坐拥陕西省优质长输管网资产，现金流及分红情况可观。陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。 主要业务是长输管网及城市燃气业务，长输管网盈利模式为收取稳定管输费，城市燃气盈利模式为赚取购销价差，二者分别占2024年公司营收的62.2%、37.8%，毛利的81.7%、18.3%。公司营收随气量爬升稳健增长，2020年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下滑，近年来公司代输占比较快提升，我们预计随着业务模式调整的逐步落地，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受管输费调整的周期性影响。公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的经营性现金流，能够支撑其新建长输管网的资本开支及较高比例的分红。 公司十分重视股东回报，2019-2024年分红比例维持在60%以上，其中2022、2024年度均有中期分红，2024年公司现金分红比例合计69.12%，以2025/6/4收盘价计算，股息率约5.6%。 区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间。稳定性方面，省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、长审批周期及严苛的安全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输管网采用"准许成本+合理收益"的政府定价机制，通过管输费获取与输气量挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。省内长输管线3年一调整，最近一次成本监审已于2025年5月落地，公司预计对2025年业绩造成短期冲击，未来随着长输管网输气量的增长，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。陕西省内天然气资源禀赋优异，产量快速增长，下游需求稳定增长。公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024年输气量CAGR为11.5%。2024年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气量115.44亿方，同比增幅70%。2021年以来公司统购统销气量逐渐下降，代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由2021年的44.8%提升至2023年的63.6%，长输管网业务中代输气量占比快速提升，有利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。成长性方面，集团资产注入+在建重点管线带来长期成长空间。2024年9月，公司发布公告称，拟采用现金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资产，包括榆林地区“青靖线”、“席靖线”、“杨靖线”及延安“临长线”、“临富线”，管道设计全年输气量共计134亿方，2024年输气量约30亿方。2024年1-4月，标的资产实现营业收入1.27亿元，净利润0.33亿元，年化加权平均净资产收益率为9.0%。此外，截至2024年末，公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。 依托省内气源及管输优势，公司城燃项目快速扩张。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目，公司城燃售气量快速增长，营收及毛利迅速提升。2014-2024年公司城燃售气量CAGR约22.39%。截至2024年，公司所属控股城市燃气企业8家，主要经营区域为汉中市、渭南市、商洛市、延安市宜川县、西安市蓝田县、宝鸡市眉县等。公司气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面，西安、铜川、汉中等城市陆续已陆续启动上下游联动机制，居民方面进度稍慢，仅西安于2023年7月进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。 盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，近年来公司持续开拓下游市场，发展城市燃气业务，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。综上，我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的。我们预测陕天然气2025-2027年的归母净利润分别为5.50亿元、6.18亿元、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元；对应6月4日收盘价的PE分别为16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。

公司是陕西省大型天然气供应商陕天然气是由陕西燃气集团控股，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体的国有上市企业，主要负责陕西全省天然气管网的规划、建设、运营管理和下游燃气输配、销售。 实控人为陕西国资委，延长石油集团间接控股。公司目前分为长输管道和城市燃气两大主业。 公司近年来营收较为稳定， 24年前三季度同比+20%。公司整体盈利质量明显提升，2023年毛利率、净利率分别为 13.46%、 7.47%（ 2019年为 8.91%、 4.79%），2020-2023年逐渐提升。公司分红持续性强，积极回馈股东。 2019-2023年公司平均分红率达到 72%，在 2022年、 2024年公司分别开展了中期分红。 天然气消费持续增长，陕西省资源禀赋优越2024年我国天然气表观消费量超过 4200亿方，增长约 8.6%，产量超过 2400亿方，同比+7.3%，进口量超过1800亿方，继续保持较高水平增速（约9.8%）。 城市燃气需求持续增长，车用 L NG 是最大亮点。由于 LNG 与柴油比价关系大部分时段在经济临界点之下， LNG 加气量比 2023年增加超 100亿立方米。 2024年城市燃气用气量约 1413亿立方米，比上年增长 8.4％。发电用气量、工业用气量、化工用气量分别同比+5.8%、 +9.9%、 -0.6%。陕西省是我国重要的能源基地，油气煤资源丰富。 2024年陕西省天然气长输管道总里程突破 7600公里，居全国第 2位，输气能力从 2020年 170亿方增加到200亿方，增幅 18%，日供气能力超 5375万方，创历史新高。 管输模式打造稳定盈利，城燃业务扩张迅速管输行业位于产业链中游，盈利能力较为稳定。省级物价主管部门按照“准许成本加合理收益”核定管输价格， 中游管输业务主要由拥有省内长输管道的省级天然气管输企业经营。管输费监审周期为 3年，不受上游价格影响。城燃经营具备排他性，陕西省整体顺价工作进展顺利。公司城燃业务发展迅速。 2023年城燃业务收入达到 26.4亿元，较 2019年增长 80%+； 城燃售气量达到 11.12亿方，较 2019年增长 76%。公司背靠延长稳定气源，资产注入有望提振业绩，股东天然气管输资产注入预计带来输气量超 20亿方，预计可增加收入超过 3亿元。 盈利预测与估值我们预测24/25/26年归母净利润7.24/8.99/9.76亿， EPS分别0.65/0.81/0.88元/股。我们选取同样拥有管输业务、城燃业务的皖天然气、蓝天燃气、天壕能源作为可比公司，我们给予公司 2025年 12倍 PE，对应 2025年目标价 9.7元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 天然气价格大幅波动的风险； 依赖主供气源供应商的风险； 天然气管输价格调整的风险； 市场竞争加剧的风险； 经营区域集中风险； 公司经营计划不能完全实现风险

事件: 公司发布2018年年报。全年实现营业收入89.99亿元,同比增长17.75%;实现归母净利润4.04亿元,同比增长2.21%,符合申万宏源预期。 公司发布2019年一季报。一季度实现37.66亿元,同比增长29.99%;实现归母净利润3.02亿元,同比增长-3.87%,符合申万宏源预期。 投资要点: 售气量稳步增长,管输费下调拖累业绩。受益于“气化陕西”政策,陕西省天然气消费量稳步提升,公司2018年实现长输管道售气量57.18亿千瓦时,同比增长8.22%;实现城市燃气售气量3.83亿千瓦时,同比增长27.01%。售气量大幅增长带动公司2018年上半年毛利率同比增长2.5个百分点至13.58%。然而陕西省自2018年6月10日起执行新核定的省内天然气管道运输价格,公司管输业务下半年毛利率大幅下滑,剔除非经常性项目影响后,我们测算公司全年毛利率为9.13%,较2018年上半年大幅下滑。 公司2019年一季度综合毛利率为11.84%,较2018年同期减少4.04个百分点,毛利率下滑吞噬营收增长带来的利好,一季度净利润小幅下滑。 非经常性项目较多,剔除后2018年业绩与去年同期基本持平。公司2018年主要有两项大额非经常性项目,其一为公司与中石油及陕西延长石油关于天然气价款的争议问题得到解决,公司冲回此前计提的预计成本,冲减2018年营业成本合计1.57亿元。其二为公司客户西蓝天然气及双翼石化无法偿还账款,公司合计计提1.29亿元坏账准备。 剔除两笔非经常项目后,公司2018年业绩与2017年同期基本持平。 油气体制改革将推进油气管网独立,公司或迎来发展机遇。近日中央召开全面深化改革委员会,推动石油天然气管网运营机制市场化。油气管网独立的主要思路在于:中石油、中石化、中海油等国有大型油气企业的管道资产将被剥离重组,实现管输和销售分开。 当前我国天然气产业从价格链上看,中石油等油气生厂商出厂气经过跨省跨区长输主干网,到各省门站后,以发改委规定的门站价,销售给省网运营公司,门站价相当于“出厂价+长输主干网管输费”。新管网公司成立后,成本监审深入推进,跨区域管输最高收益率限制政策得到进一步贯彻执行,更进一步向“管住中间,放开两头”发展模式靠拢。未来若跨区管输费用下降,公司获得气源价格有望同步降低,毛利率有望提升。 盈利预测与估值:受管输费下调影响,我们下调公司19-20年归母净利润预测为4.51、4.87亿元(下调前分别为5.3和6.15亿元),新增21年归母净利润预测5.22亿元,当前股价对应PE分别为21、19和18倍,维持“增持”评级。

事件:陕天然气发布2018年年报。2018年公司营业收入90.0亿元,同比增长17.8%;归母净利润4.0亿元,同比增长2.2%;EPS0.36元。公司发布分红预案,拟每股现金分红0.1元(含税)。 受益于天然气旺盛需求,销气量增速可观:公司核心业务为长输管道和城市燃气业务。受益于天然气旺盛需求,2018年公司天然气销气量61.0亿方,同比增长9.2%。分业务看,2018年公司省内管输和城市燃气销气量分别为57.2、3.8亿方,分别同比增长8.2%、27.0%。 价格争议解决,管输费调整落地:公司年报显示,2018年公司与上游供应商的价格争议已解决,冲回前期预计成本约1.6亿元。此外,随着天然气价格改革加速推进,2018年6月陕西省重新核定调整了天然气管道运输价格。我们认为本次天然气管输费调整落地将减弱市场对于公司管输费变动的担忧。受天然气售气量增长、冲回预计成本、管输费调整等因素综合影响,2018年公司毛利率10.7%,同比增长0.4个百分点;净利率4.6%,同比降低0.7个百分点;归母净利润4.0亿元,同比增长约0.1亿元(+2.2%)。 开拓市场,培育利润增长点:除深耕省内管输业务外,2018年起公司加大市场开拓力度。公司年报显示,公司成功收购吴起宝泽天然气公司100%股权,并跨省投资设立黑龙江省天然气管网有限公司(持股比例20%)和秦晋天然气有限责任公司(持股比例49%)。期待上述项目贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级:根据公司经营状况,下调2019、2020年的盈利预测,预计公司2019、2020年的归母净利润分别为4.1、5.3亿元(调整前分别为5.0、5.9亿元),新增2021年的预测归母净利润为6.3亿元。预计公司2019~2021年的EPS分别为0.37、0.48、0.56元,当前股价对应PE分别为23、18、15倍。我们看好公司管道燃气业务的发展,维持“增持”评级。 风险提示:天然气采购价格大幅上涨的风险,公司天然气供给量低于预期,天然气管输费和配气费进一步下行的风险,天然气下游需求低于预期,公司天然气管道建设进度低于预期等。

事件: 公司发布2018年中报,2018年上半年公司实现营收42.85亿元,同比增长5.27%;实现归母净利润3.27亿元,同比增长29.68%,符合申万宏源预期。公司业绩增长主要是受益于售气规模稳步提升。 投资要点: 长输管道业务售气规模稳步提升,城镇燃气业务加速扩张,公司营收稳步增长。2017年至今陕西大力推进铁腕理霾行动,省内天然气消费量稳步提升。2018H1公司实现天然气总销量31.08亿方,同比增长2.77%。除原有长输管道业务外,公司通过参控股公司拓展省内城燃业务,在5区25县开展城市气化项目,覆盖区域包括汉中市等30多个市(区)或其下属的县(区),在全省覆盖率达28.04%。2018H1公司实现城市燃气管网销气2.04亿方,同比增长32.06%,公司售气量增长叠加终端销售价格较高的城镇燃气业务快速发展,上半年公司营收同比增长5.27%。公司下属城市燃气发展有限公司与吴起县人民政府签订协议,全面负责吴起县集中供热煤改气项目。2018H1城市燃气发展有限公司已取得吴起县五谷城镇、白豹镇等8个镇30年特许经营权,并成功开发富县交道镇气化项目;商洛公司实现向山阳县德青源农业科技有限公司供气。后续公司城镇燃气业务有望加速扩张,持续贡献业绩增量。 售气规模增长驱动毛利率提升,公司归母净利润实现高增长,下半年省内管输费下调影响公司盈利。长输管道业务成本中管道折旧占比较高,2018H1受益于售气规模提升,单位售气量折旧成本有所降低,公司长输管道业务实现毛利率13.58%,较去年同期增长2.5个百分点。公司主业盈利稳步提升,2018H1实现归母净利润3.27亿元,同比大幅增长29.68%。近期公司公告,自2018年6月10日起陕西省天然气基准门站价由于税率调整下调至1.23元/立方米(含税),同时执行新核定的省内天然气管道运输价格。公司执行的省内管输价格有所下调,预计下半年公司长输管道业务毛利率降有所回落。 多渠道保障天然气供应,非公开发行事项终止不影响募投管道建设进程。由于2017年冬季全国出现大范围气荒,2018年陕西省实行以供定需、以气定改的工作部署,公司积极与上游供气企业对接,组织开展2018年天然气购销合同和2018-2019年供暖季合同签订工作。截至目前,2018年全年资源量已经落实,公司后续还将通过签订冬季高峰补充协议等多种渠道落实调峰气资源。2018年7月公司宣布终止非公开发行股票事项,但募投项目仍进展顺利。截至目前眉县至陇县输气管道工程完成全部工程建设,中贵线联络线正配合气源单 位进行投运前各项准备工作;靖西一、二线与三线联络线、商洛至商南、商洛至洛南、商洛至山阳输气管道工程正在按计划进行现场施工;铜川乡镇气化工程、必康药业供气专线等项目取得项目核准(备案),正开展后续工作;留坝至凤县、富县至宜川等项目正在进行各项前期准备工作。目前公司已投运管道具备165亿立方米的年输气能力,上述管道投产后,将进一步提高公司天然气供气能力。 盈利预测与评级:考虑到陕西省内管输费下调,我们下调公司18~20年归母净利润预测,预计公司18~20年归母净利润分别为4.6、5.3和6.15亿元(下调之前分别为5.31、5.84和6.34亿元),当前股价对应的PE分别为19、16和14倍。公司作为陕西管网龙头,未来有望持续受益“煤改气”带来的下游消费增长,维持“增持”评级。

销气量增长促业绩上升 2018年上半年,公司销售天然气31.08亿立方米,同比增长2.77%。其中城市燃气管网销气量2.04亿方,同比增长32.06%,发展用户21168户,同比增长36.98%;完成了全省304个旅游景区、15个煤改气项目市场调研,成功开发10个经营区外用户。 2018年上半年,公司实现营业收入42.85亿元,同比增长5.27%;利润总额3.87亿元,同比增长29.29%;归属上市公司股东的净利润3.27亿元,同比增长29.68%。收入与利润增长,主要是由于公司销气量增长与销气结构变化的缘故。 上半年毛利率提升 2018年上半年,公司毛利率为13.04%,较上年同期上升2.06个百分点。其中:长输管道业务毛利率13.58%,较上年同期提高2.50个百分点;城市燃气业务毛利率为8.07%,较上年同期下降1.65个百分点。由于天然气销售量增长,长输管道毛利率提升。 2018年6月10日起,公司执行的省内管输价格有所调整,预计下半年公司长输管道业务毛利率会有所下降。 管输价格调整下拉业绩 2018年6月5日,陕西省物价局下发了《关于我省天然气价格有关问题的通知》,自6月10日起,对陕西省居民用气和非居民用气基准门站价格统一调整为每立方米1.23元(含税),同时对管道运输价格等进行调整。公司预测,自2018年6月10日起对天然气采购价格和天然气销售价格做相应调整,采购价格和销售价格调整将综合导致公司2018年营业收入增加约5,250万元,净利润减少约16,970万元。公司未来的业绩将更加受天然气销售量变化的影响。 控制煤炭消费,有利于天然气消费量增长 2018年陕西省出台《陕西省铁腕治霾打赢蓝天保卫战三年行动方案(2018-2020年)》,明确每年削减燃煤500万吨,三年累计削减1500万吨,以散煤削减为主,规上工业以燃料煤削减为主;6月27日国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,明确汾渭平原作为重点区域要进一步落实铁腕治霾各项举措。未来在供热、发电等传统上大量依赖燃煤的领域,将进入持续的清洁能源替代过程,进而增加天然气消费需求。 风险提示 客户开发进展低于预期、管输费下降风险、销气量低于预期等。 投资建议: 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 我们预测2018-2020年公司营业收入增长分别为6.90%、7.20%和7.56%,归于母公司的净利润将实现年递增14.43%、11.49%和12.87%,相应的稀释后每股收益为0.41元、0.45元和0.51元,对应的动态市盈率为18.55倍、16.67倍和14.75倍,公司估值略低于行业平均。我们认为,公司在陕西省天然气长输供应领域居于区域垄断地位,随着天然气消费量的增长,公司业绩将得以提升。维持公司“谨慎增持”评级。

事件:陕天然气发布2018年半年报。2018H1公司营业收入42.9亿元,同比增长5.3%;归母净利润3.3亿元,同比增长29.7%;EPS 0.29元。 公司2018H1业绩受益于长输管道业务的增长:公司深耕省内天然气长输管道业务。2018H1公司长输管道业务营业收入和毛利分别为38.7亿元、525亿元,在营业收入和毛利中的占比分别为90.2%和93.9%,分别同比增长3.9%和27.3%。2018H1公司长输管道业务毛利率13.6%,同比增长2.5个百分点。受长输管道业务的拉动,2018H1公司毛利559亿元,同比增长25.3%;综合毛利率13.0%,同比增长2.1个百分点。 2018Q2业绩增速放缓,盈利能力环比下滑:分季度看,公司2018Q2营业收入和归母净利润同比增速分别为5.3%和29.7%,增速较2018Q1分别收窄3.6个百分点、12.9个百分点。2018Q2公司毛利率和净利率分别为7.1%和0.9%,较2018Q1环比下滑8.8个百分点和10.1个百分点。我们认为原因主要为:(1)北方采暖季过后,天然气消费能力的下降;(2)2018-06-10起,陕西省内天然气管道运输价格的下调拖累公司盈利质量。 陕西省天然气价格改革加速推进,公司长输管道业务受负面影响:2018年陕西省天然气价格改革加速推进,公司核心长输管道业务属于价格管制范畴。2018-06-11公司公告显示,根据《陕西省物价局关于我省天然气价格有关问题的通知》(陕价商发〔2018〕54号)的要求,公司自2018-06-10起相应调整天然气采购和销售价格,预计公司2018年净利润减少1.7亿元。随着管输费的核定执行,公司盈利将更多受益于天然气销售量的增长。 盈利预测与投资评级:我们根据公司项目推进和管输费调整情况调整盈利预测,预计公司2018~2020年的EPS分别为0.39、0.44、0.53元(调整前分别为0.40、0.46、0.56元),对应2018-2020年PE分别为20、18、15倍。维持目标价8.17元,对应2018年21倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:公司天然气管输费和配气费进一步下行的风险;天然气下游需求低于预期导致公司天然气销售量增速低于预期的风险;公司天然气管道建设进度低于预期等。

公司披露2017年报及2018一季报。2017全年,公司营业收入76.4亿元(同比增长6.0%),归母净利润3.95亿元(同比下滑22.2%),EPS0.36元,符合我们的预期;公司拟每股现金分红0.30元(含税)。2018Q1公司营业收入29.0亿元(同比增长8.8%),归母净利润3.14亿元(同比增长42.6%),EPS0.28元。 公司主营业务包括长输管道和城市燃气业务,其中长输管道为核心业务。2017年公司营业收入和毛利中,长输管道业务分别占比90.8%和91.7%。2017年公司天然气销售量55.9亿立方米(同比增长7.2%);其中长输管道销售量52.8亿立方米(同比增长6.8%),城市燃气销售量3.0亿立方米(同比增长14.7%)。长输管道业务不含税销售单价1.31元/立方米(同比减少1.6%),购气成本1.01元/立方米(同比增加3.1%);城市燃气业务不含税销售单价1.31元/立方米(同比减少1.6%),购气成本1.01元/立方米(同比增加3.1%)。上述原因共同导致公司2017年长输管道营业收入同比增长5.1%,毛利同比下滑14.9%;城市燃气业务营业收入同比增长16.0%,毛利同比增长29.8%。公司2018Q1归母净利润同比增长42.6%,主要原因是受价格调整的影响,2017Q1业绩基数较低(归母净利润2.22亿元,同比下滑35.3%)。我们预计2018全年将维持较为稳定的增速。 本轮天然气价格改革强调“管住中间,放开两头”,即加强输配气成本和价格监管,加快放开天然气气源和销售价格。2017年12月,陕西省物价局发布《陕西省天然气管道运输和配气价格管理办法(试行)》,指出省内管输企业的准许收益率按税后全投资收益率7%确定;燃气企业的准许收益率按税后全投资收益率6%确定。受管输费下行的影响,近年来公司长输管道业务单位毛利和毛利率持续降低,拖累公司盈利。预计随着天然气价格改革的落地,公司长输管道和城市燃气业务将享受稳定收益,盈利变化的不确定性消除。 公司注重股东回报,2013-2016年分红比例均超30%。根据公司《未来三年股东回报规划(2016-2018)》,公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%,且公司三个连续会计年度内以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。2017年公司拟每股现金分红0.30元(含税),现金分红率82.3%,分红比例大超预期。以2018-04-16的收盘价计算,对应股息率达4.3%。 2018年2月,公司非公开发行股票申请获证监会核准,募集资金将主要用于省内天然气输气管道建设。募集资金投资项目逐步投产后,公司长输管道长度将增加488余公里,年输气能力增加10亿方,管网覆盖规模进一步扩大,从而拉动天然气销售量增长。 我们根据公司经营计划和项目推进情况,下调公司2018、2019年的EPS至0.40、0.46元(原预测为0.43、0.48元),预计公司2020年EPS0.56元,对应2018-2020年PE分别为17、15、12倍。维持目标价8.17元,对应2018年17倍PE,维持“增持”评级。

销气量增长促收入上升 2017年,公司销售天然气55.85亿立方米,同比增长7.20%。其中:长输管道销气量52.84亿立方米,同比增长6.81%;城市燃气管网销气量3.02亿方,同比增长14.74%。2017年,公司实现营业总收入76.43亿元,比上年同期增长6.00%。2018年一季度,公司营业收入同比增长8.84%,净利润增长42.60%,主要是由于公司销气量增长与销气结构变化的缘故。 毛利率略降 2017年,公司毛利率为10.24%,较上年同期下降2.16个百分点。其中:天然气销售业务毛利率9.22%,较上年同期下降2.53个百分点;气化工程安装业务毛利率为57.34%,较上年同期上升17.92个百分点。由于天然气销售业务收入占比97.85%,公司综合毛利率下滑。由于管输费的持续下调,公司近几年的毛利率水平都有所下降。 2017年12月,陕西省物价局发布《陕西省天然气管道运输和配气价格管理办法(试行)》,指出管输企业的准许收益率按税后全投资收益率7%确定;配气企业的准许收益率按税后全投资收益率6%确定。预计随着输配气价格的确定,公司管输费将趋于稳定。 鼓励清洁能源,控制煤炭消费 《能源发展“十三五”规划》提出,逐步将天然气培育成为我国现代清洁能源体系的主体能源之一,到2020年,天然气在一次能源消费结构中的占比力争达到10%,到2030年,力争将天然气在一次能源消费中的占比提高到15%。 同时,陕西省近年来积极推进“气化陕西”,鼓励使用天然气等清洁能源,控制煤炭消费总量。未来在供热、发电等传统上大量依赖燃煤的领域,将进入持续的清洁能源替代过程,进而增加天然气消费需求。 风险提示 客户开发进展低于预期、管输费下降风险、销气量低于预期等。 投资建议: 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 我们预测2018-2019年公司营业收入增长分别为9.68%和7.20%,归于母公司的净利润将实现年递增16.20%和12.82%,相应的稀释后每股收益为0.41元和0.47元,对应的动态市盈率为16.80倍和14.89倍,公司估值低于行业平均。我们认为,公司在陕西省天然气长输供应领域居于区域垄断地位,随着天然气消费量的增长,公司业绩将得以提升。维持公司“谨慎增持”评级。

事件: 公司发布17年报与18年一季报,17年实现营收76.43亿元,同比增长6%,受管输费下调影响,实现归母净利润3.95亿元,同比下降22.24%,符合申万宏源预期。18Q1实现营收28.97亿元,同比增长8.84%,归母净利润3.14亿元,同比增长42.61%,略超申万宏源预期。公司一季度中预计18H1实现归母净利润2.77亿元至3.78亿元,同比增长10%-50%。 投资要点: “煤改气”持续推进,17全年及18Q1销气量同比增长。16年10月陕西省下调非居民用气管输费0.121元/立方米,终端售气价格有所下降,加之17年至今陕西省大力推进铁腕理霾行动,对“煤改气”居民每户补贴1000元,两大措施共同刺激下游需求增长,公司17年完成售气量 55.85亿立方米,同比增长7.2%,18Q1售气量增长势头延续,营收同比增长8.84%。 管输费下调导致公司毛利率下降,17年归母净利润同比大幅降低,18Q1业绩超预期。长输管道业务为公司主要盈利来源,管输费下调导致公司2017年长输管道业务毛利率同比下降2.43%至10.35%,公司整体毛利率下降2.15%至10.24%,进而导致归母净利润大幅降低。公司18年一季度毛利率回升至15.88%,加之售气量的增长,公司业绩大幅好转,一季度归母净利润同比增长42.60%。 定增获得发审委通过,募集资金提升管网覆盖规模。公司非公开发行方案17年12月获证监会发审委通过,拟非公开发行A 股股票不超过2.2亿股,募集资金12.6亿元,预计18年完成发行工作。募集资金部分用于汉安线与中贵联络线、商洛至商南、眉县至陇县、商洛至洛南、安康至旬阳等然气输气管道工程,公司将增加488余公里长输管道,年输气能力从135亿立方米增加至145亿立方米,有效提高公司天然气供气能力。 大力拓展城市燃气市场,快速扩大市场份额。公司2017年新开通千阳秦华、陇县安燃、洛川宏达3家用户,LNG 点供在白水北矿社区和苹果科技产业园区试点成功,进一步拓宽了公司市场份额;积极开展川陕、晋陕及陕鄂管道项目前期工作,与安康江南燃气达成合作意向,开展吴起、陇县、凤县等市场调研和并购前期工作。与关中八地市签订铁腕治霾气化项目合作框架协议,完成驻陕部队6地市29个营区锅炉煤改气市场调研,有望持续受益于“煤改气”政策的推进。 盈利预测与评级:我们上调公司18~19年归母净利润预测,新增20年归母净利润预测,我们预计公司18~20年归母净利润分别为5.31、5.84和6.34亿元(上调之前18~19年归母净利润预测分别为4.3和5.04亿元),当前股价对应的PE 分别为 14、13和12倍。公司作为陕西管网龙头,未来有望持续受益“煤改气”带来的下游消费增长以及天然气市场化改革的推进,维持“增持”评级。

动态事项 公司发布2017年度业绩快报。2017年,公司实现营业总收入76.68亿元,比上年同期增长6.34%;营业利润5.00亿元,比上年同期下降18.00%;利润总额4.99亿元,比上年同期下降18.77%;归属于上市公司股东的净利润4.13亿元,比上年同期下降18.85%;基本每股收益为0.37元。 主要观点 销气量增长促收入上升,管输费下调致利润下降 2017年,公司实现营业总收入76.68亿元,比上年同期增长6.34%;归属于上市公司股东的净利润4.13亿元,比上年同期下降18.85%。收入上升主要源于天然气销气量的增长,2017年公司天然气销气量约为55亿方,较上年同期增长5.57%;净利润下降应是受到天然气管输价格下调影响所致。 2016年10月20日起,陕西省物价局降低陕西省内天然气长输管道管输价格,省天然气公司供各城市燃气企业及直供用户的非居民用气(不包括执行优惠价格的化肥用气)管输价格在现行政府定价基础上每立方米下调0.121元;降低陕西省城市燃气企业配气价格,降低非居民配气价格,降价幅度原则上按照不低于5%的水平安排。 2017年9月7日,陕西省物价局下发《关于理顺我省非居民用天然气价格通知》,为严格贯彻落实国家天然气增值税税率下调(由13%降为11%)的降价政策,自2017年9月1日起,非居民用气管输费在现行政府定价基础上每立方米统一降低0.014元。 2017年11月15日至2018年3月31日,公司执行临时价格浮动政策,对公司供气的非居民用天然气销气价格上调8%或20%。 非公开发行获审核通过 2017年12月8日,公司非公开发行A股股票的申请获得审核通过。募投项目主要是:汉安线与中贵联络线输气管道工程、商洛至商南天然气输气管道工程、眉县至陇县天然气输气管道工程、商洛至洛南天然气输气管道工程、安康至旬阳天然气输气管道工程及补充流动资金。募集资金投资项目逐步投产后,公司将在现有的超过3,000公里长输管道的基础上,增加488余公里长输管道,进一步提升管网覆盖规模,通过接通使用成本较低的管道天然气,促进下游用户加快实施“煤改气”,进而提升整体用气量。 鼓励清洁能源,控制煤炭消费 《能源发展“十三五”规划》提出,逐步将天然气培育成为我国现代清洁能源体系的主体能源之一,到2020年,天然气在一次能源消费结构中的占比力争达到10%,到2030年,力争将天然气在一次能源消费中的占比提高到15%。 同时,陕西省近年来积极推进“气化陕西”,鼓励使用天然气等清洁能源,控制煤炭消费总量。未来在供热、发电等传统上大量依赖燃煤的领域,将进入持续的清洁能源替代过程,进而增加天然气消费需求。 风险提示 客户开发进展低于预期,销气量低于预期等。 投资建议: 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 我们预测2017-2018年公司营业收入增长分别为6.35%和6.92%,归于母公司的净利润将实现年递增-18.29%和8.41%,相应的稀释后每股收益为0.37元和0.41元,对应的动态市盈率为21.76倍和20.07倍,公司估值低于行业平均。我们认为,公司在陕西省天然气长输供应领域居于区域垄断地位,随着天然气消费量的增长,公司业绩将得以提升。维持公司“谨慎增持”评级。

管输价格下调致使业绩下降 2017年前三季度,公司营业收入为增长7.29%,归属于母公司所有者的净利润同比下降37.31%。收入增长主要是销气量的增长,净利润下降应与管输费下调使得毛利率下降有关。公司毛利率为9.87%,较上年同期下降4.19个百分点。 2016年10月20日起,陕西省物价局降低陕西省内天然气长输管道管输价格,省天然气公司供各城市燃气企业及直供用户的非居民用气(不包括执行优惠价格的化肥用气)管输价格在现行政府定价基础上每立方米下调0.121元;降低陕西省城市燃气企业配气价格,降低非居民配气价格,降价幅度原则上按照不低于5%的水平安排。 2017年9月1日开始全国非居民天然气价格统一下调0.1元/立方米,公司非居民用天然气价格将做相应调整,对公司收入和利润有一定负面影响。 公司预计2017年度归属于上市公司股东的净利润为35597.5万元-58481.61万元,同比变化幅度为-30%--15%。业绩变动的原因主要为价格调整、销售气量同比增长及销售毛利下降综合所致。 “煤改气”推进,促进天然气需求 今年以来,陕西省大力推进防霾治霾行动,对实施“煤改气”的居民每户给予1000元补贴。目前进入北方冬季采暖季,“煤改气”推进有利于促进天然气消费增长。 关注定增进展 公司拟发行A股股票数量不超过222,415,089股,募集资金总额不超过12.6亿元。募集资金拟用于汉安线与中贵联络线输气管道工程、商洛至商南天然气输气管道工程、眉县至陇县天然气输气管道工程、商洛至洛南天然气输气管道工程、安康至旬阳天然气输气管道工程及补充流动资金。募集资金投资项目逐步投产后,公司将在现有的超过3,000公里长输管道的基础上,增加488余公里长输管道,年输气能力从135亿立方米增加到145亿立方米,进一步提升管网覆盖规模,主营业务收入与盈利水平将有所提升。 风险提示 客户开发进展低于预期,销气量低于预期等。 投资建议: 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 我们预测2017-2018年公司营业收入增长分别为6.50%和7.00%,归于母公司的净利润将实现年递增-25.83%和19.02%,相应的稀释后每股收益为0.34元和0.40元,对应的动态市盈率为24.66倍和20.69倍,公司估值与行业平均相近。我们认为,公司在陕西省天然气长输供应领域居于区域垄断地位,未来将受益于“煤改气”的推进,维持公司“谨慎增持”评级。

事件: 公司发布2017年三季报,前三季度公司实现营收53.88亿元,同比增加7.29%;实现归母净利润2.59亿元,同比下降37.31%,符合申万宏源预期。营收增加主要受益于“煤改气”工程稳步推进、区域用气需求快速增长,归母净利润下降主要是由于管输费下调所致。 投资要点: 受益陕西省铁腕治霾专项行动,区域用气需求快速增长,公司营收同比增加。17年陕西省大力推进铁腕治霾专项行动,目前西安市已完成32.249千米燃气管网建设,城市气化率达到88%以上,区域用气需求快速增长;去年10月陕西省下调非居民用气管输费0.121元/方,终端售气价格随之下降,进一步刺激下游用气需求。售气量的大幅增长弥补气价下调影响,前三季度公司营收同比增加。当前西安市20蒸吨/小时及以上燃煤锅炉分步实施“煤改气”,预计到18年10月底前全部完成改造,未来“煤改气”工程有望加速释放推动燃气需求增长。上半年公司与关中八地市签订“铁腕治霾”气化项目合作框架协议,售气规模将进一步提升。 管输费下调导致公司毛利率下降,今年9月起气价结构调整影响公司盈利。公司利润主要来源于长输管道业务,管输费下调直接影响公司盈利水平。前三季度公司实现综合毛利率9.87%,较去年同期下降4.19个百分点,进而导致归母净利润同比减少。近期公告,9月1日开始全国非居民天然气价格统一下调0.1元/立方米,中石油西部公司供应公司的非居民用气结算价相应做出调整,但是同时该公司也取消了对公司原有的气价优惠政策。同时为贯彻天然气增值税下调规定,公司天然气管输和城市配气价格均有所下滑。上述新政策预计将导致公司利润总额减少1100万元。 二次修订定增预案,调减募资总额,提升管网覆盖规模。17年10月公司再次修订定增预案,拟非公开发行不超过2.2亿股,募集资金总额调减为12.6亿元。募集资金将用于汉安线与中贵联络线、商洛至商南、眉县至陇县、商洛至洛南、安康至旬阳等天然气输气管道工程。项目投产后,公司将增加488余公里长输管道,年输气能力从135亿m3增加到145亿m3。 投资设立城市燃气公司、加快推进区域燃气整合步伐。据最新公告,公司拟以全资子公司陕西燃气所属延安地区(延长、延川、宜川、志丹县)的城市燃气资产投资设立延安市天然气有限公司,新公司注册资本1.5亿元。此次新公司的设立将加快推进公司对延安市域的其他天然气企业的整合,进一步扩展公司在城市燃气产业的布局。 盈利预测与评级:考虑到管输费下调和增值税调整,我们维持预计公司17~19年归母净利润为3.76、4.30和5.04亿元,对应的每股收益分别为0.34、0.39和0.45元/股,当前股价对应的PE分别为25倍、22倍和19倍、公司作为陕西管网龙头,未来有望受益“煤改气”带来的下游消费增长以及天然气市场化改革推进。下调评级至“增持”。

事件: 公司发布2017年中报,17年上半年公司实现营收40.71亿元,同比增加6.11%;实现归母净利润2.52亿元,同比下降34.44%,符合申万宏源预期。营收增加主要受益于“煤改气”工程稳步推进、公司售气量大幅增长,归母净利润下降主要是由于管输费下调所致。 投资要点: 终端售气价下调叠加“煤改气”补贴办法出台,刺激下游销气量及营收同比增长。去年10月陕西省下调非居民用气管输费0.121元/方,终端售气价格随之下降;17年陕西省大力推进铁腕治霾专项行动,对实施“煤改气”的居民每户给予1000元补贴。终端售气价下降叠加“煤改气”补贴共同刺激下游用气需求增长,上半年公司完成售气量30.24亿m3,同比增长10.24%。售气量的大幅增长弥补气价下调影响,上半年公司营收同比增加。 管输费下调导致公司毛利率下降,归母净利润同比减少。公司利润主要来源于长输管道业务,管输费下调直接影响公司盈利能力。上半年公司实现综合毛利率10.43%,较去年同期下降4.68个百分点,进而导致归母净利润同比减少。 拟定增募资提升管网覆盖规模,签署合作框架协议拓展售气业务。17年4月公司进一步修订定增预案,拟非公开发行股票数量不超过2.2亿股,募资不超过15亿元。募集资金将用于汉安线与中贵联络线、商洛至商南、眉县至陇县、商洛至洛南、安康至旬阳等天然气输气管道工程。募投项目投产后,公司将增加488余公里长输管道,年输气能力从135亿m3增加到145亿m3。另外上半年公司与关中八地市签订“铁腕治霾”气化项目合作框架协议,预计未来公司售气规模将进一步提升。据最新公告,公司拟分批发行总规模不超过10亿元、期限不超过5年的中期票据,募集资金到位后将进一步拓宽公司融资渠道,优化融资结构。 公司加快拓展城市燃气、分布式能源等市场,未来有望受益燃气增值税下调。目前全国气价改革稳步推进,天然气价市场机制有望逐步完善,促进行业发展。公司积极对接上中下游企业,提升市场增长空间。目前公司完成旬阳县江南天然气公司增资意向协议的签订,积极拓展城市燃气板块业务。公司与山西国化能源、国新能源达成合作意向,力促晋陕输气管网互联互通。公司还在积极争取安塞、航天基地及港务区分布式能源等直供项目。自今年7月1日起,天然气行业增值税率从13%下调到11%,降低企业税负,公司盈利能力有望企稳回升。 盈利预测与评级:考虑到管输费下调和增值税调整,我们维持预计公司17~19年归母净利润为3.76、4.30和5.04亿元,对应的每股收益分别为0.34、0.39和0.45元/股,当前股价对应的PE分别为25倍、22倍和19倍。公司作为陕西管网龙头,未来有望受益“煤改气”带来的下游消费增长以及天然气市场化改革推进。维持“买入”评级。

事件: 公司发布2016年年报,16年实现营收72.11亿元,同比增长6.19%;归母净利润5.09亿元,同比减少13.26%,低于申万宏源预期(之前预计为6.13亿元)。公司拟每10股派息1.5元(含税),分红金额占归母净利润的32.77%。 公司发布2017年一季报,当期实现营收26.62亿元,同比增长5.17%;归母净利润2.20亿元,同比减少35.52%,符合申万预期。 投资要点: 售气量稳步增长,管输费下调导致利润同比下滑。2016年公司完成售气量52.1亿方,同比增长9.73%;其中城市燃气售气量为2.62亿方,同比增长14.08%。2016年10月陕西省下调非居民用气管输费0.121元/方(降幅27%),对公司整体盈利能力造成影响,公司16年综合毛利率为12.40%,较上年减少2.85个百分点,2017Q1公司综合毛利率12.95%,仍然保持在较低水平。作为我国主要的气源地之一,陕西省天然气管输价格处于国内偏低水平,未来下调空间有限,公司盈利能力有望企稳。 拟定增扩张管网资产规模,提升销气能力。公司于16年12月发布定增预案,拟募集15亿元,用于汉安线与中贵联络线输气管道工程、商洛至商南天然气输气管道工程、眉县至陇县天然气输气管道工程、商洛至洛南天然气输气管道工程、安康至旬阳天然气输气管道工程。募投项目投产后,公司将在现有的超过3300公里长输管道的基础上,增加488公里,年输气能力从135亿m3增加到145亿m3。 受益气改和煤改气,售气量有望持续增长,燃气增值税下调增强公司盈利能力。当前油气改革正稳步展开,公司地处陕西油气资源丰富,未来上游燃气资源价格有望进一步下降,利好下游燃气需求。2017年陕西省大力推进治霾“1+9”行动方案,其中煤炭削减行动专项方案要求大力推进煤改气、煤改电、煤改热工程,煤改气的实施有望带动下游用气需求进一步增加。公司未来燃气销售量有望稳步增长,收入规模不断扩大。另外,据国家最新规定,自今年7月1日起,天然气行业增值税率将从13%下调到11%,降低企业税负,公司盈利能力及销气规模有望双重受益。 盈利预测及评级:考虑到管输费下调、增值税率调整,我们调整17~19年归母净利润预测为3.76、4.30和5.04亿元(调整前17、18年业绩预测为6.28亿元、6.89亿元),对应的每股收益分别为0.34、0.39和0.45元/股,当前股价对应的PE分别为27倍、23倍和20倍。我们认为,公司作为陕西管网龙头,未来有望受益气价下行带来的消费量增长以及天然气市场化改革推进。维持“买入”评级。