公司发布2020年三季度业绩，累计实现营收198.9亿元、同比+10.9%，归母净利润5.7亿元、同比+95.2%，扣非归母净利润4.3亿元、同比+132.1%。 投资要点: 新项目投产带动产销量增长、铝价恢复、电解铝盈利能力上行促盈利高增：在前三季度铝均价同比微降背景下，受益于溢鑫水电铝二期、文山水电铝项目一段投产，公司产销量同比较大增长，Q1-3营收同比增10.9%；盈利能力方面，受益于铝价恢复（Q3均价环比H1涨12%）、盈利能力上行（电解铝与氧化铝、预焙阳极等原料价差4月起逐月上行，7月后高位维持），以及公司自身采购降本、满产满销摊薄单位成本的努力，Q1-3毛利率达14.8%，环比上半年提升2.2pct；费用端，Q3资产大修和固定资产、在建工程等减值计提较多，但也有利于后续资产负债表稳健运行。 电解铝领先企业，全行业产能封顶背景下未来3年20%年规模增长尤为可贵：公司电解铝布局均在水电丰富的云南地区，国内份额超5%，铝土矿（305万吨）—氧化铝（140万吨）—炭素制品（80万吨）—水电铝（239万吨）—铝加工（110万吨）为一体，协同构建成本优势。随着铝溢鑫水电铝二期35万吨、鹤庆二期25万吨、文山水电铝50万吨项目建成投产，公司20年末电解铝产能可达320万吨；最新增发拟募投文山铝业年产50万吨电解铝项目，总投44.3亿元，建设周期18个月，达产后总产能约370万吨。公司2019-2022年期间产能年复合增速约20%，在供给侧改革电解铝产能封顶背景下增长尤为可贵。 电解铝盈利水平有望高位维持：当前电解铝盈利水平高位维持，考虑到成本端氧化铝行业利用率持续下降、产能过剩明显，而电解铝在供给侧改革后产能趋于稳定，下游铝消费受益于房地产竣工周期、家电回暖、汽车销售转正形势向好，电解铝当前盈利水平有望高位维持。 盈利预测与投资建议：考虑新投项目少数股权占比提升，预计公司20-22年归母净利润9.2/11.5/14.8亿元，对应PE为18.7/15.0/11.6倍，鉴于电解铝盈利能力高位维持以及公司产能增长，维持“增持”评级。 风险因素：电解铝盈利空间下降，铝消费需求不及预期。

矿产铜、金产量新一轮高增，盈利质量高于在产项目，现金流向好：矿产铜方面，由于波尔铜业、Timok、卡莫阿和西藏巨龙投产贡献，预计20-22年产量45.2/57.6/75.0万吨，同比增22.2%/27.4%/30.3%；新投产项目在相对保守价格预测下毛利率在40%-60%之间，显超在产项目。矿产金方面，由于武里蒂卡、陇南李坝、圭亚那等项目贡献，预计20-22年产量43.3/54.1/60.5万吨，同比增5.9%/25.1%/11.8%，且新增项目整体盈利能力同样不低于在产项目。考虑到公司待投产项目优质，回收期在3年左右，不考虑新增并购项目，经营净现金流足以覆盖资本开支，公司整体现金流也将大为好转。 通胀预期向上，供需关系转好，金铜价格易上而极其难下，其一，黄金是全球共识和信仰，作为信用货币的价值尺度，随着疫后复苏、欧美刺激政策明朗和“平均通胀目标制”贯彻，通胀预期向上有望支持金价续涨；即使疫情影响及经济疲弱致使通胀迟来，那也意味着宽松政策维持，金价亦有安全边际。其二，全球铜企近年资本开支处于低位，未来2年新增产能及释放节奏相对温和，按年增2%左右与全球经济增长中枢一致，伴随全球经济恢复，特别是中国作为铜消费绝对大国，下游电力、建筑、家电和交通运输等领域需求持续正增向好，加之铜库存处于低位，铜价上涨弹性充分。 紫金矿业如何持续高质量增长？一是低位收购优质资源，二是高位勘探增储、技改扩产。公司通过十多年的经营证明，管理团队技术、投资和管理经验深厚，具备低品位矿山变废为宝、低成本运营扭亏为盈的能力，为公司穿越周期持续有效增长提供了能力支撑。 盈利预测与投资建议：考虑产量增加，预计公司20-22年归母净利润68.1/118.2/144.8亿元，对应PE为25.2/14.5/11.8倍，鉴于公司产量计划增长明确，金铜价格易涨抗跌，上调至“买入”评级，目标价10元。 风险因素：项目进度不及预期，金铜价格下跌，周期性及估值风险。

事件: 公司发布2020年三季度业绩，累计实现营收87.3亿元、同比+21.0%，归母净利润1.5亿元、同比+98.9%，扣非归母净利润1.1亿元、同比+150.7%；Q3实现营收同比+8.4%，归母净利润同比+138.0%，扣非归母净利润同比+167.5%。 投资要点: 资产负债表大幅扩张，新一轮增长已在路上：Q3营收同比+8.4%，相比上半年同比增速31.9%有所下滑；前三季度毛利率4.5%和费用率整体稳定，由于总成本率高达98.1%，净利润受减值等一次性因素影响异常敏感、Q1-3同比+98.9%。三季度营收增速下滑主要受报告期内订单未完工交付影响，事实上，公司资产负债表大幅扩张，相比年初，采购端，预付款项增668.6%，设备采购增加致其他非流动资产增252.5%，应付账款增171.4%；生产端，存货增89.1%；销售端，应收账款增102.5%，合同负债增408.5%。作为资产负债表扩张的结果，经营活动现金流亦达-7.3亿元，相比19年减约7亿元。 国内晶圆产能释放叠加进口替代，溅射靶材业务驱动确定性高增：下游晶圆需求高增，目前国内已量产的12英寸晶圆厂共有10家，产能56.9万片/月；建设中的12英寸晶圆厂共有9家，总产能54万片/月。17～20年全球投产的62座半导体晶圆厂中42%设于中国；超高纯金属溅射靶材作为集成电路生产制备中核心关键材料，国内靶材企业与国际同行的技术差距逐渐缩小、市场竞争力不断增强，已具备进口替代技术基础。公司靶材产业成功突破重点客户，由原来以4-6寸为主的产品向12寸产品成功转型，与江丰电子同作为国内二强，受益于下游晶圆代工需求高增和国产替代长期高增长确定。公司其他业务整体平稳，其中稀土材料作为工业维生素潜力巨大，红外光学受军民两用驱动，光纤材料需求随5G商用向好。 盈利预测与投资建议：鉴于公司靶材业务增长超预期，我们调高公司20-22年净利润预测为2.3/3.2/3.6亿元（原为1.3/1.4/1.6），EPS为0.27/0.38/0.43元，对应PE为51.6/37.4/32.9倍，维持“增持”评级。 风险因素：经营现金流恶化，盈利水平低下。

事件:公司发布2020年三季度业绩，累计实现营收34.9亿元、同比-21.8%，归母净利润5.1亿元、同比+196.5%，扣非归母净利润5.0亿元、同比+269.8%。 投资要点:环保业务出售、金价续涨、Sepon矿山投产，盈利能力大幅提升，资金压力有效缓解：营收上半年同比略降，前三季度受雄风环保出售停止并表影响同比降21.8%；但由于低毛利环保业务出售、金价续涨（伦敦金现均价Q3同比+29.6%、Q1-3同比+27.3%）、Sepon矿山投产贡献，前三季度毛利率达32.8%，相比上半年续增4.5pct，相比19年同期则增9.3pct；得益于盈利能力提升，扣非归母净利润Q3同比5,031.7%、Q1-3同比+269.8%；资金压力有效缓解，Q3末资产负债率49.0%,相比19年末减8.9pct，而出售雄风环保未来还可回笼约23亿元。 Sepon矿山贡献增量，增产基础尚待夯实：：Sepon矿山21年起将贡献全年产量。公司扩储增产决心不改，在推的一期持股计划继续保持20-22年不低于4.5/10/16吨；鉴于在产矿山19年矿产金产量约2.1吨，而Sepon矿山满产产量约4.5吨，距离目标尚远，同时公司19年末黄金资源量不到150吨（在产项目53吨+Sepon矿山94吨），储备角度亦难支持长期年产16吨计划，我们暂预计公司20-22年矿产金产量4.5/7/8吨。 “以矿为主、专注黄金矿山业务”战略已成，长期发展值得期待：公司旗下非矿业务仅余广源科技，营收占比不到5%，“以矿为主、专注黄金矿山业务”战略已经成型。现任董事长王建华历任山东黄金董事长、紫金矿业总裁，矿业开发管理经验丰厚，明确“要做专注、专业的黄金公司，要经得住诱惑”，两大工作中心“一是经营，降本增效；二是落实三年战略规划，推动高质量发展”，我们看好公司长期发展。 盈利预测与投资建议：中期通胀预期下金价易上而极其难下，按20-22年矿产金产量4.5/7/8吨、金价维持现价计，预计公司20-22年净利润为8.0/13.9/15.7亿元，对应PE为38.3/22.0/19.6倍，公司战略已成，管理质量提升，长期发展值得期待，给与“增持”评级。 风险因素：出售雄风环保回笼资金不及预期、矿产金产量不及预期。