业绩表现：Q3 收入稳健增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入13.71 亿元，同比增长20.59%；归母净利润4.55亿元，同比增长16.73%；扣非归母净利润4.36 亿元，同比增长13.44%。 2022Q3：公司实现营业收入5.75 亿元，同比增长11.97%；归母净利润1.68 亿元，同比增长1.7%；扣非归母净利润1.67 亿元，同比增长0.97%。 成长性：产品申报&注册加速通过梳理公司公告，公司Q3 注射用伏立康唑、注射用泮托拉唑钠、注射用达托霉素、硝普钠氯化钠注射液、美索巴莫注射液、注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦、奥卡西平片等8 个品种获得国外上市许可；特利加压素注射液、注射用泮托拉唑钠、注射用艾司奥美拉唑钠等3 个品种获得国内药品注册批件。根据公司中报“目前仿制药研发领域的产品已经获得国内生产批件 63 个，国外生产上市许可79 个；国内外正在审评的产品有70 个；预计今年可获得上市申请受理的产品则有80 余个”，我们看好公司多元化&国际化的制剂品种梯队打开成长空间。 盈利能力：研发投入增加，可转债利息影响财务费用2022Q3 毛利率为78.22%，同比上升1.17pct；2022Q3 研发费用率21.87%，同比上升3.47pct，主要系研发投入增加所致，建议关注公司在创新领域的突破；销售费用率12.07%，同比下降2.46pct；管理费用率6.1%，同比下降1.04pct，财务费用率4.45 %，同比上升1.55ct，主要系计提可转债利息影响（根据公司公告，2022Q3 利息费用约2532.0 万元，2021Q3 利息费用约-688.0 万元）；以上因素影响下，公司2022Q3 净利率同比下降2.95pct。综合考虑公司毛利率变动、研发投入以及销售渠道建设等，我们预计2022-2024 年净利率略有提升，基本维持。 盈利预测与估值我们看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破，持续看好公司制剂出口提速+国内制剂市占率提升。我们预计2022-2024 年EPS 分别为1.32、1.71、2.17 元/股，2022 年10 月24 日收盘价对应2022 年19 倍PE。我们看好公司新车间产能持续释放、ANDA 注册申报能力持续提升，估值性价比明显，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

业绩表现： Q2收入和利润稳健增长2022H1： 公司实现营业收入 8.0亿元，同比增长 27.7%；归母净利润 2.9亿元，同比增长 27.8%；扣非归母净利润 2.7亿元，同比增长 22.8%。 2022Q2： 公司实现营业收入 4.3亿元，同比增长 22.3%；归母净利润 1.3亿元，同比增长 21.1%；扣非归母净利润 1.2亿元，同比增长 19.6%。 我们认为公司2022H1和 Q2的利润增速符合我们的预期。 成长性分析： 产品注册+海外市场开拓加速分业务看，公司 2022H1抗生素类药物收入 1.7亿元、 同比增长 5.7%； 抗过敏药物收入 1.8亿元、 同比增长 32.8%； 心脑血管类药物收入 1.4亿元、 同比增长18.5%； 非甾体抗炎类药物收入 1.1亿元、 同比增长 46.4%； 消化道药物收入 1.1亿元、 同比增长 61.4%。 产品申报&注册加速： 根据公司中报“目前仿制药研发领域的产品已经获得国内生产批件 63个，国外生产上市许可 79个；国内外正在审评的产品有 70个；预计今年可获得上市申请受理的产品则有 80余个”， 我们看好公司日渐多元化、国际化的制剂品种梯队， 国内外制剂上市有望打开公司中期维度的成长空间。 海内外市场布局加速： 根据公司中报“目前，公司营销网络已经覆盖全国各省、市、自治区 1万 5千多家医疗机构，其中覆盖二级及以上等级医院及专科医院5000多家以及 1万多家基层医疗机构，拥有经销商和配送商千余家”、“已与美国、德国、英国等 20多个国家和地区的多家经销商签订区域独家销售合同”， 我们看好公司在国内外营销网络布局，有助于打开公司制剂国内&出口空间。 盈利能力分析： 毛利率水平同比略有下滑，可转债利息影响财务费用2022H1毛利率为 75.5%，同比下降 2.2pct；期间费用率分析显示， 2022H1研发费用率 16.6%，同比下降 0.9pct； 销售费用率 12.8%，同比下降 0.9pct；管理费用率 6.1%，同比下降 0.6pct， 财务费用率 4.8%，同比上升 2.8ct，主要系计提可转债利息影响（根据公司公告， 2022H1利息费用约 3229.6万元， 2021H1利息费用约 1421.5万元）；以上因素影响下，公司 2022H1净利率同比上升 0.02pct。 综合考虑公司产品毛利率变动、 公司研发投入以及销售渠道建设， 我们预计 2022-2024年净利率略有提升，基本维持。 经营质量分析： 建议关注在建工程转固节奏和增长支撑2022H1公司经营活动现金流流入 8.0亿元，同比增长 26.9%， 略低于同期收入增速；经营活动现金流出 7.3亿元，同比增长 28.4%，导致公司经营活动产生的现金流量净额 0.71亿元， 同比上升 13.9%， 从收入和利润的现金流转化看，公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从 2021H1的 95.0%提升至 2022H1的 97.2%； 从现金流量表补充资料看， 公司经营性应收项目及应付项目 2022H1综合拖累现金流 1.9亿元、存货增加拖累现金流 1.2亿元。 此外，我们关注到“在建工程”明细中“年产制剂产品 15亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”、“冻干水针、预充针项目”、“合成小试、滴眼剂车间、软膏车间项目”、“欧美标准注射剂生产线扩建项目”等项目累计投入进度相对较快、接近转固标准，我们建议关注公司在产能释放、注册申报有序推进下国内外制剂的增长空间。 观点： 持续看好制剂出口提速+国内制剂市占率提升我们看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破，建议关注公司在505b (2)、高难度递送剂型等领域的临床、审评、合作研发进展。我们看好新品种、新产能下形成的多元化产品梯队， 大品种、创新品种的合作有望打开成长空间，我们持续看好公司制剂出口提速+国内制剂市占率提升。 盈利预测与估值考虑产品注册和放量节奏， 我们下调 2022-2024年盈利预测， EPS 分别为 1.32、1.71、 2.17元/股（前值 2022-2023分别为 1.67、 2.25）， 2022年 8月 30日收盘价对应 2022年 21倍 PE。 我们看好公司新车间产能持续释放、 ANDA 注册申报能力持续提升， 估值性价比明显， 维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

事件简评公司6月26日晚间发布公告称，近日收到了国家药品监督管理局签发的注射用兰索拉唑的《药品补充申请批件》（一致性评价）。 经营分析兰索拉唑属于质子泵抑制剂，分布于胃粘膜壁细胞的酸性环境后，转变为有活性的代谢物，这种代谢物与存在于酸生成部位的 H+，K+-ATP 酶的巯基结合，通过抑制 H+，K+-ATP 酶的活性而抑制胃酸分泌。注射用兰索拉唑由日本武田公司研发，并于 2006年 12月首次在日本上市，国产注射用兰索拉唑于 2010年 5月获国家药品监督管理局批准上市。 普利制药的注射用兰索拉唑于2020年11月首次获国家药品监督管理局批准上市，批准文号国药准字 H20203598。公司积极响应国务院和国家药品监督管理部门号召的产业升级和提升产品质量的战略，启动了该项目的仿制药质量和疗效一致性评价，近日收到国家药品监督管理局签发的注射用兰索拉唑补充申请批件（一致性评价），将有利于提升该药品的市场竞争力，对公司的经营业绩产生积极影响。 投资建议预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.82/9.22/12.23亿元，对应EPS分别为1.56/2.11/2.8元，对应PE 分别为16/12/9倍，维持公司“增持”评级。 风险提示仿制药研发风险、创新药研发风险、药品质量风险、汇率波动风险、限售股解禁风险、其他监管风险等。

业绩简评6月 20日晚间公司发布公告，全资子公司安徽普利近日得到美国 FDA 签发的钆特酸葡胺原料药 DMF 已接收的通知函，这是继今年收到了荷兰药物评价委员会的碘帕醇注射液上市许可后，公司造影剂领域的又一重要进展，预计将对公司拓展市场带来积极影响。 经营分析造影剂市场空间广阔：根据 Grand View Research 数据显示，2021年全球造影剂市场规模 40.4亿美元，其中美国占比 41.6%；米内网重点省市公立医院数据显示，2021年国内造影剂注射剂样本医院销售额 49.5亿元。 钆特酸葡胺应用前景广阔：钆特酸葡胺制剂（注射液）最早于 1989年在法国获批上市，2013年在美国 FDA 获批上市。该药用于磁共振成像（MRI）的静脉注射造影剂，用于成人和儿童（包括新生儿）大脑（颅内）、脊柱和相关组织的核磁共振成像，以检查血脑屏障损伤和血管异常。相关研究表明，钆特酸葡胺在原发性脑肿瘤和非冠状动脉疾病的诊断方面具有良好的显影效果，有利于放射科医师对疾病进行准确诊断。同时，钆特酸葡胺的安全性好，不良反应发生率低，是理想的 MRI对比剂之一。 钆特酸葡胺原料药竞争格局优质，其他市场注册工作有序推进：目前，美国市场包括原研产品在内，钆特酸注射液仅 2家企业在美国获批上市。截至目前，钆特酸葡胺原料药包括普利在内，共 6家企业原料药 DMF 在 FDA 状态为“A”，普利该品种目前正在完整性（CA）评估中，已具备商业化生产能力，将对公司拓展市场带来积极影响。此外，公司的钆特酸葡胺原料药其他市场的注册工作也在持续推进中。 投资建议预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 6.82/9.22/12.23亿元，对应 EPS分别为 1.56/2.11/2.8元，对应 PE 分别为 15/11/9倍，维持公司“增持”评级。 风险提示仿制药研发风险、创新药研发风险、药品质量风险、汇率波动风险、限售股解禁风险、其他监管风险等。

业绩简评 近日，公司收到了荷兰药物评价委员会的上市许可，标志着普利制药具备了在荷兰销售碘帕醇注射液的资格，也标志着普利制药成功的进入了造影剂领域，将对公司拓展市场带来积极影响。 经营分析 造影剂市场空间广阔：根据Grand View Research 数据显示，2021年全球造影剂市场规模40.4亿美元，其中美国占比41.6%；米内网重点省市公立医院数据显示，2021年国内造影剂注射剂样本医院销售额49.5亿元，其中碘帕醇占比5.58%。碘帕醇（Iopamidol）最早由博莱科（Bracco）开发的非离子、低渗透碘化造影剂，它广泛应用于各种腰椎和颈椎脊髓造影、CT和CT 增强等诊断领域。碘帕醇注射液最早于1981年5月在法国批准上市，此后，陆续在欧洲其他国家批准上市，包括意大利、德国、荷兰、英国等，于1985年12月在美国批准上市，于2002年7月在中国获批上市。 公司碘帕醇注射液已分别递交中国、欧洲和美国的仿制药注册申请：碘帕醇注射液为公司开发的第一个造影剂仿制药。此次公司收到荷兰药物评价委员会的上市许可，将用于神经放射学，包括腰椎、胸椎和颈椎，以及CT 脊椎造影。公司成功研发碘帕醇注射液仿制药后，已分别递交中国、欧洲和美国的仿制药注册申请，属于共线产品。本次碘帕醇荷兰获批也标志着普利制药成功的进入了造影剂领域，随着后续其他市场相继获批，将对公司拓展市场带来积极影响。 投资建议 预计公司2021E-2023E 年净利润为5.30/7.14/9.70亿元，对应EPS 为1.21/1.63/2.22元，对应PE 分别为15/11/9倍，维持公司“增持”评级。 风险提示 仿制药研发风险、创新药研发风险、药品质量风险、汇率波动风险、限售股解禁风险、其他监管风险等。

业绩简评4月25日晚间公司发布21年年报和22年一季报。2021年实现营业收入15.09亿元，同比增长26.94%；归母净利润4.17亿元，同比增长2.25%；扣非净利润4.06亿元，同比增长6.69%。2022年一季度，公司实现营收3.68亿元，同比增长34.58%；归母净利润1.62亿元，同比增长33.44%；扣非净利润1.49亿元，同比增长25.53%。 经营分析制剂出口快速增长，境外业务占比稳步提升：21年，公司境外业务同比增长40.88%，占营收比重提升1.51pct 至15.33%。注射用比伐卢定于21年5月在美获批上市，截至目前公司共有9块药品在美获批。根据 FDA 和ASHP 提供的药品短缺名单，公司所提供药品中有 4款目前被列入短缺名单，利于公司打开美国市场。 21年抗生素类药物大幅增长，心血管类有所拖累：21年公司抗生素类药物同比增长93.1%至4.47亿元，占营收比重从19.5%提升至29.6%；心血管类药物同比下降-21.4%至2.66亿元，占营收比重从28.5%下降至17.6%。 21Q4毛利率、销售费用率有所波动，22Q1有所恢复：受21Q4单季度影响，公司毛利从21前三季度的77.4%下滑至全年的71.58%，我们预计跟国内心血管类产品销售下滑有关。考虑到22Q1已回升至79.5%，我们预计22年全年有望回归正常水平。 研发持续加大投入，批文持续增长，创新药业务稳步推进：胰腺癌、抗新冠病毒、双模态造影剂、硼中子俘获疗法治疗肾癌陆续进入临床前研究。其中，双模态造影剂有望2022年底获得中国、美国两地临床批件。 盈利调整与投资建议预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.82/9.22/12.23亿元，对应EPS分别为1.56/2.11/3.85元，对应PE 分别为15/11/9X，维持公司“增持”评级。 风险提示仿制药研发风险、创新药研发风险、药品质量风险、汇率波动风险、限售股解禁风险、其他监管风险等。

实施“差异化实施“差异化+一体化+国际化”战略布局成效显著：公司2005年开启国际国内同步发展战略，多条产线陆续通过WHO、欧盟及FDA的GMP审查，多款制剂出口品种被纳入优先审评。2012-2020年公司海外业务实现136.11%的复合增长，占公司营收比重从0.15%提升至13.82%。此外，公司安庆原料药项目有序推进，为公司原料药制剂一体化发展提供支撑。 新建产能释放有望推动公司业务增长。2017至2020年前三季度，公司产能利用率为29.00%、115.50%、83.30%和88.00%。由于研发占用部分产能，公司整体产能在2020年相对紧张。2021年可转债募投项目“国际高端生产线扩建项目”设计产能9000万支，是2020年公司针剂产能的9倍，计划建设后第四年至第八年陆续达产；2020年定增募投项目“普利国际高端原料药及创新制剂制造基地项目”原料药设计产能360吨。随着新建产能的陆续释放，公司业务有望持续快速发展。 利用国际化产能优势，承接利用国际化产能优势，承接CDMO业务业务：得益于稀缺的全球化注射剂产能优势，公司CDMO服务支持中美欧三地申报，并可以提供原料+制剂一站式服务，丰富的剂型可以满足市场的特殊需求。目前，公司与美国Celsio进行了多个项目的合作，包括GEN-1免疫疗法用于治疗新诊断的卵巢癌患者，以及DNA疫苗的相关合作。 积极进行医药创新布局：自研方面，公司瞄准国际创新药领域积极布局产品管线，包括肿瘤、造影、呼吸道疾病等多个适应症领域。合作方面，公司与中科院高能所合作研究硼中子俘获疗法治疗癌症，与国家纳米科学中心开展高效递送mRNA/小分子抑制剂的纳米药物研究。创新药前瞻布局为公司业务长期发展奠定基础。 投资建议与估值与估值预计公司2021E-2023E年净利润为5.30/7.14/9.70亿元，对应EPS为1.21/1.63/2.22元，参考可比公司，给予2022年30倍PE，目标价48.99元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示提示仿制药研发风险、创新药研发风险、药品质量风险、汇率波动风险、限售股解禁风险、其他监管风险等。

我们认为，公司在DNA 疫苗研发、生产的全流程合作是公司制药升级的良好开端，2022 年可能是制剂国际化新阶段。 投资要点 事件：DNA 疫苗合作研发生产，国际化拓展新增量 根据公告，公司近日与Celsion 签署了关于DNA 疫苗的合作协议，合作内容包括为Celsion 相关疫苗品种临床期及商业化批供货。合作的背景上，“本次合作是双方合作的第二个质粒DNA 新药项目，双方第一次合作项目是GEN- 1，其将编码IL-12 的DNA 质粒整合到一个独特的纳米颗粒输送系统中”。 我们认为，核酸类药物/疫苗的研发、生产环节非专利Know-how 较多，依赖研发、生产团队系统性配合。从公告披露的合作情况看，公司已经介入核酸类药物/疫苗研发生产全流程，而非之前所认知的仅涉及生产环节；我们看好公司在核酸类创新品种的项目积累，从能力建设上看，合作研发、生产可能是公司制药升级的良好开端。 认知差：市场化、国际化竞争环境下，公司研发、生产积累可能超预期 市场化、国际化竞争的制剂出口平台在合规生产、创新研发等领域的积累可能仍有预期差，体现为公司创新药管线推进速度可能超预期、生物药CDMO 拓展的质量可能超预期。我们认为，市场基本认可公司在冻干注射剂剂型领域的优势，我们更关注公司在505b2 品种、创新造影剂品种领域的推进，随着安庆原料药厂区陆续投产、海南厂区审计推进，国际化拓展有望进入快车道。 盈利预测及估值 我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.26、1.67、2.25 元/股，2021 年9 月17 日收盘价对应2021 年36 倍PE。我们认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，2022 年起有望进入制剂国际化新阶段，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

事件：公司发布 2021年中报，上半年实现营业收入 6.23亿元，同比增长 55.11%；归母净利润 2.25亿元，同比增长 42.06%；扣非净利润 2.19亿元，同比增长 39.27%；经营活动现金流量净额 6236.82万元，同比增长 21.36%。 收入增长超预期， 海外注射剂有望持续放量。 2021上半年公司收入、归母净利润继续保持稳健增长， 分别实现 55%、 42%的较快增速， 归母净利润超过前次业绩预告终中值（2.22亿元）， 主要因为抗生素类药物、心脑血管类药物、非甾体抗炎类药物、消化道药物实现快速增长，收入同比分别增长 43.01%、 110.25%、 71.76%、 130.41%。 利润端增速低于收入端，主要因为公司研发投入持续增加，上半年研发费用 1.10亿元，同比增长 43.42%，营收占比 17.59%。 公司海外注射剂产品不断丰富，产能瓶颈有望逐渐解除， 我们预计公司海外注射剂业务上半年收入同比增长超过 40%， 持续放量值得期待。 分季度： Q2营收 3.50亿元，同比增长 51.48%， 归母净利润 1.04亿元，同比增长 32.53%，扣非净利润 1.01亿元，同比增长 33.88%。 二季度保持稳健增长。 分产品： 抗生素类药物收入 1.59亿元（+43.01%，同比增减，下同），毛利率 67.88%（-0.33pp），收入增长稳健；抗过敏药物收入 1.33亿元（+10.07%），毛利率 86.60%（-3.02pp），核心品种地氯雷他定集采后价格下降影响了收入和毛利率；心脑血管类药物收入 1.15亿元（+110.25%），毛利率 74.34%（-13.82pp），受新品种比伐芦定带动，收入翻倍增长；非甾体抗炎类药物收入 7704.15万元（+71.76%），毛利率 91.73%（+1.05pp），主要受双氯芬酸钠钠肠溶缓释胶囊的销售带动；消化道药物收入 6755.07万元（+130.41%），毛利率 77.17%（+0.19pp），收入翻倍增长主要因为其中包含了益肝灵液体胶囊等。 毛利率略有下滑，三项费用率保持稳定。 2021H1公司综合毛利率为 77.70%（-4.18pp），毛利率略有下滑，主要因为制造费用增加。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 13.66%、 6.68%、 1.96%，同比变动-1.26pp、 1.87pp、 0.70pp，三项费用率保持稳定。 产能瓶颈破除， 2021年有望成为海外注射剂放量元年。 公司 2020年报披露，海南针剂二、三车间相继于 2020年通过 FDA 认证， 至此制约公司海外注射剂业务发展的产能瓶颈得以解除。 截至 2021H1，公司共有 9个品种的 ANDA 获批，包括左乙拉西坦、阿奇霉素、更昔洛韦钠、 伏立康唑、 依替巴肽、万古霉素、 硝普钠、比伐芦定和双环胺等。 公司与美国核心分销商建立了长期良好的深度合作关系，随着产能瓶颈的解除， 一方面公司海外注射剂销售有望持续放量，另一方面海外注射剂产品获批节奏也有望加快，带来公司海外注射剂业务的加速发力， 2021年有望成为公司海外注射剂业务的放量元年。 另外，国内一致性评价的“转报”路径已非常明确，后续大量品种将以相同的方式实现国内国外同步上市，双线发力值得期待。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2021-2023年收入 18.40、 25.96和 36.83亿元，同比增长 54.79%、 41.13%和 41.83%。归母净利润 5.58、 7.47和 10.12亿元，同比增长 36.99%、 33.88%和 35.44%。当前股价对应 2021-2023年 PE 为 37、 27和 20倍。 考虑公司是国内稀缺的注射剂出口企业，当前正处于产品快速获批，海外国内双线发力的快速增长阶段，未来持续快速增长值得期待， 维持“买入”评级。 风险提示事件： 药品降价风险；国内外产品获批不达预期风险；外部政策不确定性风险； 公开资料信息滞后或更新不及时风险。

报告导读业绩表现符合我们的预期，我们关注到净利润率短期波动、库存商品有所增加，建议关注费用端压缩空间和库存商品收入转化新动能。 投资要点 业绩表现：符合预期，国内集采+制剂出口发力公司发布2021年半年报：收入6.23亿元（yoy+55.1%）,归母净利润2.25亿元（yoy+42%），对应Q2归母净利润1.04亿元（yoy+32.5%），公司业绩表现符合我们预期。 成长能力：具体看各个药品适应症收入增速，消化道类药物和心脑血管类药物收入同比增速较高，我们认为可能和国内集采中标制剂（如注射用比伐卢定、左乙拉西坦注射用浓溶液等）放量和国内医院端渗透率提升有关（如消化类用药的马来酸曲美布汀片等）；此外抗生素类药物收入同比增速较快（yoy+43%），我们推测可能和美国出口的注射用盐酸万古霉、注射用伏立康唑增长有关，有望部分对冲2021年注射用阿奇霉素在美国放量增长的压力。 盈利能力：2021年中报毛利率同比下降4.2pct、净利润率同比下降3.3pct，我们认为，毛利率下降可能部分和会计准则调整有关，可能部分和国内带量采购品种放量有关；随着国内集采中标制剂放量，我们预期综合毛利率和净利率可能略有下降。从费用端看，股权激励费用导致管理费用率提升1.5pct-2pct，转债下财务费用率也有所上升，我们预期这些因素在明年会有所下降。我们认为，2022年随着制剂出口放量和费用端控制，预期净利润率有望同比提升。 增长质量：从现金流看，2021中报中经营活动产生的现金流净额同比增长21.4%，增速低于收入端和净利润端；从结构看，我们认为和存货增加及经营性应付相对同期有所下降有关。从存货结构看，我们关注到库存商品明显增加，我们推测可能和后续制剂放量有关，建议后续持续关注公司存货结构变化和转化节奏。 边际变化：产能投放加速产品注册，2022年是制剂国际化新阶段①产品注册：根据公司中报，公司有5个ANDA 在审，其中包括1个造影剂品种。我们认为2020年开始产能释放有望率先解决研发占用产能问题，看好品种获批加速，进而制剂出口加速。 ②产能投放：2021年中报显示浙江普利厂区“合成小试、滴眼剂车间、软膏车间项目”工程累计投入占预算比例从2020年底的61.7%提升到2021年中旬的100.5%，此外“安徽普利制剂辅料和原料药扩建项目”也取得了较大进展。我们认为，产能和审计节奏仍然是制约公司制剂出口的因素之一，我们看好随着海南、浙江和安徽厂区产能利用率提升，2022年制剂出口有望提速。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.30、1.78、2.35元/股，2021年8月9日收盘价对应2021年36倍PE。我们认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期，2022年起有望进入制剂国际化新阶段，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

公司公告与中国科学院高能物理研究所签署了《共建医药创新技术中心合作协议》。双方将优势互补、互惠共赢，以乙方基础研究的优势学科和技术领域为依托，结合甲方的技术孵化、放大以及科、工、国际化一体，聚焦于硼中子药物、mRNA核酸药物、纳米多肽药物、蛋白药物以及靶向递送系统等领域。 硼中子药物是中科院高能所的优势领域，公司持续向创新转型。 硼中子俘获治疗（Boron neutron capture therapy, BNCT） 是新兴的国际上最先进的癌症治疗方法之一（后文有详细介绍）。该疗法的治疗过程简单快速，注射硼药到病人体内，使癌细胞吸收靶向硼药，然后用中子设备照射含有硼药的癌组织。硼-10元素在遇到中子后会产生很短射程，但是杀伤力强大的辐射射线。该射线的射程只有一个细胞的直径大小，可以对癌细胞造成精准杀伤，同时不破坏正常细胞和组织。 中科院高能所在硼中子俘获疗法上具备领先优势。以往用于BNCT治疗的强中子束流主要通过核反应堆产生，几十年来BNCT发展缓慢。但如果可以使用加速器来产生中子，更易于推广到医院使用。2018年，中科院高能物理研究所在广东东莞建成我国首台散裂中子源，在加速器和中子技术方面有独特优势。中科院高能所于2020年8月成功研制我国首台自主研发加速器硼中子俘获治疗实验装臵，在中子设备小型化方面取得了重要的突破，同时在靶向硼药研发方面也取得了重要进展。2021年4月，高能所纳米药物组邢更妹研究员课题组在硼中子俘获治疗的纳米药物研究领域取得新进展，该新型硼药对肿瘤具有高选择性和很好的穿过血脑屏障能力，并能够在肿瘤部位高蓄积。公司与中科院高能所的合作是进一步向创新药转型的过程。 公司下半年正向催化密集，当前估值性价比高。公司目前21年估值仅34x，对应未来3年30%以上的业绩复合增长（有超预期可能性），具备高性价比，考虑到公司下半年ANDA密集获批的预期（除了已经获批的双环胺，还有达托霉素、泮托拉唑、硝普钠大输液、盐酸多巴酚丁胺等，以及造影剂品种在今年年底明年年初获批的预期）以及国内伏立康唑等品种获批的预期，正向催化密集。 盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润为5.57、7.53、10.15亿元，同比增长36.8%、35.1%、34.8%，对应PE为34x、25x、18x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期；临床进展不及预期

报告导读基于公司在冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，我们看好2个潜在超预期空间，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点 市场关注：业绩追踪、能力证明、发展天花板几个关键词：独家剂型、注射剂出口、高端制造。普利制药是原料药-制剂板块中2020年净利润率和ROE 最高的公司之一，这主要源于公司国内独家剂型产品的快速增长；而2020年开始公司国外制剂收入占比首次超过约10%。制剂国际化从能力建设到加速兑现的十年间，公司积淀了什么？仿制药注射剂出口，壁垒多高、盈利如何、后发者有何竞争优势？在评估公司的竞争力和发展空间时，这是我们首先考虑的问题。 我们认为，注射剂国际化建设期，公司积累了全球稀缺的无菌注射剂cGMP 产能及制剂研发注册能力，注射剂短缺背景下后发者优势源于更低的cGMP 运行成本和API 配套成本，更低的盈亏平衡线下往往净利润率高（15-25%）、盈利稳定、规模效应明显。随着公司API 及制剂产能瓶颈解除、产品立项加速，我们认为公司可能有2个潜在超预期：①注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期；②收入上限及商业模式拓展（如承接CDMO 业务、高难度制剂合作研发等）有望超预期。 仿制药注射剂：从药品短缺现象看企业竞争力全球1340亿美元市场空间，销售量市占率&大品种集中，美国仿制药注射剂短缺的核心是经济效益不足以弥补质量成本，而这为中国和印度的“后发者”提供了机会。药企能否有更低的盈亏平衡线取决于 (1)cGMP 运行成本； (2)API 配套成本。FDA 强调“consistently and reliably deliver quality product”，美国仿制药注射剂市场具有（品种）规模经济效应、龙头经营净利润率可以稳定在较高水平，背后需要后发者具备系统性成本优势(β)、GMP 法规理解和执行体系(α)、供应链管理能力(α)和立项与品种梯队(α)。 普利制药弹性：制造+研发，奠定全球竞争力①短期：短缺品种+产能释放，打破商业化交付瓶颈。 产品：注射用阿奇霉素、注射用盐酸万古霉素、依替巴肽注射液和左乙拉西坦注射液在2021年以来处于持续短缺状态，我们认为，相关产品短期放量有望持续受益于短缺带来的订单增长，中期维度看公司产品的质量保障、稳定供应能力有望成为公司销售、谈判的重要亮点。 产能：我们分析了公司各产能环评报告，预期2021年后安庆原料药厂区、海南二车间、三车间、四车间扩产项目及浙江普利厂区有望陆续投产，前期制约公司制剂产能的因素有望明显缓解。 ②中期：立项加速，看好新品种、新产能下形成的产品梯队。各个厂区新老品种加速扩产、新剂型立足差异化竞争，仅考虑转债募投品种，对应制剂出口20-44亿收入空间。 ③长期：从高端制造，迈向创新驱动。我们更看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破，建议关注公司在505b (2)、高难度递送剂型等领域的临床、审评、合作研发进展。 国内制剂：看好质量、效率和竞争格局带量采购品种：效率占优，集采仍有纯增量。分析已中标的4个品种，假设集采中标后销售量在2-3倍，估算集采带来的收入增益约为5500-8500万元，对应5.5%到8.5%的收入增量。我们认为，集采中标品种中，存量供应商中标份额较低，看好2021-2023年国内集采品种的增量贡献。 独家/儿科品种：预期渗透率仍有空间，预期稳健增长。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.30、1.78、2.35元/股，2021年5月12日收盘价对应2021年37倍PE，高于可比公司平均。我们认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期、收入上限及商业模式拓展有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂国内外新品种获批速度超预期、核心品种中标量超预期、高难度/创新品种进展超预期。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

公司发布2020年报及2021一季报。2020年公司实现收入11.89亿元，同比增长25.10%，实现归母净利润4.07亿元，同比增长35.30%，实现扣非后归母净利润3.80亿元，同比增长34.14%。Q4单季度来看，实现收入4.07亿元，同比增长19.03%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长28.79%，实现扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长34.44%。2021Q1公司实现收入2.73亿元，同比增长60.03%，实现归母净利润1.21亿元，同比增长51.40%，实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比增长44.22%。 整体来看，公司2020年报及2021年一季报符合预期。公司此前公告过2020年度及2020年一季度业绩预告，归母净利润增速区间分别为30-45%、30-50%，实际增速分别为35.30%、51.40%，年报业绩在预告区间中下部位、一季报超出预告区间，我们估计主要是由于部分出口业务确认在了Q1，整体来看是符合预期的。 2020年年报按业务拆分来看：在公司新品种国内国外的放量下，心血管药物、消化道药物、皮肤病药物均实现了高速增长。受疫情及其他因素影响，导致抗过敏和抗生素药物均有所下滑。 2020年年报按地区来拆分：公司2020年海外业务收入为1.64亿元，同比增长90.08%，注射剂国际化逻辑继续兑现。其中构成上来看，从去年硝普钠、比伐芦定的获批及其他品种申报的进度来看，许可费估计在3000万左右，阿奇霉素估计在7000万左右。 从2020年年报财务指标上来看：公司研发投入继续大幅增加，经营性现金流继续好转。 从2021年一季报情况来看，业务多点开花贡献增量利润。我们认为，公司实现高增长的原因有几点：1）出口业务：公司伏立康唑、万古霉素等品种去年完成产能转移，产能瓶颈解决后贡献一定增量，同时地氯雷他地片在德国获批也有一定增量，整体出口业务一季度收入估计在5000万元左右；2）国内业务：左乙拉西坦、比伐芦定等新获批的注射剂品种集采中标，贡献纯增量；地氯雷他定片剂虽是存量品种，但集采中标后保持了较好的同比增长。其中，公司研发费用较去年有翻倍以上增长，加回后净利润增长更高。公司已经从过去依赖于单一品种增长的情况逐步蜕变到增长多元化的状态，抗风险能力明显增强。 投资逻辑再梳理：我们认为，公司当前已经进入到了海外业务、国内业务的兑现期，品种不断丰富既丰富了公司业绩增长来源，同时也增强了公司的抗风险能力。 从海外业务来看，公司已有12个品种（包含10个注射剂品种）实现了国际化。其中，公司已有注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦、左乙拉西坦注射液、注射用比伐芦定、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑、注射用万古霉素、注射液用硝普钠等8个品种在美国获批，同时从公司年报上显示，有5个制剂品种正在美国审评过程中，包括2个循环系统疾病药物、2个系统用抗感染药物、1个造影剂，还有6个原料药品种正在美国DMF审评过程中。我们认为，在公司海外产能瓶颈已经基本解决的情况下，公司海外业务将随着美国ANDA不断获批，持续贡献增量利润。 从国内业务来看，目前已经有4个注射剂品种由于在海外获批而通过了一致性评价。其中，公司的左乙拉西坦、比伐芦定已经分别在第三、第四批带量采购中标，开始贡献增量利润；而阿奇霉素、更昔洛韦也在第五批带量采购的范围内，其中更昔洛韦是纯增量逻辑，而阿奇霉素是公司最后一个受到集采影响的存量品种，后续公司还有众多的注射剂品种将会在国内上市，贡献纯增量利润。 盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润为5.57、7.53、10.15亿元，同比增长36.8%、35.1%、34.8%，对应PE为37x、27x、20x，维持“买入”评级。 风险提示：医保控费超预期；海外业务放量不及预期

事项：近日，公司发布公告，注射用比伐芦定及左氧氟沙星片均中标第四批全国药品集采。 评论：新品种中标有望为公司带来较大的利润增厚。从中标情况来看：1）注射用比伐芦定中标价为548.88元/支，拟中标数量1.1372万支。我们预计在该中标价下公司拥有非常良好的毛利空间。值得关注的是，该品种主要作为肝素的替代药物用于PCI手术中的抗凝治疗。通过集采，渗透率有望得到极大的提升。根据弗若斯特沙利文的报告，2019年我国PCI手术例数已达108万例，并依然以10%-15%的速度继续增长，按照一台手术使用3-4支比伐芦定进行测算，公司实际销售规模有望远大于集采的中标数量。2）左氧氟沙星片中标价为0.46元/片，拟中标数量1977.7796万片。根据米内网数据，2019年国内左氧氟沙星片的市场原研占比在80%左右，公司仅占1.31%，通过集采，公司该品种有望实现快速放量。 国内管线逐渐丰富，公司有望进入每一轮集采都有新品种中标的新常态。公司目前已有10个注射剂品种获得了欧美市场的批文，除了借助优审在国内已获批的4个品种外，注射用泮托拉唑、注射用伏立康唑等多个品种均处于优审过程之中。本次比伐芦定的集采中标，代表着公司注射剂品种欧美获批、转报国内并通过集采放量的成长模式得到了较好的验证，公司有望每一轮集采都有新品种中标的新常态。 集采利润反哺研发，公司国内外品种获批有望加速。伴随着二、三车间FDA审批的通过，过去制约公司成长的产能瓶颈已经解除。我们认为集采带来的利润增厚，也将进一步支持公司去强化研发。我们预计公司有望从2021年开始实现海外品种获批的全面加速。海外品种数量的增厚，也将通过商业化放量及转报国内集采放量的方式带动公司业绩在长周期内实现快速的增长。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到中国企业在CDMO、注射剂出口、原料药等医药的高端制造领域具备相似的全球竞争力，估值具有一定的可比性，且公司的研发费用率已达到20%左右并存在进一步上升的可能，我们认为应适当给予较高的估值水平。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.19、5.60、7.51亿元，同比增长39.2%、33.6%和34.1%，EPS为0.96/1.28/1.72元，当前股价对应2020-2022年PE分别为48/36/27倍。给予2021年50-55倍PE，对应目标区间为64-70.4元，维持“强推”评级。 风险提示：1、集采品种放量进度可能低预期；2、海外和国内新品种获批节奏可能低预期。

事件：2021年1月25日，公司发布2020年度业绩预告，预计2020全年实现归母净利润为3.91-4.37亿元，同比增长30%-45%；实现扣非后归母净利润为3.60-4.05亿元，同比增长26.89%-42.82%；预计报告期内非经常性损益对净利润的影响金额约为3182万元。 国元观点：业绩增速符合预期，新品种集采受益趋势明显从全年来看，公司2020年实现归母净利润3.91亿元至4.37亿元，同比增长30%至45%；实现扣非后归母净利润3.60亿元至4.05亿元，同比增长26.89%至42.82%。从单季度来看，公司Q4单季度归母净利润在1.07-1.52亿元之间，同比增长12.01%-59.80%，以业绩预告中枢来看，Q4归母净利润同比增长35.76%。2020年疫情期间面对外部环境变化，公司聚焦主业，不断加强国际和国内的药品研发和注册工作，同时保持稳定的生产能力和产品质量，积极进行市场拓展，预计四季度注射用阿奇霉素、地氯雷他定、双氯芬酸钠等核心品种贡献主要业绩增量。2020年，公司地氯雷他定和左乙拉西坦浓溶液集采中标，其中左乙拉西坦属于“光脚”品种；2020年10月，公司注射用比伐芦定获批并视同通过一致性评价，属于2021年第四轮集采品种，同样作为“光脚”品种上台，纳入集采后有望贡献业绩纯增量。 国内外品种申报稳步推进，产能释放推动业绩进入收获期公司2020年积极开展国内外产品申报工作。国外市场多个针剂品种顺利获批，即将进入业绩收获期，其中左乙拉西坦注射用浓溶液在西班牙获批上市，注射用比伐芦定获得美国FDA暂时批准，特利加压素注射液通过荷兰技术审评，预计2021年获批。国内注射剂管线已有阿奇霉素、左乙拉西坦、比伐芦定、更昔洛韦钠、注射用兰索拉唑获批上市（前三个品种已通过一致性评价）。此外，公司硝普钠、依替巴肽、伏立康唑、泮托拉唑钠等多个品种处于审评中，产品未来梯队式获批是业绩持续增长的保障。公司产能扩建稳步推进，针剂二车间和三车间先后通过FDA认证，产能有望得到进一步释放，同时公司国际高端注射剂生产线扩建项目（产能为3000万支/年）已于去年6月启动，待产能释放后有望推动获批产品加速放量，贡献稳定的增量业绩。 投资建议与盈利预测公司针剂新产能即将释放，多品种海内外持续获批，有望2021年开始进入加速放量阶段，业绩长期可持续增长潜力大。我们预计公司20-22年营收分别为12.07/16.70/22.71亿元，归母净利润4.14/5.67/8.05亿元，EPS为0.96/1.32/1.87元/股，对应PE为50/37/26倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响海外销售风险；产品获批不及预期；带量采购影响。