行业竞争格局稳定，达成啤酒高端化发展共识，未来在价、效、费均能持续改善盈利。 以销量统计，2015-2020年CR5保持73%左右，各品牌拥有各自难以被抢占的强势市场，未来主流啤酒厂商大概率持续良性竞争，注重强势市场关于高端啤酒消费的教育以及盈利改善。提价上，与城镇人均可支配收入对比，经济增长带来的人均可支配收入增长幅度基本超过8%，啤酒价格仅2018年部分时间提价幅度超过人均可支配收入的增长幅度； 与酒类CPI对比，2019年以来，啤酒厂商提价略低于其他酒类。啤酒整体提价空间仍然较大，未来随着高端啤酒教育的提升，提价接受度有望提高。提效上，华润啤酒计划3年内每年关闭3-5家工厂，青岛啤酒计划3-5年内关闭10家工厂。根据头部啤酒公司目前关于无效产能的清理执行情况，我们看好啤酒行业未来提效持续的执行力。降费上，与高端啤酒发展相对成熟的百威相比（销售费用率8.15%），销售费用率普遍在15%左右的国内主流啤酒厂家均有下降空间。因此，整体来看，未来啤酒行业的盈利改善仍有空间。 青岛啤酒历经百年，复星入驻为公司发展外添活力，约束合理的股权激励释放公司发展的内生动力。青啤前身是1903年由德国和英国商人合资创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，公司历经百年，现以黄克兴董事长提出的“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引作为发展方向。复兴集团于2017年成为公司第二大股东，根据复星集团在混改、国际化、战略投资、产业运营等各方面的资源与经验，预计复星集团入股有利于推动公司机制改革，加快公司海内外业务的拓展和渗透。公司股权激励于2020年落地，整体业绩考核标准合理，目前取得实质性进展，2020全年、2021年上半年完成净利润22.01、24.16亿元，ROE均超过11%，基本超过限制条件。 青岛啤酒在产品布局、品牌宣传、渠道铺设跟上年轻化、潮流化，高端化成效可期。 产品上，10元以上产品布局奥古特、琥珀拉格、IPA，青岛品牌中的高端产品占比从2016年的43.35%增长至2020年的46.19%，销量达到179.2万千升。品牌上，精酿酒吧助力品牌形象提升，音乐、体育活动塑造品牌年轻化、潮流化。渠道上，公司持续保山东和河北基地市场，拓展“沿黄”“沿海”的以点带面，同时多元化发展线上渠道应对疫情。 ? 盈利预测：我们预计公司2021-2023年收入分别31,173/34,892/37,770百万元，同增 12.30%/11.93%/8.25%; 归 母 净 利 润 分 别 2,844/3,601/4,122百 万 元 ， 同 增29.20%/26.61%/14.46%；对应PE为40.20/31.75/27.74倍。 风险提示：原材料成本上涨过快；疫情反复影响啤酒消费场景；高温天气较少影响需求量；行业竞争恶化。

事件：2题021H 1实现营收367.52.17亿元，同比+19.45%；归母净利132.00亿元，同比+21.60%；扣非归母净利131.34亿元，同比+20.90%。2021Q2实现营收124.27亿元，同比+18.02%；归母净利38.77亿元，同比+23.03%；扣非归母净利38.15亿元，同比+21.71%。 投资要点： 整体业绩增速稳健，系列酒表现亮眼，团购发力优化渠道结构。公司Q2仍然维持大双位数增长，体现龙头白酒公司行稳致远的能力。按产品分类，2021H1五粮液/系列酒分别实现收入271.38/69.64亿元，同比+17.27%/+38.57%，其中系列酒收入占比提升2.58pct至20.42%，公司大力推进系列酒产品结构升级的表现亮眼。按销售渠道分类，经销模式/直销模式分别实现收入271.67/69.35亿元，同比+3.72%/+251.01%，主要系报告期内公司团购业务和线上业务销售增加所致，因此直销模式收入占比提升13.32pct至20.34%。系列酒本身产品结构升级和销售渠道结构优化共同带来2021H1/2021Q2毛利率分别同比+0.42/+1.35pcts至74.96%/72.06%。 盈利水平稳中有升， 销售回款健康。公司2021H1/2021Q2分别实现净利率37.67%/32.67%，同比+0.71/+1.23pcts。费用中，销售费用率分别为9.67%/14.73%，同比-0.68/+0.91pcts；管理费用率分别为4.17%/4.69%,同比-0.04/-0.96pcts； 税金及其附加费用占营业收入比重分别为13.83%/14.02%，同比+0.32/0.16pcts。各部分费用投入和支出基本稳定。2021H1/2021Q2销售回款分别为360.85/150.19亿元，同比+26.11%/-5.70%，回款基本与营收保持一致，Q2回款增速下滑主要是受疫情影响，去年回款集中在二季度导致今年基数较高；销售净额分别为87.07/32.02亿元，同比+645.42%/+35.11%；2020H1末合同负债63.28亿元，同比+74.86%。 公司主动控制量价，预计动销旺盛将延续。当前普五八代的批价在淡季仍然维持1000元左右，渠道库存约1个月左右，表现健康。公司持续加强渠道改革，营销体系数字化为公司决策提供较为真实的动销和库存情况，有利于公司未来对渠道做精细化管理。我们认为，公司目前相对克制地放量和提价更有利于长期动销和经营温和增长，长期看好高端白酒品牌价值和需求。 盈利预测：根据行业未来市场竞争，我们调整公司长期增长率，下调目标价格为276元。我们预计公司2021-2023年收入同增19.17%/16.99%/15.36%;归母净利润同增19.15%/17.36%/16.74%；对应PE为33.58/28.61/24.51倍。 风险提示：市场资金偏好发生转变；新品不及预期；酱酒热对浓香型白酒的挤占。

事副件标：2题021H 1实现营收155.43亿元，同比+15.75%；归母净利56.61亿元，同比+4.82%；扣非归母净利51.68亿元，同比+21.13%。2021Q2实现营收50.23亿元，同比+20.74%；归母净利17.99亿元，同比+28.61%；扣非归母净利13.57亿元，同比+27.50%。整体实现超预期增长。 投资要点：省内省外齐发力，二季度整体实现超预期增长。2021Q2营收/归母净利润分别同比+20.74%/28.61%，实现超20%增长。按产品档次分，2021H1中高档酒类/普通酒类分别实现125.53/26.01亿元，同比+16.48%/+19.18%，预计系由于梦之蓝M6+的加速落地放量、双沟系列的高增以及海天恢复增长。按地区分，2021H1省内/省外分别实现收入72.25/79.29亿元，同比+16.27%/17.54%，预计梦之蓝M6+在省内省外的推动作用皆较好；省内/省外收入占比分别为47.67%/52.33%，省外占比持续增加，另外，省内/省外经销商数量分别净增加51/61家至3167家/5996家，全国化持续进行。 公司盈利保持平稳，回款能力亮眼。2021H1/2021Q2毛利率分别为74.43%/70.82%，同比+1.22/-1.23pcts，预计系Q2中低档酒的需求恢复；净利率分别为36.45%/35.81%，同比-3.77/+2.20pcts。费用中，2021H1/2021Q2销售费用投入分别为13.40/6.77亿元，同比+13.40%/+21.44%，销售费用率分别为8.62%/13.47%，同比-0.19/+0.08pcts，销售费用投放节奏紧跟收入增长，销售费用率基本保持稳定。2021H1/2021Q2管理费用率分别为5.99%/8.77%,同比-0.73/-1.42pcts，管理费用率也基本保持稳定。2021H1/2021Q2税金及其附加费用率分别为15.67%/13.97%，同比-0.06/-3.35pcts,预计系消费税缴纳提前。 2021H1/2021Q2销售回款分别为147.85/53.50亿元，同比+84.85%/166.66%，打款发货恢复，表现亮眼。 公司全方位的改革效果逐步落地，值得长期关注。短期来看，全国回款情况良好，预计M6+的高增长将带来全年15%的增长目标实现可期。中长期来看，产品升级循序渐进，海之蓝有望明年启动升级，双沟有望成为新的增长点，值得关注；管理层面上，公司的股权激励有望尽快落地，有利于提升内部员工积极性，推动公司向更快更远发展。 盈利预测：根据调研反馈及公司半年表现，我们调整公司业绩预期，最新目标价格为200元。我们预计公司2021-2023年收入同增15.51%/16.44%/16.11%;归母净利润同增9.58%/18.15%/19.16%；对应PE为31.08/26.30/22.08倍。 风险提示：市场资金偏好转变；消费升级不及预期；次高端价格带竞争加剧。

事副件标：2题021H 1实现营收93.17亿元，同比+22.04%；归母净利42.26亿元，同比+31.23%；扣非归母净利42.09亿元，同比+30.14%。2021Q2实现营收43.13亿元，同比+5.67%；归母净利20.60亿元，同比+36.10%；扣非归母净利20.51亿元，同比+34.89%。利润实现超预期增长。 投资要点：Q2收入增速略低，但产品结构优化提高毛利率。Q2收入增速个位数预计系受中低档酒影响：1）特曲提价节奏较快，短期双位数价增影响量升；2）博大持续改革，老二曲停产升级；3）去年Q1疫情停货、Q2补货，造成今年Q2基数高。公司2021H1/2021Q2毛利率分别为85.67%/85.24%，同比+3.83/+7.77pcts，预计系国窖收入增速较快，产品结构优化。按产品档次分，2021H1中高档酒类/其他酒类收入分别为82.18/9.77亿元，同比+23.45%/+7.51%，中高档酒收入占比达88.21%，同比+1.01pct；销量分别为同比+6.31%/-29.14%；吨位价分别同比+16.12%/+51.73%。在白酒行业进入存量竞争时代，公司从去年开始对全产品系列进行不断提价、主推中高端品牌产品以跟上消费升级的节奏，产品结构优化以及毛利率提升的效果显著。另外，报告期内，公司的国内经销商数量减少为1899家，较年初减少11.05%，精简经销商数量体现公司优化产品结构的决心。 公司经营效率提升，盈利质量不断优化。公司2021H1/2021Q2分别实现净利率45.79%/48.37%，同比+3.55/+11.66pcts。费用中，2021H1/2021Q2销售费用分别为11.83/5.09亿元，同比+6.41%/-18.78%，销售费用率分别为12.70%/11.79%，同比-1.87/-3.55pcts。公司紧紧围绕“精细管理增效益，精准营销拓市场”的发展主题，提高销售费用投放效率， 毛销比持续扩大。2021H1/2021Q2 管理费用率分别为4.72%/5.61%,同比-0.00/+0.76pcts，管理费用率基本保持稳定。 高端白酒消费需求持续，回款表现良好。2021H1/2021Q2销售回款分别为108.53/44.06亿元，同比+72.76%/23.32%，回款高于营收，打款发货恢复；销售净额分别为27.39/14.28亿元，同比+275.71%/+36.66%。当前国窖批价在淡季仍然维持910元左右，经销商全年任务量已经完成70-80%，打款发货正常。而且，近期的行业管制以及疫情的扰动对经营管理成熟的白酒龙头影响小，经销商对于中秋动销信心较足。 盈利预测：根据行业未来市场竞争，我们调整公司长期增长率，下调目标价格为230元。我们预计公司2021-2023 年收入同增26.24%/24.24%/21.28%;归母净利润同增21.75%/27.27%/25.24%；对应PE为33.93/26.66/21.29倍。 风险提示：市场资金偏好发生转变；新品不及预期；酱酒热对浓香型白酒的挤占。

副 事件： 标题2021H1实现营收490.87亿元，同比+11.68%；归母净利246.54亿元，同比+9.08%；扣非归母净利246.49亿元，同比+8.72%。 2021Q2实现营收218.16亿元，同比+11.61%；归母净利107.00亿元，同比+12.53%；扣非归母净利106.80亿元，同比+12.20%。 符合预期。 投资要点： 2021Q1税金及其附加对公司利润的影响逐渐被平滑， 公司盈利能力在线。 公司2021H1/2021Q2毛利率为91.38%/91.01%，同比-0.08/-0.19pcts,毛利略微下滑的主要原因 为 系 列 酒 收 入 占 比 提 升 。 2021H1/2021Q2销 售 费 用 率 为 2.54%/3.19% ， 同 比-0.01/+0.72pcts,2021Q2销售费用增加主要是系列酒促销费用增加。 2021H1/2021Q2管理费用率为6.88%/7.58%,同比+0.36/+0.57pcts，管理费用率增长主要是职工薪酬费用、商标许可使用费等费用增加。 2021H1/2021Q2/2021Q1税金及附加 /营业总收入为13.71%/13.80%/13.65%，同比+1.43/-1.72/+3.96pcts， 2021Q2的税金及附加减少，上半 年 税 金 及 附 加 对 利 润 的 影 响 逐 渐 减 小 。 2021H1/2020Q1/2021Q1净 利 率 为53.39%/52.41%/54.17%，同比-1.05/+0.92/-2.63pcts，公司的盈利能力稳健。 系列酒在“双轮驱动”中发力迅速，渠道改革持续落地。 按产品档次分， 2021H1茅台酒/系列酒分别实现收入429.49/60.60亿元，同比+9.39/+30.32%； 2021Q2茅台酒/系列酒分别实现收入183.57/34.18亿元，同比+7.74/37.71%，系列酒占比提升至15.70%，同比+2.99pct。 系列酒的提价及促销带动业绩增长，预计酱香热将带动“双轮驱动”持续实现。 按渠道分 ， 2021H1直销 /经销分别实现收入 95.04/395.05亿元 ，同比+84.45/+1.93% ； 2021Q2直 销 / 经 销 分 别 实 现 收 入 47.27/170.48亿 元 ， 同 比+74.07/+1.42%，直销占比21.71%，同比+5.24pct。 配合经销商整治， 直销比重持续提高， 收入结构、 质量不断优化。 消费需求持续高涨， 回款表现良好。 在当前的白酒淡季，飞天茅台酒整箱批价上涨至3770元，散瓶批价维持3000元左右，终端动销处于供不应求的状态。2021H1/2021Q2销售回款502.70/279.69亿元，同比+8.23/13.79%，验证经销商基本按月打款的节奏，回款略好于实际营收增速。 中秋国庆将近，预计高端白酒消费需求仍将旺盛。 盈利预测： 考虑经济恢复速度对飞天调价的影响，我们下调公司目标价为2215元。 我 们 预 计 公 司 2021-2023年 收 入 同 增 13.08%/22.28%/19.38%; 归 母 净 利 润 同 增13.40%/23.46%/20.01%；对应PE为41.63/33.72/28.10倍。 风险提示： 市场资金偏好发生转变；公司经营不善；酱酒热度退散。

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全年任务圆满完成，盈利质量较高。公司业绩整体略超计划，归母净利润略超预期。2020Q4营收、归母净利润分别为284.18、128.70亿元，同增12.12%、19.70%。2020年毛利率、净利率分别为91.41%、52.18%，同比分别提高0.11、0.71个百分点；管理费率保持平稳；销售费率下降近1个百分点，整体盈利质量较好。 直销比例提升、系列酒收入接近百亿目标，改革执行较为顺利。渠道改革效果显著，2020年直销比例由8.15%提升至13.50%；直销收入为132.4亿元，同增82.60%。而且，报告期内减少346个经销商，公司在肃清渠道方面执行较好。“双轮驱动”稳步进行，公司系列酒营收为99.91亿元，同增4.7%；虽销售量同减1.13%，但吨价同增4.97%，而且渠道反应系列酒大单品已顺价销售，我们仍然看好酱酒热潮下的系列酒发展。 2021年计划营收同增10.50%，但超计划的概率较大。1）2017年基酒产量较2016年增长8.28%，为2021年茅台酒销量提供支撑。2）直销比重尚有提高空间，渠道结构优化带来收入提升。3）虽然普飞提价概率不大，但是非标酒出厂价已经提高，营收、利润提高有支撑。4）“拆箱”政策严格执行，有利于减少渠道囤积、增加开瓶率，公司整体经营稳中向上。 盈利预测：根据公司最新年报及计划，我们调整公司盈利预测及目标价。我们预计公司2021-2023年收入分别为1140/1513/1672亿元，同增16.33%/32.69%/10.52%;归母净利润分别为558/749/832亿元，同增19.54%/34.15%/11.05%；对应PE为45.21/33.70/30.35倍。 风险提示：市场资金偏好发生转变；公司经营不善；酱酒热度退散。

名酒基因助力公司品牌价值提升，中国酒文化为业务发展保驾护航。 古井贡酒及其收购的黄鹤楼酒业均因百年品牌历史和优质产品获得全国评酒大会的认可，成为所在地唯一上榜名酒，助力品牌高端化发展。中国拥有深厚的酒文化，人们需要酒作为媒介来进行社会应酬、情感维系，为白酒业务发展提供可持续性。因此，公司业务具有较深的护城河。 “年份原浆系列+三通工程+大量广告促销费用投入”使得第一个百亿时代开启，公司优秀的经营水平得到验证。公司2007年重回白酒主业，推出年份原浆系列，重塑产品品牌价值；通过“三通工程”来配合新系列的推广，可复制性和扩展性强的模式促使公司业务迅速拓展；加大销售费用投入，提高品牌曝光度。在管理层的精心经营下，公司2019年的营业收入达104.17亿元，毛利率提高至接近80%。而且，销售费用率自2016年起呈下降趋势，销售费用结构优化，经营效率提高，归母净利润近五年CAGR28.57%。 在员工现金报酬激励充足和产能扩建的支持下，公司紧抓省内消费升级机会以提高省内市占率，利用地缘优势以拓展全国化业务，第二个百亿时代可期。公司员工报酬在行业前列，2020年计划投入89亿形成年产6.66万吨原酒、28.40万吨基酒储存、年产13万吨灌装能力的园区，为优质产品生产及推广做好前提工作。安徽近年来经济发展速度快，人均消费能力提高，消费升级有需求。公司抢先口子窖优化产品体系、运用灵活渠道模式以配合省内市占率继续提高。公司地处多接壤省份的华中地区，相似的饮酒文化促进公司的全国化业务发展。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年收入分别为10,939/13,297/16,237百万元，同比增长5.01%/21.55%/22.11%;净利润分别为2,111/2,760/3,512百万元，同比增长0.62%/30.75%/27.28%；对应PE为61.59/51.81/40.71倍。 风险提示：市场资金偏好转变；原材料供应不足；消费升级不及预期；行业竞争加剧。