中信出版 2021年业绩： 21年实现收入 19.22亿元（yoy+1.60% ）；归母净利润2.42亿元（yoy-14.35%）。其中 Q4收入 5.2亿元(yoy-16.49%)， 归母净利润 0.4亿元(yoy-60.4%)， 疫情反复、新租赁政策以及电商价格战的影响对公司冲击大。 图书监管政策的发布与公司控价体系的重塑，期望行业回归理性。 据开卷数据显示， 2021年图书零售市场总体码洋规模 986.8亿（yoy+1.65%）， 2021年公司图书销售量 4549万册（yoy+6.79%），图书出版物销售毛利率 32.58%（yoy-2.99%），短视频端电商折扣低至 3.9折，渠道变迁以及电商价格战导致公司业绩承压。在国家出版署公布的《出版业“十四五”时期发展规划》中明确提出“规范网上网下出版秩序”的要求； 公司重塑内部的图书控价体系，共建共赢生态，折扣幅度有望回升。 图书出版业务龙头地位稳固，强势品类市占率优势明显。 2021年图书销售业务16.67亿（yoy+1.73% ）,公司整体市场排为第一；在细分领域里经管类排第一位； 科普类继续保持第一位；艺术类较去年提升六位排名第六；少儿类图书的市场占有率从第四位上升为第三位，市占率提升至 3.75%。 适应渠道迁移搭建全媒体生态体系，深化文化消费板块的轻资产运营，线下书店扭亏为盈。 公司组建图书自播矩阵， 累计服务用户 2050万；公司着力打造知识类MCN 矩阵，覆盖全网粉丝数 3933万。调整存量书店业务，开拓跨界合作轻资产项目， 2021年书店整体扭亏为盈，机场店规模跻身头部，年覆盖客流 4.46亿人次，商业店已建立成熟模型和竞争优势。 公司作为出版行业龙头公司，抗冲击能力强。考虑政策推动下出版行业竞争逐步回归理性， 我们预计公司价格管控落地下，疫情后盈利能力有望复苏，我们预计 22-24E 收入为 21.29/23.25/25.08（原预测 22-23E 25.51/29.34）亿元，归母净利润 2.43/2.62/2.84(原预测 22-23E 为 3.77/4.15)亿元，维持 FCFF 估值方法，给予目标价 23.65元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈，折扣调整恐不及预期。

宏观经济、零售渠道构建、用户时长分配是影响梯媒需求的核心要素。我们认为后两个因素对品牌广告主的预算抢占已经趋缓，梯媒作为品牌广告的细分市场有望受益于这一长期趋势。从渠道来看，在零售渠道快速构建的时期，品牌广告需求被抑制。而 21年以来线上线下零售渠道增长趋缓，品牌广告需求有望持续释放。从用户时长分配来看，互联网围绕用户娱乐时长竞争，梯媒隶属商务和生活圈广告，时长稳定，依然是品牌广告重要阵地之一。分众的品牌性和时长独立性的特征，有望受益于品牌广告负面冲击减缓和宏观经济的向上弹性。 长周期看宏观因素，分众1-2年预判更依赖中观产业变化。结合产业发展阶段与客户结构，日用消费品、互联网、社会服务业是公司的核心板块。日用消费品行业增长稳定，结构上竞争激烈，21年以来各细分行业保持10%以上的增长，22疫情复苏下该板块收入高增长可延续。互联网行业增长稳定，进入头部平台跨领域竞争阶段，广告投放需求稳定。商业服务和休闲娱乐板块当前占比低，疫情后复苏以及品牌化形成阶段，品牌需求有望提升，公司结合服务业特点推出分众直投产品，满足中小企业局部分散的点位投放需求。 客户结构优化后稳定性提升，淡季刊挂率影响大可持续跟踪。我们预计公司进入稳定增长期，18/19年的需求冲击后，收入增长和毛利率预计较为稳定。持续关注淡季刊挂率指标，旺季点位填充率维持在高位，淡季波动更大。20年以来客户数量的丰富有助提升刊挂率，推动单点收入持续复苏，点位价值提升空间充裕。 国内点位空间有限，大陆外市场积极拓展。从国内城镇人口和电梯保有量数据来看，点位规模高增长期结束，进入稳定增长阶段，增长更多依赖于点位收入提升。 大陆外市场分国家地区详细测算，市场空间在120亿左右，长期增长有赖于地区经济增长，分众当前市占率较低，区域拓展巩固公司成长属性。 业务发展过渡稳定增长期，结构调整积极有效，互联网广告并未对点位广告价值产生根本影响，我们预测公司2021-2023年收入分别为152.91、169.07、190.18亿元，归母净利润分别为60.98、69.90、80.07亿元，可比公司22PE 为19x，对应目标价9.05元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；行业竞争加剧；广告市场需求不确定性；坏账计提减值风险；区域市场假设变化对结果产生影响