24年业绩超市场预期，改革红利有望加速释放。 公司在 2025年 2月10日发布 24年业绩快报，重塑调整后，预计 2024年实现营业收入 84.01亿元（同比-0.34%），预计 2024年实现归母净利润 6.48亿元（同比+19.86%），预计 2024年实现扣非归母净利润 4.36亿元（同比+30.14%），公司利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司 2024年-2028年战略规划是 2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，公司业绩有望稳步向上。 政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道。 1）KPC1951事业部：以院内严肃医疗为主，医保报销政策放宽背景下，中药注射剂行业迎来恢复性增长。 公司注射用血塞通（冻干）（ 200mg）在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约。我们认为，采购周期内全国中成药集采中选的品种有望价稳量增。 2） 777事业部： 聚焦三七产业链，公司在血塞通口服制剂市场竞争优势突出，血塞通软胶囊是公司血塞通口服制剂核心品种，院内销量略有下滑，零售端在公司强品牌打造和渠道建设下，近几年放量迅速。随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。理洫王学术营销+集采中选身份有望持续提升医疗机构渗透率，络泰有望借助不断增强的品牌优势和昆药商道渠道优势加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通软胶囊作为非报价代表品中选全国中成药首批扩围接续采购，院内准入进一步打开，血塞通软胶囊长期增长可期。 3） 1381事业部： 致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有 640多年的品牌历史，拥有药品批准文号 143个，独家产品 21个， 1个国家二级中药保护品种,品种具有较大的可挖掘潜力。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 公司政策风险基本出清，未来业绩有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。 考虑到公司政策风险基本出清，改革红利有望加速释放，调整此前盈利预测，我们预计公司 24-26年净利润分别为 6.42亿/7.27亿/9.23亿元（原预测值分别为 5.52亿/7亿/8.89亿元），分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应 2025年 3月 7日收盘价， 2024-2026年 PE 分别为 20.3倍/18.0倍/14.1倍。 选取华润三九、达仁堂、云南白药三家中药国有企业作为可比公司进行估值比较， 2024-2026年 3家可比公司平均预期PE 分别为 20.23倍、 17.81倍、 15.82倍。考虑到公司政策风险基本出清，业绩未来有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。 风险提示。 1. 集采降价风险：中成药集采提质扩面，随着中成药集采持续推进，公司部分品种有可能因集采而进一步降价风险。 2. 中药材价格波动风险：公司原材料的中药材价格如果出现较大上涨，可能对导致公司生产成本增加进而盈利能力有所下滑。 3. 产品销售放量不及预期风险：公司核心品种有可能受市场竞争加剧，进而有可能销售推广不及预期。 4. 品牌建设不及预期风险:公司拟打造成为银发健康第一股，品牌建设存在不及预期风险。

事件概述公司发布 2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入20.45亿元，同比增长 39.59%；实现归母净利润 4.21亿元，同比增长 46.93%；实现扣非净利润 4.15亿元，同比增长 47.8%。其中，单 Q3季度实现营业收入 6.17亿元，同比增长 35.97%；实现归母净利润 1.25亿元，同比增长 40.61%；实现扣非净利润 1.23亿元，同比增长 41.17%。 业绩增长持续亮眼，核心产品持续放量公司 2024年前三季度毛利率为 61.61%（同比-7.04pct），净利率为 20.9（同比+0.93pct）。公司毛利率有所下降主要因为：1)乌灵胶囊及百令片部分地区因集采而降价;2)中药饮片及中药配方颗粒、商业公司销售收入大幅增加，公司收入结构有所变化。前三季度销售费用率为 33.46%（同比-7.36pct），管理费用率为 3.79%（同比-0.82pct），财务费用率为-0.34%（同比+0.43pct），公司期间费用率下降明显，带动盈利能力持续提升。 产品方面，公司核心产品持续快速放量。2024年前三季度公司乌灵系列营业收入同比增长 24.88%，其中乌灵胶囊销售数量和销售金额分别同比增长 30.24%、22.67%；灵泽片销售数量和销售金额分别同比增长 37.05%、36.90%；百令系列销售数量同比增长22.14%，因部分地区集采降价影响，销售金额同比下降 4.89%； 中药饮片、中药配方颗粒业务前三季度销售收入分别同比增长51.24%、175.96%。展望未来，我们认为随着乌灵胶囊在集采地区通过以价换量有望持续保持快速增长趋势，随着中成药集采持续推进，百令系列有望持续加强医院覆盖，未来有望持续向好。 股权激励和员工持股计划彰显未来发展信心2024年 10月 27日，公司发布限制性股票激励计划（草案）和员工持股计划（草案）。其中，限制性股票激励计划激励对象向高管、核心业务及其他骨干成员在内 112人，拟授予不超过660.5万股，占总股本 0.94%，首次授予价格为 8.07元/股。员工持股计划拟筹集资金总额为不超过 5427.08万元，受让价格为 8.07元/股。 股权激励计划方案明确了未来三年的业绩增长目标，即以 2024年为基数，2025/2026/2027年归母净利润的增长率分别不低30%/66%/110%。公司本次股权激励计划设定的考核目标，彰显了公司对未来发展的信心。 盈利预测投资建议维持此前盈利预测，我们预测公司 2024/2025/2026年营业收入分别为 25.70/32.22/39.80亿元，归母净利润分别为 5.48/7.01/8.71亿元,对应 2024年 10月 28日收盘价 17.42元/股，EPS 分别为0.78/1.00/1.24元，PE 分别 22.28/17.44/14.03倍，维持“增持”评级。 风险提示核心品种乌灵胶囊院内销放缓、竞争药品数量增加导致市场竞争加剧、OTC 渠道拓展不及预期、中药饮片及配方颗粒销售不及预期、乌灵胶囊新适应症研发不及预期、百令胶囊新品推广不及预期、中成药集采风险。