营业收入快速增长，毛利率下滑等影响净利增速。公司2021 年上半年实现营收791.05 亿元，同比增长109.63%；归母净利润43.06 亿元，同比增长34.40%；扣非归母净利润37.96 亿元，同比增长38.19%。扣非归母净利增速低于营收增速主要系开发业务毛利率下降6.32pct 至17.11%，以及投资净收益占应收比例下降2.47pct 至0.62%所致。费用率方面，公司2021 年上半年SG&A费率为6.39%，较2020H1 的10.04%明显下降，部分对冲了毛利率下降的影响。综上，公司2021 年上半年业绩实现较快增长，与同行相比具备明显的领先优势。公司2021 年销售目标为2600 亿元，销售预期重回增长，整体经营快速恢复正轨。 商住协同稳步推进，长期逻辑继续夯实。公司商业板块保持去年以来的快速恢复势头，2021H1 实现租金收入 36.67 亿元（+72.02%）；出租率 97.12%；销售总额达 272.75 亿元，同比增长 134.22%；全年商业总收入目标达85 亿元。依托双轮驱动模式与成熟投资策略，公司2021H1 新增土储总建面1832 万平（当期销售面积：1087 万平），平均楼面价3420 元/平，当期销售均价约10825 元/平。截至2021年上半年末，公司总土储达1.50亿平，较2020 年末增长约5%，其中一二线占比 37.75%，长三角三四线占比 29.38%。充裕且成本合理的土地储备能够保障公司较高的盈利能力和较好的流动性。整体看，公司整体经营势头较好，商业模式优势不断巩固，长期逻辑继续夯实。 融资渠道维持顺畅，财务状况保持稳健。受益于良好的现金流及成本管控，公司2021 年上半年财务状况继续保持稳健。截至2021 年上半年末，公司货币资金为551.54 亿元，2020 年末为624.24 亿元；期末现金短债比约1.44 倍（监管口径），2020 年末为1.68 倍；净负债率60.5%，2020 年末为43.65%；剔除预收账款后的资产负债率为75.45%，2020 年末为74.12%。尽管收到关联方资金往来的下降影响CFI 和期末现金，但公司上半年CFO、CFF 均保持平稳，财务状况稳健安全，融资渠道保持顺畅。依托于商业模式、融资渠道及在手资源优势，公司整体灵活空间较大，在行业波动期具备一定比较优势。 长期逻辑继续夯实，维持“买入”评级。考虑到近期行业情况，我们小幅下调公司21-23 年盈利预测2.5%/8.0%/13.5%，预测公司2021-2023 年EPS 分别为人民币8.44 元、9.60 元和10.81 元，同比增长24.8%、13.7%和12.7%。考虑到公司在双轮驱动模式上的一贯优势，以及前期大规模激励计划加强核心骨干利益协同，维持NAV 折让30%，目标价人民币54.5 元，对应2021 年6.5 倍PE，较现价空间达63%。（最新股价为2021 年8 月27 日收盘价，注：计算估值指标及EPS 增速时已使用最新总股本进行调整）

业绩实现平稳增长， 盈利能力有所下行。 阳光城 2021年上半年实现营业收入299.3亿元（+24.1%），归母净利润 19.9亿元（+17.1%），扣非归母净利润 18.4亿元（+3.3%）。 较低毛利项目集中结算，导致公司毛利率有所下滑， 2021年上半年同比下降 8.3pct 至 18.2%。 期内公司结算项目权益比例有所波动，带动对合联营企业的投资收益同比提升 128.1%、 归母净利润占净利润比重下降7.9pct 至 88.3%，归母净利率降幅（下降 0.4pct 至 6.7%） 小于毛利率降幅。 整体而言， 公司 2021年上半年营收利润均实现了平稳增长。 收并购拓储占比提升， 物业合作实现共赢。 在上半年公开土地市场不确定性增加的环境下，公司积极通过收并购等多元渠道获取土地资源， 2021年上半年公司合计获取土储建面 429.2万方， 通过收并购获取的土储建面占比回升至50.3%，较 2020年上半年提升 9.9pct、较 2020年全年提升 6.5pct。 截至 2021年中期， 公司土储建面达 4371.3万方，能够支撑公司未来数年的发展。 布局方面，公司可售资源分布更趋多元化， 位于内地区域的可售面积占比较 2020年末提升 5.8pct 至 55.5%， 进一步分散了区域风险。 另外， 2021年 8月，公司以其持有的阳光智博 100%股份投资万物云，获取万物云 4.8%股份， 双方将在社区商业、智慧城市等多方面开展战略合作，有望形成共赢局面： 一方面， 公司的在管项目将扩充万物云的规模； 另一方面， 入股龙头企业有望使公司物管业务的价值实现更充分地释放。 债务总额持续下降， 偿债能力保持稳定。 公司继续加强资金管控， 期内全口径回款 856亿元，回款率达 84.5%，经营活动现金流继续保持正值（期内净流入79.9亿元）。 公司债务管控成效显现， 债务总额较 2020年末下降 10.1%；债务期限结构亦有所优化， 短债占比较 2020年末下降 3.3pct 至 27.7%。 公司主要偿债能力指标保持稳定，与 2020年末相比， 公司现金短债比基本持平，达 1.53倍（扣除受限资金及预售监管资金后为 1.03倍），在手现金能够充分覆盖短期债务；净负债率下降约 1.1pct 至 93.8%，杠杆水平相对可控，保持黄档。 公司当前继续将控负债、降杠杆作为工作重点之一， 有望推动公司的健康发展。 维持“买入”评级，目标价人民币 6.8元。 考虑到行业调控政策及疫情反复对公司工程及交付情况的影响， 我们调整公司 2021-23年 EPS 预测至人民币 1.51元/1.75元/1.97元，归母净利润同比增长 20.0%/15.5%/12.9%。 考虑到公司经营更趋稳健， 调整 NAV 折让至 45%， 目标价人民币 6.8元，对应 2021年 4.5倍PE，较现价空间达 57.7%（最新股价为 2021年 8月 25日收盘价， 计算估值指标及 EPS 增速时已使用最新总股本进行调整）。 风险提示： 调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。

营收利润稳健增长，运营管控效率提升。阳光城2020年实现营业收入821.7亿元（+34.6%），归母净利润52.2亿元（+29.9%），扣非归母净利润51.9亿元（+32.5%）。扣非归母净利增速低于营收增速主要由于低毛利项目进入结算期，带动毛利率下降6.5pct至20.1%。另外，部分因素在一定程度上对冲了盈利能力的下滑：1）公司结算权益比例有所波动，使得来自合联营公司的投资收益同比增长222.5%、归母净利润占利润总额比重提升约2.0pct至95.1%；2）运营管控效率提升，带动销售及管理费用率合计下降约2.5pct至5.3%。公司的销售增长、运营管理能力的提升均将对未来业绩的稳健增长构成保障。 拿地强度有所下降，战略合作支持发展。公司在2020年下半年拿地强度有所下降（上下半年新拿地建面分别约828万方/287万方），全年新拿地建面约为销售面积的0.73倍（2019年：0.74倍）；2020年末，公司剩余可售建面约4252万方，较2019年末小幅增长3.7%。布局方面，年内公司加大了对优质区域的投资，位于长三角、珠三角的土储建面占比分别提升2.6pct、1.7pct至15.4%和17.3%。拿地渠道方面，公司继续保持了收并购优势，年内通过收并购获取的土储建面占比达43.8%，多元的拓储模式使公司能够在一定程度上规避激烈的土拍竞争。另外，日前公司大股东阳光控股与二股东泰康保险签署了战略合作框架协议，二者将在项目获取及代建代销、融资及物管方面进一步落实业务合作。与优质险资股东的业务协同将有望使公司的业务开展更为顺畅，同时在财务结构和资金成本方面更具优势，支持公司的未来发展。 资金管控成效显著，偿债能力有所提升。得益于良好的现金流和债务管控，在土地储备稳健增长的同时，公司2020年有息负债总额下降5.6%、短债占比较为稳定，而经营性现金流继续保持正值、在手现金总额同比增长18.6%。相应地，公司偿债能力指标有所优化，现金短债比提升0.28倍至1.53倍（剔除受限资金及预售监管资金后为1.06倍）、净负债率下降43.0pct至94.9%，进入黄档。公司的融资结构及成本亦有所优化，非银融资占比下降4.6pct至20.3%，平均融资成本下降约28bp至7.42%。在公司自身积极的资金管控和与险资股东的业务协同下，公司的财务表现有望更趋稳健，助力公司的健康发展。 维持“买入”评级，目标价人民币8.7元。考虑到疫情对公司销售和工程进度的影响，我们调整公司2021/22年EPS预测至人民币1.66元/1.83元，归母净利润同比增长31.2%/10.3%。考虑到公司经营更趋稳健，调整NAV折让至35%，目标价人民币8.7元，对应2021年5.2倍PE，较现价空间达40.3%。（最新股价为2021年4月14日收盘价）风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。

营收及利润稳步增长，毛利率下滑影响利润增速。公司2020年实现营收1454.75亿元，同比增长69.46%；归母净利润152.56亿元，同比增长20.56%；扣非归母净利润130.56亿元，同比增长30.80%。扣非归母净利增速低于营收增速主要系毛利率下降9.14pct至23.50%，以及所得税占税前利润比例由2019年的25.2%上升至2020年的26.0%。费用率方面，公司2020年SG&A费率为6.53%，较2019年的9.54%明显下降，部分对冲了毛利率下降的影响。综上，公司2020年加权ROE达33.89%（2019年：36.86%），仍处于行业内较高水平。公司2021年销售目标为2600亿元，销售预期重回增长，整体经营快速恢复正轨。 双轮驱动优势依旧，控制成本有效拓储。2020年公司新开业吾悦广场38座，期末已实现118个城市、156座吾悦广场的布局，期末已累计开业100座吾悦广场，已开业面积超940万平。2020年，公司实现商业运营总收入56.70亿元，顺利实现55亿商业收入目标；平均出租率达99.54%。2021年，公司商业总收入目标达85亿元，计划新开业吾悦广场达30座。依托双轮驱动模式与成熟投资策略，公司2020年新增土储总建面4139万平（当期销售面积：2349万平），平均楼面价3031元/平，占当期销售均价的28.4%（2019年：20.7%）；截至2020年末，公司总土储达1.43亿平，同比增长15.3%。充裕且成本合理的土地储备能够保障公司较高的盈利能力和较好的流动性。 审慎管控资金融资，财务状况保持稳健。受益于良好的现金流及成本管控，公司2020年财务状况继续保持稳健。2020年，公司经营活动现金净流量为3.82亿元，在积极拿地的同时现金流继续为正；期末货币资金达624.24亿元，同比基本持平；归母权益同比增长31.65%至505.91亿元；期末现金短债比约1.68倍（监管口径），净负债率43.65%，剔除预收账款后的资产负债率为74.12%，财务状况稳健安全，充裕的现金与较低的杠杆水平也使得公司拥有灵活的腾挪空间。近期，国际评级机构也上调了公司的海外信用评级，体现了公司在财务状况上的持续优化。 规模增长重回正轨，大规模激励加强利益协同，维持“买入”评级。预测公司2021-2023年EPS分别为人民币8.65元、10.44元和12.50元，同比增长27.9%、20.6%和19.7%。考虑到公司在双轮驱动模式上的一贯优势，以及前期大规模激励计划加强核心骨干利益协同，维持NAV折让30%，上调目标价19.9%至人民币54.5元，对应2021年6.3倍PE，较现价空间达20%。（最新股价为2021年3月26日收盘价，注：计算估值指标及EPS增速时已使用最新总股本进行调整）

海外信评获得上调，商业模式认可度持续提升。公司是制造业化开发模式典型。相较同业，公司净资产积累较少、融资成本相对较高，因此公司选择通过提升整体周转运营效率来加快净资产积累和规模增长，而非通过囤地待涨获取土地增值收益与较高利润率。虽然毛利率较同业有所差距，但2019年公司总资产周转率为27.3%，高于A 股地产算术平均的23.3%；加权ROE 达21.6%，高于A 股地产ROE 平均水平13.3%。受益于较快的周转速度，公司实际有息负债规模与相似销售规模房企相比处较低水平，扣除预收款的资产负债率也处于行业低位。评级上调也反映出海外评级机构对公司商业模式的认可；在融资环境偏紧的当下，此次上调亦反映出公司资信状况的明显改善。 销售重回升势，增速逐月提升。受年初新冠疫情影响，公司前5月累计销售额有所下滑。进入6月后，公司累计销售增速开始转正，其后逐月提升，体现公司销售端恢复态势良好。根据亿翰智库数据，中南建设2020年1-9月累计销售额增速约为11%。公司主要布局区域市场需求旺盛，供货量较为充足，能够支撑公司冲击全年约15%的销售额增长目标。 大规模激励支撑发展，杠杆率有望快速下降。公司已推出覆盖核心人员的激励计划，2020/21年度归母净利考核条件为较2017年增长不低于1060%/1408%，整体经营动力充足，能够有效支撑未来业绩增长。另一方面，利润的快速结转也有利于公司净负债率的快速下降。截至2020年6月末，公司现金短债比为1.19倍（2019年：1.05倍）；净负债率147.2%（2019年：168.4%）。随着杠杆率的快速下降和信用评级的调升，公司未来融资成本有望进一步改善。 成长性领先同侪，投资经营更趋平衡，维持“买入”评级。预测公司2020-2022年EPS 分别为人民币1.86元、2.42元和3.03元，同比增长68.9%、30.0%和25.4%，对应现价5.00倍、3.85倍和3.07倍PE。考虑到公司领先同侪的成长性与优化的财务状况，维持7.0倍目标动态PE，目标价人民币13.0元，较现价空间达40%。（最新股价为10月9日收盘价）风险提示：调控政策与流动性环境存在一定不确定性，或对公司经营造成一定影响；公司重点布局城市市场或出现一定波动，影响公司销售与现金流。

市场对于公司较多的三四线布局和较高的净负债率有所担心。我们认为，公司三四线土储主要位于长三角，且南通总部占据相当比例。同时，公司近年亦加大核心城市布局力度并控制中小城市项目大小，土储结构逐步优化。商业模式方面，公司根据自身禀赋特点选择了制造业化开发模式，通过快速周转驱动规模增长。当前净负债率较高主要系净资产积累较少，公司有息负债规模与扣预负债率较相似规模房企处较低水平。未来杠杆有望随利润结转而持续下降。 深耕长三角区域，土储结构持续优化。公司多年来深耕长三角市场，2020H 区域销售额占比达61.9%。在巩固传统市场优势的同时，公司近年亦逐步增加其他核心城市布局力度，整体土储结构逐步优化。截至2020年中期，公司土储约4411万方，按建面约35%位于一二线城市。但拆分来看，公司土地储备按建面约49.0%位于长三角区域，其中南通占比达12.3%，土储集中于胡焕庸线以东。对于长三角、珠三角以外的内地城市，公司重点布局于区域中心城市，如西安、昆明、成都、武汉等单核省会二线城市，而周边低线城市下沉较少。 制造业化开发典型，平衡拿地改善可期。相比同业，公司净资产积累较少、融资成本相对较高，因此公司选择了制造业化开发模式，通过提升整体周转运营效率来加快净资产积累和规模增长，而非通过加大杠杆、囤地待涨获取土地增值收益与较高利润率。项目选择上公司则以10-15万方中小项目为主，招拍挂为主要拿地渠道。虽然毛利率较同业有所差距，但2019年公司总资产周转率为27.3%，高于A 股地产算术平均的23.3%；加权ROE 达21.6%，高于A 股地产ROE 平均水平13.3%。随着整体规模的成长，公司拿地强度较之前已有所下降，城市布局逐步优化，未来盈利能力与财务指标有望持续改善。 营收利润快速增长，财务状况持续优化。2020年公司销售目标为2300亿元（+17.3%），成长性优势凸显。受益于良好销售，公司上半年经营现金净流入20.3亿元，连续多年转正。截至6月末，公司现金短债比为1.19倍（2019年： 1.05倍）；净负债率147.2%（2019年：168.4%）。与类似规模同业相比，公司有息负债规模和扣预负债率处较低水平，未来净负债率有望随利润结转而持续下降。公司亦推出大规模激励计划，2020/21年净利润考核条件为较2017年增长不低于1060%/1408%，整体经营动力充足，能够有效支撑未来业绩增长。 成长性领先同侪，投资经营更趋平衡，首次覆盖给予“买入”评级。预测公司2020-2022年EPS 分别为人民币1.86元、2.42元和3.03元，同比增长68.9%、30.0%和25.4%，对应现价5.27倍、4.06倍和3.24倍PE。考虑到公司领先同侪的成长性与优化的财务状况，给予7.0倍目标动态PE，目标价人民币13.0元，较现价空间达33%。（最新股价为9月22日收盘价）

事件：泰康人寿及泰康养老通过协议受让的方式，从公司第二大股东上海嘉闻受让公司13.53%的股份。 股权结构更趋多元，完善治理提供协同。此次股份转让后，泰康保险集团旗下的泰康人寿及泰康养老将合计持有公司约13.54%的股份，优质险资股东的成功引入在一定程度上体现了资本市场对公司的认可，并使公司股权结构更趋多元和市场化。公司治理方面，泰康人寿及泰康养老提名的董事将占上市公司全体董事总数的六分之一，或将使公司治理水平有所提升。协同方面，险资股东的引入或有望使公司融资结构进一步优化，泰康人寿及泰康养老或将与公司养老等业务产生协同，从融资及业务等方面共同支持公司未来的进一步发展。 长期业绩承诺彰显信心，充分激励提升运营效率。公司在此次引入长期股东时做出了未来十年的业绩承诺：以2019年归母净利润40.2亿元为基数，2020至2024年公司归母净利润每年年均复合增速不低于15%、平均年增长率不低于18.13%；2026及2027年归母净利润分别同比增长10%，2028及2029年分别同比增长5%。更长期限的业绩承诺彰显了公司对未来发展的信心，并将持续驱动公司业绩的增长。同时，公司提出第三期员工持股计划，对核心管理团队提供激励，涉及员工人数不超过30人、计划份额不超过8000万份（占当前公司总股本约1.95%），业绩考核指标与业绩承诺基本相符。充分的激励能够提升核心团队的积极性，有望带动公司运营效率提升，为公司未来的增长和持续稳健发展提供保障。 销售情况持续复苏，盈利提升财务优化。2020年前7月，公司销售稳步复苏，前7月实现销售金额1080.0亿元（+1.8%），累计增速回正。2020年上半年，管控效率提升、结算项目权益比例提升等因素共同驱使公司盈利能力有所提升，归母净利率较去年同期上升0.5pct至7.1%；在盈利水平上升的同时，公司财务亦持续优化，与2019年末相比，公司现金短债比提升0.03倍至1.28倍、净负债率下降23.2pct至115.0%、平均融资成本亦下降0.2pct至7.5%。稳步复苏的销售、持续改善的盈利能力和财务状况将有望支持公司业绩持续高增。 维持“买入”评级币，目标价人民币9.9元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币1.31元、1.77元和2.35元，归母净利润同比增长33.1%、35.1%和32.6%。考虑到优质股东有望支持公司经营，长期的业绩目标和充分的激励有望提升公司运营效率，维持NAV折让25%，目标价人民币9.9元，对应2020年7.5倍PE，较现价空间达32.8%。（最新股价为2020年9月9日收盘价）风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。

事件:荣盛发展1-6月累计实现合同销售金额482.3亿元,同比增长约3.5%;累计合同销售面积434.2万平,同比增长约2.7%;公司累计销售增速继5月回正后继续提升。 及时拓储助力灵活推盘,累计销售增速继续提升。荣盛发展2020年6月单月实现合同销售金额约151.6亿元,同比增长约4.3%;合同销售面积约136.3万平,同比增长约5.8%;当月合同销售均价约为11126元/平,上月为12260元/平。上半年累计实现合同销售金额约482.3亿元,同比增长约3.5%(1-5月为增长3.2%);累计合同销售面积约432.2万平,同比增长2.7%(1-5月为增长1.4%);当年累计合同销售均价约为11106元/平,上月约为11097元/平,销售均价保持平稳。公司2019年拿地强度有所回升,新增计容建筑面积与全年销售面积之比达89.2%(2018年:77.3%),及时的土地资源补充使公司在疫情后能够灵活铺排供给,2020年3月以来公司单月销售金额增速持续为正,5月起累计销售金额增速回正,销售恢复情况表现较好。 物管分拆成功递表,支撑估值助力融资。2020年6月末,公司向香港联交所递交物业管理子公司荣万家上市申请资料。荣万家位列中指院2020年中国物业服务百强第19位,2019年末在管面积及合约面积分别达约4840万平和7560万平,排名及规模在业内表现较为良好,物业子公司的分拆上市将有望为公司估值提供支撑。另一方面,2019年4月公司首次发行美元债券,物业公司的境外上市亦有望为公司进一步打开境外融资渠道,助力公司的健康增长。 维持“买入”评级,目标价人民币13.5元。预测公司2020-2022年核心EPS 分别为人民币2.65元、3.32元和4.14元,核心净利同比增长27.4%、25.3%和24.5%。考虑到公司及时加大的拓储力度保障了销售铺排的灵活性,同时物业分拆有望提振公司估值并拓宽境外融资渠道,维持NAV 折让35%,目标价人民币13.5元,对应2020年5.1倍PE,较现价空间达47%。(最新股价为2020年7月2日收盘价)风险提示:行业调控政策及货币政策存在一定不确定性;公司销售结算或存一定不确定性。

首次覆盖给予“买入”评级,目标价9.18元。预测公司2019-2021年EPS分别为人民币0.99元、1.29元、1.63元,同比增长30.9%、31.0%、26.1%。考虑到全国化布局后进一步的增长空间充足,预计毛利率维持约30%,公司发展潜力充足,给予NAV折让35%,对应2019年9.3倍PE,目标价人民币9.18元,较现价空间达21.9%。 深耕重庆突破全国,美好生活助力发展。市场对公司走向全国化后能否维持增速持一定担忧,站在目前时点,我们认为金科股份的业绩将稳健增长,核心逻辑在于:1)公司凭借强劲的外拓能力,已基本完成围绕八大城市群的全国化布局,2018年重庆贡献的营收约占62.6%,销售金额约占39.1%,2018年至2019Q3新增土储计容建面仅21.5%位于重庆;2)公司以“美好你的生活”为使命,产品系列持续创新迭代,金科服务市占率连续三年中西部第一,管理五年以上项目满意度达95%,位居全国前列。随着重庆区域的优质资源逐渐释放,外拓能力及产品力推动区域布局快速铺开,公司有望维持稳健增长。 重庆龙头地位稳固,异地扩张多元拓储。2019年及2018年公司分别在大重庆实现销售金额501.5亿元和471.6亿元,均位列大重庆第一名,2018年公司在重庆区域市场份额达8.79%,龙头地位稳固。重庆市场近年来成交活跃,全年商品住宅成交量达5000万平方米以上;销售价格上涨迅速,商品住宅成交均价由2015年末的约7000元/平上涨至2019年末的约13000元/平,价格提升将对公司利润率提供支持;土地市场成交价格和溢价率亦快速上升,公司位于重庆的大量优质土储有望迎来价值重估。重庆市场的积极表现将持续推动公司业绩增长。立足八大城市群,多渠道发力拿地。公司布局已围绕“三圈一带、八大城市群、核心25城”展开,2017年起,公司土地拓展方式向收并购、城中村改造、城市更新、合作开发等多点发力方式转变,非招拍挂项目比例大幅提升,2019年7月,公司以平价收购新城控制的8家房地产项目公司股权,同时获得深入了解当地市场的项目团队,助力公司快速扩张,收并购能力优秀。 融资畅通支持业绩高增,激励充分实现健康发展。公司规模增长迅速,2019年前三季度,公司实现销售金额1255亿元(+45%),营业收入432.0亿元(+61%),归母净利润39.8亿元(+82%)。融资方面,证监会2019年12月核准公司发行面值不超过50亿元的公司债券,有效保障了公司融资的畅通。激励方面,公司2019年12月实施规模25亿元的员工持股计划,涉及标的股票约占公司现有股本总额的6.77%,参与计划总人数预计不超过2500人,截至目前该持股计划已以均价6.58元/股累计买入0.96%公司股票,激励规模较大且正稳步推进。我们看好畅通的融资渠道和充分的激励带来的增长潜力提升,公司有望实现持续的健康发展。

业绩稳步增长,盈利能力提升。 。2019年,公司实现营业收入 610.5亿元(增长+8.1%),归母净利润 40.2亿元(增长+33.2%)。归母净利润增速快于营收增速,主要系 2019年毛利率提升 0.5pct至 26.6%、结算项目中合联营项目占比上升导致对合联营公司的投资收益提升 1.17pct至 1.16%、以及并表项目权益比例上升导致少数股东损益占净利润比重较 2018年下降 15.8pct至 7.0%。同时,由于近年销售增速较快(2017-2019年分别增长87.9%、77.9%和 29.6%),公司预收账款维持快速增长,2019年达 801.1亿元(2018年:621.2亿元),未结算资源丰富,能够对后续结算构成有力保障。 区域布局 日 趋均衡, 拿地渠道更为丰富。 。公司土地储备总量较为充足,2019年末未来可售建筑面积达 4101.2万方。区域布局方面,公司积极拓展战略版图,剩余可售建筑面积中位于传统优势区域大福建及长三角的占比继续下降,分别为 13.9%和 12.8%,位于珠三角、京津冀及内地的则分别占 15.6%、4.6%和 53.0%,区域分布更趋平衡。拿地渠道方面,公司保持收并购优势,2019年通过收并购获取的土储计容面积占比达 55.2%;另一方面,公司一二级联动、产业联动等拿地方式愈加成熟,已锁定约 421.5万方土储。更趋均衡的区域布局将使公司销售来源更为多元,更为丰富的拿地方式将助力公司持续扩充优质土储,支持公司销售增长。 流动性持续优 化,降杠杆成效显著。2019年公司继续加强资金管控,财务状况进一步优化。流动性方面,公司经营性现金流自 2017年来连续三年维持正值,货币资金保持增长,2019年货币资金上升 10.9%至 419.8亿元;2019年公司债务总额较 2018年下降 0.3%,同时短期债务占比较 2018年下降 12.9pct 至29.9%,货币资金对短期债务的覆盖倍数上升 0.47倍至 1.25倍,流动性有所改善。杠杆水平方面,2019年公司净负债率较 2018年下降约 44.0pct至 138.2%,降杠杆成效显著。融资方面,公司 2019年平均融资成本较 2018年下降 23bp至7.71%,同时,优化的财务表现使公司首次获大公国际提升主体评级至 AAA,公司融资成本有望进一步下行。另外,近期公司继续积极开展资本运作,4月发布公告称拟在境内外开展规模不超过人民币 260亿元的融资,或将助力公司进一步优化资本结构,实现稳健的可持续发展。 维持“买入”评级币 ,目标价人民币 9.8元。维持公司 20/21年 EPS 预测人民币1.31元/1.77元,归母净利润同比增长 33.1%/35.1%。考虑到公司土地资源较为充足且拓储渠道更为丰富,财务状况改善显著,维持 NAV 折让 25%,上调目标价 5.9%至人民币 9.8元,对应 2020年 7.5倍 PE,较现价空间达 44.0%。(最新股价为 2020年 4月 23日收盘价)业绩稳步增长,盈利能力提升。2019年,公司实现营业收入 610.5亿元(增长+8.1%),归母净利润 40.2亿元(增长+33.2%)。归母净利润增速快于营收增速,主要系 2019年毛利率提升 0.5pct至 26.6%、结算项目中合联营项目占比上升导致对合联营公司的投资收益提升1.17pct至1.16%、以及并表项目权益比例上升导致少数股东损益占净利润比重较 2018年下降 15.8pct至 7.0%。同时,由于近年销售增速较快(2017-2019年分别增长 87.9%、77.9%和 29.6%),公司预收账款近年维持快速增长,2019年达801.1亿元(2018年:621.2亿元),未结算资源丰富,能够对后续结算构成有力保障。区域布局日趋均衡,拿地渠道更为丰富。公司土地储备总量较为充足,2019年末未来可售建筑面积达4101.2万方。区域布局方面,公司积极拓展战略版图,剩余可售建筑面积中位于传统优势区域大福建及长三角的占比继续下降,分别为13.9%和 12.8%,位于珠三角、京津冀及内地的则分别占 15.6%、4.6%和 53.0%,区域分布更趋平衡。拿地渠道方面,公司保持收并购优势,2019年通过收并购获取的土储计容面积占比达 55.2%;另一方面,公司一二级联动、产业联动等拿地方式愈加成熟,已锁定约 421.5万方土储。更趋均衡的区域布局将使公司销售来源更为多元,更为丰富的拿地方式将助力公司持续扩充优质土储,支持公司销售增长。流动性持续优化,降杠杆成效显著。2019年公司继续加强资金管控,财务状况进一步优化。流动性方面,公司经营性现金流自 2017年来连续三年维持正值,货币资金保持增长,2019年货币资金上升 10.9%至 419.8亿元;2019年公司债务总额较 2018年下降 0.3%,同时短期债务占比较 2018年下降 12.9pct 至 29.9%,货币资金对短期债务的覆盖倍数上升 0.47倍至 1.25倍,流动性有所改善。杠杆水平方面,2019年公司净负债率较 2018年下降约 44.0pct 至 138.2%,降杠杆成效显著。融资方面,公司 2019年平均融资成本较 2018年下降 23bp至 7.71%,同时,优化的财务表现使公司首次获大公国际提升主体评级至 AAA,公司融资成本有望进一步下行。另外,近期公司继续积极开展资本运作,4月发布公告称拟在境内外开展规模不超过人民币 260亿元的融资,或将助力公司进一步优化资本结构,实现稳健的可持续发展。维持“买入”评级,目标价人民币9.8元。维持公司20/21年EPS预测人民币1.31元/1.77元,归母净利润同比增长 33.1%/35.1%。考虑到公司土地资源较为充足且拓储渠道更为丰富,财务状况改善显著,维持 NAV 折让 25%,上调目标价 5.9%至人民币 9.8元,对应 2020年 7.5倍 PE,较现价空间达 44.0%。(最新股价为2020年 4月 23日收盘价)风险提示: 调控政策存在一定不确定性;公司销售结算或存一定不确定性。

事件:融创中国子公司聚金物业向红星家具集团子公司广东弘敏转让金科股份11%股权,总价款46.99亿元。 融创中国自2016年来持续收购金科股份。融创中国于2016年9月认购金科股份非公开发行股份9.07亿股,2016年11月至2019年第一季度,融创中国陆续于公开市场收购6.60亿股金科股份。截至2020年4月14日,融创中国共持有金科股份15.67亿股,占当前总股本的29.35%,总成本约75.53亿元。本次股份出让涉及金科股份11%股权,出让总价款46.99亿元,出让后融创中国共持有9.80亿股金科股份,占当前总股本的18.35%。 战略意义凸显,协同合作共赢。红星家具集团1994年成立于江苏,主营家具制造销售及建材等产品销售。红星家具集团为金科股份最早的战略投资者之一,在金科上市前拥有其约6%股权。此次收购后,我们认为金科股份与红星家具集团可能存在三方面的协同。产业链方面,红星家具集团在家居方面的产业资源可能使金科精装修产品成本及建筑成本有所降低。运营方面,红星家具集团旗下红星美凯龙专注商业地产发展,红星美凯龙旗下爱琴海商业集团对购物中心进行筹建、招商及运营管理,提供全流程的商业不动产服务;红星家具集团在商业运营方面的经验可能对金科的运营能力带来一定提升。拿地方面,2017年起,金科土地拓展方式由招拍挂向收并购、城市更新、合作开发等方向转变,公司2018、2019年新拿地面积与销售面积之比分别达153.1%和174.4%,拿地强度维持高位,全国化拓展迅速;后续公司可能与红星家具集团的商业板块产生协同,探索新的土地拓展方式。 股权结构更趋稳定,激励充分管控提升。本次股权出让后,公司实际控制人仍为黄红云,相关一致行动人共持有公司约29.9925%的股权,融创中国旗下子公司合计持有公司约18.35%的股权,红星集团持有公司约11.04%的股权,其余公众股东合共持有公司约40.62%的股权,股权结构及公司经营更趋稳定。另一方面,公司激励较为充分,2019年12月实施规模25亿元的一期员工持股计划,涉及标的股票约占公司现有股本总额的6.77%,参与计划总人数预计不超过2500人,截至目前该持股计划已以均价6.58元/股累计买入0.96%公司股票;2020年4月继续推出规模约4亿元的二期员工持股计划,涉及标的股票约占现有股本总额的0.94%,参与人数预计不超过2100人。公司激励规模较大且正稳步推进,稳定的经营和充分的激励有望使公司实现持续的健康发展。 维持“买入”评级,目标价人民币10.7元。预测公司2020-2021年EPS分别为人民币1.34元/1.68元,归母净利润同比增长26.5%/25.1%。考虑到公司土地资源丰沛,股份出让后有望与红星集团产生多方面协同,持续增长可期,维持NAV折让30%,目标价人民币10.7元,对应2020年8.0倍PE,较现价空间达29.3%。(最新股价为2020年4月14日收盘价)

营收平稳增长,盈利能力略有下降。公司2019年实现营业收入709.1亿元(增长+25.8%),归母净利润91.2亿元(增长+20.6%)。前期销售增长带动营业收入稳步提升,2017-2019年,公司销售金额增速分别达32.6%、49.5%和13.6%。2019年公司归母净利润增长率低于营收增长率,主要系公司2019年毛利率下降1.4个百分点至30.1%,以及投资收益占营收的比重下降0.8个百分点至0.2%。公司2019年归母净利率下滑0.5个百分点至12.9%,但仍处于行业较高水平。同时,公司预收账款稳中有升,2019年达890.2亿元(2018年:870.5亿元),可充分保障后续业绩释放。 拿地强度有所回升,多元业务协同发展。截至2019年末,公司土储建筑面积达3726.6万平方米,土地资源较为充足。拿地强度方面,公司2019年新增计容建筑面积979.3万平方米,与销售面积之比达89.2%(2018年:77.3%);此外,公司2020年计划新获取建筑面积约1335.9万平方米,计划签约金额1210亿元,以公司2019年销售均价10505元/平计算,预计2020年拿地强度将进一步回升。多元业务方面,2019年,公司产业园及康旅业务发展态势良好,产业园业务实现回款65.4亿元(增长+83.5%)、净利润9.5亿元(增长+16.6%),康旅业务实现营业收入59.1亿元(增长+64.0%)。公司产业园及康旅板块与住宅业务协同效应显著,多元业务的发展有望持续支持公司获取优质土地资源。 经营性现金流持续为正,净负债率有所下降。公司经营性现金流自2017年来持续维持正值,2019年达21.2亿元;货币资金维持平稳,2019年公司货币资金总额303.6亿元,与2018年持平。流动性方面,截至2019年末,公司一年内到期的非流动负债大幅增加75.5%至307.1亿元(2018年:175.0亿元),导致短期债务占比提升10.0个百分点至52.8%、现金短债比下降26.6个百分点至87.1%。杠杆水平方面,由于有息负债总额较为稳定,同时利润结转使所有者权益有所提升,公司2019年净负债率下降8.2个百分点至79.7%,杠杆水平持续优化。融资渠道方面,公司2019年首次发行美元债合计5亿美元,境外融资渠道的打开将助力公司未来的健康发展。 维持“买入”评级,目标价人民币13.5元。考虑到公司项目开竣工进度或受疫情影响而有所调整,我们下调公司2020/2021年核心净利润预测4.6%/4.5%,预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币2.65元、3.32元和4.14元,同比增长27.4%、25.3%和24.5%。考虑到公司拿地强度有所回升,发展良好的多元业务有望持续助力公司扩充优质土储,维持NAV折让35%,上调目标价1.5%至人民币13.5元,对应2020年5.1倍PE,较现价空间达63%。(最新股价为2020年4月7日收盘价)

事件:金科股份发布2019年报,实现营业收入677.7亿元(增长+64.4%),归母净利润56.8亿元(增长+46.1%)。 营收快速增长,盈利能力相对平稳。公司2019年实现营业收入677.7亿元(增长+64.4%),归母净利润56.8亿元(增长+46.1%)。营收大幅增长主要来源于前期销售增长,2017-2019年销售额增速分别达97.5%、88.6%及56.6%。盈利水平方面,公司2019年毛利率达28.8%,较去年略有提升(2018年:28.6%);归母净利率达8.4%,较去年有所下降(2018年:9.4%),主要由于存货跌价损失大幅上升及结算项目权益比例略有下降,资产减值损失占营收比例提升至1.4%(2018年:0.1%),少数股东权益的营收占比提升至1.0%(2018年:0.3%)。 区域布局更趋平衡,拿地强度保持高位。公司土地储备充足,截至2019年末总可售面积近6700万平方米,其中重庆占比降至29%,区域布局更趋平衡;同时,公司2018及2019年新购地权益比例分别为63.9%及63.3%,2019年河南、华北等公司布局较少的地区新增低权益项目较多,以合作方式拿地有利于公司全国化布局的推进。公司2019年拿地强度进一步提升,全年新拿地面积达3323万平方米,与销售面积之比达174.4%(2018年:153.1%),将对后续销售高速增长提供保障。2019年新拿地成本2672元/平,占销售均价的27.4%(2018年:38.5%),利润空间更加充足。 流动性改善,杠杆水平优化。随着销售金额快速增长,2019年末公司预收款项达1147亿元(增长+50.4%),充分保障后续业绩释放。同时,公司流动性明显改善,2019年销售回款达1610亿元(增长+53%),经营性现金流净额达22.4亿元(增长+68%),货币资金360亿元,有效覆盖短期负债,现金短债比达1.10倍(2018年:1.08倍)。公司杠杆水平随利润结转有所优化,2019年净负债率较2018年下降16.3pct至120.2%。公司在快速扩张的同时财务指标不断优化,流动性的改善及杠杆水平的优化将助力公司持续健康发展。 维持“买入”评级,目标价人民币10.7元。预测公司2020-2021年EPS分别为人民币1.34元/1.68元,归母净利润同比增长26.5%/25.1%。考虑到公司维持较高的拿地强度,土地资源更为丰沛,预测公司NAV提升8.1%至人民币814.7亿元。考虑到公司充分的激励及高效的运营,我们将NAV折让由35%下调至30%,目标价由人民币9.18元上调16.3%至人民币10.7元,对应2020年8.0倍PE,较现价空间达51.1%。(最新股价为2020年3月23日收盘价)

首次覆盖给予“买入”评级,目标价人民币9.25元。预测公司2019-2021年核心EPS分别为人民币0.99元、1.31元和1.77元,核心净利润同比增长35.5%、32.7%和35.6%。考虑到公司全国布局优质,财务状况改善显著,给予NAV折让25%,目标价人民币9.25元,对应2019年9.3倍PE,较现价空间达34.5%。 全国布局土储优质,财务改善业绩高增。市场对公司增速及财务稳健性持一定担忧,站在目前时点,我们认为阳光城的业绩将稳健增长,核心逻辑在于:1)公司布局区域优质,并购能力优秀,截至2019年中,位于长三角、大福建和珠三角的土地储备占45.6%,位于一二线城市的预计未来可售货值占85.9%,2019年收并购拿地面积占56.2%,总地售比约33.7%,盈利空间充足;2)公司2019年实现销售金额2110.3亿元(+29.6%),归母净利润40.2亿元(+33.3%),业绩维持快速增长,同时偿债指标优化,近两年有息负债均保持规模相当,2019年末净负债率较2018年末下降44.0pct至138.3%。随着优质土储逐步释放,并购等多元渠道持续为公司补充土地资源,财务状况显著优化,公司业绩有望持续提升。 战略深耕重点城市,把握周期多元拓储。在全地域发展、全方式拿地、全业态发展的“三全”战略带领下,公司积极通过并购、参与一级土地整理、三旧改造、特色小镇建设及寻找外部战略合作资源等方式拓展重点城市的优质土地储备。公司谨慎研判行业周期,2016和2017年及时发力,2018和2019年适时调整,新增计容建面分别为当年销售面积的276.9%、306.6%、107.6%和72.7%,近年收并购获取的土储面积占比均在30%以上,2019年达56.2%。截至2019年中,公司可售建面达4396.4万平,土地储备充足。成功的逆周期拿地和突出的并购能力将对公司的销售增长和策略调整形成有力支撑。 积极激励加强管控,财务状况持续优化。公司广纳拥有丰富行业人脉与经验的人才,并建立了包含股权激励的多层次激励体系,将对提升公司整体运营效率产生积极作用。财务方面,受益于快速的销售增长,公司近年业绩增长稳健,盈利水平提升,2019年ROE为18.5%(+2.1pct);未结算资源丰富,2019Q3预收账款达882.1亿元(+21.6%),将保障公司未来业绩释放。公司现金流状况持续改善,经营性现金流持续增长,2019年末现金短债比较2018年末提升51.6pct至130.1%;融资渠道多元畅通,近日80亿公司债获深交所通过,2019H融资成本较2018年末下降22个基点至7.7%;基于公司持续改善的财务状况,2019年惠誉将公司主体评级上调至B+,大公国际上调为AAA,展望均维持稳定。优化的财务表现有望保障公司健康发展,支持公司业绩持续增长。

事件:金科股份发布 2019年度业绩快报,2019年公司实现营业收入 677.7亿元,同比增长 64.4%;归母净利润 56.8亿元,同比增长 46.1%。 销售 高速 增长 ,驱动 业绩释放。金科股份 2019年实现营业收入 677.7亿元,同比增长 64.4%;归母净利润 56.8亿元,同比增长 46.1%,主要由于交付规模增加及结算毛利增加。2017、2018年公司分别实现销售金额 658亿元、1188亿元,分别同比增长 93%及 81%,快速增长的合约销售为公司近年业绩释放提供了有力支持。 异地扩张迅速,提升增长空间。公司植根重庆,2019年在大重庆区域实现合约销售 501.5亿元,龙头地位十分稳固。同时,公司土地拓展方式自 2017年起向收并购、城中村改造、城市更新、合作开发等多点发力方式转变,2019年 7月成功以平价收购新城控股控制的 8家房地产项目公司股权,公司凭借强劲的外拓能力及优秀的产品力迅速外拓,2018年已基本完成“核心 25城”项目布局,全国化优质资源的释放将进一步提升公司的增长空间。 融资畅通支撑发展,激励充分增长可期。2019年 12月,公司获证监会核准发行面值总额不超过50亿元的公司债券,2020年2月分别发行4亿元5年期6.3%公司债及 19亿元 3年期 6.0%公司债,融资渠道畅通。激励管控方面,2019年12月公司实施 25亿元员工持股计划,涉及总人数不超过 2500人,标的股票数量约 3.62亿股,占公司现有股本总额的 6.77%。截至 2020年 2月 20日,该计划已在深交所以集中竞价方式累计买入公司股票共计 515.2万股,占公司总股本的 0.96%,成交均价 6.58元/股(3月 3日收盘价 7.50元/股)。大规模的员工持股计划将进一步调动全体员工的积极性和创造性,实现公司持续健康发展。 维持价 “买入”评级,目标价 9.18元。预测公司 2019-2021年 EPS分别为人民币1.06元、1.34元、1.68元,同比增长 41.2%、26.5%、25.1%。考虑到全国化布局后进一步的增长空间充足,预计毛利率维持约 30%,公司发展潜力充足,给予 NAV折让 35%,对应 2019年 8.7倍 PE,目标价人民币 9.18元,较现价空间达 22.4%。(最新股价为 2020年 3月 3日收盘价)风险提示:调控政策存在一定不确定性;公司销售结算或存一定不确定性