事件：公司发 布 2022 年年报，报告期内实现营收 630.34 亿元，同比增长78.48%；实现归母净利润39.10 亿元，同比增长0.31%；扣非后归母净利润39.80 亿元，同比增长3.30%。公司发布2023 年第一季度报告，报告期内实现营收191.10 亿元，同比增长44.64%，环比增长33.43%；实现归母净利润10.24 亿元，同比下降15.09%，环比增长13.53%；扣非后归母净利润9.96 亿元，同比下降16.30%，环比下降6.13%。 新能源材料业务放量，成功转型锂电一体化龙头。1）公司前驱体及三元正极持续放量增长。超高镍产品占比提升，拉升平均毛利率，强化技术优势。2022 年正极材料出货9.03 万吨，其中三元正极材料出货8.03 万吨，同比增长69.41%，高镍三元正极材料出货6.64 万吨，占三元正极材料总出货量82.71%，9 系以上超高镍出货3.34 万吨，同比增长 1005.43%。三元前驱体出货量9.89 万吨，同比增长63.90%，产品毛利率提升5.41 个pct。2023Q1 正极材料、前驱体出货略低预期，正极材料出货约2 万吨，前驱体出货2 万余吨。同时钴产品稳定出货，镍产品出货保持高增速趋势，公司已成功布局锂电产业链上下游。2）公司镍业务中印尼各项目顺利推进建设，镍中间品放量继续拉升毛利率。华越项目2022 年4 月提前达产后，2023 年将保持超产状态；华科项目已于2022Q1 基本实现达产；华飞项目将于2023 年年中陆续开始投料试产，MHP 持续放量。 锂矿首次放量增收，锂板块业绩增长未来可期。1）公司提前布局锂电回收业务，静待回收行业废料放量，拓宽主营业务板块。2022 年锂产品业务（主要为电池回收锂）实现营收13.50 亿元，毛利率46.25%。 2）自有锂矿项目实现产出，配合下游碳酸锂投产，打造锂电一体化布局，完善资源端布局。Arcadia 锂矿项目在2022 年四月完成交割，2023年3 月投料试产，目前第一批1500 吨锂精矿已经发运，预计2023 年实现当量2 万吨以上碳酸锂的产出。此外，与之项目配套的广西锂盐厂预计于2023 年年中建成，第三季度实现销售。 投资建议：预计2023-2025 年归母净利润分别为71.99、92.98、113.62 亿元，同比增长84.12%、29.16%、22.20%。当前股价对应PE为11.55/8.95/7.32。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、公司扩产进度不及预期、原材价格持续大幅度波动风险

公司发布2023年第一季度报告，报告期内实现营收25.68亿元，同比下降0.93%，环比下降22.44%；实现归母净利润6.49亿元，同比下降29.15%，环比下降16.15%；扣非后归母净利润6.28亿元，同比下降28.47%，环比下降13.74%。 2023Q1业绩环比下降幅度大于同比，短期承压不改长期增长趋势。2023Q1营收相比去年同期略有下降，净利润水平下降较多，分析认为原因主要来自于两方面：1）财务、研发、管理等费用大幅增长，2023Q1合计约4亿元，同比增长约2.4亿元。其中财务费用约1亿元,2022年同期-580万元，来源于公司长短债等借款增加；研发费用约2亿元，同比增长89.72%，持续投入研发强化技术壁垒；管理费用0.97亿元，同比增长59.02%，系公司实施股权激励的股份支付费用增加。 2）2023Q1锂电行业需求疲软，全产业链进入了去库存的阶段，产品价格下行压力变大。同时公司2023年2月产线设备大范围维护停产，产能利用率大幅下滑拖累单品净利。 整体经营情况良好，锂电隔膜业务盈利能力稳定。1）公司现金流量表反应经营情况良好。2023Q1经营性现金流净流入净额7.26亿元，同比增长303.33%，筹资活动现金流量净额-0.90亿元，投资现金流量净额-20.40亿元，其中资本开支21.33亿元，同比增长51%，反应公司依然保持较快的产能投建。2）隔膜业务盈利能力虽然小幅波动，依旧具备最强竞争力。2023Q1隔膜出货量约10亿平，估算隔膜出货均价约2.24/平米，单平净利约0.63元，若加回研发费用约1亿元的增长，单平净利约0.72元。单平利润环比略降，同比出现较明显下滑主要系：1）2023Q1隔膜价格有所下滑，估算环比下滑5%。2）同时报告期内管理费用上升明显。3）截止2023Q1公司涂覆膜占比已达40%，2023年全年目标提高至50%以上。在线涂覆可降本15%-20%，随着在线涂覆产能释放，进一步的降本增效将缓解市场价格下行压力，我们预计全年单平净利有望维持稳定在0.7-0.8元。 干法隔膜量产及海外湿法项目放量，将推动全球市场份额增长。 公司2023年名义产能预计达100亿平，较2022年70亿平同比增加43%，新增30亿平产能中20亿平为有效产能，我们预计公司目前有效产能达60亿平，新增产能将于2023年下半年逐步释放。1）匈牙利项目部分涂覆设备已安装就绪，2023年5月开始调试生产，基膜产线已有一条安装就绪。2）公司与Celgard的干法隔膜厂也将在2023年投产，第一条产线已经开始送样，进行客户评估，在储能领域将实现较大突破。目前公司设备已恢复高水平运转状态，4月产量超过4亿平，5月达到满产状态，预计公司2023年全年出货量达65-70亿平，同比增长30-40%。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为49.29、66.03、82.92亿元，同比增长23.21%、33.96%、25.58%。当前股价对应PE为18.85/14.07/11.20。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、公司扩产进度不及预期、海外市场增长不及预期

深耕单晶路线，铸就技术及工艺优势特点，三次焙烧提高产品稳定性，将持续受益三元行业单晶渗透率提升。公司储备多项大单晶材料合成技术，已迭代至大单晶材料高镍8系产品，单晶9系超高镍产品进入送样认证环节。2021年单晶正极出货量市场，公司市占率TOP1，为26%，未来伴随单晶材料渗透率持续提升，公司正极材料出货市占率有望进一步扩大。公司独有的三次焙烧工艺，提升产品稳定性，同时兼容大尺寸前驱体，平滑产品成本差异。 三元产品结构高镍化，盈利能力显著提升，在建及规划产能打开高镍增长空间。产品结构优化明显，单吨盈利能力提升，高镍8系营收占比提升至34.8%，毛利率提升至14.82%。在建及规划产能增速居行业前列，已有产能5万吨，在建及规划产能为13.2万吨，为现有产能2.64倍，扩产倍率行业第一，2022年底预计可达到6.2万吨。远期规划的义龙三期10万吨高镍产线，确保了公司未来的高镍产品增量。 钠离子打开远期空间：钠离子正极产销落地，自研层状氧化物正极材料专利，占据行业先发优势。基于多年三元单晶积淀，选择层状氧化物钠电正极路线，前期三元产线兼容共用，降低早期单位成本，远期投建专用产线，成本控制合理。已向国内厂商送样认证，实现吨级销售，产品高低温性能、循环性能和能量密度等指标均处于行业前列。 入局锂电后周期：前瞻性布局电池回收，降低上游前驱体成本。参股红星电子布局回收业务，采用化学沉淀法回收率达到95%，废料再合成前驱体，根据公司数据测算，2018-2020通过使用回收产生的前驱体可实现正极单吨成本下降五千至六千元，成本节约率约4%-9%。 盈利预测与投资建议：公司单晶产品高镍化成果显现，钠电正极材料实现产销落地，在正极行业高镍及单晶化趋势明确的背景下，公司未来业绩释放可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分为12.54/14.25/18.62亿，2023月1月17日收盘价为46.15元，对应的PE分别为16.30/14.35/10.98倍。首次覆盖给予“买入”评级。

锂电正极全球一体化龙头，从周期迈入成长属性。公司起步于钴铜业务，目前全面布局锂电上游镍钴锂资源、自供下游前驱体业务。 新能源板块前驱体和正极材料快速放量，其一体化产业链布局打造降本增效核心优势，未来有望成长为全球锂电正极产业链龙头。随着各环节产能释放，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为562.04/802.06/1097.72亿元，同比增长59.14%/42.70%/36.86%。归母净利润分别为57.45/82.36/116.04亿元，同比增长47.41%/43.34%/40.90%。对应EPS分别为3.60/5.15/7.26元。当前股价对应PE为17.21/12.01/8.52。维持“买入”评级。 资源端：夯实有色基础业务，镍业务成短期盈利核心增长点。1)镍产能释放推动业绩高增：近年公司铜、钴业务量平稳增长，镍产品随华越及华科项目产能释放迎来高速放量，2022H1出货量已实现1.6万金吨，同比+126%，公司印尼华越、华科、华宇、华山四个镍矿项目产能总计34.5万金吨，对应权益产能20.85万金吨，后续高速放量确定性强；公司镍产品盈利能力已得到初步证明，2022H1华越镍钴公司实现净利13.5亿元，上半年华越项目释放2万金吨镍产能，远期看，公司34.5万金吨镍产能有望贡献百亿级净利增长。2）强强联手布局海外镍资源，打造龙头客户圈：公司与青山、大众、福特及淡水河达成多个战略合作，规划总产能30万金吨，打开镍业务营收天花板。 新能源业务：一体化产业链构筑成本护城河，迈入量利齐升新阶段。1）新能源材料业务镍钴锂资源自供比率齐升，成本有望持续压降：公司前驱体规划产能共计40万吨，若按照8系高镍前驱体产品测算，印尼四个项目总产能34.5万金吨镍,测算可供给67.85万金吨的前驱体，镍产品未来可实现完全自供。2）高镍正极迭代量产，出海竞争力强：通过收购+合资模式快速布局正极材料；公司出货结构优质，高镍三元占比已达80%左右，超高镍NCMA正极材料已切入国际知名车企供应链，月产规模已达3000吨级以上。后续预计随广西一体化项目落地推动降本增效，正极毛利率有望持续提升。