10月29日公司发布三季度报告，24Q1-3实现营收171.1亿元，同比+7.9%，归母净利润10.2亿元，同比-6.6%。Q3实现营收60.6亿元，同比+2.78%，归母净利润3.9亿元，同比-20.6%。 经营分析传统核心：消费信心偏弱、终端动销表现疲软，晨光科技表现靓丽。传统核心业务24Q3营收26.4亿元（-1.9%），书写/学生/办公文具营收8.8/11.9/7.1亿元(同比+2.5%/-8.4%/+1.9%)，尽管终端需求偏弱导致大学汛表现一般，但公司仍积极进行产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，以爆款思路开发产品，优化产品结构，提高必备品上柜率，扶持渠道提升终端动销。晨光科技延续快速成长，Q3营收4亿元（+38.9%）。毛利率角度，Q3书写/学生/办公/其他产品毛利率为40.9%/30.8%/27.1%/42.9%，同比变动+0.3/-2.7/+6.2/-2.1pct，学生文具毛利率波动预计主要受产品结构变化影响。 科力普受招标节奏影响阶段性放缓，零售大店展店速度较优、单店有所波动。1）科力普：24Q3营收30.4亿元（同比+7.5%），部分客户前期受审计因素影响招标节奏有所放缓，毛利率7.1%（同比-0.1pct）；2）零售大店：展店速度保持，终端客流承压导致单店表现短期波动，Q3营收3.9亿元（同比持平），其中九木/生活馆营收3.67（+3.2%）/0.22亿元（-30.6%），单店收入-25.1%/-15.9%。截至9月底，零售大店共计740家，环比+31家，其中九木702家（同比+130家）。 核心业务看好后续渠道&品类优化，科力普拐点可期，中期看好九木下沉展店/出海开启新空间。公司积极推动品类开拓，通过线上渠道增强C端对体育品类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升，积极探索非洲、东南亚等海外市场贡献新增量。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普调整结束后，继续做好关键核心供应商和厂商的开发及MRO工业品、营销礼品品类的开发，加强客户挖掘开发，看好后续稳步成长趋势。九木积极优化品类调整和运营，看好后续加速开店下沉和中期出海长远成长空间。 盈利预测、估值与评级考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计24-26年公司归母净利分别为15,5、18.4、21.6亿元，当前股价对应PE分别为18、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

10月28日公司发布24年三季报，24Q1-3公司实现营收18.5亿元，同比+27.1%；实现归母净利4.3亿元，同比+33.6%。其中24Q3公司实现营收6.4亿元，同比+26.1%；归母净利/扣非归母净利分别为1.5/1.3亿元，同比+19.9%/+24.4%。 经营分析Q3客户进一步拓展，收入延续优异表现：分业务来看，代工业务方面，依托公司优异的客户口碑及产品品质，截至9月底，公司24年新增68家零售商客户，其中Q3新增19家客户，得益于客户的进一步扩张，公司Q3代工业务预计延续优异增长。自主品牌业务方面，截至9月底，公司已在美国零售商客户的门店内建成了150多个中小规模的店中店，自主品牌建设顺利推进。 Q3毛利率延续提升态势，汇兑损失短期影响利润：2024Q1-Q3毛利率同比+1.7pct至33.7%。费用率方面，Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/+0.1/-0.9pct至3.0%/3.4%/4.9%。其中24Q3毛利率同比+1.6pct至34.7%，销售/管理/研发费用率分别同比+0.2/-1.3/-0.4pct至2.8%/3.2%/5.1%，规模效应越发明显。此外，Q3财务费用同比提升3.6pct至0.1%，预计主因期内出现汇兑损失。 店中店模式正在加速推进，公司中长期增长确定性逐步提升：公司坚定推进海外自主品牌建设，目前店中店模式推进顺利，已有300多家客户的门店提出建设店中店申请，到25Q1公司计划建成约500家MOTOGallery。随着渠道持续拓展，MotoMotion品牌影响力有望进一步提升，与此同时，公司产品持续迭代，引领行业创新，公司自主品牌发展或将加速，有望显著提升公司中长期增长确定性。 盈利预测、估值与评级我们预计公司24-26年EPS分别为3.24/3.91/4.79元，当前股价对应PE为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

公司是中国金属包装行业龙头，二/三片罐制造业务23年收入占比约87.0%，总产能超230亿罐/年。随着行业整合并购推进、市场竞争趋缓，公司23年毛利率15.2%回升3.4pct，重归上行通道。 投资逻辑：二片罐：罐化率提升支撑需求，竞争趋缓提振利润。下游啤酒罐化率提升、市场竞争改善，二片罐行业利润率将迎拐点。1）需求端：二片罐主要用于啤酒/碳酸饮料，消费量占比近56%/26%。受消费场景变化、环保政策影响下游啤酒罐化率提升明显，带动行业量增。2）供给端：16年后市场竞争激烈，中小企业出清、外资退出，22年二片罐行业CR3接近74%。以生产性资产规模、资本开支强度刻画二片罐行业供给，16年后头部公司产能总规模趋于平稳，资本开支强度也逐步从峰值6.0以上降至2.0以下水平。 奥瑞金、宝武钢铁正竞购中粮包装，行业整合将提振盈利能力。 三片罐：红牛诉讼影响趋弱，拓客+拓品分散风险。三片罐是公司发展最早、规模最大的业务，22年收入约57亿元。22年中国三片罐行业规模约192亿元、需求量约305亿罐/年，70%以上市场集中于少数消费品牌。中国红牛是公司三片罐业务核心客户，17-22年平均收入占比约79%，订单毛利率也更高。16年起中国红牛受商标权纠纷影响，但公司积极开拓其他功能饮料客户，并积极培育奶粉品类，有效分散风险。 其他业务：灌装业务短期承压，积极布局创新业务。1）灌装：起步于14年，年产能近20亿罐，18-23年平均收入约1.6亿元。 业务周期性较强，21年后因消费需求承压，灌装销量/收入均有所下行。2）创新业务：20年起探索多元化发展，包括自主品牌消费品（犀旺功能饮料、乐K精酿等）、新能源项目（枣庄电池项目）。 海外对比：对标美国龙头公司，长期盈利改善可期。行业进入追求利润的整合阶段，盈利能力提升是长期主线。参考发展更早的美国金属罐行业龙头，历史上由并购实现寡头垄断，18-23净利率中枢为7.7%/11.3%，高于目前中国行业平均水平。 盈利预测、估值和评级不考虑并购，预计24-26年归母净利润为8.97/10.49/11.70亿元，同比+15.77%/+16.94%/+11.60%。行业盈利拐点渐近，给予24年估值15XPE，目标价5.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；原材料价格上涨；产能利用率不足；资产重组；大股东股权质押比例较高。