事件：公司发布事件：公司发布2023年年三季报，2023年年前三季度公司实现营业收入公司实现营业收入12.91亿元，亿元，同比增长同比增长9.01%；归母净利润1.54亿元，同比亿元，同比下降下降38.29%；；扣非归母净利润扣非归母净利润1.56亿元，同比下降下降35.63%。 前三季度稳健增长，毛利率波动及财务费用增加扰动利润。分季度看，2023Q3营收4.47亿元（同比-0.59%），2023Q3归母净利润4016万元（同比-31.77%），2023Q3扣非净利润4808万元（同比-47.60%）。我们预计Q3业绩波动主要源于：①宏观经济环境波动以及生物医药投融资下滑对需求端产生了比较大的影响；②毛利率扰动：随着CDMO产能持续落地，转固带来成本端压力较大，2023年第三季度末固定资产14.97亿元（同比+51.99%），2023年前三季度毛利率约42.88%（-4.42pp）；③财务费用增加：源于汇率波动，公司受到美元汇率变动及可转债利息支出的影响带来2023年前三季度财务费用大幅增加至1975万元（+148.95%）。 研发投入持续增长，费用率略有提升。费用方面，2023前三季度销售费用4116万元（+32.89%），费用率3.19%、同比提升0.57pp。2023前三季度管理费用1.49亿元（-0.53%），费用率11.52%、同比下降1.10p。2023前三季度研发费用1.33亿元（+9.35%），费用率10.26%，同比提升0.03pp。 盈利预测与投资建议：考虑到全球生物医药投融资波动对需求端的影响，我们调整盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入17.23、20.66和26.14亿元（调整前20.90、27.37和35.73亿元），同比增长8.01%、19.92%、26.53%，考虑到公司新产能逐步投入，折旧摊销有可能导致毛利率略有波动，我们预计2023-2025年归母净利润2.73、3.32和4.34亿元（调整前3.90、5.02和7.06亿元），同比增长-13.18%、21.69%、30.68%，对应2023-2025年PE估值约32.5、26.7、20.4倍。公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓CDMO业务，带来业务，带来长期成长性，维持长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；分子砌块市场竞争加剧风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

事项：公司发布2023年三季报，Q3单季实现营收4.47亿元（-0.59%），实现归母净利润0.40亿元（-58.40%），扣非后归母净利润为0.48亿元（-47.60%）。 平安观点：Q3收入保持稳定，毛利率与费用率双双下降Q3单季实现收入4.47亿元，相比上年同期基本保持稳定。考虑到上半年国内外砌块及CDMO前端产品（比如RSM）均出现竞争导致的降价，我们估计Q3公司在出货量指标上是有所增长的。 前三季度公司共实现收入12.91亿元（+9.01%），其中砌块业务实现收入2.69亿元，与去年同期基本持平，CDMO业务实现收入9.97亿元（+9.62%）。 Q3单季度公司综合毛利率为41.37%，同比-5.20pct，环比-1.01pct。工厂产能利用率未满叠加产品降价对毛利率产生负面影响，同时公司通过优化人员结构与多项降本措施一定程度上缓解了降价的冲击。费用率方面，公司销售、管理、研发费用率分别为3.14%（+0.64pct）、10.70%（-3.08pct）、8.95%（-2.02pct），在外部环境不利的情况下实现了较好的费用控制。 提升内部能力，强化销售能力与产品覆盖面公司创始团队擅长制药与合成技术，在销售上则相对薄弱。上市后，公司追加BD人员，强化销售推广能力。近2年，公司在销售上进一步提升，引入专职人员、加强业务部门与客户的联系、通过网站及新兴媒体进行品牌宣传。在自己擅长的技术领域，公司顺应市场需求，开拓ADC、多肽、小核酸等新的制药热点领域，扩大产品覆盖面。假以时日，这些内部能力建设的效果有望逐步体现到订单与业绩上。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年实现收入 8.44 亿元，同比增长14.89%；归母净利润 1.14 亿元，同比下滑 25.61%；扣非归母净利润 1.08亿元，同比下滑 28.36%。单二季度实现收入 4.61 亿元，同比增长 15.44%；归母净利润 0.56 亿元，同比下滑 31.76%；扣非归母净利润 0.67 亿元，同比下滑 22.48%。 营收端稳健增长，利润端短期承压公司不断提高技术能力，增强经营确定性，2023 年上半年分子砌块业务实现收入 1.83 亿元，同比增长 5.36%；CDMO 业务实现收入 6.51 亿元，同比增长 17.35%（其中分子砌块规模化供应实现收入 1.85 亿元，同比增长30.28%）。由于公司仍处于能力建设阶段，在固定资产折旧、人力资源支出及研发投入等方面都有较大增加，使得 2023 年上半年净利润同比出现下滑，对公司短期经营业绩产生一定压力。 深化客户合作，强化全周期项目管理公司持续扩大服务客户群体，充分利用分子砌块业务积累的客户资源，激活 CDMO 项目合作。2023 年上半年，公司新增客户 35 家，活跃客户数量达 600 家，来自活跃客户的收入 7.88 亿元，同比增长 16.91%。公司推进分子砌块、药物发现服务、CDMO 业务双向引流，跨业务合作客户数达 350家，承接的项目中有 35 个处于临床Ⅲ期至商业化阶段，1150 个处于临床前至临床Ⅱ期，后备订单充足，形成可持续增长的项目管线。 盈利预测、估值与评级考虑到公司仍处于能力建设阶段，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为20.22/26.54/35.29 亿元，对应增速分别为 26.82%/31.24%/32.94%，调整归母净利润分别至 3.81/5.16/6.90 亿元（原值分别为 4.12/5.55/7.65 亿元），对应增速分别为 21.41%/35.32%/33.70%，EPS 分别为 1.91/2.59/3.46 元，3 年 CAGR 为 29.99%，对应 PE 分别为 27/20/15 倍。我们看好公司前后端一体化 CDMO 布局，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 32 倍 PE，对应目标价 61.14 元，维持“增持”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；行业景气度下滑。

事项：公司发布2023年中报，上半年实现营收8.44亿元（+14.89%），实现归母净利润1.14亿元（-25.61%），扣非后归母净利润为1.08亿元（-28.36%）。 平安观点：核心业务稳健增长，汇率套保工具拉低利润增速从Q2单季度来看，公司实现营收4.61亿元（+15.44%），毛利率为42.38%（-5.45pct）。分业务来看，上半年公司分子砌块业务实现营收1.83亿元（+5.36%），板块毛利率为63.25%（+1.30pct）；CDMO业务实现营收6.51亿元（+17.35%），毛利率为38.31%（-4.86pct），其中分子砌块规模化供应收入1.85亿元（+30.28%）。 公司持续使用套保等手段对冲汇率变化，因此汇兑收益与汇率对冲工具的损失（体现为公允价值变动）相抵。以归母净利润剔除上述汇率变动因素及政府补贴，23H1调整后归母净利润相比上年同期下降约20%。 需求减少导致利用率、价格双降，影响整体利润率宏观环境及医药投融资双重影响下公司两大业务需求均有减少，相比上年同期，公司管线漏斗中API项目数量（33个vs55个）、临床3期与商业化项目数量（35个vs38个）有所减少。 需求的减少在降低收入增速的同时还导致利润率下降：（1）公司22年实验室、厂房扩容，人员、设备新增较多，客户需求减少后固定成本不能得到充分分摊，经营杠杆在行业低谷期起到反向作用；（2）需求减少后竞争加剧，产品价格出现下降。 持续强化能力建设，等待需求复苏。面对不利的外部环境，公司继续着力强化能力建设，为中长期发展打下基础。一方面公司进行人才优化，强化BD与营销能力，上半年接待客户来访50+家，接受客户审计70+次，客户数量进一步增长；另一方面将研发投入聚焦于创新技术中心，实现新产品（累积设计分子砌块超20万种）、新技术（工艺优化、制剂技术、新兴分子等）的开拓和强化。 维持“推荐”评级：基于医药行业创新投入的情况叠加公司转债转股造成的稀释，调整2023-2025年EPS预测为1.24、1.66、2.45元（原1.95、2.66、3.57元）。公司整体能力在逐步提升中，需求不足情况下经营杠杆影响短期利润释放，预期医药投融资环境改善后业绩能够实现快速修复，维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

药石科技发布公告：公司 2022年实现营业收入 15.95亿元，同比增长32.71%；归母净利润 3.14亿元，同比下滑 35.42%；扣非归母净利润 2.66亿元，同比增长 14.15%。2022年 Q4单季度营业收入 4.10亿元，同比增长 37.26%，归母净利润 0.65亿元，同比增长 46.23%，归母扣非净利润 0.23亿元，同比下滑 28.29%。公司 2023年 Q1实现营业收入 3.83亿元，同比增长 14.24%；归母净利润 0.58亿元，同比下滑 18.47%；归母扣非净利润 0.42亿元，同比下滑 36.11%。 投资要点: 客户数及项目管线持续扩张 2022年，公司来自大型跨国制药企业的收入 4.63亿元，较 2021年增长 21.66%，服务于药物开发和商业化阶段的终端客户数量（仅包含国内外制药公司及中小型创新药公司）375家，收入 12.13亿元，分别较去年同期增长 20.58%和43.59%。公司承接的项目中有 1750个处在临床前至临床 II 期，60个处在临床 III 期至商业化阶段，形成可持续增长的项目管线。公司承接的 CMC 一体化项目在 2022年稳步增长，API 项目数达 84个，其中 7个项目进入临床 III 期、注册验证及商业化阶段， 产能持续释放，积极拓展 CDMO 业务 浙江晖石工厂 501多功能自动化 GMP 车间、502连续化生产 GMP 车间分别于 2022年 3月、8月投入使用，共新增反应釜体积约 260立方米。晖石工厂对原有504、507车间进行了升级改造，增加软质/硬质隔离器，满足 OEB4等级中间体和 API 的生产需求；符合更高等级的高活公斤级实验室（OEB-5）也正在加快建设，预计将在 2023年中期投入使用。美国药石宾州 West Chester 的工艺研发中心建设工程加速推进，并于2023年 3月下旬正式启用。West Chester 研发中心占地约 16,000平米，目前启用的实验室面积约为 2,800平米，已经规划在 WestChester 场地增设中间体和原料药的 GMP 生产设施，反应釜规格为500-1000L，预计于 2024年投入使用。 盈利预测和投资评级 我们调整盈利预测，预计 2023/2024/2025年营业收入为 20.81亿元/27.14亿元/34.86亿元，对应归母净利润3.93亿元/5.32亿元/7.12亿元，对应 PE 为 30.25/22.31/16.68X。 我们仍长期看好公司在 CDMO 领域一体化布局，随着产能陆续投放， 业绩有望维持稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示 竞争格局恶化；新冠疫情加剧；药石科技 CDMO 产能释放不及预期；药石科技 CDMO 订单承接不及预期；汇率波动；原材料价格波动。

（1）公司发布2022年年报，全年实现营收15.95亿元（+32.71%），实现归母 净 利 润 3.14亿 元 （ -35.42% ） ， 扣 非 后 归 母 净 利 润 为 2.66亿 元（+14.15%）。公司同期公告分红预案，拟每10股派现1元（含税）。 （2）公司发布23年一季报，报告期内实现营收3.83亿元（+14.24%），实现归 母 净 利 润 0.58亿 元 （ -18.47% ） ， 扣 非 后 归 母 净 利 润 为 0.42亿 元（-36.11%）。 平安观点： 产能释放带动全年业绩增长，Q4扣非利润增长受非经营因素影响实验室新大楼（2021Q4）与新生产车间（2022Q1& 2022Q3）的启用为公司补充了供给能力，帮助公司实现快速增长。公司核心业务中，分子砌块实现收入3.53亿元（+39.66%），CDMO实现收入12.33亿元（+30.21%）。新增固定资产的折旧+单项目规模上升共同影响下，公司整体毛利率下降2.65pct。 供给能力提升后，公司得以加大业务开拓力度。2022年公司活跃客户达到684家，年内新增客户312家。公司项目漏斗也得到进一步丰富，2022年公司共承接1750个（上年1430个）临床前到临床2期的项目，以及60个（上年45个）临床3期至商业化阶段项目。公司加大海外开拓力度，并成功提升了漏斗中海外项目数量，在创新药投融资遇冷的大环境下，更多海外项目有助于提升公司业务的稳定性。 2022Q4单季公司实现营收4.10亿元（+37.26%），实现归母净利润0.65亿元（+46.23%），扣非后归母净利润为0.23亿元（-28.29%）。两大因素导致扣非净利润增速不能正常反应正常经营情况： （1）22年汇率波动较大，药石通过套保锁定部分外币汇率。汇率变化导致的汇兑损失是经常性损益，而套保收益则是非经常性收益，因此扣非利润口径去除了套 保的对冲收益但留下了汇兑损失； （2）2022Q4存在一次性调整项，拉低毛利率。根据我们估算，剔除上述非经营因素影响，当季利润增速会稍低于收入增速。 防疫政策调整影响2023Q1业绩，多项因素拉低当季利润率与很多同业公司不同，药石海外订单大多在客户收货30-40天且无异议的情况下才确认收入，因此12月防疫政策调整带来的短期影响主要体现在公司2023Q1的业绩中。在此前提下，公司Q1实现收入3.83亿元（+14.24%），增速相比前几个季度有所放缓。 2023Q1公司的营业利润率相比上年同期下降约10.5pct。其中毛利率约-2.41pct（新产能的额外折旧+新冠影响当期运营效率）；销售+管理费用率+1.46pct；研发费用率+4.42pct（新成立技术中心+业务部门研发投入加大）；财务费用率+5.41pct（主要是可转债利息）。部分相关影响因素是在2022年下半年开始在财报端体现的，因此全年维度对公司业绩影响会相对较小。 维持“推荐”评级：根据客户需求释放节奏及公司产能新增情况，调整2022-2024年EPS预测并新增2025年预测为1.95、2.66、3.57元（原2023-2024年预测为2.35、3.26元），该预测不考虑未来3年汇兑造成的损益。维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩； 4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

事件： 公司发布2022年年报与2023年一季报：2022年公司实现营业收入15.95亿元，同比增长32.71%；实现归母净利润3.14亿元，同比下降35.42%；实现扣非后归母净利润2.66亿元，同比增长14.15%。2023年一季度，公司实现营业收入3.83亿元，同比增长14.24%；归母净利润5776万元，同比下降18.47%；实现扣非后归母净利润4168万元，同比下降36.11%。 收入持续增长，表观利润承压2022年公司收入稳定增长，CDMO业务实现收入12.33亿元，同比增长30.21%，分子砌块实现收入3.53亿元，同比增长39.66%。受多因素影响，公司短期利润端承压：2021年公司收购浙江晖石少数股权带来高基数公允价值变动，公司2022年净利润同比出现下滑；2023年一季度可转债利息支出导致净利率下降。 加速产能建设，匹配客户需求增长公司持续加大产能建设，2022年晖石工厂501、502GMP车间投入使用，新增反应釜体积260立方米；504、507车间升级改造，完善生产能力。2023年3月美国药石宾州West Chester的工艺研发中心正式使用，启用实验室2800平米，进一步提高客户服务能力。2022年公司新增客户312家，活跃客户684家，活跃客户创造营收14.65亿元，同比增长27.34%。 加大研发投入，提升市场竞争力公司持续加强研发实力，2022年研发投入为1.68亿元，同比增长47.62%；研发人员数量达1508人，同比增长57.25%，年内共引进海内外博士、高级技术及管理人才26名，提高了整体解决方案的能力。截至2022年底，公司累计设计超20万个新颖分子砌块，自主合成超4万个化合物，年内设计分子式超2万种，覆盖热门分子、热门靶点所需分子砌块片段。 盈利预测、估值与评级根 据 公 司 2023年 一 季 报 ， 我 们 调 整 公 司 2023-2025年 收 入 分 别 为20.94/27.61/36.69亿元（2023-2024年原值为23.28/31.00亿元），对应增速分别为31.32%/31.86%/32.87%，归母净利润分别为4.12/5.55/7.65亿元（2023-2024年原值为5.38/7.64亿元），对应增速分别为31.11%/34.66%/37.95%，EPS分别为2.06/2.78/3.83元，3年CAGR为34.54%，对应PE分别为34/25/18倍。我们看好公司前后端一体化CDMO布局，参考可比公司估值，给予公司2023年40倍PE，对应目标价82.53元，维持“增持”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；行业景气度下滑。

2022年是药石科技加速完善 CDMO 能力的一年，公司在 GMP 产能、组织架构、人员招聘上都做了大量的工作，并且在疫情的影响下仍然兑现了较高的收入增长，前后端客户导流初见成效。我们认为 2023年公司将逐渐进入能力兑现阶段，随着国内外交流环境明显改善，公司有望保持收入及利润端同比 30%+的高增长。 财务表现：22Q4及 23Q1受疫情影响略低，部分收入有望在 23Q2体现2022年：实现收入 15.95亿，YOY 32.71%，归母净利润 3.14亿，YOY -35.42%，受 2021年晖石公允价值变动造成的高基数影响；扣非归母净利润 2.66亿，YOY14.15%。毛利率 45.48%，YOY -2.65pct，扣非净利率 16.68%，YOY -2.71pct。 2022Q4：实现收入 4.10亿，YOY 37.26%，归母净利润 6460万，YOY 46.23%，毛利率 40.21%，净利率 15.76%。 2023Q1：实现收入 3.83亿，YOY 14.24%，归母净利润 5776万，YOY -18.47%，毛利率 45.24%，净利率 15.06%。 从整体来看，2022Q4及 2023Q1受疫情政策调整影响，收入略低，我们认为部分收入可能会体现在 2023Q2中。 成长能力：前后端业务携手并进，CDMO 结构优化，海外布局增强从业务板块来看，① 分子砌块业务：2022年收入 3.53亿，YOY 39.66%，占总收入 22.15%。2023Q1收入 8702万，YOY 11.55%。2022年公司持续稳固在分子砌块业务龙头地位，已拥有 63个化合物系列，覆盖小分子药物研发主要领域。其中超过40,000种砌块化合物实现自主合成，在多个化合物领域处于行业领导地位。 ② CDMO 业务：实现收入 12.33亿，YOY 30.21%，占总收入 77.29%。2023Q1收入 2.94亿，YOY 15.50%。2022年是公司 GMP 产能的兑现年，浙江晖石501及 502GMP 车间分别于 2022年 3月及 8月投产，其中 API 车间于 2022年 11月投产，这些新产能的投放对公司中短期及签单将产生明显的推动。截至 2023Q1，随着疫情影响的减弱，公司 CDMO 在手订单 YOY 33%。 从项目结构来看，与 2021年相比，公司 2022年临床前至临床 II 期项目从约1430个增加至约 1750个，临床 III 期至商业化阶段从 45个增加至 60个，项目漏斗渐成，结构优化。其中 2022年早期项目中 API 项目从 34个增长至 77个，DS/DP 项目从 2个增加至 8个，原料药-制剂一体化业务逐渐拉通，丰富的项目储备也为后续增长提供保障。 从业务协同角度，据公司 2022年报披露，自 2020年起公司数百家客户由公斤级以下分子砌块业务向公斤级以上分子砌块业务以及更深入的 CMC 业务合作导流。我们认为，随着公司前端业务品类的持续丰富叠加后端业务能力、产能的完善，公司手握核心原材料的特色一体化 CXO 布局将逐渐成型，2023-2025年有望保持收入 CAGR 30%-35%的高速增长。 此外，我们发现公司海外产能布局逐渐加速。2023Q1末美国药石 West Chester工艺研发中心投入使用，另外 500-1000L 的中间体和原料药 GMP 生产设施预计于 2024年投入使用。我们认为，新产能将进一步完善美国药石 GMP 的能力，也能看到公司加速国际化布局的战略，未来加速拓展海内市场、海内外协同生产、交付将是药石科技重要的发展战略。 盈利能力：2022年能力建设期，或是净利率最低点2022年公司毛利率 45.48%，YOY -2.65pct。分板块来看，分子砌块毛利率60.16%，YOY -3.65pct，CDMO 毛利率 41.06%，YOY -3.3pct，均略有下滑，主要和公司业务逐渐向后端放量及新产能折旧大幅增加相关。从在建工程的减少及 公司的产能投放节奏看，我们认为公司 2023年新增折旧将减少，毛利率有望基本保持稳定。费用端来看，2022年作为公司业务转型的关键年，公司从组织架构、人员补充上做了很多工作。员工新增 752人，包括质量中心高级副总裁顾震天博士，CMC 板块陈迥博士、钱全生博士等。2022年销售费用率 YOY+0.55pct，管理费用率 YOY +0.66pct，研发费用率 YOY +1.07pct。由于公司费用结构主体由人员费用构成，我们认为 2023年随着公司逐渐进入稳定拓展期，三费费率有望下滑。此外，我们发现公司自 2022Q4起财务费用大幅增加，我们认为这主要与可转债利息支出相关，对 2023年表观净利率可能产生较大影响。我们建议关注公司转债转股节奏，保守预测公司 2023年净利率约为 20%。 经营活动现金流：存货高增，支撑中短期高增长2022年公司经营活动现金流净额 2.47亿，主要受到了存货增长的影响。2022年存货增加 2.28亿，主要是库存商品的增加。我们认为这体现了公司在分子砌块端增加品类、加大现货比率，增强服务效率；CDMO 端高效利用产能。2023Q1存货再增加 3600万。我们认为存货中可能存在部分受疫情影响延后交付的产品，有望于 2023Q2陆续交付。 盈利预测与估值2022年公司 501及 502车间投产标志着药石科技 CDMO GMP 能力的完善，随着新车间及新人员的到位，公司将逐渐由拓展期进入兑现期。我们认为在疫情政策调整的影响下，公司 2022年收入兑现略低于预期。考虑到公司订单的拓展节奏、新产能折旧和可转债转股节奏的低预期，我们下调公司 2023-2025年盈利预测。我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.15亿、5.71亿及 8.17亿，EPS 2.08、2.86及 4.09元。对应 2023年 4月 21日收盘价 2023年 PE 约为 34倍，参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

事项： 公司发布2022年三季报，Q3单季度实现营收4.50亿元（+59.83%），实现归母净利润0.97亿元（+57.87%），扣非后归母净利润0.92亿元（+64.72%），略好于预期。 平安观点： 产能持续释放，业绩逐季提升公司Q3单季度砌块业务实现收入0.96亿元（+34.56%），CDMO业务实现收入3.54亿元（+72.74%）。2022Q3收入端环比提升近13%，扣非归母净利润环比提升近7%，剔除财务费用（利息、汇兑收益等）后归母净利润环比提升近8%，呈现逐季提升态势。 公司实验室及501车间运转效率提升，带动业绩逐季向好发展。Q3新增员工377人，晖石502车间于8月末投入使用，这些新增产能将在未来数月中完成效率爬坡，帮助公司实现进一步增长。 业务拓展加码，客户与项目丰富度提升公司2022年加大了业务拓展主动性，包括总经理、副总等多位公司高管在把控公司运营的同时多次进行客户拜访，并逐渐取得成效。公司已成功进入多家国际大型药企的供应商名单，并有望以此为契机切入到更多项目的供应链中。 药石进入CDMO行业时间较短，行业特点决定了公司不可避免会经历商业化订单引起的季度业绩波动。随着客户与项目丰富度提升，公司成长稳定性、可预测性会持续改善。 维持“推荐”评级：根据公司产能释放节奏，调整2022-2024年EPS为1.70、2.35、3.26元（原1.62、2.26、3.31元）。公司运营日趋成熟，看好 公司摆脱产能瓶颈后的持续增长。维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩； 4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

10月25日，公司发布2022年三季报。前三季度，公司实现营业收入11.8亿元，同比增长31.21%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长20.95%。 业绩超预期。 经营分析公司三季度经营业绩稳步上涨。Q3单季度，公司实现营业收入4.50亿元，同比增长59.83%；归母净利润0.97亿元，同比增长57.87%；扣非归母净利润0.92亿元，同比增长64.72%。 不断拓展客户及项目管线，一体化建设稳步推进。按业务类型，分子砌块营业收入2.69亿元，同比增长44.19%；CDMO营业收入9.09亿元，同比增长28.09%；按收入来源，国内实现营业收入3.72亿元，同比增长43.06%；国外收入8.12亿元，同比增长26.41%。公司项目管线不断丰富，2022H1公司共有890个项目处于临床前至临床二期，38个项目处于临床三期至商业化阶段（其中5个API项目、1个DS/DP联合项目、10个项目服务于大型跨国药企管线）。我们预计公司三季度持续向好，后端业务逐渐发力。 加大研发平台和生产能力建设，保障公司长稳发展。公司前三季度研发费用1.21亿，同比增长48.79%。公司前三季度毛利率47.30%，同比略有下降，主要系公司在产能、人员及研发投入上的快速扩张增加了当期成本费用所致。截至目前，公司共拥有员工2536名，其中博士学历106名，硕士学历551名，本科学历1106名；按职能划分研发技术人员1542人，其中生产人员577人，销售人员53人。 盈利预测我们预计2022-2024年归母净利润分别为3.68/4.84/6.51亿元，对应PE分别为43/33/24倍，维持“买入”评级。 风险提示研发不及预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险等。

业绩表现：产能持续兑现，Q3单季度收入、利润增长加速2022Q1-Q3: 公司实现收入 11.85亿元，YOY 31.21%；归母净利润 2.50亿元，YOY -43.57%；扣非归母净利润 2.43亿元，YOY 20.95%。 2022Q3：收入 4.5亿元，YOY 59.83%；归母净利润 9652万元，YOY 57.87%； 扣非归母净利润 9176万元，YOY 64.72%。 成长能力分析：501车间持续高兑现，新车间逐渐完善产能结构业务拆分来看，公司 Q3分子砌块实现收入 9559万元，YOY 34.50%；CDMO 实现收入 3.54亿元，YOY 72.62%。CDMO 快速放量，收入占比提升至 79%，推动Q3收入快速增长。我们认为这主要得益于订单饱满下，501车间投产后的产能快速爬坡，配合 8月末投产的小反应釜 GMP 502车间，公司的 GMP 产能结构逐渐完善，固定资产周转率有望快速提升。 人员方面，公司 Q3新增 377人，其中研发人员新增 315人，占比达 84%。我们认为，持续高速增长的人才队伍、502车间的逐渐兑现及 2023年 H1503车间的投产将对后续公司产能合理协同与长期发展奠定基础，为承接国内外客户从临床到商业化、从原料到 GMP 中间体、API 一体化生产提供产能保障。 盈利能力分析：收入结构持续转型，可转债利息压力有望于 22Q4减弱公司 Q3毛利率为 46.57%，同比下降约 2pcts。我们预计毛利率下滑主要和公司收入结构向 CDMO 转型，量产规模扩大相关。公司 Q3扣非归母净利率为20.39%，同比下降 0.5pcts，主要受到汇兑收益带来的财务费用的正向带动。费用端，我们发现公司管理费用率及研发费用率明显上涨，主要受到股权激励费用、新研发人员快速增长及新技术平台加速建设的带动。我们认为，随着 10月26日可转债开始转股，利息支出带来的部分费用端压力逐渐减弱，但在人员快速扩张、502车间等转固后带来的折旧费用增加以及股权激励费用的影响下，Q4净利率或继续保持在 20%-21%左右。 经营性现金流分析：高存货、高应收持续，目前仍在项目积累期公司 22Q3经营性现金流达到 1.46亿元，同比增长 61.94%，季度间存在较大波动。我们发现，Q3公司存货达到 6.51亿元，应收达到 3.28亿元，均持续位于历史高位。我们认为，公司当前仍处于 CDMO 项目积累阶段，随着与客户合作粘性的增强，订单漏斗的逐渐完善，砌块-API-制剂一体化转型的逐步深入，经营质量有望持续改善。 增资山东药石，一体化能力建设加速2022年 10月 25日，公司发布公告，拟通过债权转股权形式，增加山东药石注册资本 6000万人民币。作为公司 CDMO 一体化的重要组成部分，2022H1，山东药石口服固体制剂车间已经通过了山东省药品监督管理局的审核，获得《药品生产许可证》，可提供从百克至百公斤批量的制剂生产，满足不同临床阶段直至商业化生产的 CDMO 制剂服务需求。我们认为此次增资有望进一步加速完善公司的一体化能力建设，增强客户粘性。 盈利预测与估值我们预计 2022- 2024年净利润 3.53亿、5.20亿及 7.19亿，EPS 分别为 1.77、2.61及 3.60，2022年 10月 25日收盘价对应 PE 分别为 43、29及 21倍。对比可比公司平均估值水平，维持“买入”评级。 风险提示下游产品研发、CDMO能力建设不达预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

事件：公司发布 2022年三季报，2022年前三季度实现营收 11.85亿元（+31.21%YOY），归母净利润 2.50亿元（-43.57% YOY）,扣非归母净利润为 2.43亿元（+20.95% YOY），超出市场预期。 单季度收入创历史新高。22Q3，公司实现营收 4.50亿元（+59.83% YOY），归母净利润 0.97亿元（+57.87% YOY），扣非归母净利润为 0.92亿元（+64.72%YOY），超出市场预期，单季度收入和扣非归母净利润创历史新高。盈利能力方面，22Q3公司扣非归母净利率 20.39%（+0.61pp YOY），具体来看，22Q3公司毛利率 46.57%（-2.08pp YOY），管理费用率 13.78%（+0.91pp YOY），研发费用率 10.97%（+0.08pp YOY），主要是公司正处于业务转型及上升期，人力资源超前投入、固定资产折旧增加等导致短期成本及费用承压；财务费用率-4.56%（-3.57pp YOY），主要是美元汇率上升导致汇兑收益增加。 CDMO 业务持续拓展。22年前三季度，分业务看，公司分子砌块收入 2.69亿元（+44.19% YOY），CDMO 业务收入 9.09亿元（+28.09% YOY）；分地区看，公司国内收入 3.72亿元（+43.06% YOY），国外收入 8.12亿元（+26.41% YOY）。 根据公司 8月 26投资者关系活动记录表，由于药石科技在国内 CDMO 领域品牌影响力不断增强，以及与国内客户的 CMC 业务的合作增多，22H1公司 CDMO国内客户收入增速较快；由于近两年疫情对现场访问和质量审计的限制，海外客户对公司 CMC 一体化能力的感知不深，公司 CDMO 海外客户的拓展受到一定负面影响。综上，我们预计公司 22年三季度 CDMO 业务的增长仍主要是国内订单拉动。公司 22年上半年在欧洲持续扩充销售力量，我们预计随着海外客户对公司 CMC 能力认知的加深，未来公司 CDMO 业务海外订单的增速有望提速。 盈利预测、估值与评级：公司是药物分子砌块龙头，分子砌块业务突破实验室产能瓶颈，CDMO 业务漏斗效应强化，业绩将持续较高增长。我们维持公司 22-24年归母净利润为 3.40/4.78/6.74亿元，按照最新股本测算 EPS 分别为 1.70/2.39/3.38元，现价对应 PE 分别为 52/37/26倍，考虑到公司未来 3~5年利润端有望维持高增长（扣除 21年浙江晖石 2.22亿元投资收益影响后预计 22年净利润同比增长 29%），同时估值处于近三年来相对低位，维持“买入”评级。 风险提示：CDMO 业务拓展不及预期的风险，国内外疫情加剧的风险，市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2022 年中报，上半年实现营收7.35 亿元（+18.23% YOY），剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，上半年收入同比+29.00%；归母净利润1.53 亿元（-59.84% YOY）,扣非归母净利润为1.51 亿元（+4.15% YOY），符合市场预期。 分季度：单季度业绩创历史新高，持续改善。 22Q2，公司实现营收3.99亿元（+18.91% YOY），归母净利润0.82亿元（-73.59% YOY），扣非归母净利润为0.86亿元（+6.78% YOY），扣非归母净利润创历史新高， 22Q1至22Q2收入持续改善。盈利能力方面，22Q2，公司毛利率47.83%（-3.66pp YOY），扣非归母净利率21.53%（-2.45pp YOY），主要是公司正处于业务转型及上升期，人力资源超前投入、固定资产折旧增加和可转债利息费用等导致短期成本及费用承压。 分业务：CDMO业务项目数量高增长，CMC及分子砌块业务双向引流。 CDMO业务：2022H1，公司CDMO收入5.55亿元（+9.96% YOY），剔除大客户订单交付周期性影响后，22H1公司CDMO收入同比+21.14%；毛利率43.17% （-2.13pp YOY），主要是固定资产转固及晖石并表时长差异导致折旧增加。订单结构及客户结构的变化，显示公司CDMO业务漏斗效应强化：（1）2022H1， 公司承接项目中有890余个处在临床前至临床II期（21H1为320余个），38个处在临床III期至商业化阶段（21H1为29个），项目数量高增长；（2）2022H1， 公司公斤级以上终端客户数166家，同比+58%；销售额500万以上客户数35家， 同比+30%。新产能爬坡节奏方面，浙江晖石501车间新增的165m3产能，于22 年3月启用后，历时两个多月设备覆盖率即提升至80%；502车间将于22年8月底启用，新增产能94m3，预计至22年底前完成产能爬坡；503车间预计22年底启用，新增产能171m3。公司CDMO业务目前以单笔金额较小的临床早期项目为主，随着临床后期管线数量的增多，公司CDMO产能的产值有望逐步提升。 分子砌块业务：2022H1,公司分子砌块收入1.73亿元（+50.15% YOY），毛利率61.95%（-6.82pp YOY），主要受业务结构变化的影响。公司采取了分子砌块及CMC双向引流的策略：截至目前，公司承接的API、制剂CMC项目中，有34%的客户基于分子砌块目录业务合作基础或零星中间体定制业务，拓展至一体化CMC合作；有40%的客户与公司直接开展CMC项目合作，显示公司在CMC 领域的行业竞争力提升。 盈利预测、估值与评级：公司是药物分子砌块龙头，分子砌块业务突破实验室产能瓶颈，CDMO 业务漏斗效应强化，业绩将持续较高增长。考虑到业务转型阶段成本费用承压，我们下调公司22-24 年归母净利润为3.40/4.78/6.74 亿元（较原预测分别下调10.7%/11.5%/11.3%），按照最新股本测算EPS 分别为1.70/2.39/3.38 元， 现价对应PE 分别为48/34/24 倍，考虑到公司未来3~5 年利润端有望维持高增长（扣除21 年浙江晖石2.22 亿元投资收益影响后预计22 年净利润同比增长29%），同时估值处于近三年来相对低位，维持“买入”评级。 风险提示：CDMO 业务拓展不及预期的风险，国内外疫情加剧的风险，市场竞争加剧的风险。

高基数下继续稳健增长，单季度收入创新高8月 12日，公司发布 2022年半年度报告，实现营业收入 7.35亿元（+18.23%），归母净利润 1.53亿元（-59.84%），扣非后归母净利润 1.51亿元(+4.15%)。因折旧、管理费用及研发费用增加较多，上半年公司扣非后净利润的增速慢于收入的增速。 基于在创新分子砌块积累的优势，药石科技不断拓展创新药外包服务全产业链，纵向一体化布局“Non-GMP/GMP 中间体—原料药—制剂”等创新药 CDMO业务，并进一步搭建了创新药物发现技术平台，为客户提供新药筛选服务。 受股权激励、人员增加较多等影响，我们下调盈利预测， 原预计公司 2022-2024年归母净利润为 3.72/5.40/7.40亿元， EPS 为 1.86/2.71/3.71元，调整为 2022-2024年归母净利润为 3.31/4.69/6.63亿元， EPS 分别为 1.66/2.35/3.32元，当前股价对应PE 分别为 51.7/36.4/25.8倍，公司 CDMO 业务有望迎来快速发展期，我们维持“买入”评级。 CDMO 业务各项能力进一步加强， 即将迎来快速发展期在 CDMO 业务上， 药石科技已完成中间体-原料药-制剂的一体化布局，并形成丰富并可持续增长的项目管线。 某大客户商业化项目终端销售持续快速增长，有望为公司持续贡献业绩。合规产能建设稳步推进，进一步消除公司生产瓶颈， 502和 503车间将在 2022年 8月下旬及 2023年上半年陆续启用，山东药石口服固体制剂车间也已通过药监部门审核。 在项目上，约有 60%的客户是基于长期合作或有一定分子砌块目录业务合作的基础，向 CMC 合作引流， 双向引流格局已形成。 聚焦成药性，分子砌块领先优势继续夯实， 快速拓展新型小分子业务聚焦成药性，分子砌块的领先优势进一步夯实， 订单交付效率持续提升，公斤级以上客户快速增长。 依托在分子砌块领域的优势，拓展新型小分子业务， 快速取得进展，尽显药石科技在分子砌块领域的深厚的客户、技术等资源优势。 风险提示： CDMO 产能落地不及预期，客户流失风险，产能爬坡不及预期，大客户订单波动的风险。

事件8月12日，药石科技发布2022年中报，公司2022H1实现营业收入7.35亿元，同比增长，归母净利为1.53亿元，同比减少，扣非后归母净利为1.51亿元，同比增长，业绩符合预期。简评Q2单季度增长迅速，分子砌块业务高增长。2022Q2单季度业绩实现快速增长，营业收入为3.99亿元，同比增长，归母净利为0.82亿元，同比减少，扣非后归母净利为0.86亿元，同比增长7.5%。分板块来看，2022H1公司分子砌块业务实现收入1.73亿元，同比增长50.15%；CDMO业务实现营收5.55亿元，同比增长，若剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长21.14%；其他业务实现收入646.11万元，同比增长341.91%。项目管线不断丰富，客户覆盖逐步提升。公司项目管线不断丰富，2022H1公司共有890个项目处于临床前至临床二期，38个项目处于临床三期至商业化阶段（其中5个API项目、1个DS/DP联合项目、10个项目服务于大型跨国药企管线）。此外，公司不断加大biotech客户的开拓力度、提升大客户的服务粘性，2022H1公司公斤级以上客户共有166家，同比增长58%，大客户（销售额500万以上）共有35家，同比增长30%。依托分子砌块优势，加速布局新兴业务。公司依托分子砌块的资源优势，不断拓展新兴业务（如：寡核苷酸、PROTAC以及ADC等），公司目前已推出多条linker-payload以及linker目录，并承接国外某大型药企的ADC项目并负责高难度payload的工艺开发。此外，浙江晖石同时加速建设高活公斤级实验室，为后续承接ADC在内的高活性API项目提供产能保障。投资建议我们预计2022-2024年归母净利润分别为3.68/4.84/6.51亿元，对应PE分别为46/35/26倍，维持“买入”评级。风险提示研发不及预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险等。