渠道补库存叠加产品结构升级，Q2收入、业绩超预期。Q2收入11.96亿元，同比增长19.66%。Q2啤酒销量31.22万千升，同比增长21.20%，主要是因经销商补库存；Q2吨价3830.40元，同比减少1.19%，主要是低档酒占比提升。Q2高档/中档/低档啤酒收入分别为2.44/7.77/1.58亿元，同比增长61.38%/11.85%/25.01%，高档啤酒高增长主要源自凯旋1664的强劲增长，低档酒疫情期间在线上及商超渠道销售情况良好。Q2重庆、四川、湖南地区收入分别为8.20/2.29/1.32亿元，同比增长13.54%/26.31%/88.08%，湖南地区高增长主要因公司积极填补空白市场。Q2归母净利润2.12亿元，同比增长38.47%，主要源自毛利率提升、市场费用投放减少、供应链持续优化及税费返还。l嘉士伯优质资产注入，看好公司长期盈利能力提升。（1）据公司披露的预案，此次拟注入的嘉士伯体外资产较优，定位中高端、盈利能力强，有助于增加重庆啤酒在中高端啤酒的竞争力，并强化公司国际高端品牌+本地强势品牌的组合，针对不同市场推出更有力的产品组合。（2）拟注入资产毛利率18-19年在50%左右，优于重庆啤酒40%左右水平和行业内青啤、华润、燕京等竞争对手，有望大幅提升公司盈利能力。（3）随关联交易问题解决，公司可充分发挥协同效应，集团实现统一化管理，优质资源整合提升经营效率。l盈利预测。若暂不考虑嘉士伯资产注入，我们预计20-22年公司收入分别为36.16/39.51/42.44亿元，同比增长0.94%/9.29%/7.41%，净利润分别为6.01/6.66/7.77亿元，同比增长-8.54%/10.86%/16.70%，EPS分别为1.24/1.38/1.61元/股，对应PE为56/50/43倍。公司产品结构升级进度优于可比公司，参考可比公司估值，给予公司21年56倍PE，对应合理价值77.28元/股，维持“增持”评级。l风险提示。疫情影响加剧；行业竞争加剧；资产整合存不确定性。

受益消费边际回暖，20Q2收入业绩增速转正。20H1收入29.14亿元，同比下降4.67%，Q2收入11.43亿元，同比增长3.76%，符合预期。Q2转正主要因疫情得到有效控制后聚饮等消费场景逐渐恢复；另外，据酒业家，公司7月1日提出厂价，预计部分经销商可能会提前打款进货。20H1特A+类收入16.89亿元，同比增长0.92%，特A类收入8.97亿元，同比下降7.79%。20Q2特A+类7.04亿元，同比增长8.32%，特A类3.15亿元，同比下降2.3%。20H1归母净利润10.2亿元，同比下降4.92%，Q2为4.39亿元，同比增长1.91%。20H1毛利率同比下降2.51PCT至69.45%，预计疫情期间经销商折扣增加。销售费用率同比下降4.16PCT至8.69%，预计主要是受疫情影响费用开支减少。管理费用率同比增长0.68PCT，税金及附加率同比提升1.16PCT。l下半年消费回补，公司有望完成2020年目标。据公司股权激励计划，公司2020/2021/2022年营收增长率至少为11.3%/20.67%/22.81%，另外据2019年年报，公司2020年目标为营收、净利润均增长10%。我们认为随着公司2020年开始推行多项举措叠加下半年消费回补，有望实现增长目标。l我们预计20-22年公司收入分别为54.25/65.49/80.59亿元，同比增长11.32%/20.72%/23.06%，归母净利润分别为16.20/19.82/24.74亿元，同比增长11.12%/22.30%/24.85%，EPS分别为1.29/1.58/1.97元/股，按最新收盘价对应PE为38/31/25倍。公司作为次高端区域龙头，激励制度完善，参照可比公司估值水平，给予2021年35倍PE，合理价值55.3元/股，维持买入评级。l风险提示。宏观经济增长不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

疫情推动瓜子消费需求旺盛，Q2收入、利润略超预期。公司20H1收入22.94亿元，同比增长15.46%；Q2收入11.48亿元，同比增长21.13%，Q2公司收入增长较快，主要由于：（1）疫情期间瓜子需求旺盛的趋势得以延续，据中报披露，红袋瓜子上半年实现增长19%，绿袋瓜子30%左右增长，蓝袋瓜子20%+增长。（2）随国内疫情好转，一季度受疫情影响较大的小黄袋每日坚果消费较Q1略有回暖，我们预计下半年仍将继续好转。（3）公司新电商负责人电商经验丰富，上任后积极推动电商渠道发展，目前成效良好，电商渠道H1收入2.66亿元，同比增长25.28%。（4）海外疫情较为严重，海外华裔、留学生等居家时间变长，海外瓜子消费量提升，H1海外渠道收入2.01亿元，同比增长52.67%。公司20H1归母净利润2.95亿元，同比增长33.97%；Q2归母净利润1.46亿元，同比增长37.38%。利润高增长主要源于毛利率提升和费用率下降，H1公司毛利率同比增长0.41%，销售、财务和研发费用率同比减少1.74%、0.40%和0.19%，管理费用率同比提高0.09%，主要由于折旧费用大幅增长。l“坚果+”战略叠加瓜子渠道深耕，收入有望保持稳健增长。传统红袋继续强化市场占有率和品牌效应叠加蓝袋持续拓展产品和渠道，瓜子未来有望保持快速增长；“坚果+”新品放量有望成为坚果品类第二增长曲线，推动H2坚果收入加速增长；小黄袋受益坚果行业扩容和公司渠道优势，有望延续高速增长。l盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润分别为7.67/9.11/10.76亿元，EPS分别为1.51/1.80/2.12元/股，对应PE为42/36/30倍。公司PE估值低于可比公司，考虑公司业绩成长性，给予21年43倍PE，对应合理价值77.40元/股，维持“买入”评级。l风险提示。新品推广不及预期；坚果行业竞争加剧；食品安全风险。

上半年收入业绩保持双位数增长，主要依赖直销和非标占比提升。20H1收入456.34亿元，同比增长10.84%，Q2收入203.36亿元，同比增长8.79%。20H1茅台酒收入392.61亿元，同比增长12.84%，主要依赖直销和非标占比提升推高吨价，20H1批发代理收入387.59亿元，同比增长2.41%；直销渠道51.53亿元，同比大幅增长221.63%，收入占比达11.73%，同比提升7.67个PCT。20H1销售收现464.46亿元，同比增长7.19%，Q2同比增长19.49%。20H1经营现金净额126.21亿元，同比大幅下降47.6%，主要因客户存款和同业存放款项净增加额大幅减少，类金融业务非公司主业，对公司长期发展并无实质性影响。20H1归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%，Q2归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。20H1毛利率同比下降0.41PCT至91.46%，主要因成本上涨以及新收入准则调整运输费至成本项。公司20H1期间费用率同比下降2.74PCT，20H1公司税金及附加占比收入提升0.77PCT至12.28%，预计与缴税节奏有关。 下半年有望加大茅台酒投放量，2020年10%收入目标有望超额实现。公司20年度计划收入同比增长10%，参照公司历史公告，一般公司均能够超额完成目标。随着下半年消费回补需求端有望环比提升，预计公司也会加大投放量以防止批价过快上涨，收入增长有望环比加速。 我们预计20-22年公司收入分别为1001.09/1187.08/1374.41亿元，同比增长12.67%/18.58%/15.78%，归母净利润分别为472.95/569.32/664.50亿元，同比增长14.78%/20.38%/16.72%，EPS分别为37.65/45.32/52.90元/股，按最新收盘价对应PE为44/37/32倍。给予2021年40倍PE，合理价值1813元/股，维持买入评级。 风险提示。宏观经济增长不及预期，批价波动过高，食品安全风险。