A股首家石材上市公司，基本盘稳固，全产业链协同优势显著。公司是中高端石材综合服务商，专注于建筑装饰石材及景观石材的设计、加工、销售和安装。在当前下游房地产行业处于转型调整期、石材主业承压背景下，公司营收仍稳中有升，2020-2023年营收复合增速7.5%。转型新能源+铀矿业务，开拓第二、第三增长曲线1、携手泰利信，开拓盐湖提锂新业务，落地产业化进程。我国是全球最大的锂资源消费国，预计到2030年我国锂资源消费量将达144万吨。盐湖卤水占我国锂资源超80%，但国内生产的锂盐产品仅36%来自于盐湖，提升空间大。 我国锂资源对外依存度高，当前碳酸锂供应过剩价格承压背景下，盐湖提锂在资源规模和提取成本上的显著优势更加凸显，是未来锂生产的主要趋势途径向。其中，吸附法适用不同品质盐湖，具备生产成本低、提锂效率高、易于工业化操作等优势。泰利信研发的新型TMS锰系、钛系吸附提锂技术国际领先，可实现全球不同类型盐湖原卤水直接提锂生产电池级碳酸锂，具有提取率高、生产成本低、投资小、绿色环保、适应性广等优势，锂资源一次提取率超85%，提取过程零排放。自2022年起，公司整合多方资源逐步布局新能源赛道。2022年11月，公司控股孙公司格尔木公司投资建设年产5000吨电池级碳酸锂生产线，将利用泰利信吸附法提锂技术，目前产线可达到设计标准，后续将进入全面调试阶段，商业化进程有望加速。2、拟收购哈富矿业旗下股权，参股中核资源公司，铀矿资源注入可期。铀是军民两用的国家紧缺战略资源和能源矿产，全球天然铀产量分布集中度较高，产量前三大国家合计占比近70%。核能发电是天然铀的最主要应用领域，预计2050年全球核电占比提高至25％，核电产能将在目前基础上翻一番。 我国是全球第二大天然铀需求国，对外依存度超80%，在建核电机组数量、装机容量均保持世界第一，预计核电发电量占比由目前的4.86%提升至2026年的近20%。全球核电建设重启带来铀资源需求不断攀升，铀矿山的产量不足以完全满足全球对铀资源的需求量，约存在10%-30%的需求缺口由二次铀源补充。预计天然铀供需缺口长期存在，有望推动铀价维持高位水平。公司董事长胡精沛先生毕业于成都理工大学矿产系矿床专业，具备丰富专业知识及资源。哈富矿业旗下铀矿资源丰富，公司快速整合现有资源，促进与哈富矿业实施全方位战略合作。2024年8月，公司控股子公司万里石（香港）拟收购哈富矿业公司持有的赛富矿业和唐资源的全部股权，赛富矿业和唐资源持有布琼诺夫斯基5号、阿诗阔乐1号和阿诗阔乐2号矿区的探矿权证，合计勘探面积超400平方公里。2024年8月，万里石（香港）拟收购中核资源（纳米比亚）开发公司21%股权，并在意向书签署后五个月内可以优先剩余21%股权。中核资源已取得纳米比亚矿业和能源部颁发的EPL3602核燃料矿产勘探证和ML177核燃料矿产开采证，MCS资源量为40800吨金属铀。 投资建议：公司基本盘稳固，传统石材主业稳健发展，转型盈利能力更强、市场空间更广阔的新能源产业及铀矿产业，开拓第二、第三增长曲线，与产业、技术、资源各方在探索发展道路上迈出坚实步伐，为公司业务转型升级奠定基础。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.06、0.80、1.46亿，对应PE分别为1057X、75X、41X。考虑到万里石由传统石材业务转型升级，带来盈利能力及市场空间大幅提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：碳酸锂价格波动风险；新项目产能爬坡不及预期风险；收购铀矿业务进度不及预期风险；财务费用率预测不及预期风险；假设不及预期风险。

事件：公司发布2024年度半年报，报告期内公司实现营业收入6.53亿元，同比增长23.88%，实现归属于上市公司股东的净利润0.04亿元，同比下滑2.90%，实现扣非归母净利润0.01亿元，同比下滑45.02%。 重点开发国内石材市场。公司主营业务为建筑装饰石材、景观石材的设计、加工、销售业务及工程施工，广泛运用于机场、高铁、中高端酒店等大型公共建筑、商业写字楼、住宅，以及墓碑园林、纪念碑等。公司24H1整体毛利率为12.34%，较去年同期提升0.91pct，从毛利贡献看，建筑装饰石材和景观石材分别贡献毛利0.41/0.26亿元，占比50.90%/32.71%，同比+89.88%/+0.51%；分地区看，国内、国外分别贡献毛利0.43/0.37亿元，占比53.46%/46.54%，同比+112.00%/-6.02%，国内市场发展迅速主要由于公司通过加大市场开拓力度，开发央国企等优质战略客户，打造公司品牌矩阵，提高生产效率等原因。 规划碳酸锂生产线基本完成，将进入全面调试阶段。公司于2022年11月5日通过二级控股子公司格尔木公司（间接持股35.70%）以自筹资金2亿元投资建设年产5000吨电池级碳酸锂生产线，项目利用新疆泰利信矿业有限公司吸附法提锂技术，以青海地矿集团老卤水为原料，建设吸附法提锂生产线。目前公司位于藏青工业园区后端除杂沉锂及精制工厂生产线已完成工程主体建设及单体设备安装、调试工作，并分阶段进行了多次联调联试，产线可达到设计标准，后续将进入全面调试阶段拟以现金方式收购哈富公司旗下铀探矿权。根据公司2024年8月1日公告，公司通过控股子公司万里石（香港）资源科技有限公司（公司持股比例25%）与厦门哈富矿业有限公司签订《合作框架协议》，拟通过万里石（香港）公司收购哈富矿业公司持有的赛富矿业有限公司（80%）和唐资源有限公司（95%）的全部股权。其中，赛富矿业和唐资源有限公司持有布琼诺夫斯基5号、阿诗阔乐1号、阿诗阔乐2号三个矿区的探矿权证。万里石香港将以现金方式受让全部股权，最终交割的目标公司、具体交易金额、估值水平、具体的股权比例、交易方式、交易步骤、交易条件等将以尽调完成后的正式交易协议约定为准。 拟参股中核资源公司，进入铀资源开发领域。根据公司2024年8月10日公告，公司控股子公司万里石（香港）资源科技有限公司拟以自有资金收购跳羚公司和纳中矿产资源投资开发公司持有的中核资源公司合计21%的股权，初步交易价格为1750万美元。中核资源公司从事铀及金属资源的勘探、投资、开发等业务，目前已取得纳米比亚共和国矿业和能源部颁发的证号EPL3602核燃料矿产勘探证和ML177核燃料矿产开采证，公司披露铀资源量为40800吨金属铀，收购完成后万里石香港成为公司第二大股东，第一大股东中国铀业股份有限公司持股58%。 投资建议：考虑到公司盐湖提锂项目或于年底量产，成本优势显著，铀矿项目收购按计划进行，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入13.65/15.64/17.21亿元，分别同比变化7.61%/14.58%/10.05%；归母净利润分别为0.29/0.44/0.64亿元，分别同比增长181.38%/51.61%/47.18%，对应EPS分别为0.13/0.19/0.28元。 以2024年9月12日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为193.19/127.42/86.58倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：价格波动风险；政策超预期风险；国际贸易风险等。

公司发布 2023 年三季报前三季度公司实现营收 8.82 亿元，同比下滑 2.5%，实现归母净利润 0.03亿元，同比下滑 49.2%。单三季度来看，公司实现营收 3.55 亿元，同比增长 12%，环比增长 14.7%；归母净利润-132 万元，同比下滑 233%，环比下滑 116.5%。 5000t/年碳酸锂投产在即， 低成本优势逐渐兑现根据公告， 2023 年 8 月公司年产 5000t/年电池级碳酸锂前端吸附解吸产线投产，后端沉锂工厂同步加紧建设中， 公司低品位卤水直接提锂生产线的建设取得良好的阶段性成果。标志着公司新一代 TMS 盐湖提锂技术正式走向商业化应用。我们预期 23Q4 公司该项目的首批电池级碳酸锂有望投产，届时 TMS 盐湖提锂技术低成本优势将逐渐兑现，一期达产后二期 3000 吨将快速复制投产，公司碳酸锂产能持续扩张。 设立对外投资公司，涉足铀矿资源开发公司拟设立合资公司万里石香港风险勘探开发有限公司， 推动公司在战略性矿产类资源等新业务领域的布局。公司大股东哈富矿业于哈萨克斯坦的控股子公司具备 20 万吨铀矿资源探矿权，布局铀矿资源开发。 当前地缘冲突、碳中和背景下，核电作为高效、清洁能源将作为电力的重要补充之一，全球核电建设有望迎来重启，推动铀原料需求提升，铀价长期向上空间大。 投资建议 公司主业长期稳健，碳酸锂产线投产在即，第二成长曲线开始兑现，同时设立对外投资公司，涉足铀矿资源开发，有望受益铀矿供需错配下的长期升值空间。 由于前三季度主业终端需求较弱，下调盈利预期， 预计 23-25E 归母净利润 0.26/2.29/2.99 亿元（ 前值 0.8/2.7/3.0），同比+197%/769%/30.8%，对应 PE 221.3X/25.46X/19.47X，维持“买入”评级。 风险提示 传统石材需求恢复不及预期；锂价大幅波动

事件：万里石发布2023年半年报。公司23H1收入5.27亿元，同比10.27%，归母净利润444万元，同比-14.12%。其中单Q2收入3.09亿元，同比-2.4%，环比+41.9%，归母净利润805万元，同比扭亏为盈。 石材主业经营承压，碳酸锂前端吸附工厂达产。23H1公司石材加工制造收入3.75亿元，同比-19.85%，全球需求下滑及国内装修装饰简配交付的背景下石材主业经营承压，下半年地产刺激政策+基建补短板趋势延续主业有望复苏。公司加速新能源项目建设，23H1位于格尔木黄河西前端吸附解吸工厂已完成设备安装调试并进入试生产阶段，后端沉锂工厂亦同步加紧建设，据泰利信公众号，后端精加工5000吨电池级碳酸锂产线预计23Q4投产。 掌握卤水提锂核心技术，加速碳酸锂产线建设。根据泰利信公众号，公司采用泰利信新一代TMS吸附法提锂技术，利用察尔汗尾矿卤水（锂含量50mg/L）采用N+1模式，在尾矿资源端以N个提取点生产富锂液，并运送至集中处理工厂进行后期精加工，从而生产出电池级碳酸锂。 TMS吸附法具备低成本、提取率高、适用性广等优势，新产能落地助力其商业化应用，公司已掌握核心技术和资源，加速布局提锂业务，贡献新的利润增长点。 投资建议公司深耕石材主业，下游地产复苏+基建补短板有望刺激石材需求，今年年底5000吨碳酸锂产线投产后持续贡献盈利弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.8/2.7/3.0亿元，对应PE分别为59.6/17.2/15.3倍，维持“买入”评级。 风险提示产能释放不及预期；传统石材需求恢复不及预期；锂价大幅波动。

公司事件公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入13.05 亿元，同比+13.00%；归母净利润-0.27 亿元，同比-17.66%；扣非后归母净利润-0.32 亿元，同比+28.38%。2023 年一季度实现营业收入2.18 亿元，同比-19.50%；归母净利润-0.04 亿元；扣非后归母净利润-0.06 亿元。报告期内，公司净利润不及预期主因石材行业需求疲软，公司传统石材主业经营承压，信用减值损失及资产减值损失增加等。 泰利信 TMS 提锂技术加持，携手进军提锂产业报告期内，公司通过参股泰利信并与其建立合资公司，掌握核心提锂技术，进军盐湖提锂产业。公司通过合伙企业厦门万锂新能源投资参股新疆泰利信矿业有限公司，掌握核心提锂技术，并与泰利信公司共同出资设立万锂新能源资源公司，以充分发掘双方各自拥有的资源及优势并且共同探索双方合作契机。泰利信公司持有的锰钛系吸附技术已经解决造粒和溶损率低等工艺问题，并建设1500 吨吸附剂产线，可满足供应 10万吨盐湖提锂生产线使用。其吸附剂提锂拥有①对锂的选择性好、②吸附容量大（锰系吸附剂工作吸附容量为5-20mg/g，钛系吸附剂工作吸附容量为5-30mg/g）、效率高（吸附解析时间1 小时内）、投资成本（1万吨碳酸锂生产线2.5-3 亿元）和生产成本（1.5-3 万元/吨）低等优点。 加快推进新能源产业，培育新的利润增长点公司积极推进新能源产业的布局，向上游延伸参与盐湖提锂矿权资源的整合与开发，同时推进实施盐湖提锂产能建设生产线，通过上下游的协同推动，构建扎实的行业竞争优势，随着提锂项目陆续落地投产，有望为公司业绩增长拓展新的利润增长点。公司现布局青海、新疆等多个项目：①青海格尔木项目，规划建设年产5000 吨电池级碳酸锂产线，预计将于2023 年二季度投产一期2000 吨；②新疆项目获得立项，目前有序推进产线建设，预计在矿权获取和办理前期手续完成后 8-16 个月完成一期项目投产；③杭州锦江羊易电站地热水项目一期500 吨项目。 公司拥有核心提锂技术以及地方政策支持，随着后续储备项目手续办理落地以及在建项目产能释放，公司盈利能力有望提升。 投资建议我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入18.56/25.06/28.87亿元，同比分别+42.1%/35.1%/15.2%；预计2023-2025 年分别实现归母净利润1.02/2.37/2.74 亿元，同比分别+476.7%/131.4%/15.5%，当前股价对应PE 分别为44X/19X/16X，维持“买入”评级。 风险提示项目建设不及预期、锂价大幅波动、传统石材需求不及预期、市场竞争风险、汇率波动经营风险等。

立足中高端石材综合服务主业，探索新能源业务转型公司是一家中高端石材综合服务商，一直专注于建筑装饰石材及景观石材的设计、加工、销售和安装，其销售网络遍布日美国、欧盟、日本等30多个国家和地区，国内 30多座大中城市。近年来公司在深耕石材主业的基础上，先后投资设立万锂新能源、万锂（厦门）新能源等公司，并与新疆地矿局、新疆地矿投资集团、泰利信等单位签署合作协议，致力通过盐湖提锂赛道切入新能源领域。 泰利信 TMS 提锂技术加持，助力低品位盐湖开发我国 90%左右锂资源以液态矿形态分布在青海、西藏和新疆等地区，但由于含锂浓度低、杂质含量高和生产环境限制等多方面因素制约，国内盐湖锂资源开发程度整体较低。目前主流提锂技术中，吸附法凭借制作工艺相对简单、环境友好无污染以及锂回收率高等优点脱颖而出。泰利信新一代吸附提锂技术拥有适用性广、提取率高、投资和生产成本相对较低以及绿色环保等特点，适用于低品位盐湖提锂。目前泰利信已经能够实现年产 1500吨吸附剂规模化生产，可满足供应 10万吨盐湖提锂生产线使用。 整合技术和资源，多方合作切入新能源赛道1）通过参股泰利信并与其建立合资公司，掌握提锂技术：公司通过合伙企业厦门万锂新能源投资参股新疆泰利信矿业有限公司，掌握核心提锂技术，并与泰利信公司共同出资设立万锂新能源资源公司，以充分发掘双方各自拥有的资源及优势并且共同探索双方合作契机。2）整合技术和资源，布局提锂新业务：公司计划通过整合盐湖提锂技术、盐湖及原卤水资源和上市公司资本实力，逐步开展在技术、资源与渠道的实质性探索，为公司积极拓展新的业务领域及业务的转型升级奠定基础。目前孙公司格尔木万锂新能源拟利用泰利信吸附提锂技术和青海地矿集团老卤水原料，投资建设年产 5000吨电池级碳酸锂生产线。项目分两期建设，其中一期 2000吨项目预计明年下半年建成投产，届时将为公司业务转型升级奠定坚实基础，并贡献新的利润增长点。3）积极布局盐湖提锂矿权资源的整合与开发：公司在推进实施盐湖提锂产能建设生产线的同时，将进一步向上游延伸参与盐湖提锂矿权资源的整合与开发，与合作伙伴共同投资开发国内盐湖资源并且寻找海外盐湖锂资源合作开发计划。 投资建议我们预计公司 2022-2024年分别实现营业收入 12.52亿元、21.27亿元、31.60亿元，同比分别增加 8.3%、69.9%、48.6%；预计 2022-2024年分别实现归母净利润 0.08亿元、2.15亿元、4.14亿元，同比分别增加 136.8%、2429.2%、92.9%。对应当前市值的 PE 分别为 772.56X、30.55X、15.84X。 首次覆盖，给予“买入”评级。

投资要点: 首次覆盖给予“谨慎增持”评级。我们认为万里石作为首家天然石材A 股上市公司,独具的矿山资源与渠道优势,打造厦门国际石材交易中心,有望突破行业高度分散、缺乏龙头企业的格局。我们预测2016-2017年EPS 为0.14、0.19元,参考可比公司估值,给予目标价28.88元,首次覆盖给予“谨慎增持”评级。 受益一二线地产回暖,中高端市场扩容:天然石材兼具艺术和环保的特性,在可比的建筑装饰材料中定位偏中高端(对比瓷砖、木制材料等),我们认为受益于近年一二线地产销售回暖、房价的提升及品牌消费意识的提升,天然石材目标市场(中高端住宅)体量迅速扩大。 高度分散的行业格局,万里石有望实现突破:石材行业呈现高度分散的竞争格局。我们认为,矿山资源壁垒、渠道比例、产品标准化程度较低是难形成大公司的主因,公司大股东Finstone 为国际石材贸易巨头,在矿山资源与渠道方面优势显著。 参与设立厦门国际石材交易中心获批在即:公司目前正在与厦门港务控股集团旗下厦门海峡投资、厦门君立集团共同发起成立厦门国际石材交易中心,该项目正在积极审批中,我们预计有望于2016年获批上线。厦门一直在国际石材交易市场处于领先地位,而交易中心的设立,有望实现全球生产商、贸易商及消费者的联合,实现全球石材市场产业链标准化,并提振公司的资源整合实力。 风险提示:应收账款回款风险、市场竞争风险。

报告要点。 中高端石材综合服务商,外资控股民营化经营。 公司产品主要为建筑装饰石材和景观石材。14年收入6.3亿元;居行业第一梯队。公司成立于1996年,2006引入战投FistoeAG为大股东,目前其持股比例为28.7%,董事长胡精沛为第二大股东,持股21.24%;总裁邹鹏为第三大股东,持股18.2%;多元化股权机制为拓展国内外市场奠定基石。 需求总体平稳,竞争激烈洗牌正当时。 受下游地产影响,行业近年增速趋缓,但仍维持两位数;14年行业营收3980亿,同增12.7%。市场集中度很低,规模以上企业2866家,公司市场份额才1%不到;盈利倒逼下,公司将凭借规模与经营优势在行业洗牌中胜出。 公司“出口+内需”销售,“OEM+自制”生产。 销售看,公司出口和内销占比基本维持在各1/2左右,且出口以日韩为主;生产看,OEM占比也超过50%。公司致力打造“R(原料)P(制造)M(营销)”产业链,拥有4座矿山和8个生产基地(1个海外),长期经营有保障。 工装延伸至家装,打造行业交易中心。 目前公司从传统工装延伸至家装领域,14年下半年开业第一家体验店,未来将通过OTO促进产品销售和交易。同时公司正积极筹备厦门石材交易中心,通过降低渠道、物流及融资成本,打造成集数据交换、现货及远期合约交易、电子商务平台、金融服务平台和仓储物流服务一体化的交易平台。 募投项目:提升深加工能力加大营销网络建设。 本次发行价约5.1元,募资约2.56亿,用于产线技改和营销网络建设。综合考虑行业及公司情况,给予2倍PB,对应合理股价为10.88元,推荐。