事件: 2023年 3月 15日，公司发布《关于拟签署投资协议并设立子公司的公告》，公司与海宁经济开发区管理委员会经友好协商，拟签订《年产 70000吨新能源复合材料制品建设项目（一期）及总部项目投资协议书》并设立全资子公司（名称暂定为“浙江博菲光伏新材料有限公司”），实施协议约定项目的投资、建设和运营，上述项目总投资不低于 10亿元。本项目由公司新设立全资子公司博菲光伏投资建设，主要生产新能源复合材料制品。针对新能源光伏组件市场的新需求，公司将发挥复合材料方面的技术工艺优势，拓展公司新能源业务市场，建设新能源复合材料生产基地。 投资要点: 公司是绝缘材料龙头企业，风电带动需求增长公司主营业务为电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产与销售，目前主要产品包括绝缘树脂、槽楔与层压制品、云母制品、纤维制品、绑扎制品等，为风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等领域的绝缘材料应用提供系统化解决方案，在绝缘材料的研发、制造方面具备突出竞争优势和自主创新能力，目前已与中国中车、南京汽轮、金风科技、中船重工等国内知名企业建立合作关系。截至 2021年，公司总产能为 10800吨。 公司业绩呈现稳中有增，2022年前三季度实现归母净利润 0.56亿元，同比增长 29.15%。绝缘树脂、槽楔及层压制品贡献主要营收及毛利。公司产品附加值较高，毛利率水平较高，2018-2021年公司总体毛利率分别为 48.72%、47.75%、50.14%、37.04%，除云母制品毛利率相对较低外，其他各类产品毛利率均处于较高水平。随着风电等行业需求逐渐扩张，公司绝缘材料产品产销两旺，2021年公司产量和销量分别达 10626.5吨和 10544.4吨，产能利用率 98.39%。 公司产品主要应用领域为风电，2018-2021年公司风电行业营收占比分别为 51.56%、64.36%、62.54%、54.76%，风电行业的持续快速发展将保证公司主营产品的景气度。根据国家能源局数据，2022年我国新增风电装机容量为 37.63GW，下滑明显，装机量不及预期， 但 2022年风电招标量超 100GW，有力支撑 2023年风电装机量，2023年装机量同比有望大幅提升，推动公司业绩增长。 设立子公司进军光伏用复合材料，打开公司第二成长曲线光伏的快速发展带动上游组件的需求大增，光伏边框是光伏重要组件之一，目前主要以铝边框为主。根据华经产业研究院，铝边框应用比例为 95%左右。光伏铝边框在光伏组件成本占比仅次于电池片，达 8.5%左右。但是铝边框存在一定局限性：1）铝边框成本较高，目前成本为 0.13-0.15元/W，尤其在铝价中枢上行后，铝边框成本压力居高不下；2）铝边框作为金属边框，海上光伏的发展对未来光伏边框的耐腐蚀性等性能提出更多要求与挑战；3）电解铝碳排放较高，碳达峰、碳中和大背景下，行业存在一定挑战；4）铝边框导致电势诱导衰减（PID）效应，使电池组件功率衰减。 复合材料边框有望降低光伏边框成本。以聚氨酯/玻璃纤维复合材料边框为例，根据我们测算，其理论成本低至 0.05-0.06元/W，较铝边框明显降低。即使实际应用过程中成本无法低至理论成本水平，复合材料边框依然为光伏行业持续降本增效提供了一种潜在可行的解决方案。此外，复合材料具有质轻、耐腐蚀性好等优点，有望在海上光伏获得更多应用；复合材料作为非金属边框，也可有效规避PID 效应。 在光伏行业持续快速发展的带动下，光伏边框拥有广阔的市场空间。 根据我们测算，至 2025年，光伏铝边框的理论市场空间有望达到741.5亿元，复合材料边框的理论市场空间则有望达到 519.1亿元。 若复合材料边框可部分替代铝边框，则其将具备较大的增量空间。 公司积极探索光伏领域高分子复合材料的应用，与晶科能源共同研究探讨高分子复合型新材料在光伏组件中的应用，有望提供光伏边框新的解决方案。公司依托在高分子复合材料领域技术路线、生产工艺的积累，进军光伏领域复合材料边框，有望造就公司发展的第二成长曲线。同时公司可将积累的绝缘高分子复合材料技术基础转移至光伏复合材料，有望打造高分子复合材料的平台型公司。 盈利预测和投资评级 预计公司 2022/2023/2024年营收分别为4.02/5.97/9.88亿元，归母净利润分别为 0.80/1.30/1.95亿元，对应PE51/31/21倍。公司是绝缘材料领先企业，产品超 50%应用于风电领域，有望充分受益于今年风电装机量增长及长期景气；设立子公司投资光伏复合材料边框，拥有较大的市场空间，有望打开公司发展全新格局。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 项目投产进度不及预期、光伏新产品技术开发不及预期、风电及光伏装机不及预期、二级市场流动性风险、原材料价格大幅波动、国内外疫情等不可抗力、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。测算仅供参考，以实际为准。

近日，公司在互动易回复投资者提问时表示，公司与晶科能源在合作研究高分子复合型新材料在光伏组件中的应用。 【评论】 公司是国产高端绝缘材料优质供应商，专注于电气绝缘材料等高分子复合材料研发、生产与销售。 公司经过长期的行业积累和持续的研发创新，形成丰富的绝缘材料产品线， 产品应用范围覆盖风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等多领域。 绝缘材料行业技术和客户壁垒较高，公司具备先发优势： 1）技术方面， 绝缘材料行业对研发能力和技术工艺储备具备较高要求，公司长期保持高水平研发投入，形成丰富绝缘材料产品矩阵和技术积累， 截至 22H1，公司共拥有 91项发明专利、 25项实用新型专利； 2）客户方面，绝缘材料是电气设备关键材料，影响其寿命与安全，因此客户认证严格且周期长，公司已与中国中车、南京汽轮、金风科技、中船重工等多家国内知名企业建立了长期稳定合作关系。 23年风电装机迎大年，公司风电绝缘树脂存在量增和国产替代双重逻辑。 1）量增： 在 2021-2022年风电新增装机低于预期情况下，各省为完成十四五规划目标， 2023-2025年国内风电装机亟待加速，同时叠加通胀等不利因素边际缓解， 2023年国内风电新增装机增速有望超 75%，带动风电绝缘材料需求快速增长； 2）国产替代： 随着风场逐渐由陆地向海上转移，海上风力发电机对绝缘材料的耐盐雾腐蚀性等性能也提出了更高的要求， 公司环保型风电 VPI 浸渍漆产品是一种高品质绝缘树脂，可以替代原 VT 型 VPI 浸渍树脂应用在海上及陆上风电领域，相对国外进口产品性价比极高。 延伸布局光伏+半导体绝缘材料领域，打造第二增长曲线。 1）光伏：公司与晶科能源合作研发光伏复合边框， 具备耐磨耐腐蚀、耐高温、长寿命，更适合严寒极端自然条件、海上光伏等应用场景，同时较传统铝合金边框成本更低， 假设中性情景下 2023-2025年复合边框渗透率0.1%/1.5%/5%，对应市场空间 0.53/9.14/35.05亿元，考虑远期复合边框渗透率提升至 30%， 预计 2030年市场规模超 400亿； 2） 半导体： 公司与中国中车合作开发半导体相关的 IGBT 灌封胶和半导体浸渍树脂等电气绝缘材料， 募投 1500吨产能已在建设中，未来有望导入中国中车半导体材料供应链。 公司是国产高端绝缘材料优质供应商， 2023年风电装机迎大年，公司风电绝缘树脂业绩有望快速增长，同时公司积极布局光伏和半导体领域，打造第二增长曲线。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.86/1.27/1.93亿元；EPS为1.07/1.59/2.41元；对应PE为40/27/18倍，给予“增持”评级。

博菲电气发布2022年第三季度报告：公司前三季度营业收入为2.79亿元，同比增长26.93%。归属于上市公司股东的净利润为5591.02万元，同比增长29.15%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4704.54万元，同比增长27.49%。 投资要点 国内高端绝缘材料领先企业博菲电气专注于中高端电气绝缘材料的研发、生产与销售，主要产品为绝缘树脂、槽楔与层压制品、纤维制品、云母制品和绑扎制品等绝缘材料。公司积极开拓轨道交通、风力发电、新能源汽车等高端绝缘材料市场。在轨道交通领域，博菲电气在轨道交通牵引电机绝缘材料和绝缘系统的国产化替代过程中，以开发高耐热的无溶剂有机硅绝缘系统为目标，先后开发了有机硅浸渍漆以及与其真空压力浸渍工艺相适应的芳纶增强云母带，解决了有机硅绝缘体系两种核心材料的国产化难题。同时，公司完成了聚酰亚胺基玻璃纤维增强模压槽楔和芳纶绑扎带等耐热性、电气性能优良且与有机硅树脂有良好相容性的绝缘材料的开发，使得公司能够为我国自主知识产权的高速铁路牵引电机提供高性能的绝缘材料。在风电领域，博菲电气研发的保型风电VPI浸渍漆产品成功应用于海上风电国内首台8.0MW直驱永磁风力发电机和全球首台12MW海上半直驱永磁同步风力发电机。目前广泛应用于各类风力发电机，包括直驱、双馈和高速永磁电机等。 绝缘材料行业技术壁垒高，主要市场份额被国际巨头垄断随着绝缘材料下游应用领域的技术进步与发展，市场对绝缘材料在稳定、安全和环保等方面的要求愈发严格，耐高压、耐高温、耐电晕、高导热、无卤阻燃型和环保型绝缘材料等产品已成为行业内企业的主要研发方向，行业内企业只有不断提升自身的研发能力，加强先进技术储备，才能不断满足下游客户日益增长的市场需求。由于绝缘材料产品种类众多，不同种类的产品需适用于不同的生产标准和工艺技术，对行业内企业的技术及工艺积累也提出了较高的要求。因此，绝缘材料行业在研发能力和技术及工艺积累等方面均存在较高的进入壁垒。 由于绝缘材料产品种类丰富、下游应用领域广泛，行业内企业可以在不同产品种类或不同客户领域深耕，总体来看我国绝缘材料行业市场竞争较为激烈，市场化程度较高。国外发达国家的绝缘材料行业起步较早，美国杜邦（DuPont）、瑞士丰罗（VonRoll）等大型跨国企业占据了国际绝缘材料市场的较大份额，我国绝缘材料行业经过多年发展，市场规模逐步扩大、行业整体技术水平不断提升，但在高端产品领域仍与国外领先企业存在一定差距。 公司持续高研发投入，铸就宽广护城河公司一直专注于电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产与销售，以产品配方及工艺水平为核心，通过持续高强度的技术研发投入，不断满足风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等下游应用领域客户的需求，为客户提供性能优异、质量稳定的绝缘材料产品，公司部分核心产品已通过美国UL实验室安全认证，多项产品技术指标已达到行业先进水平。 公司长期维持35%+的高毛利水平，盈利能力较好，主要得益于数年的技术积累与客户验证。目前公司共拥有91项发明专利、25项实用新型专利，为第二批国家“专精特新”重点“小巨人”企业、第三批专精特新“小巨人”企业，在绝缘材料的研发、制造方面具备突出的竞争优势和自主创新能力。2019-2021年公司研发费用占营业收入的比例分别为7.00%、6.81%、5.66%，研发投入保持在较高水平。 风力发电等下游行业快速发展，绝缘材料行业前景广阔，公司将充分受益随着行业内企业技术的日益成熟，国内绝缘材料产品的性能不断提升，在耐高压、耐高温、耐腐蚀、耐辐照、耐冲击、阻燃等方面取得了突出的成果，其应用领域已从基础电气领域更多拓展到轨道交通、风力发电、新能源汽车、家用电器、航天军工、核电水电等领域，未来发展前景广阔。其中风电领域值得关注：目前我国风电技术相对成熟，风力发电本身具有较高的成本效益和资源禀赋，未来随着我国风电行业技术的持续进步，风力发电将具有越来越强的竞争优势。 据国家能源局，2017-2021年，国内风电累计装机量分别为163.7GW、184.3GW、210.1GW、281.5GW、328.5GW。根据全球风能理事会GWEC预测，未来5年全球累计新增装机容量超过557.0GW，十四五期间我国累计新增装机容量将达250GW。行业对风电用绝缘材料的需求将持续增加，市场空间广阔。公司产品受到国内知名企业广泛认可，公司在行业内具有较高的市场地位。绝缘材料行业大发展，公司将充分受益。 募投项目持续推进，产能释放助力成长公司投资5亿元建设年产35000吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目；控股子公司时代绝缘投资1.6亿元建设年产8000吨电气绝缘新材料厂房及生产线项目。建设期为3年，预计将于2024年初建成，于2024年开始正式投产，2026年全部达产。公司适当超前布局产能，以获得更有利的竞争地位及收益。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为3.9、5.5、8.4亿元，EPS分别为1.28、2.01、3.03元，当前股价对应PE分别为29.4、18.7、12.4倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示经济景气度下行、产能建设投放不顺利、项目进度不达预期、公司业绩不及预期、原材料价格大幅波动的风险等。