高端产品放量增长，大城市计划推进顺利大城市计划推进顺利公司20年12月完成重大资产重组导致同比业绩的口径发生变化，根据公司披露的备考口径（即21年业绩可比口径）来看，公司前三季度实现营收111.87亿元（+23.89%），扣非归母净利润10.26亿元（+53.63%）；实现啤酒销量241.68万千升（+18.29%），吨价为4629元/千升（+4.7%）。分产品档次来看，高端/主流/经济分别实现53.9%/13.1%/10.6%的收入增长，其中高端产品占比同比提升6.87pcts至36.1%，主要受大城市计划和高端化推进顺利，以及新零售的快速发展带动。乌苏前三季度整体增长42%（单Q3增长54%），疆外增长75%；1664前三季度增长39%，产品结构持续优化。分区域来看，西北区/中区/南区分别实现31.4%/17.6%/28.7%的增速，全国化推进顺利。 规模效应与供应链优化成功管控成本，盈利能力持续向好公司单Q3实现营收40.48亿元（+17.97%），扣非归母净利润4.15亿元（+84.89%），公司成本管控得当，吨成本控制在2167元/千升同比持平微降，主要系供应链优化项目管控得当叠加公司产品放量后规模效应逐步体现所致，产品结构进一步优化下持续释放利润弹性，21Q3毛利率进一步提升至53.19%，环比提升1.06pcts。公司费用投放管控得当，销售费率18.69%保持同比平稳，毛销差进一步扩大。 为应对成本上涨压力，分品牌、分区域的提价计划将逐步实施为应对成本上涨压力，分品牌、分区域的提价计划将逐步实施为应对成本上涨压力，公司已启动疆内乌苏的提价且推进顺利；未来针对疆外市场计划逐步开始分品牌、分区域进行4%-8%幅度的产品提价，叠加供应链的持续优化，寻求销量、毛利和息税前利润的平衡增长。 风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，疫情反复疫情反复投资建议：维持“买入”评级”评级公司扬帆22战略推进顺利，大城市的拓展、分销网络的深度布局以及渠道的加强帮助公司高端产品迅速放量，未来业绩有望持续增长。公司高端产品增长强劲，我们上调约15%的盈利预测，预计公司2021-2023年净利润为13.1/15.3/17.3亿元，EPS为2.70/3.15/3.58元，对应当前PE为51/43/38x，维持买入评级。

Q3业绩业绩处于预告上沿，销售费用投放节奏较去年提前提前公司2021前三季度实现营收60.29亿元（+19.79%），净利润16.63亿元（+13.37%），扣非归母净利润15.67亿元（+5.36%）。折合公司单Q3收入18.31亿元（-4.03%），净利润2.92亿元（-42.23%），业绩落在此前业绩预告区间上沿（单Q3净利润下降40%至60%）。得益于原材料成本管控到位，公司毛利率实现66.79%保持平稳向上态势，较去年同期增长1.38cpts，较19年同期相比略低约0.5pct。费投节奏变化影响利润同比数据，公司前三季度销售费用16.39亿元（增加6.4亿或+65%），销售费率27.19%（+7.4pcts），四项费率合计34.8%（+6.67%），造成利润同比出现大幅下滑，但全年看销售费率预计仍将维持平稳（30%左右），四季度利润增速料将比收入增速更高。 零散疫情叠加公司变革，三季度线下门店收入略受影响略受影响境内业务分渠道看，线下渠道占比69.24%，增速回落至5.51%，三季度公司变革叠加疫情与极端天气等因素，公司线下销售活动受到一定影响；线上渠道收入同增57.79%保持高增态势。分品牌看，前三季度主品牌“汤臣倍健”与益生菌品牌“Life-Space”国内产品分别实现22%与26%的增速，关节护理品牌“健力多”收入增速6.57%略微放缓。 公司变革带来短期业绩挑战，立足长远有望构建新竞争优势构建新竞争优势公司21年7月正式启动线下销售变革和线上下线一体化经营相关变革，并预计将持续推进至2022年上半年。变革在短期内对公司业绩带来压力，公司欲完成全年收入同增30%的目标将面临较大挑战。但立足长远，公司凭借变革后升级的终端动销服务体系与线上线下更高效的业务协同效应，有望构建新的核心竞争优势，盈利能力将稳步提升。 风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险投资建议：维持“买入”评级维持“买入”评级公司品牌与渠道优势稳固，费投节奏差异带来短期利润承压，全年业绩预计将保持平稳。我们维持盈利预测不变，预计公司21-23年净利润为17.8/21.8/27.2亿元，对应当前PE为24/19/16x，维持买入评级。

业绩处于预告上半区间符合预期，营销投放逐步恢复公司 2021H1业绩符合预期， 实现营收 41.98亿元（+34.32%）， 刨除政府补助与投资收益等非经常性损益， 扣非归母净利润 12.46亿元（+24.71%）； 受高基数， 麦优并表及销售费用增加等影响， Q2收入与扣非归母净利润分别为 19.75亿元（+21.18%）与 4.83亿元（+1.97%）。 公司逐步恢复平台建设与品牌推广力度， H1营销费用率升至 23.21%（Q1为 18.14%），同比增加 6.16pcts， 受管理费用下降3.33pcts 影响， 四项费率合计占比 28.06%，同比增加 2.40pcts。 主品牌高增拉动增长， 线上渠道延续高增速提振盈利水平境内业务高增拉动公司收入增长，主品牌“汤臣倍健”实现收入 25.63亿元（+40.69%）；关节护理品牌“健力多”实现收入 8.50亿元（+29.25%）； “Life-Space”国内产品实现收入 1.18亿元（+34.53%）；渠道方面线下渠道增速稳定（+24.18%），线上渠道维持高增速（+79.72%），且毛利率较去年同期上升 15.03pcts 带动公司整体毛利率 H1上升1.45pcts。 ②境外 LSG 澳洲业务受高基数与疫情影响， 实现营收 0.27亿澳元（-6.99%） 或 3.04亿人民币（+0.21%）。 直接融资落地改善资本结构， 31亿募得资金服务长远战略布局公司于 21年 4月向 13名特定对象发行 1.19亿股， 发行价格为 26.20元/股（较 04.29收盘价折价约 15%）， 实际募得资金 30.91亿元将用于公司珠海生产基地的新一期建设与现有产能的扩产升级，澳洲生产基地建设，数字化信息系统的搭建以及补充流动资金。新增产能最早将于 23年 6月开始陆续投产，为公司未来增长提供充裕的产能保障。 风险提示： 宏观政策风险， 行业竞争加剧风险， 食品安全风险 投资建议： 维持“买入”评级公司品牌优势明显， 主品牌产品增长稳健，渠道优势稳固，随着营销费用投放力度的加大以及未来产能规划的落地，预计公司短、中期增长后继有力。我们维持盈利预测不变， 预计公司 21-23年净利润为17.8/21.8/27.2亿元， 对应当前 PE 为 27/22/18x， 维持买入评级。