报告关键要素:公司发布2021年半年报，公司主营收入86.65亿元，同比上升61.8%；归母净利润2.75亿元，同比上升61.32%；扣非净利润2.27亿元，同比上升116.38%；负债率58.65%，投资收益2019.95万元，财务费用1.12亿元，毛利率9.8%。 投资要点: 三大主业齐头并进，再生铝迎来行业机遇：公司目前已形成再生铝合金材料、铝合金车轮、中间合金材料三大业务板块。在双碳大背景下再生铝已进入快速发展轨道，目前国内铝合金需求缺口约为200万吨，未来将逐步实现再生铝替代。公司铝合金产能120万吨/年，其中再生铝在20年已达70万吨，再生铝在建产能42万吨，是我国再生铝行业龙头之一，公司未来或将逐步提升再生铝供应比例。根据现有产能规划，我们预计21-23年再生铝板块增幅分别为15%/20%/20%。 中间合金板块向上拓展，切入六氟磷酸锂赛道：公司中间合金现有产能7万吨，其主要原材料氟化盐是六氟磷酸锂的生产副产品。此次披露的项目投资规划建设六氟磷酸锂产能18,000吨，对应副产氟化盐约为1,800吨，切入六氟磷酸锂赛道有望降低中间合金上游原材料成本。相较其他公司扩产计划而言，公司六氟磷酸锂项目投产意愿更为明确，投产后有望发挥上下游产业协同优势。根据第十四届高工锂电产业峰会披露，2020-2025年中国及全球动力锂电池出货量增长规模高达5倍，小动力增长规模为2倍，储能锂电池增长规模高达4倍。按每万吨电解液需要1270吨六氟磷酸锂计算，每GWh 对应六氟磷酸锂需求140吨，我们预计21-25年需求分别为5.63/8.34/11.47/15.97/22.44万吨。根据高工锂电统计数据，21H2/22H1/22H2有效产能分别为7.94/8.39/11.36万吨，电解液原材料紧缺的局面或持续到2022H2。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年营业收入分别为169.76/208.33/249.08亿元；归母净利润6.23/8.20/11.43亿元，同比增长44.01%/31.62%/39.42%；EPS 分别为1.04/1.37/1.91元/股，维持公司“增持”评级。 风险因素：新增产能不及预期，新能源需求不及预期。

事件:公司发布2020年年报，全年实现营收45.6亿元、同比-24.9%，归母净利润7.8亿元、同比+317.0%，扣非归母净利润6.8亿元、同比+273.3%；基本EPS为0.47元。 投资要点::矿金单位成本后续有下降空间，221021年产量计划的支撑增强：公司营收下降与雄风环保出售2020年7月后停止并表有关，鉴于此前已发布预告，年度业绩市场预期已经较为充分，我们重点提示，11）矿金单位成本后续有下降空间。2020年克金成本202元，同比增加76元，主要受万象矿业的黄金入选品位偏低且未达产影响，后续预计随万象矿业满产和深部原生矿资源的利用，克金成本存在下降空间。22）22021年产量计划支撑增强。公司2020年矿产金产量4.6吨，略超4.5吨计划；维持2021年矿产金10吨产量计划，预计2021年资本开支20亿元、明显高出2020年10亿元不到水平，我们判断资本开支的加速将为公司产量目标提供更强力支撑。 新增资源，为公司积极的产量目标提供更多保障：：公司于2020年末进行收购，实际持有位于加纳Bibiani金矿90%权益，新增矿产金权益储量63.8吨，矿金从此前134.1吨增至205.0吨、权益储量从此前124.7吨增至188.5吨，加之公司采矿权/探矿权分别为国内矿山8/16宗、老挝万象矿业1/1宗、加纳Bibiani金矿1/2宗，勘探增储空间巨大，为公司20-22年4.5/10/16吨矿金产量目标提供更多资源保障。 当前时点如何看待金价？2020年8月以来，黄金价格整体持续调整。 中期维度，黄金作为0现金流资产，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与美国实际利率具有稳定的负相关性。就当前而言，疫后经济复苏名义利率和通胀预期同步上行，导致实际利率再向下空间有限、向上可能性则更大，故我们认为当前单纯投资黄金的性价比并不高。 战略和管理不断打开成长边界：公司贯彻“以金为主”的发展战略，董事长王建华先生带领管理层转变观念，打开边界，提升整体认知水平，进行了深刻的内部改革。公司管理团队的认知格局日渐提升，领导干部的自我成长意识逐渐提高，自我追求、共生共长理念逐渐形成。 盈利预测与投资建议：黄金的货币共识和库存基本保持稳定决定了黄金长期的抗通胀属性，21-23年伦敦金现按1,734.5/1,838.5/1,948.9美元，同时考虑公司资源增厚以及资本开支提升，21-23年矿产金产量按10/16/16吨，预计公司20-22年净利润为11.4/20.8/22.7亿元，对应PE为22.8/12.5/11.4倍。当前估值水平下，我们建议着眼公司长期战略和优秀管理，淡化周期，分享成长，维持“增持”评级。 风险因素：金价不及预期，矿产金产量不及预期。

事件: 公司近期更新股份增发报告、并发布20年业绩快报（同比下降），我们对公司投资价值综合分析如下。 投资要点: 现状：从回收到轻量化，铝业务完整布局。公司原有业务为功能中间合金新材料，2018年收购天津立中进入铝合金汽车轻量化领域，2020年6月又收购立中合金进入铝合金结构材料（再生铝）领域，主要项目为100%权益，其中中间合金新材料是铝合金结构材料（再生铝）关键原材料之一，而铝合金结构材料（再生铝）又是轻量化产品最主要原材料之一，实现熔炼设备研发制造→铸造铝合金研发制造→功能中间合金研发制造→车轮模具研发制造→车轮产品设计、生产工艺技术研究制造完整产业链布局。以上，公司再生铝年产量70万吨左右，市占率行业前列；轻量化产品定位高端、龙头地位稳定，毛利率稳定在20%以上。 增长维度：在建项目推进+拟发行股份。主要项目，功能中间合金现有产能7万吨、在建7.5万吨，车轮轻量化现有产能1800万只、在建400万只，从建设进度看，预计2022年开始投产；同时，拟发行股份购买保定隆达（再生铝业务）39.79%少数股权、贡献归母净利润中枢3200万元，并募集配套资金投资年产6万吨新型轻量化铝合金材料制造项目、2023年稳产后预计贡献3500万元净利润，合计新增6700万元，目前处于意见反馈阶段。 周期因子：行业层面主要关注汽车产销和废铝加工费。根据公司2020年6月收购报告，推算2018、2019年铝合金车轮轻量化、再生铝和中间合金毛利占比约60%、30%、10%，公司业绩中观上主要受汽车产销量和废铝加工费影响。2020年国内汽车销量同比略降1.9%，2021年前2月同比增76.2%，疫后复苏加之房住不炒助力居民消费能力修复，当前汽车产销环境向好。 业绩中枢：7.9亿元/12倍PE。如在建项目和股份发行正常推进，剔除2020年疫情影响特殊年份，我们测算公司利润由2019年6亿元增至2023年7.9亿元，4年CAGR为7.1%，拥有一定增长预期，当前股价对应届时约12倍PE。 催化剂：再生铝受益于碳中和。再生铝全球2019年占比33.1%、国内仅16.3%，发展空间大。吨铝电耗再生1500vs 原铝14500Kwh，随着碳中和政策由理念转向执行、由全局深入个案推进，内蒙2019年能耗指标未完成，目前取消电价优惠、严控电解铝新增产能，有望促进再生铝行业空间释放。 盈利预测与投资建议：公司产销量适度增长，汽车产销周期向上，碳中和背景下再生铝有望受益，暂不考虑增发，预计公司20-22年归母净利润4.3/5.8/6.9亿元，对应PE为19.6/14.6/12.3倍。轻量化推动，公司有一定增长预期，中期估值水平适中，汽车产销量向上和碳中和政策演进可能提供催化，维持“增持”评级。 风险因素：项目进度、周期表现和产品结构改善不及预期。

事件: 公司上修2020年年度业绩，预计实现归母净利润9.1~10.7亿元（vs三季报预计4~5亿元）；扣非归母3.3~4.9亿元，同比降29.4%~52.5%。 投资要点: 周期见底，量价齐升，Q4业绩明显改善。本次业绩上修主要原因为持有的Pilbara等金融资产股价Q4大幅上涨；从经常性项目看，按预告中值计算，公司2020年各季实现扣非归母0.7/1.0/0.9/1.4亿元，受益于锂盐产品产销量增长和价格见底回升，Q4业绩环比明显提升。 资源、加工和锂电池业务处于新增长起点。资源端，年产4万吨碳酸锂阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目受疫情影响，投产日期预计由21年中推迟至21年末，墨西哥Sonora锂黏土已完成锂黏土工艺和技术的认证，正积极推动生产线设计；锂盐加工，马洪三期扩建5万吨氢氧化锂项目21年起投产贡献；锂电池板块，赣锋锂电引入员工持股计划，股比降至54.62%，强化独立发展机制和能力，高增基础更为坚实。 锂盐加工优势巩固，竞争力升至全球首位。公司吨锂盐投资成本1.5亿元行业最低，加工毛利率行业第一梯队，进入标杆客户核心供应链体系，资金实力雄厚、逆周期扩张，主要对手雅宝受制于项目前景不确定、天齐锂业则因资金紧张只能维持现有生产。公司业务增长伴随能力提升、能力提升则反过来保障业务可持续发展。 锂价1年期上行动能或减弱，但中期依然具备加速基础。当前吨碳酸锂价格由底部4万元涨至7.1万元，持续验证我们关于锂周期复苏的判断。展望未来，我们认为短期碳酸锂价格的表现更多与铁锂渗透加速和2020年下半年以来新能源车产销恢复集中放量相关，考虑在产矿山产能释放（事实上，Orocobre、Pilbara、Galaxy、MineralResources四季度产销量环比已有不同幅度增长），我们判断至2022年锂总体需求量才能超过中低成本项目产能，当前价格下原澳洲停工/破产项目也已具备生产条件，1年期维度，锂价中枢上行的动能或走弱；但考虑到2023年起，行业供需关系逆转，锂价中期上涨弹性依然充分，以刺激锂矿新增资本开支满足电动车高增需求。 盈利预测与投资建议：受益资源项目贡献以及锂盐盈利修复，预计公司20-22年归母9.4/16.5/34.1亿元，对应PE为170.4/97.5/47.1倍，鉴于业务增长、能力升维，行业周期向上，维持“买入”评级。 风险因素：项目投产、产品认证和销售进度不及预期，新能源车渗透率不及预期，锂周期复苏进度不及预期。

事件: 公司发布2020年年度业绩预增公告，预计实现归母净利润3.7亿元，同比增54.2%；扣非归母3.3亿元，同比增60.3%。 投资要点: 航钛产品增长、产品结构优化，盈利能力提升：根据三季报及本次预增公告，预计公司20Q4政府补助相关的非经常性损益约0.2亿元；如不考虑Q4非经，全年预计归母3.5亿元，与我们三季报点评3.3亿元盈利预测相比，整体符合预期。考虑到报告期海绵钛价格同比下降2.8%，且直至前三季度公司钛产品产销量还有接近20%的降幅，公司业绩增长来自钛材结构持续改善，“积极把握航钛产品市场需求增长的重要机遇，持续推进深化改革，加大产品结构优化力度，提高运行质量和效率，发展活力得到释放，航钛产品订货和销售额同比有较大提升，产品毛利率提高”。 产品结构持续改善内外部条件兼好：1）技术基础扎实，公司已通过美国波音公司、法国宇航公司、空中客车公司、英国罗罗公司、欧洲宇航工业协会和美国RMI等多家国际知名企业产品认证，囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有的通行证；2）高端钛材结构性短缺、需求广阔：钛材消费已由中低端的化工、冶金等领域，逐步向中高端的航空航天、医疗、海洋工程等行业发展，不确定加大环境下军费开支提升，国内军机上量、升级，民航市场起势，高端钛材增量需求长期空间巨大、当前订单饱满。 长期保持较高发展目标：公司为中国最大的钛及钛合金生产、科研基地，海绵钛原料生产+钛材加工一体，现有钛材产能2万吨，发展目标主导钛产品产量3-5年内3万吨，8-10年内4万吨，保持较高增长目标。 拟非公开发行加码高品质及宇航级钛材：非公开发行预案已获证监会核准，拟募集约20亿元，投资高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目（新增钛及钛合金锭总产能1万吨、钛合金管材产能290吨、钛合金型材产能100吨，总投约5.1亿元）、宇航级宽幅钛合金板材、带材、箔材生产线项目（新增板材产能1500吨、带材产能5000吨、箔材产能500吨，总投约7.8亿元），建设周期预计24个月。建成后，公司产能预计翻倍，提前实现4万吨的产量目标。 盈利预测与投资建议：暂不考虑非公开发行，预计公司20-22年归母净利润3.7/4.7/5.7亿元，对应PE为53.6/40.4/34.8倍，鉴于公司钛材产品结构持续改善，盈利能力有望稳步提升，维持“增持”评级。 风险因素：产品结构升级不及预期，终端钛材消费量下降。

铜板块量价上行仍是最大增量，但三元前驱体财务贡献得以体现：公司预计2020全年实现净利润高于我们三季报点评9.6亿元盈利预测，最主要原因为20Q4铜价环比上涨9.9%；我们报告虽然分析“铜价上涨弹性充分”，但在预测上保守按价稳进行。从业绩分解来看，1）铜钴矿开发及冶炼依然贡献主要利润，由于PE527鲁库尼矿年产3万吨电积铜项目全年贡献、加之铜价同比增3%，预计铜板块毛利占比约50%（vs2019年约40.6%），钴量价平稳、预计毛利占比约25%；2）但三元前驱体财务重要性得以体现，公司20H1前驱体销量同比增87.9%，下半年随新能源汽车销量逐月提高，公司“新能源锂电材料需求快速增长”，“主要产品产销量增加，盈利能力大幅提升”，预计前驱体业务毛利占比超10%（vs2019年8.7%）。 从钴铜采冶到三元前驱体，锂电材料平台初显：前驱体业务具有一定资源属性，其格局、盈利和周期回升幅度好于三元正极材料，未来处于量高增、盈利能力稳升周期。公司已投产和在建三元前驱体产能合计10万吨（全资5.5+合作4.5），产品进入LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池核心产业，未来三年规划产能升至全资15万吨、合资13万吨，已获核准定增预案即含5万吨高镍前驱体项目。 镍能源属性将凸显，公司镍业务预期明确、标的稀缺：我们测算，新能源车渗透率加速加之续航里程提升的需要，将带动高镍三元更高增长，预计至22年新增13.2万吨用镍中，动力电池贡献过半，镍能源属性将凸显。公司参与的盛屯矿业集团年产3.4万吨高冰镍冶炼项目已于20Q4投产，印尼Morowali工业园区年产6万吨红土镍矿湿法冶炼项目预计2021年下半年投产（权益57%），同时拟定增募投印尼纬达贝4.5万吨高冰镍冶炼项目、以配套前驱体用镍需求，目前已获证监会核准；而国内上市公司整体缺乏镍板块业务，公司在镍业务方面既有明确预期、也属稀缺标的。 盈利预测与投资建议：铜钴价格向上（盈利预测按现价），锂电材料销量高增、盈利能力上行，预计公司20-22年净利润12.3/30.5/31.7亿元，对应PE89.2/36.1/34.6倍，看好公司从β到β+α，维持“增持”评级。 风险因素：新项目拓展不及预期，前驱体及镍冶炼盈利能力不及预期

新兴领域产品开发和客户拓展有效推进，政府补贴和理财收益促年度业绩 高于预期： 公司此次预告业绩区间高于我们三季报点评关于全年9.2亿元 的预期， 主要原因有， 1） 新兴应用领域研发有效转化，盈利能力稳步增 强， 锂电池软包铝箔、汽车用铝等高附加值产品优化公司产品结构，利润 率水平进一步提升； 2） 新兴领域需求旺盛， 随着环保政策、限塑令的深 入实施，新能源汽车、绿色消费、交通运输等领域订单不断增长，全年铝 板带箔销量约98万吨，增幅约14%； 3） 政府补贴和理财收益贡献高于预期。 当前股价具备估值优势： 由于1）铝作为最广泛使用有色金属，储量丰富、 开采相对容易，其周期性远弱于其他品种； 2）业务模式上，公司作为铝 加工龙头企业，铝锭来自外购，采取“铝锭价格+加工费”定价， 剔除原 材料后公司加工利润率水平在20%以上； 3）高附加值产品占比提升，在产 品价格基本稳定背景下，公司当前铝材吨毛利相比2012年增1.8倍； 4）公 司有息债务仅为转债， 11.2元转股价低于当前股价，主要在建项目进入尾 声，经营现金流大幅好转。综上，以“成长性加工铝企”定位公司更切合 实际，当前10倍左右PE估值未能有效反映这一认知。 展望未来，我们认为公司估值提升动力来自， 1）公司当前业务结构还是以传统铝板带箔大宗品为主； 交通铝材板块20H1营收占比仅3.6%， 净利率13.9%、 远高于合并层面5.1%水平， 2020年末引入员工增资入股12.08%，独立发展和高端定位更加明确，产品结构优化,新兴领域贡献提升， 整体毛利率有望继续提高； 2）公司持续加大5G滤波器盖板、轨道车体、高强度车用铝合金、高性能模具用铝、高强度瓶盖料、花纹板、充电桩、新能源汽车用铝、汽车电池壳用铝、航空用铝等方面研发投入， 2012年以来研发支出占比由不足0.5%提升至当前3%左右， 研发投入带动产品结构改善，公司12年至19年铝材产销量增加了1.8倍，收入增加了1.7倍，对应产品均价仅下跌2.5%、远低于SHFE铝价11.6%的降幅， 研发和产品开发能力为持续增长提供能力支撑。 盈利预测与投资建议： 公司产销量稳定增长， 产品结构优化，毛利率预期持续上行， 预计公司20-22年归母净利润10.7/12.7/14.4亿元， 暂不考虑转股因素， 对应PE为9.1/7.7/6.8倍，维持“增持”评级。 风险因素： 产品结构升级不及预期，加工费下滑， 产销量下降。

西部地区大型铜铅锌资源国企：西部地区大型铜铅锌资源国企：西部矿业拥有矿产开发、冶炼和贸易、金融服务完整产业链，业务规模稳步提升，铜、铅、锌矿开发三足鼎立，是公司盈利最重要支撑。 资源底蕴深厚，具备持续获取优势矿山能力：公司产业地域布局优良，现有项目底蕴深厚，全资持有或控股 9座在产矿山和 3座储备铁矿，主要分布于青海、西藏、四川、新疆、内蒙古、甘肃。20年6月末矿产保有储量金属量为铜 609万吨、铅 183万吨、锌 323万吨、铁 3万吨等，当前条件下可采年限至少为 10年；优秀团队长期在高海拔环境下进行矿山开发；具备发现和优先获得西部地区优质资源的优势，作为西矿集团大有色板块战略执行和运营平台，拥有购买西矿集团资源的优先选择权，具有持续获取优势矿山能力。 玉龙二期投产在即，矿铜量价向上：玉龙二期预计 2021年半产、2022年满产，项目铜产量有望从 3万吨增至 13万吨，公司到 2022年权益矿铜产量有望到 10万吨，按年增 37%；全球 16年以来铜矿资本开支持续处于低位，未来 2年产能增速约 2%大致为经济增长中枢，当前库存位于低位、疫后超中枢经济增长将显著抬升铜价。公司矿铜毛利占比有望从 2019年 29.6%提高至 2022年 56.9%，主业将逐步转变为以铜为主，驱动力更加清晰和强劲。 盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2022年归母净利润分别为11.7/18.0/24.1亿元，对应 PE 为 28.4/18.4/13.8倍，受益于玉龙二期投产和金属价格向上，主业逐步以铜为主，驱动力更清晰强劲，给与 22年 20倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金属价格表现不及预期；项目投产进度不及预期；冶炼资产计提减值。

全球领先的锂生态企业，资源、加工和锂电池业务处于新增长起点。 公司业务覆盖锂产业链资源开发、锂盐加工和锂电池应用环节，当前处于新一轮增长起点。资源开发方面，年产4万吨碳酸锂Cauchari-Olaroz 盐湖项目预计21年中投产，碳酸锂产能明年翻倍，该项目生产成本3,600美元/吨处于全球低位，22年半产贡献归母净利润2.7亿元；锂盐加工方面，随着马洪三期扩建项目21年起投产，公司氢氧化锂产能由3.1万吨增至8.1万吨，超过雅宝位居全球首位；锂电池板块，公司加码消费锂电产能，前瞻布局固态技术，预计TWS 带动锂电池板块20年增65%、21年再翻一倍。 锂盐加工优势巩固，竞争力升至全球首位。公司吨锂盐投资成本1.5亿元行业最低，加工毛利率行业第一梯队，进入标杆客户核心供应链体系，资金实力雄厚、逆周期扩张，主要对手雅宝受制于项目前景不确定、天齐锂业则因资金紧张只能维持现有生产。公司业务增长伴随能力提升、能力提升则反过来保障业务可持续发展。 未来2年锂周期温和复苏，2023年起或加速向上：我们逐一分析汇总全球锂资源和锂盐加工项目，发现由于产能普遍退出和闲置、投资不足的影响，未来5年产量预计按年增12%，需求量则受益于电动车加速渗透按年增24%，2022年需求量达到中低成本项目折碳酸锂45.7万吨产能，锂周期将温和复苏，2022年前锂盐价格涨幅或在30%左右；2023年起全行业供需关系逆转，锂周期或加速向上。 盈利预测与投资建议：考虑业务增长和周期向上，预计公司20-22年归母净利润为4.5/9.5/17.2亿元，对应PE 为215.1/102.1/56.7倍，分部给与1,400亿元估值，公司业务增长与竞争力提升相互促进和转化，上调至“买入”评级。 风险因素：项目投产、产品认证和销售进度不及预期，新能源车渗透率不及预期，锂周期复苏进度不及预期。

事件:公司发布2020年三季度业绩，累计实现营收115.2亿元、同比+10.1%，归母净利润7.2亿元、同比+2.6%，扣非归母净利润5.9亿元、同比+28.3%；Q3实现营收43.7亿元、同比+22.0%，归母净利润3.7亿元、同比-0.9%，扣非归母净利润2.9亿元、同比+74.5%。 投资要点::产销量稳定增长，毛利率继续提升：受益于铝材产销量稳定增长，Q3营收同比+22.0%；Q3毛利率相比19同期+2.0pct、总成本率-1.0pct，扣除19Q3办公楼处置影响，营业利润同比+67.0%。毛利率提升是由于1）产销量增长摊薄固定成本；2）新能源新材料、交通运输、汽车轻量化、5G、特高压输电、航空航天及军工等领域高附加值产品占比。 新型应用领域研发有效转化，盈利能力稳步增强：：公司持续加大5G滤波器盖板、轨道车体、高强度车用铝合金、高性能模具用铝、高强度瓶盖料、花纹板、充电桩、新能源汽车用铝、汽车电池壳用铝、航空用铝等方面研发投入，2012年以来研发支出占比由不足0.5%提升至当前3%左右；研发投入带动产品结构改善，公司12年至19年铝材产销量增加了1.8倍，收入增加了1.7倍，对应产品均价仅下跌2.5%、远低于SHFE铝价11.6%的降幅，毛利率也由2012年4.7%提升至当前13.3%。 周期弱化，看高估值：由于1）铝作为最广泛使用有色金属，储量丰富、开采相对容易，其周期性远弱于其他品种；2）业务模式上，公司作为铝加工龙头企业，铝锭来自外购，采取“铝锭价格+加工费”定价，理论上加工费波动性较铝价波动小；3）高附加值产品占比提升，在产品价格基本稳定背景下，公司当前铝材吨毛利相比2012年增1.8倍；4）公司有息债务仅为转债，11.2元转股价低于当前股价，经营现金流大幅好转，主要在建项目进入尾声，故而以“成长性加工企业”定位更切合实际，当前10倍不到PE估值未能有效反映这一认知。 盈利预测与投资建议：适当调高公司20-22年EPS预测为1.49/1.91/2.18元（原为1.49/1.68/1.89元），对应PE为9.0/7.0/6.1倍，维持“增持”评级。 风险因素：产品结构升级不及预期，加工费下滑，销量下降。

事件: 公司发布2020年三季度业绩，累计营收38.9亿元、同比-7.5%，归母净利润3.3亿元、同比+0.3%，扣非归母净利润2.7亿元、同比-54.3%；Q3营收15.1亿元、同比+8.5%。 投资要点: 锂盐量增价跌，锂电池延续高增，Q3营收增速转正：锂盐产销量增长，但电池级碳酸锂Q3均价环比降10%，营收增长受影响；锂电池产能有序释放、销售延续高增势头。综合来看，Q3营收增速扭转了此前连续三个季度同比负增态势，毛利率受价格下行拖累环比-1.3pct；政府补助及持有锂盐股权公允价值提升则助推Q1-3归母净利润增速转正。 事情正在起变化，锂探底过程或结束：澳洲Altura矿山最近刚进入破产托管程序，天齐锂业困于流动性维持现有生产尚有难度、更不必说新增产能，无论是资源端还是加工端均在出清；根据我们对全球锂企的跟踪，供给端，成本最低的南美盐湖和澳大利亚Greenbushes合计产能40万吨LCE左右，这一产能略大于2019年锂盐需求水平，最低成本LCE对应吨现金成本人民币约3.5万元，赣锋锂业在4月的售价已经无限接近这一价格，当前国内电池级碳酸锂价格4万元/吨左右，在这一价格水平下，企业不仅无力新增产能开支、甚至不能更新运营产线，价格已是跌无可跌；国产99.5%电池级碳酸锂近期小幅回升，电解液用六氟磷酸锂价格相比8月低点已增30%+，价格的回升也是见底信号。 超越周期，铸就全球竞争力：公司账面现金超46亿元，经营现金流20年以来持续改善转正，为逆势扩张准备了可贵的财务资源。资源端，年产4万吨电池级碳酸锂Cauchari-Olaroz低成本盐湖项目21年投产； 加工端，5万吨产能氢氧化锂在建；电池端有序拓展，消费和动力锂电高增，固态锂电池引领行业建设中试产线。有理由相信公司经历此轮周期和惨烈竞争后，将构筑全球竞争力。 盈利预测与投资建议：预计公司20-22年净利润为4.5/8.0/14.2亿元，对应PE为188.7/105.2/59.8倍，考虑到公司有望穿越周期在新能源汽车产业链铸就锂盐全球竞争力，维持“增持”评级。 风险因素：新能源车渗透不及预期，锂行业出清进度不及预期。

事件:公司发布2020年前三季度业绩，实现营收536.6亿元、同比-17.2%，（扣非）归母净利润18.4亿元、同比增约95%；Q3营收206.1亿元、同比/环比分别-19.3%/+8.0%，归母净利润6.9亿元、同比/环比分别+104.4%/+17.2%，扣非归母净利润6.9亿元、同比/环比分别+154.7%/+17.0%。 投资要点: Q3业绩受产销量下滑影响不及预期：伦敦金现均价Q3同比+29.6%、环比+11.6%，但由于疫情影响、产销量下降，拖累前三季度累计营收增速由上半年3.5%转负至-17.2%；产销量下滑同时增大固定成本和费用的分摊，涨价下Q1-3毛利率和费用率环比20H1相当，但同比19Q1-3则毛利率依然增4.3pct，推动前三季度（扣非）归母净利润同比增约95%。 频出手拓展黄金资源。公司年内先后收购特麦克（霍普湾项目）100%股权，新增金资源量161吨，年产4~5吨，对价723万元/吨，处于2020年以来全球主要黄金并购交易价格最下限；发行约1.6亿H股私有化恒兴黄金，新增保有金资源量41吨，年产2~3吨，新增股份对应收购资产19年EPS为1.3元，超过上市公司19年0.3元EPS，可增厚公司每股业绩。公司当前金权益资源量超1000吨，相比19年末增约25%。此外，公司正在要约收购CardinalResources。 矿产金产量战略目标接近翻倍，并购及扩产力度有望持续增强。根据2020年9月山东黄金集团战略发展交流会披露，“十四五”末目标山东黄金集团利润总额将达到80~100亿元，矿产金产量达到80吨，进入全球黄金矿企前五位。2019年，山东黄金集团矿产金48吨，其中上市公司体系为40吨，在接近翻倍的战略目标下集团资源注入、外部并购及扩产力度有望持续增强。集团国内探矿权初步探明金资源量668吨、采矿权探明资源量53吨，未来注入上市公司潜力巨大。 盈利预测与投资建议：暂不考虑恒兴黄金并表，预计公司20-22年归母净利润为24.6/42.8/44.4亿元，对应PE为44.2/25.4/24.5倍，集团资源储备有望持续注入，公司积极拓展，维持“增持”评级。 风险因素：收购项目表现不及预期，金价下跌。

事件:公司发布2020年三季度业绩，实现营收148.4亿元、同比+5.8%，归母净利润6.9亿元、同比增6.4倍，扣非归母净利润6.3亿元、同比增13.4倍。 投资要点: 量价上行推动利润高增：Q3长江有色市场1#钴均价同比+5.1%、环比+9.0%，LME铜同比+11.8%、环比+21.0%，叠加阴极铜、三元前驱体产销量增加,量价上行带动Q1-3营收增速由上半年-0.6%转正至前三季度5.8%；价格上行带动毛利率提升、Q3环比增1.2pct，加之各项费率下降，Q3营业总成本率降3.4pct，推动净利润增长约6倍。 预计钴、铜价格平稳。嘉能可Mutanda钴矿关停，高镍趋势限制钴矿开发支出，新增供应平稳；消费需求具备韧性，动力端高镍化受制于成本和安全性非一蹴而就、无钴化更加遥远，钴价整体维持；全球铜企近年资本开支处于低位，未来2年新增产能及释放节奏相对温和，按年增2%左右与全球经济增长中枢一致，伴随全球经济恢复，特别是中国作为铜消费绝对大国，下游电力、建筑、家电和交通运输等领域需求持续正增向好，加之铜库存处于低位，铜价上涨弹性相对充分。 前驱体已进入主流供应链，在建3万吨硫酸镍+募投高冰镍和前驱体加码新能源：公司前驱体进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池核心产业链，产品已开始大规模应用到大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车，单晶、NCM等多个三元前驱体新产品进入客户认证或批量供货。公司在已有1万金属吨镍产品、5万吨三元前驱体产能基础上，7月正式开工建设衢州华友3万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目；同时，拟非公开发行募资约60亿元投入年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目和年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料等项目，目前已完成预案二次修订。 盈利预测与投资建议：预测公司20-22年净利润为9.6/13.0/13.7亿元，对应PE为46.0/34.1/32.3倍，考虑到公司在三元前驱体新能源领域积累厚实、拓展积极，维持“增持”评级。 风险因素：新项目拓展不及预期，锂电正极及前驱体材料龙头集中。

事件:公司发布2020年三季度业绩，Q1-3实现营收32.0亿元、同比-0.1%，归母净利润2.4亿元、同比+42.0%，扣非归母净利润2.2亿元、同比+39.5%。Q3实现营收11.6亿元，同比/环比分别为-6.2%/+14.4%；归母净利润1.0亿元，同比/环比分别为-20.5%/-1.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比/环比分别为+57.0%/-1.1%。 投资要点: 销量增速续减，但整体钛材价格增长和产品结构升级带动盈利提升：公司钛产品销售量增速在上半年-12.7%基础上进一步下降，Q1-3销售14,045.9吨，同比-19.2%，但受益于整体钛材价格提升和产品结构升级，Q1-3营收增速仅由上半年3.7%降至前三季度-0.1%，远小于销量降幅；整体钛材价格提升和产品结构升级也带动Q3毛利率环比Q2提升0.5pct，使得Q1-3利润相关指标增40%左右。 钛材研发实力雄厚，产品结构持续改善基础扎实：公司在国内市场处于领先地位，研发实力雄厚，拥有多项国际领先的具有自主知识产权的核心技术，已通过美国波音公司、法国宇航公司、空中客车公司、英国罗罗公司、欧洲宇航工业协会和美国RMI等多家国际知名企业产品认证，囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有的通行证。 拟非公开发行投资高品质及宇航级钛材：由于现有产能日趋饱和，为解决高端钛材仍依赖进口问题，抓住航空、航天、海洋等领域补偿式发展机遇，公司非公开发行股票预案已获证监会受理，拟募资21亿元投资钛及钛合金锭10,000吨，钛合金管材290吨、钛合金型材100吨，宇航级宽幅钛合金板材1,500吨、带材5,000吨、箔材500吨，建设周期预计24个月，以上市公司为实施主体。项目建成后，公司钛材产能有望翻倍。 盈利预测与投资建议：暂不考虑本次非公开发行，预计公司20-22年归母净利润3.3/4.3/4.8亿元，EPS为0.76/1.00/1.11元，对应PE为41.3/31.5/28.2倍，鉴于公司高端钛材产品占比提升，盈利能力有望稳步提升，维持“增持”评级。 风险因素：产品结构升级不及预期，终端钛材消费量下降。

事件: 公司发布2020年三季度业绩，实现营收156.0亿元、同比-4.4%，归母净利润14.1亿元、同比+12.0%，扣非归母净利润13.0亿元、同比+17.0%。 投资要点: 产品组合升级助盈利能力同比提升：前三季度，在铝均价同比微降背景下，公司营收同比-4.4%，凭借产品组合升级，毛利率相比19年同期增3.1pct，最终实现净利润同比+12.0%；Q3业绩环比基本持平。 全球铝产业链一体化龙头：公司已形成热电（181万千瓦）-氧化铝（140万吨）-电解铝（81.6万吨）-铝材（热轧90万吨、冷轧80万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨）一体化布局，分布在45Km2范围内，电解铝完全自给，运输半径短，成本优势明显，近5年毛利率大致在20%。 公司近19年以来研发费用大幅增加，航空及车体高端铝材等方面投入有望开拓新增长点。新产品，轨道交通车用铝合金结构材料项目部分已具备批量供货条件；汽车轻量化用铝生产技术开发相关项目部分已批量供货等等。新项目,航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技改项目中厚板产品投放进展良好，已试运行；高性能高端铝箔生产线项目正在组装设备；汽车轻量化铝板带生产线技改项目计划扩大规模。 印尼项目提供成长性：印尼一、二期各100万吨氧化铝项目，一期前期港口建设及土建工程施工已基本完成，陆续开展设备安装，预计21年可投产；二期已完成施工图纸设计工作。印尼项目有望利用当地丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，增强公司盈利能力。 员工持股叠加大股东增持，发展信心坚定：公司近期公告不超4亿元员工持股计划+不超4亿元大股东南山集团及其关联企业（除上市公司）员工增持计划，彰显发展信心。 盈利预测与投资建议：三季报略超预期，考虑产品升级及印尼项目投产，小幅上调20-22年EPS为0.16/0.18/0.20元（原为0.15/0.17/0.18元），对应PE为14.6/13.3/11.5倍，维持“增持”评级。 风险因素：下游需求不及预期，电解铝价格波动。