二股东公告股权转让提示,持股成本约9.9元/股。焦作万方17日发布公告,公司第二大股东洲际油气拟转让所持有的全部1.046亿股股份(占焦作万方总股本的8.77%),转让价格将不低于洲际油气的持股成本价,转让方式为通过大宗交易或协议转让。此前,洲际油气分别在2015年2月以10.03元/股受让焦作万方股权1亿股,之后在2015年7-9月之间以共计3292.51万元现金认购焦作万方461.3万股;以上述数据计算洲际油气获得上述焦作万方股份的每股成本价约为9.90元左右,接近目前股价现价。不过考虑公司近两年持股的财务成本,实际的成本支出大约比现价再高出10%以上。 二股东转让推算价格接近大股东股权收购价,再次强化公司安全边际。此前焦作万方目前大股东杭州金投锦众(实际控制人杭州锦江集团)收购15%股权的价格为10.79元/股,与我们此次推算的洲际油气潜在的转让价格接近,并高于股票现价。可以说,此次二股东承诺未来12个月内通过大宗交易或协议转让股权的行为再次强化了公司股价的安全边际。公司大股东和二股东对公司内在价值的潜在认识的趋同也给予我们二级市场购买行为很好的指引。 六个月内持续推进承诺资产重组方案,新的A股大型氧化铝电解铝生产公司将诞生。此前大股东于6月底收购股权时承诺未来十二个月内将进行资产重组。 结合公司自身主营业务和集团潜在业务板块,电解铝和氧化铝注入的可能性最高(可能分批注入),距离承诺启动资产的时间还有6个月。杭州锦江集团目前拥有氧化铝权益产能724万吨以上和180万吨电解铝产能(包括60万吨2017年投产的在建生产线),若全部注入上市公司,焦作万方将成为规模上仅次于中铝的A股巨无霸电解铝氧化铝企业。经我们推算,目前铝价下杭州锦江集团的铝板块的年化净利润达到20亿元。 持续看好公司资产重组推进,维持买入评级!我们认为杭州锦江集团大幅溢价收购焦作万方股权背后是对推进资产重组坚定的决心和强烈的信心,因此持续看好公司未来电解铝和氧化铝一体化资产的注入(可分步骤)!目前公司116亿市值,假设我们按照20亿净利润(15XPE),60亿净资产(2XPB)的假设推算,焦作万方仍有市值增长空间。我们维持公司16-18年净利润为0.94/2.11/4.62亿元,对应EPS0.08/0.18/0.39元,维持买入评级!

投资要点: 大股东股权转让完成,溢价超过80%。焦作万方发布公告,西藏吉奥高投资与杭州金投锦众投资合伙企业(有限合伙)已完成了股权转让事宜,杭州金投锦众投资合伙企业(有限合伙)受让吉奥高投资持有的焦作万方15.81%的股份,股价转让款为20.5亿元,折合每股价格约10.79元,较停牌前股价(5.94元/股)溢价约81.6%;后续1.75%股权在未来60日内吉奥高有权要求金投锦众继续以2.3亿元接收。此次股权转让完成不代表西藏吉奥高与苏州天澳之间的纠纷终结,但已无关上市公司后续运作。我们认为最后杭州金投锦众投资合伙企业(有限合伙)以80%以上溢价拿下股权,既是多个竞争对手轮番参与竞价的结果,也是背后锦江集团对自身资产质量(铝电资产,煤电资产,垃圾发电等)的自信,暗含了新任大股东对电解铝行业未来前景或者铝价的看好。 新任大股东令上市公司重新聚焦电解铝行业。此次接手成为焦作万方新任大股东的杭州金投锦众投资合伙企业(有限合伙)背靠杭州锦江集团,实际控制人均为钭正刚。杭州锦江集团是中国最大的氧化铝和电解铝民营生产商之一,控股焦作万方前,其拥有800万吨氧化铝和120万吨电解铝产能(主要集中在内蒙古等北方地区),并基本完全自备电覆盖,成本在行业内具有一定竞争优势(初步估计含税完全成本在11000元/吨左右),收购完成后焦作万方将重新聚焦电解铝行业。此次收购焦作万方大股东股权主要因为锦江集团看重上市公司多年在氧化铝和电解铝层面的积累,自身将与上市公司产生良好的协同效应。 后续收购二股东股权和资产剥离与注入的概率高,考虑增发后预计400亿市值。在公司详式权益报告变动书上明确表示未来12个月内,将有可能进行资产重组,我们认为这也符合公司未来战略。一方面,作为公司二股东的洲际油气,彼时为了油田勘探购入上市公司股权,而目前上市公司主营业务重新聚焦电解铝,二股东股权的更替也是顺理成章的事情(转让价格接近当年中铝大宗减持给洲际油气的价格10.03元,考虑利息等,预计11元以上转);另一方面,在主营业务上,公司将剥离西藏吉奥高子公司对应的油田资产,进一步注入铝电、煤电等资产,集中主业,形成协同效应。如果最终锦江集团将旗下所有铝电资产放入上市公司,那么焦作万方连带自己本部最终将形成800万吨氧化铝和164万吨电解铝的产能规模,以12500的铝价假设,注入后的年利润水平将达到30亿元,合理市值(13X)接近400亿,考虑锦江集团铝电资产净资产250亿,以1倍PB 增发注入,则现有焦作万方的合理市值大约在120-150亿之间。 全行业上市公司盈利向好,差异化成本竞争限制新进入者,行业供需持续改善!目前铝价稳定于12000元/吨上方,同时大中型生产公司额外获得低成本的电力优势,两者共同给予上市公司稳定的盈利水平,目前上市公司中吨铝的净利润水平从800-1500元不等。而新进入者的电力成本普遍高于行业龙头,导致在目前价格上电解铝产能新增量依旧有限(上半年不超过200万吨新增,包括复产),行业较为紧张的现货供给结构一直没有得到充分的调整。也基于此,我们对下半年铝价表示乐观,价格高点或到14000元/吨。行业供需持续改善,我们推荐一揽子电解铝公司!标的依次为:st 神火、中孚实业、云铝股份! 首次覆盖,给予买入评级!若考虑潜在外延并购,则上市公司加锦江的年化利润将达到30亿元,按行业平均合理估值13X 计算,250亿净资产1倍PB 增发,焦作万方目前的合理市值可达140亿元,较目前的市值91.2亿仍有超过50%的上涨空间,也暗含了大股东10.79元/股的收购价格,建议买入!同时我们认为电解铝行业的景气度向上是确定的,并且股价并没有透支基本面,因此我们首次覆盖,给予买入评级!

公司大股东股权转让落定。2016年6月25日,公司公告大股东西藏吉奥高投资控股有限公司与杭州金投锦众签署《股权转让协议》,将其所持有上市公司17.56%股权转让于后者,合计金额22.8亿,包含股份转让价款共18.7亿元,平均转让成本10.8元/股。截止目前,上市公司15.81%股份已完成转让登记并支付对价,剩余1.75%股份将于协议签订后60日内完成转让,杭州金投锦众正式成为公司第一大股东。 油价下跌拖累业绩承诺,吉奥高股权转让实属无奈。2014年8月,西藏吉奥高通过注入万吉能源获得公司17.56%股权,成为公司第一大股东。西藏吉奥高曾给出非常可观的业绩承诺,然而却因石油勘探进度不达预期和石油价格暴跌导致承诺无法实现;2015年10月,上市公司提出解除原先股权转让协议,并要求从吉奥高处收回18.42亿现金,吉奥高股权转让实属无奈之举。 锦江集团入主,平台价值重估:杭州金投锦众实际控制人为钭正刚,旗下主要控股资产为杭州锦江集团有限公司,主要从事矿业、氧化铝、电解铝等产业。锦江集团拥有国内排名第四的氧化铝产能780万吨,电解铝产能130万吨,还包括400万吨氧化铝及60万吨电解铝产能规划,是国内当之无愧的铝业巨头。集团承诺将在股权收购完成后的三年内解决同业竞争问题,将相关资产纳入上市公司,或转让给无关联的第三方,上市平台价值有望重估。 电解铝主业见底回升,全年扭亏确定性强:今年以来铝价涨势喜人,1-5月全国铝冶炼利润总额同比大增184.7%,相关企业效益显著回升。目前国内现货铝锭库存持续降低,下游需求稳定,而复产、新增产能往往受制于电力供应、资金限制等因素制约,供给投放进度大概率低于预期,支撑铝价继续上行。另一方面,公司参股赵固能源30%股权,也将受益于煤炭价格上涨所带来的投资收益。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价12.0元。我们预计公司2016-2018年上市公司净利润分别为3.07、3.32、3.40亿元,主要受益于煤炭与电解铝价格底部反转;同时考虑到锦江集团入主后潜在的资产注入预期,首次给予买入-A 的投资评级,6个月目标价12.0元。 风险提示:1)电解铝行业去产能不及预期;2)集团资产注入不及预期。

公司于4 月24 晚发布2014 年年度财务报告和2015 年一季报,公司2014 年实现营业收入52.5 亿元,同比下滑6.52%,归属上市公司股东净利润3.56 亿元,同比增长35.56%,对应EPS0.305 元/股。符合之前预期。2015 年一季度实现营业收入11.67亿元,同比下滑2.06%,归属上市公司股东净利润2747 万元,同比下滑55.58%。 低于之前预期。 成本控制成效显著,成为2014 年业绩增长的重要驱动因素。公司2014 年在铝价下滑,收入同比下降的背景下,净利润实现同比增长。这主要得益于自备热电厂全面投放之后,使得电力成本明显下降,在产销量稳定的状态下,用电成本同比下降约21%,从而大大降低了公司电解铝生产的综合成本。公司主营业务毛利率水平也从去年的5.39%提升至7.76%。此外,公司去年收购吉奥高投资,在油服勘探方面谋求业务转型,2014 年该业务板块贡献净利润约3000 万元,符合公司做出的业绩承诺,也成为公司新的利润增长点。 煤炭价格疲弱拖累一季度业绩表现。今年一季度国内煤炭价格大幅下滑,同比下滑幅度约12%。者导致公司参股煤炭企业赵固能源同期净利润大幅下降,从而影响了公司的投资收益。同时,公司主营业务毛利率环比也有所下降,我们判断有两方面的原因:1)国内铝价较去年同期下滑2.5%,在盈亏线附近铝价波动会给公司盈利带来较大影响;2)同期氧化铝原料成本有所上涨,从而抵消了发电成本下降带来的正面效应。 长期来看,铝价缓慢筑底基本确定,国内过剩产能短期对铝价尚有一定压制作用,但伴随行业供求的边际改善,压制有望逐渐消除。 转型一波三折,未来仍可期待。吉奥高作为油服勘探公司,公司前期勘探工作初步告捷。洲际油气作为民营化的油气开采企业,收购中铝股权成为公司股东,从侧面给予了公司油气勘探技术层面的认可。中长期来看,原油价格反弹向合理价值回归是大概率事件,公司勘探业务暂时受阻,但长期成长远景依然可以期待。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源业绩承诺的假设,预计公司2015-2017年的 EPS 分别为:0.46,0.64,0.92 元/股,对应 PE 分别为 26、19 和 13 倍。 维持公司“增持”评级。 风险提示:控股子公司万吉能源业务进程和盈利低于预期。

投资要点 公司公布了2014年年报,报告期内实现收入52.5亿元,同比下滑了6.52%,营业利润3.97亿元,同比增长了79.1%,归属于母公司净利润3.56亿元,增长了35.56%,EPS为0.30元。同时公司公布了2015年一季报,营业总收入11.67亿元,小幅下滑了2.1%,营业利润同比下滑了88.7%至764万元,归属于母公司净利润2747万元,同比下滑了55.6%,一季度业绩大幅下滑主要是由于铝价低迷,同时煤价大幅下降导致赵固能源投资收益下滑所致。 发电量提高使得电解铝成本下降。2014年公司强化热电厂的管理,降低发电煤耗,去年发电量提升了20%,总发电量达到40亿度,使得公司电价成本下降,电解铝毛利率提升了3.31个百分点。 油气价格底部,万吉能源未来前景依然乐观。目前油气价格处于底部区域,未来随着需求及战争等因素影响影响,油气价格将逐渐回暖,因此我们无需过度担心未来万吉能源业绩。 大股东承诺2015-2017年3.5、5、8.2亿元的业绩承诺,吉奥高投资追加承诺自愿将所有股份的锁定期延长至2018年4月。这些承诺显示出大股东对于区块发现油气资源的信心。预计2015年公司EPS将高达0.56元,对应目前股价PE为22倍,相比与其他油服及油气勘探企业,低估明显。维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:油气价格大幅波动风险;勘探进展低于预期风险;海外油气资源经营风险

公司公布了2014 年业绩预告,报告期内实现营业收入52.34 亿元,同比下跌了6.79%,营业利润3.85 亿元,同比增长了73.56%,归属于母公司净利润3.46 亿元,同比增长31.53%,每股收益0.30 元。同时公告称,第二大股东股权转让1 亿股至洲际油气已经获得国资委批复同意。 公司发电成本大幅下降,使得公司四季度业绩超预期。2014 年国内煤炭价格大幅下挫,公司新建的2*300MW 发电机组运行稳定,发电量创新高,使得电解铝用电成本大幅下降,电解铝盈利能力提升明显,同时公司期货投资收益同比大幅增加,使得公司四季度业绩超预期。 股权转让获批,有利于捋顺公司管理。国资委批复同意中铝转让部分股权,转让完成后中铝的股权比例直接下降至8.54%,从而使得吉奥高投资成为公司实际控制人,并且将顺利改组公司董事会,从而捋顺公司管理决策,加快公司转型为电解铝+油气勘探两业务并举发展的战略。 引入战略投资者洲际油气,有利于增强在油气勘探开发领域的经验。洲际油气主业为油气勘探开发,旗下控股95%的马腾公司拥有哈萨克斯坦共和国滨里海盆地的三个在产油田区块,拥有较为丰富的海外油气探矿开发的经验。我们判断洲际油气收购公司部分股权,也正是看中公司万吉能源海外油气勘探技术及资源,并且公司也将充分利用洲际油气在海外资源勘探开发经验,实现双赢。 油气价格底部,万吉能源未来前景依然乐观。受政治及需求等方面因素影响,2014 年原油价格大幅下滑,最高跌幅达到60%,目前价格维持在50 美元/桶附近,受原油开采成本方面的因素影响,我们认为目前油气价格处于底部区域,未来随着需求及战争等因素影响影响,油气价格将逐渐回暖,因此我们无需过度担心未来万吉能源业绩。 另一方面,万吉能源与各项目公司签署的勘探服务合同中,已经明确未来各年度勘探面积的上下限,公司仍能通过勘探业务锁定收入,保障了未来公司业绩承诺完成。 大股东承诺2015-2017 年3.5、5、8.2 亿元的业绩承诺,吉奥高投资追加承诺自愿将所有股份的锁定期延长至2018 年4 月。这些承诺显示出大股东对于区块发现油气资源的信心。预计2015 年公司EPS 将高达0.54 元,对应目前股价PE 为23 倍,相比与其他油服及油气勘探企业,低估明显。维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:油气价格大幅波动风险;勘探进展低于预期风险;海外油气资源经营风险。

投资要点 公司已从传统电解铝企业转型为油气勘探+稀土+电解铝多业务企业。随着前期中国铝业减持公司股权,同时洲际油气600759被引入作为战略投资者,公司的业务重心已往油气勘探方向转移,也表明公司治理结构在逐渐理顺,这是我们在此时点推荐公司的主要原因。 大股东吉奥高投资增发承诺2014-2017年0.3、3.5、5、8.2亿元的业绩承诺,吉奥高投资追加承诺自愿将所有股份的锁定期延长至2018年4月。 这些承诺显示出大股东对于区块发现油气资源的信心。预计2015年公司EPS 将高达0.48元,对应目前股价PE 为22倍,相比与其他油服及油气勘探企业,低估明显。 油气价格底部,万吉能源未来前景依然乐观。2014年原油价格最高跌幅达到60%,目前价格维持在50美元/桶附近,受原油开采成本方面的因素影响,我们认为目前油气价格处于底部区域。此外万吉能源与各项目公司签署的勘探服务合同中,已经明确未来各年度勘探面积的上下限,公司仍能通过勘探业务锁定收入,保障了未来公司业绩承诺完成。 参股中国稀有稀土,稀土价格仍处于底部区域。公司2013年参股中国稀有稀土公司20%进入稀有稀土经营领域,依赖中国铝业公司的整合平台,或将带来丰厚回报。预计2014-2016年EPS 分别为0.19、0.48、0.64元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示:油气价格大幅波动风险;勘探进展低于预期风险;海外油气资源经营风险。

投资要点: 公司于3月2晚发布公告声称,经过公开征集,公司二股东中国铝业确定向洲际油气转让其合法持有的公司1亿股的股份,股份占比约为8.31%,转让价格10.03元/股。 本次股份转让事项须经国务院国资委批准,能否取得批准存在不确定性。 国退民进未止,民营化进程或将延续。公司去年通过吉奥高投资对接前期定增所持股份,实现了公司第一大股东的易位;并开启公司的业务转型和股权国退民进的序幕。 此次股权受让完成后,中国铝业持有的公司股权比例将下降至8.54%,尽管暂时仍为第二大股东,但我们判断,中铝转让减持公司股权的行为大概率上仍将延续,公司的民营化进程仍将延续。 纳入新股东,股权结构实现优化。中铝作为公司前任大股东,在公司业务经营和转型方面,较难给予公司实质性帮助,形成协同效应。因此,早在前几年,中铝就在逐年减持公司股权。吉奥高通过先资产出售,再大宗购买的方式开启了公司业务的转型进程,此次引入油气开采企业——洲际油气作为公司股东,在业务属性上与公司油气勘探业务板块形成协同效应。单就这一方面而言,公司股东结构无疑是在优化的。同时,产业资本的进入稳定了公司股权的长期投资群体,对稳定股价起到一定的积极作用。 产业资本进入彰显对公司技术的信心。公司前期勘探工作初步告捷,但钻井工作仍在继续,技术尚未被市场充分认可。洲际油气作为民营化的油气开采企业,管理层中很多人有多年油气开发的工作经验;此次收购焦作万方股权,我们认为与普通财务投资有本质区别。作为长期投资者进入,能够为洲际油气带来长期价值的,更多地来自于万吉能源的油气勘探技术。因此,这也是从侧面给予了公司油气勘探技术层面的认可。 公司股价具有一定安全边际,期待油价回升带来的业绩弹性。洲际油气受让价格为10.03元/股,公司原有资产对股价也有较大支撑,两方面为公司现行股价提供了一定的安全边际。同时,伴随海外页岩油投资收缩,中长期油价反弹是大概率事件,公司业绩弹性也有望逐步恢复。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为59、21和15倍。 维持公司“增持”评级。 风险提示:控股子公司万吉能源业务进程和盈利低于预期

子公司负责勘探的油气钻井发现多套油气层 公司公告全资子公司万吉能源承担勘探的HAHA区块第一口钻井发现了多套油气层,目前钻井工作继续进行。原计划的试油工作推迟进行。在斜深2000米以上发现多套油气层,油层累计厚度为73米,气层累计厚度124米,属于厚度较大的油气层,主要是裂缝型油气藏。 公司公告间接披露了摩洛哥项目2015-2016年的工作计划 我们认为,通过这口探井了解了地层分布特征,明确了找油气的方向,为2015年大规模勘探打下了基础。根据富邦德和PEL公司的勘探作业计划,HAHA区块计划2015年钻25口井,进入试采阶段,2016年钻100口井,实现大规模开发、生产。瑞银全球能源团队对于布轮特2015至2017年油价预测分别为70,80,85美金/桶,高于目前现货价格。 业务拆分估值,我们认为公司油气勘探业务价值被显著低估 我们通过重估公司电解铝、煤炭和稀土等业务价值后,认为公司油气勘探业务价值被低估。在乐观情形下,我们估算公司油气资产对应的2014-2017年市盈率为67、6、4、2x,而A股市场相应的公司估值在15-18x。 估值:目标价11.6元,维持“买入”评级 我们对公司2014-16年EPS预测为0.23/0.53/0.79元,其中2015年公司电解铝、煤炭、油气业务、其他业务利润贡献比重约为26%、12%、59%、3%。其中我们对于油气资源的预计较为谨慎。通过现金流贴现方法估值(WACC为7.5%),得到目标价11.6元,维持“买入”评级。

投资要点: 公司与1月15晚发布公告声称,本公司全资子公司拉萨经济技术开发区万吉能源科技有限公司承担勘探任务的摩洛哥HAHA区块第一口钻井,由于发现了多套油气层,目前钻井工作继续进行,原计划的试油工作推迟进行。 区块勘探周期延长,油田储量大概率将超预期。公司的公告声称,在已钻探的井段,数据显示油层累计厚度为73米,气层累计厚度124米,属于厚度较大的油气层。 由于发现了多套油气层,目前钻井工作继续进行,原计划的试油工作推迟进行。我们判断,公司推迟原计划的试油工作,主要原因在于油气层的深度超出之前的预期;需要继续加大钻井工作量,以确定更为详实的数据信息,便于后继工作的开展。这也说明区块的油气储量大概率上会超越此前资产评估时的油气预测储量。 勘探小试牛刀,技术优越性有望逐步印证。前期报告中我们曾指出:子公司万吉能源从盈利模式上属于油气服务类公司。从公司公告来看,其勘探技术相对于传统技术可以在较短时间内完成较大油气区块的地面情况和地下资源的准确判断,从而极大地缩短石油勘探开发开采的时间,同时也大大降低前期各项投入的费用。我们认为这将是公司核心竞争力之所在。尽管从首个区块的勘探开采进度来看,尚不能完全印证其技术的优越性;但作为一个良好的开端,市场将有望逐渐认识到其作为一个油服勘探公司的技术价值:在于利用其技术能力不断高效地发现油气储层,并从中获益。而并非一个简单的油气资源型企业。此次钻井依次出油成功,将大大提振市场对公司未来钻井勘探成功率的预期。 储量尚无计算,出油确定性提供业绩承诺保障。由于公司钻井工作仍在继续,尚无完整的储量分析报告,整体资源价值尚无法计算。但子公司所属区块的油气资源的确定性无疑将成为公司实现业绩承诺的重要保障。近期油价的低迷已经导致海外部分页岩油企业出现资金断裂的状况,海外页岩油钻井投资迅速下滑,中长期来看,油价有望回升至合理的价格区间。油价短期公司单位区块的收益有所影响,但公司技术可行性在印证之后,合作方有动力延续甚至增加采购公司的勘探服务,从而保障其勘探收入来源。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为59、21和15倍。 维持公司“增持”评级。

承担勘探的摩洛哥区块油井出气顺利。 18日公司公告,公司全资子公司拉萨经济技术开发区万吉能源科技有限公司承担勘探任务的摩洛哥HAHA 区块第一口油井出现天然气井喷,井喷高度超过20米,证实该区块蕴藏有丰富的油气资源。 为期1个月零2天的钻井进程,符合前期公告预计,预计将提振市场信心自公司11月15日公告第一口油井开钻工作计算,为期1个月2天初步完成第一口井的打井工程,符合公司公告预期;我们预计摩洛哥区块还将陆续展开第2、3口的打井工作。蒙古区块目前由于受天气、蒙古国政府开工审批、工作签证办理等因素的影响,工作有所滞后。但我们认为,摩洛哥区块顺利出油、出气,将为公司后期其他区块的勘探工作奠定基础,同时提升市场对公司钻井技术的认同。 业务拆分估值,我们认为公司油气勘探业务价值被显著低估。 我们通过重估公司电解铝、煤炭和稀土等业务价值后,认为公司油气勘探业务价值被低估。在乐观情形下,公司油气资产对应的2014-2017年市盈率为67、6、4、2x,而A 股市场相应的公司估值在15-18x。 估值:目标价11.6元,维持“买入”评级。 我们对公司2014-16年EPS 预测为0.23/0.53/0.79元,其中我们预测2015年公司电解铝、煤炭、油气业务、其他业务利润贡献比重约为26%、12%、59%、3%。其中我们对于油气资源的预计做了谨慎性处理。通过现金流贴现方法估值(WACC 为7.5%),得到目标价11.6元,维持“买入”评级。

公司与12月17晚发布公告声称,本公司全资子公司拉萨经济技术开发区万吉能源科技有限公司承担勘探任务的摩洛哥HAHA区块第一口油井出现天然气井喷,井喷高度超过20米,证实该区块蕴藏有丰富的油气资源,目前钻井工作仍在进行。 钻井成果显示油气资源确定性,区块资产有望实现价值重估。子公司拥有的油气资产收益权所能带来利润贡献是前期市场质疑的核心。从前期公司披露的信息来看,所属公司油田区块尚处于开发早期,是否存在油气资源尚存在较大的不确定性,也成为影响公司未来业绩可实现性的关键因素。此次,公司钻井结果显示,摩洛哥所属区块蕴藏有丰富的油气资源。从资产价值的角度来讲,区块所属的油气资产收益权,就勘探而言,实现了从高风险资产向低风险资产的转化;前期风险折价应大幅降低。 好的开始将逐步印证子公司勘探技术的优越性。前期报告中我们曾指出:子公司万吉能源从盈利模式上属于油气服务类公司。从公司公告来看,其勘探技术相对于传统技术可以在较短时间内完成较大油气区块的地面情况和地下资源的准确判断,从而极大地缩短石油勘探开发开采的时间,同时也大大降低前期各项投入的费用。我们认为这将是公司核心竞争力之所在。尽管从首个区块的勘探开采进度来看,尚不能完全印证其技术的优越性;但作为一个良好的开端,市场将有望逐渐认识到其作为一个油服勘探公司的技术价值:在于利用其技术能力不断高效地发现油气储层,并从中获益。而并非一个简单的油气资源型企业。公司前期外蒙古勘探进度受阻,此次钻井成功,有望大大提振市场对公司未来钻井勘探成功率的预期。 储量尚无计算,出油确定性提供业绩承诺保障。由于公司钻井工作仍在继续,尚无完整的储量分析报告,整体资源价值尚无法计算。但子公司所属区块的油气资源的确定性无疑将成为公司实现业绩承诺的重要保障。尽管油价低迷对公司单位区块的收益有所影响,但公司技术可行性在初步印证后,合作方有动力延续甚至增加采购公司的勘探服务,从而保障其勘探收入来源。此外,勘探区块的增加也会给子公司最终的利润分成提供扩展空间;我们判断,尚未签订分成收入合同的蒙古部分区块,有望最终与公司达成合作协议;从而扩大公司潜在收入来源。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为57、20和14.6倍。维持公司“增持”评级。

公司回答了市场投资者关心的核心问题,我们认为公告整体偏正面。 公司14日发布补充公告10页,主要针对了公司收购万吉能源股权相关的产量规划预测的技术依据、油气项目开发资金问题、披露摩洛哥相关油气区块股东结构和潜在的融资能力、勘探服务合同评估价值、勘探项目服务年限等核心问题,一一作了回答和解释。我们认为公告整体正面,显示出公司对于项目考察、进度评估和方案设计、合同签订作了较多的基础性工作准备。 摩洛哥区块按计划进行,11月15日举行了开钻仪式。 公司公告说明了蒙古区块由于受天气、蒙古国政府开工审批、工作签证办理等因素的影响,打井工作有所延后。摩洛哥区块基本按计划进行,2014年11月15日举行第一口井开钻仪式。我们预计外蒙和摩洛哥区块都有望在未来1-3个月中公告打井进度。 看好公司逻辑在于公司管理层转型决心,和油气业务价值尚未被市场所重视。 我们对于公司的推荐逻辑,一方面源于公司管理层锐意进行业务转型的较大决心,另一方面在于我们认为“市值/公司业务价值”(电解铝40万吨+60MW电力机组+中国稀土20%股权+参股煤炭公司赵固能源30%)对于A股其他的金属矿业公司的相对估值基本合理,但并没有完全反应公司油气资源潜在的盈利贡献(公司大股东对于油气资源的利润承诺是万吉能源在2014-2017年实现利润分别是0.3、3.5、5、8.2亿元)。 估值:目标价11.6元,重申买入评级。 基于谨慎假设出发,我们维持公司2014-16年EPS预测为0.23/0.53/0.79元。 通过现金流贴现方法估值(WACC为7.5%),得到目标价11.6元,维持买入评级。

公司与11月15晚发布公告,针对市场就公司油气业务资产交易和业绩承诺中的质疑做出了回复。涉及业务经营层面主要有:未来三年油气产量预测的合理性;勘探业务收入规模的确定性;后继投资的资金来源。 公司积极回复质疑,侧面显示对业务发展的信心。公司在此次交易中,油气业务资产对应的高业绩承诺成为市场关注的重点,同时由于所属公司油田区块尚处于开发早期,其对油气产量和收益的预测受到质疑也在情理之中。公司解释的核心在于:其勘探技术相对于传统技术可以在较短时间内完成较大油气区块的地面情况和地下资源的准确判断,从而极大地缩短石油勘探开发开采的时间,同时也大大降低前期各项投入的费用。我们认为,公司勘探技术的高效率可能来自与两个方面:1)一定程度上省略地震勘探环节。国内外针对非地震勘探技术的发展已有很长时间,有使用案例存在;公司“切片重磁勘探技术”属于这一范畴,由此并不能抹杀其可行性。2)对地震数据解释和使用的高效性。对于地震数据的收集和解释效率很大程度上依赖于经验和软件系统,基于勘探团队核心成员的长期经验,对于地震数据较高的解释效率也具合理性。此外,油田区块虽处早期,但无法排除前期做过勘探工作的可能性。如前期公司公告中曾表述:对于23号区的产量预测,缘于已建钻井和新建钻井的综合判断。此次积极回应质疑,至少表明公司对使用自主勘探技术进行业务发展的信心。 勘探费用稳定公司业绩来源,油气产出打开后继空间。公司公告给出了勘探服务协议规定的工作量下限。2015-2017年,蒙古地区分别为2200、3000、3900平方公里;摩洛哥地区分别为1300、1700、779平方公里。根据协议费用和公司公告的净利率假设,对应未来3年税后利润分别为3.1、4.1、3.2亿元。这一利润来源将成为公司早期业绩的重要组成部分。由于油田区块出于开发阶段,未来一年的油气产量和成本仍然存在一定的不确定性,现阶段,这方面的业绩贡献难言多寡。但我们认为,一旦公司探明油气流存在,基于风险折价的转换,现有油气区块资源将会得到价值重估的机会;公司同样可以出售部分区块的收益权以实现业绩承诺。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为53、19和14倍。基于我们前期报告对于公司股价风险收益比的分析,维持公司“增持”评级。 风险提示:控股子公司万吉能源业务进程和盈利低于预期

剔除非经常损益,公司三季度业绩实现筑底恢复,长期来看,公司原有业务将逐渐向好,我们基于对公司原有业务估值的分析,认为:公司现行股价对应的下行风险相对可控,而上行具备较强的弹性。有较好的风险收益比,是值得关注和配置的品种。 原有业务对应资产估值约为86亿元,对应绝对下行空间约为14%。现阶段,影响公司估值最大的不确定因素在于万吉能源的未来能够实现的盈利水平。根据现任大股东做出的交易承诺:最悲观的情况下,万吉能源盈利低于业绩承诺的50%。上市公司在两个月内有权以1元的象征性价格回购注销大股东所有股份,公司股本缩减17.56%。缩减后对应市值为100亿元。根据测算,我们认为公司原有资产价值约为86亿,绝对下行空间应该不超过15%。 公司电解铝资产可以支撑约50亿的市值规模。基于对电解铝行业处于周期底部的判断,我们认为行业盈利整体下行的空间有限;估值水平也逐渐筑底。基于对公司市净率水平横向和纵向的比较,给予公司电解铝资产11.6倍的PB水平,公司对应相关净资产32亿元,对应市值水平约为50亿元。 公司煤炭资产和稀土资产分别支撑15亿和20亿的市值水平。公司参股煤炭公司赵固能源30%的股权,投资收益主要受到煤炭行业整体景气度的影响。根据测算,这一资产现阶段,对应约15亿的市值水平。此外,公司拥有中国稀有稀土有限公司20%的参股权,从收入、产量和利润上与已有公司对照,认为其合理估值不应低于20亿元。 三季报反映公司主业有所恢复,印证我们对行业的判断。公司前三季度实现37.9亿元,同比下滑10%,净利润1.63亿元,同比下滑5.2%,但如果剔除政府补贴缩减的影响,公司盈利状况实质上是在改善的;原有业务的盈利能力正在筑底回升。 业绩承诺彰显股东信心,如兑现将给股价带来巨大弹性。大股东给出未来4年0.3、3.5、5、8.2亿元的业绩承诺,彰显其对于资产盈利的信心。公司业务与油服物探类公司相似,我们以相对保守的方式测算,认为如能兑现业绩承诺,公司油气资产的估值约为100亿,对应市值有80%的上行空间,股价弹性巨大。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为59、21和15倍。 风险提示:控股子公司万吉能源业务进程和盈利低于预期