业绩概览：超预期，H1/Q2归母净利同比+72%/119%1）23H1：收入22.9亿元（+4%）,归母净利1.42亿元（+72%），扣非归母1.47亿元（+102%）；2）23Q2：收入12.4亿元（+8%），归母净利0.9亿元（+119%），扣非归母1.1亿元（+178%），利润表现创公司上市以来单季度新高，主要系多品牌矩阵完善+产品结构优化+控费效果显著。 盈利能力：结构优化驱动毛利改善，费用管控成效初显H1毛利率为56.9%（+1.9pp），其中面膜/水乳膏霜产品毛利率分别为68.8%/51.6%，同比+5.5/1.4pp，我们认为伊菲丹等高端管线增长靓丽+大众管线品类升级驱动公司产品结构优化，带动盈利能力上行；此外H1净利率为6.4%（+2.7pp），销售/管理/研发费用率为40.5%（-2.6pp）/5.0%（+0.5pp）/2.0%（+0.1pp）。 股权激励落地，目标指引超预期彰显信心授予数量：限制性股票327万股，约占股本总额0.84%授予对象：董事张虎儿（3.22万股）、副总经理兼董秘吴小瑾（3.22万股）、副总经理黄晨泽（3.22万股）及342名公司（含子公司）其他核心员工。 激励摊销：总计2602.44万元，23-25年分别摊销649/1517/436万元。 业绩目标：分2个归属期，分别要求2023/2024年归母净利润（剔除激励成本影响）不低于3.00/4.00亿元，同增140%/33%；对应2023/2024年表观归母净利润2.94/3.85亿元，同增135%/31%。 我们此前预测公司23-24年归母净利润为2.74/3.47亿元（截至23年7月27日，wind一致预期为2.47/3.28亿元）；实际股权激励目标指引分别为3.0/4.0亿元。 持续看好：品牌重塑+渠道进阶，业绩估值有望戴维斯双击历史上水羊业绩及估值承压主要系主品牌疲软叠加淘系流量趋顶，而当前自有品牌成长+渠道端优化有望驱动公司业绩超预期。 品牌：自有品牌形成“2+2+N”矩阵结构，整体盈利能力持续改善。其中主品牌御泥坊推新第八代氨基酸泥膜，客单价提升+品类升级有望带动降幅收窄企稳；伊菲丹在超级面膜基础上开拓精粹水和防晒乳，持续完善高端百货、高奢酒店等渠道布局强化品牌心智，有望维持高增+强盈利；大水滴深耕熬夜肌赛道，全年有望高增且扭亏。 渠道：据中报披露，H1抖音渠道4.97亿元（+137%），淘系渠道营收7.57亿元（-13%）。公司电商基因积淀深厚，淘系出身积极转型，今年新品投放多以抖音为切入点。此外618大促伊菲丹首次合作李佳琦，市场认知度有望明显提振，后续增长动能充沛。 盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级、多元品牌矩阵夯实、驱动盈利能力提升，代理品牌亦进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。考虑到公司中报业绩超预期兑现，各业务势头良好，我们相应上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.1/4.1/5.1亿元，同比增长148%/32%/25%，对应PE估值23.9/18.1/14.5X，当前仍处于美妆板块估值洼地，维持买入评级。 风险因素：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期

事件：朗姿医管拟收购武汉五洲、武汉韩辰。 据公司公告，朗姿全资子公司朗姿医管（医美业务主体）与芜湖博辰八号（此前设立的并购基金之一）、自然人卓淑英、平潭亦阳卓氏投资签署股权转让协议。 朗姿医管拟现金收购武汉五洲 90%的股份+武汉韩辰 70%的股份。 武汉五洲：成立于 17年，营业面积 8339平米，下设整形外科、微创美容、美容皮肤科、植发科、口腔科等科室，共 19间酒店标准装修病房+8间手术室。22年/23Q1收入 1.81亿/5926万，净利润 356/549万，净利率 2%/9.3%。22年坪效 2.18万/㎡。 武汉韩辰：成立于 15年，营业面积 4800平米，下设整形外科、微创美容科、美容皮肤科，共有 8间酒店标准装修病房+6间手术室。22年/23Q1收入 7803/2853万，净利润 375/294万，净利率 4.8%/10.3%，22年坪效 1.63万/㎡。 两家机构收购对价符合预期，对应 23年 1.1-1.2PS，11-16X PE。按收购价格看，公司合计支付 3.24亿，其中武汉五洲 2.5亿，以 23年业绩预期计算（收入/净利润 2.3亿/1710万），对应收购 PS 1.2X、PE 16X；武汉韩辰 0.71亿，以 23年业绩预期计算（收入/净利润 9225/907万），收购对应 1.1X PS、11X PE。此前公司收购昆明韩辰（22年 9月公告），以 22年业绩预期计算对应收购 PE 为 14.2倍、PS为 1.1倍，本次收购与此前收购对价较为一致。 本次收购仍属“体外并购基金孵化-实现盈利后转体内”的模式，落地后有望直接增厚当年业绩。 一方面，实际收购出资预计不到 2亿。朗姿医管合计需支付 3.24亿，其中向博辰八号支付 2.8亿+向卓淑英支付 2809万+向平潭卓氏支付 1404万。博辰八号为朗姿医美并购基金之一，成立于 21年 3月，规模 2.51亿，其中朗姿出资 49.8%，韩亚资管（朗姿持股 29.23%）出资 0.4%。考虑到博辰八号朗姿出资占比近 50%，预计此次收购朗姿实际出资不到 2亿。 另一方面，本次收购标的均已实现盈利，23年有望带来超 2000万的利润增量。 历史业绩：22年两家机构合计收入 2.59亿，净利润 731万，净利率 2.8%23-25年业绩展望：预计 23年两家机构合计收入 3.2亿，扣非归母净利 0.22亿1）收入端：两家机构预计合计贡献 3.2/3.7/4.0亿元。 2）扣非净利润（不考虑并表时间）：以业绩承诺下限计算，两家机构预计合计贡献 2617/3139/3579万； 3）扣非归母净利润（不考虑并表时间）：若考虑公司持股武汉五洲 90%股份+武汉韩辰 70%的股权，预计两家机构合计贡献扣非归母净利润 2174/2626/2998万。 体内+体外双轨并行，深耕西南+全国扩张有序进行。 体内经营向好，利润逐渐释放。23Q1公司医美收入 4.6亿（同比+31%），贡献归母净利润 2778万（同比+633%）。1）老店、次新店疫后修复良好，23Q1老店收入/净利润 3.15亿/2250万，同比+26%/189%；次新店收入/净利润 1.52亿/252万，同比+37%/118%。其中，旗舰店四川米兰量价双升，收入 1.64亿（同比+20%）超预期。2）前年-去年新开 10家晶肤小店大多有望于今年扭亏。3）自营的中高端产品芙妮薇玻尿酸院内销售亮眼，有望持续降本增效，优化收入结构。 体外多家优质医美机构储备中，覆盖北京、杭州、南京、湖南、郑州等地。当前朗姿体外共设立 6支并购基金，规模达 27.6亿，据爱企查，目前朗姿旗下并购基金仍有 7家左右优质医美机构储备，覆盖北京、杭州、南京、湖南、郑州等地。 盈利预测与估值我们认为公司医美发展迅速，今年随着疫后修复，预计服装及医美业务均有较大业绩弹性。考虑到当前并购尚未落地，暂不调整盈利预测。预计公司 23-25年实 现营业收入 46/53/61亿元，同比+18%/16%/14%；实现归母净利润 1.8/2.6/3.3亿元，同比+1012%/+46%/+28%。当前市值对应 PE 分别为 57/39/31倍。朗姿旗下医美资产优质，在 A 股具有稀缺性，考虑估值和成长性，维持“增持”评级。 风险提示：拓店节奏不及预期、新机构孵化不及预期、市场竞争加剧的风险