特种聚醚业务实现长期增长。特种聚醚是一个产品非常细分，需求差异化程度较大的行业。公司长期专注于特种聚醚业务，过去5年实现销量复合增速15%。目前公司已经建立了显著的品类规模优势，这对于新客户认可度有很大帮助，并使新品类开发的边际成本降低，客户粘性持续提升。另外，品类规模还能降低自身单位成本，提升销售竞争力。品类规模优势为特种聚醚业务提供了良好正反馈，推动该业务实现长期增长。 技术突破推动产业链衍生。公司通过自身技术积累和突破，开发了聚醚胺和MS树脂等特种聚醚下游产品。今年在实现销售放量的同时，盈利能力还有大幅提升，净利率从21年的19.2%提升到22H1的24.1%。我们将MS胶行业的发展现状与无醛板的发展历程对比，认为公司的MS树脂业务未来有望提供更大的增量贡献。另外，聚醚胺和MS树脂等的成功开发证明公司在精细化工领域的能力也在不断提升，未来有望持续出现高盈利产品的落地。 新工厂是产业升级开端。公司上虞园区新工厂即将进入建设阶段，规划产能33万吨是现有产能一倍以上。新增产能既包括已有的优势产品，还将开始布局化妆品、食品、医药和航空航天等更加高端的领域。与海外高水平企业对比，公司在这些高端领域还有非常大的发展空间。此次新项目布局有望成为公司产品结构和客户结构升级的开端，为公司长周期的成长打下基础。 我们预测公司2022-2024年EPS预测为0.92、1.01和1.26元。可比公司2022年估值为18倍市盈率，考虑到皇马投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持30%溢价，给予23倍市盈率，给予目标价21.16元，维持买入评级。 风险提示新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

从市值角度看，恒逸石化的确在四家民营炼化企业中是最小的，市场对此也有诸多解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体分析如下： 直接受益于东南亚成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其他国内炼厂很难从中受益。由于炼厂建在文莱，生产的成品油直接面向东南亚市场，恒逸石化直接受益于海外炼油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三年有1550 万吨的炼油产能退出，加之俄乌冲突导致俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东南亚成品油供应偏紧。需求端由于东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续修复，导致成品油需求恢复。今年3 月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高位。 国内10 亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院《2030 年前碳达峰行动方案》中要求，到2025 年，国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内。 10 亿吨原油一次加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩9000 万吨/年的原油一次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项目，目前该项目已获得文莱政府的初步审批函。我们曾在《大炼化迎来出海机遇期》这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度加大的背景下，出海去东南亚发展对于炼化企业不失为是一个不错的选项。 涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下游的织造企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环节开工率提升，且长丝库存出现去库迹象。我们认为，长丝最差的时刻已经过去。 基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断，我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.98、1.25、1.41 元。按照可比公司22 年12 倍PE，首次覆盖，给予目标价11.76 元和增持评级。 风险提示 原油价格大幅波动；海外炼油产品需求不及预期；聚酯景气度恢复不及预期；文莱二期项目进展不及预期；汇率波动影响。

业绩创新高：中国海油发布2022年中报，公司实现营收2023.55亿元，同比+83.57%，实现归母净利润718.87亿元，同比+115.69%，其中Q2单季度实现营收1114.57亿元，同比+92.68%，实现归母净利润375.86亿元，同比+102.92%，单季度业绩创新高。产量方面，石油液体产量240.5百万桶，同比+8.0%，天然气产量3747亿立方英尺，同比+16.0%，均保持稳定增长。实现价格方面，油价实现价格103.85美元/桶，同比+66.5%，与2022H1布伦特原油均价104.9美元/桶折价不大。天然气实现价格8.07美元/千立方英尺，同比+22.3%。 公司成本管控能力强： 2022H1公司桶油成本为30.32美元/桶，同比+4.6%。其中主要是桶油税金成本的上涨，2022H1桶油税金4.79美元/桶，同比+70.5%。除去桶油税金外的成本还下降了0.64美元/桶。由此可见公司极强的成本管控能力。 增储上产夯实长期发展基础：公司上半年资本支出416亿元，同比+15.4%，其中勘探、开发的资本开支分别为87和219亿元。成果方面，公司计划年内投产的13个新项目中，涠洲12-8油田东区开发项目、圭亚那Liza 二期项目和巴西Mero 一期项目已按期投产。垦利6-1油田5-1、5-2、6-1区块开发项目导管架和平台全部建造完工，恩平15-1油田开发项目已完成导管架和平台安装，陆丰15-1油田开发项目完成中国首座300米级深水导管架海上安装；渤中19-6凝析气田一期顺利开工。增储上产为公司长期发展打下坚实基础。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.95、3.07、3.18元（原预测分别为2.13、2.20、2.28元），根据可比公司22年调整后平均市盈率，我们认为目前公司的合理估值水平为22年的7倍市盈率，对应目标价为20.65元，维持买入评级。 风险提示 油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。