收入快速增长，费用影响净利润增速不及收入公司发布2022年一季报，一季度实现收入3亿元，同比+33.02%，归母净利润0.62亿元，同比+15.06%，扣非后归母净利润0.59亿元，同比+9.97%。收入增速符合预期，前期管理和研发先行投入使得净利润增速不及收入增速。前期管理和研发费用投入影响净利润公司2022Q1毛利率为57.48%，同比+3.53个pp，主要因为公司前端高毛利业务季节波动占比提升，同时公司积极推进团队建设，管理效率和供应能力提升。公司加大研发和管理费用投入，以支持产品线扩充和新业务布局，期间费用率同比+7.84个pp。其中销售费用率为6.63%，同比+1.16个pp，管理费用率为12.27%，同比+4.12个pp，财务费用率为0.38%，同比-0.55个pp，研发费用率为11.16%，同比+3.11个pp。在毛利率和期间费用率同时提升下，净利率同比-3.43个pp。我们预计随着前期费用投入、马鞍山工厂落地逐渐达产，整体净利率有望在下半年逐渐恢复。产能建设不断推进，后端业务有望加速公司持续推进研发和生产基地建设：21年研发办公面积已增至6万余平方米，其中上海研发增至3.2万平方米；马鞍山产业化基地一期项目设计年产能约680余立方米，计划建设5个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享，预计2022年下半年项目逐步建成并投产运营；安徽皓元研发中心一条ADC高活产线已于2021年建成投产并获得药品生产许可证，新增两条产线将在2022年陆续释放。公司自有的符合GMP标准的原料药、中间体生产基地投产后，后端业务有望加速发展。看好公司未来发展，维持“买入”评级公司业绩符合预期，我们预计公司2022-2024年收入分别为13.5/19.1/25.7亿元，分别同比+39.6%/40.9%/34.9%，净利润分别为2.8/4.3/5.9亿元，分别同比+45.2%/56.5%/36.1%，对应PE分别为34/22/16倍。看好公司前后端的持续发展，维持“买入”评级。风险提示新冠疫情影响生产和销售、部分产品销售受客户项目进展影响不及预期、汇兑损失、专利侵权、高素质专业技术人才流失。

年报表现亮眼，收入端、利润端高速增长公司发布2021年年报，全年实现收入9.69亿元，同比+52.61%，归母净利润1.91亿元，同比+48.7%，扣非后归母净利润1.77亿元，同比+49.41%，收入端和利润端均实现了高速增长。 公司21年毛利率同比-2.56个pp，主要由于①汇率变动影响；②后端业务中早期项目数量增加使得成本占比提升。公司加大研发和人员的投入，期间费用率同比+0.59个pp，净利率同比-0.56个pp，预计随着前期研发和人员的投入运营，费用率有望优化，净利率有望提升。 前后端业务齐头并进，创新药收入持续提升前端业务收入5.45亿元，同比+58%，实现持续高增长；分子砌块和工具化合物产品数累计超5.86万种（分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种）。2021年使用皓元产品的科研客户累计发表科研文献篇数超18,000篇，公司前端业务随着产品品类和知名度的提升，有望持续快速增长。 后端业务收入4.17亿元，同比+46%，公司实施特色仿制药CDMO与创新药CDMO双轮驱动，CDMO创新药业务持续上升。公司在国内较早开展ADC药物的开发研究：2021年合作客户超340家，同比增长332.50%；项目数80个，同比增长247.83%；销售收入同比增长321.45%。随着公司持续加大研发投入，客户项目研究的不断推进，各CDMO项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸，CDMO收入有望持续快速增长。 产能建设不断推进，后端业务有望加速公司持续推进研发和生产基地建设：21年研发办公面积已增至6万余平方米，其中上海研发增至3.2万平方米；马鞍山产业化基地一期项目设计年产能约680余立方米，计划建设5个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享，预计2022年下半年项目逐步建成并投产运营；安徽皓元研发中心一条ADC高活产线已于2021年建成投产，于7月获得药品生产许可证，新增两条产线将在2022年陆续释放。公司自有的符合GMP标准的原料药、中间体生产基地投产后，后端业务有望加速发展。 看好公司未来发展，维持“买入”评级公司业绩符合预期，我们预计公司2022-2024年收入分别为13.5/19.1/25.7亿元，分别同比+39.6%/40.9%/34.9%，净利润分别为2.8/4.3/5.9亿元，分别同比+48.3%/53.3%/36.1%，对应PE分别为36/23/17倍。看好公司前后端的持续发展，维持“买入”评级。 风险提示新冠疫情影响生产和销售、部分产品销售受客户项目进展影响不及预期、汇兑损失、专利侵权、高素质专业技术人才流失。

一季报业绩亮眼，超市场预期公司发布2021年年报和2022年一季报。21年实现收入40.63亿元，同比+53.48%，归母净利润6.34亿元，同比+66.56%，扣非后归母净利润5.73亿元，同比+77.86%。22Q1实现收入13.74亿元，同比+60.46%，归母净利润2.08亿元，同比+120.13%，扣非后归母净利润1.96亿元，同比+102.28%，业绩超预期增长，主要受益于CDMO业务的强劲增长：①公司研发及产品交付能力进一步提升，新业务订单和项目的增长势头较快；②公司服务的已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。 CDMO高速发展，订单项目数提升、结构不断优化公司CDMO业务21年收入23亿元，同比+79%，收入占比57%，占比逐年递增。截止21年底，公司承接的项目中已上市项目20个，III期临床项目49个，I期和II期临床项目582个，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域，丰富的早期项目有望为后端大订单发展带来更多空间。已递交NDA的新药项目数明显增加，持续助推公司CDMO业务快速增长。 API收入稳步提升，仿制药制剂项目持续推动公司API业务21年收入13亿元，同比+16%。公司新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市；已有17个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，其中制剂产品AED-02缓释片ANDA尚处于FDA审批中，并于2021年7月提交NMPA上市申请；制剂产品T2DM-02缓释片已获得NMPA上市申请受理通知书。 “内部新建，外部并购”，积极布局全球化先进产能瑞博台州新基地已开工建设，公司收购泰华杭州100%股权，快速提升公司多区域的产能布局；江苏瑞科生产运行持续稳定，为公司业务提供有力产能保障。制剂产能建设方面，“四维医药百亿片制剂工程项目（一期）”已基本建设完成，2021年8月四维医药获得《药品生产许可证》，我们预期在22年产生收入。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2023年收入分别为53、70、91亿元，同比分别增长31%、32%、29%，净利润分别为9、12、16亿元，同比分别增长42%、35%、32%，对应PE分别为43、32、24X。公司一季报超预期，看好公司后续CDMO业务的发展，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、客户新药研发失败、服务的主要创新药生命周期更替、汇率波动、环保趋严

投资要点： 原料药起家，成功转型CDMO九洲药业成立于1998年，是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商之一。公司2008年开始布局CDMO业务，通过自建或收购研发机构和生产基地实现业务的快速扩张， 2020年CDMO营收首次超过特色原料药及中间体业务，成功实现战略转型。 产业链分工+渗透率增加， 中国CDMO行业高景气度全球化学药CDMO（医药合同定制外包） 2020年市场规模375亿美元， 随着药企研发投入增加， 成本优化加速产业链分工， CMO/CDMO需求增加，预计到2025年市场规模将达到606亿美元， CAGR为10%。中国优质CDMO企业技术水平不断提升，逐渐获得大客户的认可， 在人力、生产成本等方面具有优势，有望获得更多订单，获得更高市占率。 原料药（API）：优势品种放量+潜在新品种增加，有望稳健增长公司主要原料药工厂江苏瑞科2020年复产复工解决产能问题，多个特色原料药及中间体在全球单品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列，优势产品有望继续放量。公司始终坚持创新驱动，持续推进生产工艺与技术创新，丰富产品维度，保证产品线的持续补充和储备。 随着优势品种放量和后续潜在仿制药品种增加，预计API业务将保持约20%的增长。 CDMO： 订单结构优化，产能充足，有望快速增长从CDMO项目结构来看，早期项目（Ⅰ+Ⅱ期）数量由2014H1的48个增加到2021H1的471个，为后续获得大品种订单提供更多空间。收购苏州诺华、杭州泰华工厂，江苏瑞科复产， 公司CDMO产能充足。与诺华的心血管新药Entresto合作是公司CDMO业务发展的里程碑， Entresto有望成为“重磅炸弹”， 通过类似大订单的合作推进，公司CDMO业务有望持续快速增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.78、 1.05、 1.39元/股，对应PE分别为57、 42、32X。根据可比公司估值情况，鉴于公司CDMO订单数量和结构不断优化，我们给予公司22年55倍PE， 对应目标价57.73元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、客户新药研发失败、服务的主要创新药生命周期更替、汇率波动、环保趋严

投资要点：皓元医药充分利用客户渠道赋能产品研发，扩充产品品类，并将前端业务延伸至其他生物试剂；后端的中间体和原料药充分证明了产业化能力，向下游拓展创新药CDMO逻辑顺畅，收购药源药物快速拓展制剂CDMO能力，安徽马鞍山产能落地后，后端业务有望加速发展。 分子砌块和工具化合物：外包和购买渗透率提升，行业前景广阔。 在药物研发阶段利用分子砌块工具化合物可以减少后续合成步骤，达到降本增效的目的。全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块等的生产、购买和外包，依据昭衍新药H股招股说明书和弗若斯特沙利文统计，我们剔除临床阶段研发费用，估算2020年全球药物分子砌块的市场规模为185亿美元，2020-2024年CAGR为4%。全球药物研发投入持续增加，随着分子砌块和工具化合物外包和购买渗透率的提升，国内优质企业凭借技术、成本和快速响应优势，有望获得更高市占率。 布局重组蛋白、创新药CDMO，打开前后端增长空间皓元医药持续积累产品数量和关键技术，获得更多海内外客户认可，客户结构持续优化。 基于生物药客户渠道，公司拟将上游业务延伸至各种重组蛋白制品，打开前端业务的增长空间；基于中间体和原料药的优势，后端积极延伸创新药CDMO业务，拟收购药源药物快速拓展制剂GMP产能，CDMO项目数量不断增加，逐步进入良性轨道。以与荣昌生物合作的国内首个上市ADC药物为契机，公司在ADC毒素和linker等领域有望实现加速发展，成长可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.91/2.80/4.25亿元，增速分别为48.34%/46.77%/52.03%，3年CAGR为49%，对应PE分别为61/42/27X。采用相对估值法测算得到公司2022年合理市值为150亿元，对应目标价为201.57元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示专利侵权风险、高素质专业技术人才流失风险、部分产品销售受客户项目进展影响的风险、汇兑损失风险。

投资要点： 创新型分子砌块龙头，业务延伸至CDMO、药物筛选领域。 公司专注分子砌块14年，在化学工艺技术平台积累多年，凭借在药物分子砌块领域卓越的设计、合成和供应能力，具有良好行业口碑和技术优势。基于实验室级别分子砌块业务，公司逐步建设和加强药物分子砌块、下游关键中间体、原料药乃至制剂业务，持续投入新工艺和新生产技术，进一步打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。在上游，公司利用多年积累的药物分子砌块库，建设碎片分子库、DNA编码库和虚拟分子库，结合生物筛选技术，向前端药物发现拓展，一站式解决客户从研发到生产的多样化需求。 受益于医药研发投入和渗透率提升，国内分子砌块行业前景广阔。 分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，结构稀有且理化参数良好的分子砌块可以减少后续合成步骤，是出色的结构修饰剂。据哈佛医学院健康政策系估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的生产、购买和外包，我们剔除临床阶段研发费用，估算全球药物分子砌块的市场规模2020年为185亿美元，2020-2024年CAGR为4%。受益于国内外药物研发投入的持续增加，小分子研发的基石“分子砌块”在研发端和生产端有望展现良好的增长潜力，国内优质企业有望凭借技术、成本和快速响应优势，在外购和外包生产中获取更大的市场份额。 一站式生物医药CDMO服务平台逐步建立，盈利能力有望持续攀升。 2018年7月20日，药石科技合作伙伴AGIOS Pharmaceuticals宣布，TIBSOVO?（ivosidenib）新药获得美国FDA的批准，初步证明药石分子砌块从临床前到商业化CDMO的能力。继2019年浙江晖石生产基地以零缺陷通过美国FDA审计后，公司分子砌块下游的CDMO业务显著上升，占比由2019年的33.0%增长到2021H1的41.6%，高附加值API（主要活性成分）项目持续落地，随着更多项目向临床后期延伸，CDMO收入波动有望平滑，公司通过工艺创新、路线优化等控制成本，公斤级以上毛利率有望保持40%以上。 盈利预测、估值与评级公司2021-2023年表观净利润分别为4.89/3.77/5.33亿元，增速为165.7%/-22.9%/43.3%，PE为35/46/32X。考虑到2021年超2亿公允价值变动收益，预计2021-2023年扣非后净利润分别为2.36/3.67/5.23亿元，增速为35.9%/55.7%/42.4%。2022年可比公司平均估值为50倍，基于在分子砌块积累的优势，药石纵向一体化布局“Non-GMP/GMP中间体-原料药-制剂”的创新药CDMO业务，我们看好药石前后端一体化CDMO布局，给予2022年52倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示新业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧的风险；境内外新冠疫情加剧风险。