国内涂胶显影设备稀缺供应商，横跨晶圆制造前后道工艺：芯源微是国内半导体设备稀缺供应商，自2002年年成立以来深耕涂胶显影设备，已经在LED芯片制造及集成电路后道先进封装等环节实现进口替代，目前正向前道扩展。2017年公司开拓单片式湿法清洗设备业务，近两年实现较快增长。根据公告，2019年两大业务收入占比分别为52%和45%。公司LED客户主要包括华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌等，集成电路客户主要包括台积电、上海华力、中芯国际、长江存储、华为、华天科技、长电科技、通富微电等。新产品持续取得客户突破，新增订单也在持续交付过程中，公司作为国内半导体设备稀缺标的，产品和技术实力强劲，在国产替代背景下具备高成长性。 涂胶显影设备打破国外垄断，不断开发高端产品和客户：根据VLSI，2018年全球涂胶显影设备市场规模约为24.13亿美元，国内为9.36亿美元。其中，TEL（东京电子）在全球和中国都绝对垄断地位，在国内市占率约91%，国产厂商仅芯源微一家，占约4%，为国产替代突破口（18年，根据贝哲斯信息咨询）。芯源微的工艺范围涵盖LED芯片制造、集成电路制造后道先进封装制程以及前道的I-line、KrF、ArF等制程工艺。公司的前道涂胶显影设备已于2018年下半年分别发往上海华力、长江存储进行工艺验证。截止2019年报，公司已陆续获得了株洲中车、青岛芯恩、上海积塔、宁波中芯、昆明京东方、厦门士兰等多个客户的前道订单。 湿法清洗使用频率高，公司已由后道封装切入前道制造：湿法工艺应用于晶圆制造过程中90%以上的清洗步骤，其中单片式清洗设备的产能相对较低，但微粒去除能力较好且可以避免交叉污染。根据VLSI，2018年全球单片式湿法清洗设备规模约22.69亿美元，主要厂商为日本DNS，占比达40%以上（根据中国产业信息网）；国内主要竞争对手为盛美股份，至纯科技和北方华创。公司生产的单片式湿法设备主要由清洗机、去胶机和湿法刻蚀机构成，其单片式湿法设备目前广泛用于晶圆后道封装，另外前道SpinScrubber清洗机设备已在中芯国际、上海华力等多个客户处通过工艺验证，截至目前已获得国内多家晶圆厂商的重复订单（根据19年报）。 投资建议：我们预计公司2020年~2022年收入分为3.11亿元（+46%）、5.38亿元（+73%）、7.39亿元（+37%），归母净利润分别为0.50亿元（+70.3%）、0.78亿元（+55.5%），1.23亿元（+58.1%），EPS分别为0.59元、0.92元和1.46元，对应PE分别为219倍、141倍和89倍，首次覆盖，给予买入-A投资评级。 风险提示：LED行业周期性不景气的风险；前道涂胶显影设备工艺验证及市场开拓不及预期的风险；政府补助政策的风险；新冠肺炎疫情导致需求下滑或延缓的风险。

立足技术研发，布局半导体领域，实现进口替代：公司专业从事气体的研发、生产、销售和服务，产品广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域，核心为集成电路、液晶面板、LED、光纤通信和光伏所在的电子半导体领域，2019年营收占比35.2%。公司目前在国内电子特种气体超纯氨市场占据份额超50%，位居行业领先地位。2014-2019年公司营收逐步上升，盈利能力持续增长，毛利率由2017年的38.86%提升至2019年的48.02%，同时加速产能扩张、加大研发投入，核心产品技术指标领先于同行业可比。 下游产业发展迅速，销售有望持续提升：2018年我国工业气体规模为1,350亿元，2010-2018年年均复合增长率达到16.05%，未来仍有很大的发展潜力，预计中国工业气体行业仍将保持两位数增长。电子气体是仅次于大硅片的第二大市场需求半导体材料，中国电子特气行业市场规模从2013年的65.03亿元增长至2018年的121.56亿元，每年的增长率均保持在10%以上。由于半导体等下游技术更迭带来附加值不断提高，电子特气市场增长更是超越了整个半导体材料增速，中国半导体行业协会预计到2024年电子特气行业规模将达到230亿元。 工业气体市场竞争激烈，核心技术奠定竞争实力：国内大型现场制气市场形成了外资巨头、国内专业气体供应商、空分设备制造商共同竞争的局面，竞争较为激烈，公司主攻的零售气市场竞争具有较强的区域分散性。公司通过引进专业人才，加大研发投入，创新研制替代进口的特种气体产品，把应用于电子半导体领域的特种气体及大宗气体作为重点研发方向，研发的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳、硅烷混合气、八氟环丁烷、高纯氩、高纯氮等各种超高纯气体品质已和外资气体巨头处于同一水平，具备了与外资气体巨头竞争的实力，市场份额逐步扩大。 纵向研发创新，横向跨区域拓展业务：根据招股说明书，公司将发展战略定位为纵横发展战略——纵向开发，横向布局，不断提高产品科技含量，做强优势气体产品，成为气体行业的领跑者。纵向开发是指公司通过引进专业人才，加大研发投入，创新研制替代进口的特种气体产品，填补国内空白，为国家创新体系建设作贡献，并逐步走出国门，走向世界。横向布局是指公司将凭借行业发展优势，有计划跨区域地拓展开发，并购整合，为客户提供更加及时、优质的供气服务。有助于确立其竞争优势，规避缓解竞争劣势。 投资建议：我们预计公司2020年~2022年收入分别为12.70亿元（+9.45%）、14.70亿元（+15.73%）、17.01亿元（+15.71%），归母净利润分别为1.87亿元（+5.78%）、2.37亿元（+26.35%）、2.88亿元（+21.48%），EPS分别为0.39元、0.49元和0.59元，对应PE分别为113.8倍、90.0倍和74.1倍，首次覆盖，予以“买入-A”投资评级。 风险提示：（1）市场竞争、错位竞争风险；（2）主要产品价格下滑风险；（3）营业利润增速放缓甚至下滑风险；（4）原材料价格波动风险；（5）安全生产风险；（6）技术研发风险；（7）销售区域集中风险。