事件：公司公布2024年年报。2024年，公司实现收入290.03亿元，同比-3.54%，归母净利润17.70亿元，同比+1.50%；对应Q4实现收入84.64亿元，同比+1.74%，归母净利润4.51亿元，同比+74.91%。 全年需求有所承压，Q4结转加速。由于2024年基建资金到位情况有一定压力，公司订单有所承压，全年公司新签订单481.4亿元，同比-7.44%，其中专用工程机械、交通运输装备订单同比分别-20.23%/-2.24%；测算Q4新签订单108.2亿元，同比-20.5%。但Q4公司收入及利润结转有所加速，判断主要因为9月化债力度提升后项目实物工作量有好转。 大型及超大型掘进机销量保持高增，竞争力进一步提升。根据公司年报披露数据，2024年，公司大直径及超大直径掘进机销量76台，同比+35.71%，小直径及超小直径掘进机销量31台，同比+14.81%，是销量增速较高的细分产品。2024年，公司研制了全球首台“超大直径、超长距离、超大埋深、超高水压”的“四超”泥水平衡盾构机“领航号”，是世界独头掘进距离最长、直径最大、穿越长江水下最深的高铁隧道盾构机，实现了隧道智能建造、设备状态可感可知，应用于世界级高铁越江隧道崇太长江隧道工程建设，标志着我国盾构隧道智能建造水平达到新的高度，此外在小直径掘进机方面，研制了小直径双护盾硬岩掘进机“武陵号”，应用于“鄂坪调水”工程引水隧洞项目施工，攻克了项目“长距离、小断面、地质复杂”三大挑战，有效应对了岩爆、大断层破碎带、突泥涌水、煤系瓦斯地层等风险，进一步强化了公司在小断面硬岩掘进机领域的优势地位，并使得公司在水利领域竞争力进一步提升。 毛利率及经营净现金流保持稳定。在行业需求承压背景下，公司2024年毛利率19.13%，净利率5.98%，同比均稳中有升，体现公司良好成本控制能力。全年经营净现金流6.45亿元，现金流总体保持稳定。 看好公司2025年重回上升通道与长期发展空间，带动公司估值修复。 在化债力度加大，且赤字率提升背景下，我们看好2025年西南重点水利工程及铁路项目需求，同时轨道交通需求也有望筑底回升，公司作为隧道掘进设备头部企业核心受益，2025年有望重回上升通道。就长期而言，随着隧道掘进设备性能提升，看好其在水利、矿山领域渗透率提升，支撑公司长期发展空间。截止3月31日公司股价对应0.76xPB，在公司短期及长期基本面有望改善背景下，看好公司估值修复。【投资建议】中铁工业（600528）2024年年报点评调整盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润20.86/23.00/25.23亿元，同比+17.83%/+10.27%/+9.70%。对应3月31日收盘市值为8.76/7.94/7.24xP/E。维持“增持”评级。【风险提示】需求不及预期；毛利率不及预期；行业竞争较预期更加激烈。

【投资要点】中铁旗下装备平台，盾构龙头。公司是中国中铁旗下的隧道工程及道岔、钢结构设备平台。作为国内隧道掘进机产业的开拓者和领军者，中铁工业盾构机/TBM订单总数超过1700台，已出厂超过1600台，隧道掘进里程超过5000公里。隧道掘进机产销量已连续十二年国内第一，连续七年世界第一，在国内水利水电工程建设领域市场占有率超过60%，其中抽蓄电站领域占有率约85%；在矿山建设领域市场占有率超过40%。此外公司道岔产品市占率保持领先，而钢结构产品也被广泛应用于桥梁、车站、工业厂房等建筑当中。 隧道掘进需求增长，需求转向水利水电及矿山，供给端格局清晰。隧道掘进的主要下游包括地铁、铁路、水利水电、矿山等应用场景。我们认为在新能源和国家安全战略推进的背景下，水利水电建设需求有望保持较高增速，而掘进设备主要用于引水隧洞、交通洞的挖掘，需求有望提振。同时，受益于西部大开发，我们认为矿山需求也将保持增长。而从长期来看，由于隧道掘进设备在工期及整体经济效益上的优势，TBM及大直径掘进设备在水利、矿山中的渗透率有望逐渐提升，进一步打开成长空间。 结构改善拥抱高景气，受益稳增长和化债。我们认为公司将重回增长通道：1）公司是水利水电高景气的核心受益者，掘进设备需求有望提升，同时近年来公司掘进设备产品结构有改善，在保持规模上升的同时附加值相对较高的TBM掘进机占比由2015年的4.6%提升至2022年的7.3%，同时2023年大直径及超大直径掘进机产量同比上升69.70%至56台，占比进一步提升。TBM及大直径掘进机占比上升更有利于公司把握机遇，拥抱水利水电和矿山高景气；2）海外业务保持较高增速，进一步提供增长动能，3）化债受益。一方面公司道岔、钢结构等业务需求预计将受益于地方政府资金到位情况改善，另一方面穿透下游来看公司应收账款中地方政府类客户占比较高，化债同样有利于公司现金流改善。4）伴随需求改善，公司规模效应有望逐渐体现，带动毛利率改善。 【投资建议】我们认为公司作为专业从事隧道掘进机研发制造和综合服务的科技创新型企业，在隧道掘进机设备、铁路道岔、钢桥梁、铁路施工机械、桥梁施工机械、新型轨道交通车辆、高端环保装备等领域具备明显优势。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为294.98/325.39/342.81亿元，同比变化分别为-1.89%/10.31%/5.35%，2024-2026年归母净利润为15.83/20.44/22.63亿元，同比变化分别为-9.20%/29.11%/10.70%，对应EPS为0.71/0.92/1.02，对应2024年12月3日收盘价分别为11.87/9.19/8.30倍PE。维持公司“增持”评级。 【风险提示】需求不及预期；毛利率不及预期；行业竞争较预期更加激烈；

【投资要点】公司公布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现收入205.39亿元，同比-5.56%，实现归母净利润13.2亿元，同比-11.25%；对应Q3单季度公司实现收入65.6亿元，同比-4.21%，实现归母净利润3.84亿元，同比-20.88%。 新签订单总体保持稳健，海外订单增长。2024年前三季度，完成新签合同额373.28亿元，同比下降2.82%，较2024年上半年同比降幅收窄8.84个百分点，其中国内新签合同额351.12亿元，较2024年上半年同比降幅收窄9.65个百分点；海外新签合同额22.04亿元，同比增长4.72%。海外订单中隧道施工装备、道岔两项高毛利率业务占比达76%，第三季度在海外的西欧、东北亚、北非等区域市场取得较好经营成果。 盾构业务占比有所上升。根据我们对于公司重点子公司的梳理，测算2024H1公司盾构产品占公司收入比重上升至28%（2023：23%），归母净利润占比47%（2023:48%），判断Q3整体延续上述趋势。 毛利率同比略有降低。2024年前三季度，公司毛利率18.84%，同比下降0.43个百分点，对应Q3单季度毛利率18.94%，同比下降2.42个百分点，我们判断主要原因是传统领域需求降低，对于产品价格产生一定不利影响。2024年前三季度，公司期间费用率12.90%，同比上升1.0个百分点，判断主要因为收入下降，规模效应受到一定影响。 现金流流出同比增多。截止到2024年前三季度，公司应收账款及票据191.25亿元，同比+30%，经营净现金流流出15.47亿元，同比多流出3.86亿元。截止到2024H1，公司中铁工合并范围客户、央企客户和地方政府国企类客户分别占应收账款的43%/23%/19%，化债力度加大预计将使得轨交、地铁等传统领域需求有所修复，进一步推升掘进设备需求，公司主要客户现金流也有望好转，从而改善公司回款。 看好水利水电项目建设及化债力度加大给公司带来的业绩弹性。我们认为未来随着重点水利水电项目建设，隧道掘进设备需求有望稳步提升，而根据公司披露，公司隧道掘进机销量连续7年世界第一，在水利水电/抽水蓄能行业中市场占有率约60%/85%，具备1-20米全系列刀盘、超大直径盾体、TBM护盾、TBM推进系统、矿用TBM、竖井TBM等核心构件制造能力，因此我们认为公司作为国内隧道掘进设备头部企业核心受益。此外伴随需求增长，我们认为公司产品价格有望改善，规模效应也有望体现，从而改善利润率并释放业绩弹性。 【投资建议】以及2024-2026年，公司归母净利润15.83/20.44/22.63亿元，同比-9.20%/+29.11%/+10.70%，对应目前市值为11.94/9.25/8.35xPE。给予“增持”评级。 【风险提示】需求不及预期；毛利率不及预期；回款不及预期；

10月30日，公司发布24年三季报，24Q1-Q3公司实现收入205.39亿元，同比-5.56%；实现归母净利润13.19亿元，同比-11.25%。 其中单Q3实现收入65.61亿元，同比-4.21%；实现归母净利润3.84亿元，同比-20.88%。 收入同比降幅较2Q2收窄，合同负债创新高，看好长期收入增长。 根据公司公告，3Q24公司实现收入65.61亿元，同比-4.21%，降幅环比Q2收窄。截至24年三季度末公司合同负债达90.17亿元，较二季度末增长6.94亿元，创23年以来历史新高，看好公司收入长期增长。 工程施工机械及服务业务订单高增，境外新签订单持续增长。根据公司公告，2024年1-9月公司新签订单373.28亿元，分业务来看，其中隧道施工装备及相关服务业务80.75亿元，同比下滑23.25%；专用工程机械装备及相关服务业务21.24亿元，同比增长34.1%；道岔业务55.15亿元，同比下滑8.85%；钢结构制造与安装业务190.50亿元，同比增长3.87%。分内外销来看，根据wind投资者互动平台交流，公司盾构机/TBM产销量已连续7年位居世界第一，是我国出口海外盾构机/TBM数量最多、市场占有率最高的企业。2024年1-9月公司境外新签订单22.04亿元，同比增长4.72%。公司工程施工机械及服务业务订单高增，境外新签订单持续提升，看好公司收入长期增长。 铁路投资持续增长++设备更新政策支持，看好公司交通运输装备业务需求释放。根据国家铁路局，23年全国铁路固定资产投资7645亿元，同比+7.5%；1-9M24全国铁路固定资产投资同比+10.3%，投资额加速向上。此外，2024年国务院常务审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，会议指出，要加大财税、金融等政策支持，有序推进交通运输设备更新改造。在政策的鼓励下，交通运输设备更新替换节奏有望加速，利好公司道岔等交通运输装备业务长期收入增长。 我们预计2024-2026年公司营业收入为314.17/330.67/347.47亿元，归母净利润为18.26/19.55/21.03亿元，对应PE为10/9/9X，维持“买入”评级。 下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险

2024年上半年营业收入同比-6.2%，归母净利同比-6.6%，盾构机海外订单高增根据公司公告，2024年上半年实现营收139.8亿元，同比-6.2%，归母净利润9.3亿元，同比-6.6%，扣非归母净利润8.9亿元，同比-7.9%。2024Q2实现营收68.6亿元，同比-8.1%，归母净利润4.7亿元，同比-1.8%，环比-0.2%，扣非归母净利4.4亿元，同比-3.2%，环比-3.1%。 力盈利能力：2024H1毛利率18.79%，同比+0.48PCT，净利率6.59%，同比-0.18PCT。费用端：2024H1期间费率12.49%，同比+1.78PCT，主要系研发费率增长影响。其中，销售费率2.1%，同比+0.28PCT；管理费率4.83%，同比+0.3PCT，财务费率-0.02%，同比-0.13PCT；研发费率5.58%，同比+1.33PCT。 新签订单：2024年上半年公司新签订单266.64亿元，同比-11.66%，其中，隧道施工装备新签订单61.5亿元，同比-26.22%，其中，单海外完成新签订单11.78亿亿元，同比+37.98%。道岔业务新签订单43.88亿元，同比增长4.18%。钢结构业单务新签订单123.33亿元，同比-15.32%。公司持续开展经营“调结构”工作，加大“一包”项目承揽力度，进一步提升新签订单质量。 经营“调结构”持续推进，隧道施工装备加大新应用领域和海外市场开拓隧道施工装备：2024H1营收44.4亿元，同比增长5.4%，营收占比31.79%（同比+3.5PCT）。国内：传统市场隧道掘进机项目减少，新签合同额有所下降。公司持续加大“第二增长曲线”市场和海外市场的拓展，水利领域表现突出。水利基础设施建设规模和进度好于去年同期，上半年全国完成水利建设投资5254亿元，同比增长18.1%。预计未来水利领域将是隧道掘进机市场需求增量的重要来源。今年上半年，公司在广东、广西、云南等地承揽了水利项目隧道掘进机订单。海外：新签订单同比+38%，上半年在西欧、东北亚等承揽了铁路、市政等项目隧道掘进机订单。 钢结构：2024H1营收67.7亿元，同比-8.5%，营收占比48.4%（同比-1.21PCT）。 公司持续优化业务结构，叠加部分项目验工结算放缓，钢结构业务占比下降。 大规模设备更新政策出台，有望助力公司高铁道岔产品长期增长2024年3月，国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，并提出加大财税支持、加强金融支持和要素保障等措施。公司道岔产品在高速道岔市场占有率超60%，在普速、重载、城市轨道交通道岔市场占有率均超55%。尤其是高铁道岔产品与设备更新政策契合度高，有望在交通运输设备更新改造推进过程中受益。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.4、19.7、21.2亿元，同比增长5.4%、7.4%、7.6%，对应PE为8、8、7倍，PB（MRQ）0.64倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）地铁等基建投资增速放缓；2）抽水蓄能技术迭代与发展低于预期

8月30日，公司发布24年中报，1H24公司实现收入139.78亿元，同比-6.17%；归母净利润9.34亿元，同比-6.58%。公司2Q24实现收入68.59亿元，同比-8.08%；实现归母净利润4.67亿元，同比-1.84%。 1H24隧道施工装备业务海外新签订单高增，销售收入持续提升。 1）订单：根据公司公告，公司上半年持续加大海外市场的拓展力度，在西欧、东北亚等发达国家市场承揽了铁路、市政等项目隧道掘进机订单。1H24公司隧道施工装备及相关服务业务海外新签合同11.78亿元，同比+37.98%。2）收入：近年来，隧道掘进机在铁路、水利、抽水蓄能、矿山建设等新兴领域的应用日趋广泛，公司前期销售的产品陆续达到收入确认时点，1H24隧道施工装备及相关服务业务实现收入44.44亿元，同比+5.43%。 公司隧道掘进机销量领先，1H24国内份额保持第一。截至2024年6月末，公司盾构机/TBM订单总数超过1700台，已出厂超过1600台，隧道掘进里程超过5000公里。隧道掘进机产销量已连续十二年国内第一，连续七年世界第一。目前在国内水利水电工程建设领域市场占有率超过60%，其中抽蓄电站领域占有率约85%；在矿山建设领域市场占有率超过40%。 铁路投资持续增长+设备更新政策支持，看好公司交通运输装备业务需求释放。根据国家铁路局，23年全国铁路固定资产投资7645亿元，同比+7.5%；1-7M24全国铁路固定资产投资同比+10.5%，投资额加速向上。此外，2024年3月，国务院常务审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，会议指出，要加大财税、金融等政策支持，有序推进交通运输设备更新改造。在政策的鼓励下，交通运输设备更新替换节奏有望加速，利好公司道岔等交通运输装备业务长期收入增长。 我们预计2024-2026年公司营业收入为314.17/330.67/347.47亿元，归母净利润为18.26/19.55/21.03亿元，对应PE为8/8/7X，维持“买入”评级。 下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险

2023年前三季度营收同比增长 6.96%，扣非归母净利同比增长 2.86%根据公司公告， 2023年前三季度实现营收 217.47亿元，同比增长 6.96%，归母净利润 14.86亿元，同比增长 0.53%，扣非归母净利润 13.99亿元，同比增长2.86%。 2023Q3实现营收 68.5亿元，同比增长 4.29%，归母净利润 4.85亿元，同比下降 12.07%，扣非归母净利润 4.18亿元，同比下降 15.03%，单三季度业绩略低于预期。 盈利能力： 2023年前三季度公司毛利率为 19.27%，同比+1.33PCT， 净利率为6.88%，同比-0.35PCT。 2023年 Q3公司毛利率为 21.36%，同比+1.49PCT，净利率为 7.11%，同比-1.28PCT 。 费用端： 2023年前三季度期间费用率为 11.94%，同比+0.99PCT。 其中，销售费用率为 1.98%，同比+0.27PCT；管理费用率为 4.71%，同比+0.4PCT， 财务费率为 0.07%， 同比+0.1PCT；研发费率为 5.18%，同比+0.21PCT。 单 2023Q3，期间费用率 14.60%，同比+2.37PCT，系研发费用阶段性大幅增长（同比+36.87%）影响，研发费率同比+1.71PCT。 新签订单结构持续优化， 高毛利业务占比有所提升，钢结构占比下降 2.67PCT根据公司公告， 2023年前三季度新签订单 384.1亿元，同比增长 5.7%，增速环比上半年提升 2.25PCT，其中隧道施工装备、工程施工装备、道岔、钢结构新签订单金额分别为 105.2亿元、 15.8亿元、 60.5亿元、 183.4亿元，同比分别+8.5%、+35.4%、 +11.7%、 +0.1%。 从订单结构看，盈利能力较弱的钢结构业务订单增速较去年同期（+11.5%）大幅下降，占新签订单总额比例为 47.75%（同比-2.67PCT）， 而高毛利率业务隧道施工装备及相关服务和道岔新签订单占比分别为 27.39%（同比+0.71PCT）、 15.75%（同比+0.85PCT）， 经营结构持续优化。 隧道施工装备： 传统领域优势稳固， 矿山/水利/抽水蓄能等新领域持续开拓国内： 公司在北京、上海、重庆、广东等地承揽了城轨项目隧道掘进机订单，广东上海等地承揽了铁路项目隧道掘进机订单。 新领域拓展： 根据 2023年半年报和官方信息，公司在水利领域市占率超过 60%，在广东、浙江等地承揽了水利工程项目隧道掘进机订单；在抽水蓄能领域市占率 80%，在新疆、山东、河北等地承揽了抽水蓄能项目隧道掘进机订单；在矿山建设领域市占率超过 40%， 在甘肃、贵州等地承揽了矿山建设项目隧道掘进机订单。 海外： 在西欧、东南亚、南亚和中东区域承揽了铁路、地铁、高速公路等建设项目隧道掘进机订单。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 19.7、 21.8、 24.3亿元，同比增长5.4%、 11.0%、 11.5%，对应 PE 为 9、 8、 7倍， PB（MRQ） 0.78倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）地铁等基建投资增速放缓； 2） 抽水蓄能技术迭代与发展低于预期

10月30日，公司发布23年三季报，23Q1-Q3公司实现收入217.47亿元（同比+6.96%）、归母净利润14.86亿元（同比+0.53%）；其中Q3单季度实现收入68.50亿元（同比+4.29%），实现归母净利润4.85亿元（同比-12.07%）。 加大研发、销售投入，利润短期承压。23Q3公司实现归母净利润4.85亿元，同比-12.07%，主要系费用投入加大所致，公司销售费用、研发费用分别同比+14.87%和+38.27%，叠加收入增速略有下滑，公司单季度利润承压。 323年前三季度隧道类、工程类业务订单稳定增长，钢结构订单增速下滑，产品结构有望优化。23Q1-Q3年公司隧道施工装备、工程施工、道岔、钢结构新签订单分别105.2/15.8/60.5/183.4亿元，同比+8.5%/35.4%/11.7%/0.1%；其中盈利能力较强的盾构机类产品订单增速稳健，钢结构业务订单有所下滑，随着产品结构不断优化，公司盈利能力有望稳步提升，我们预计23-25年公司毛利率为18.3%/18.5%/18.7%。 盾构机下游新领域拓展顺利，带动整体盈利能力提升。量：根据公告，公司盾构机/TBM产品在水利工程、抽水储能、矿山等新领域拓展顺利，23年公司盾构机/在上述三个领域市占率分别达60%、80%、40%。价：新领域盾构机产品均价更高、盈利能力更强，新领域盾构机收入占比提升带动整体盈利能力，23Q3公司毛利率达21.36%，同比+1.49pcts，看好公司盈利能力持续提升。 顺国企改革之风，公司有望提升核心竞争力。23年新一轮国企改革正式开启，23年1月，国资委对于央企提出“一增一稳四提升”的考核指标，新增ROE、现金流的考核，有望全面提高公司盈利质量。当前公司估值处于历史估值低位，随着新一轮国企改革顺利推进，公司关键财务指标有望优化，迎来估值修复。 根据公告，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入为315.91/349.63/387.71亿元，归母净利润为19.07/21.76/25.05亿元，对应PE为10/8/7X，维持“买入”评级。 下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险。

8月28日，公司发布23年中报，23H1公司实现收入148.98亿元（同比+8.24%）、归母净利润10.00亿元（同比+8.04%）、扣非后归母净利润为9.69亿元（同比+13.46%）；其中23Q2实现收入74.62亿元（同比+12.22%）、归母净利润4.75亿元（同比+12.56%），符合市场预期。 23H1隧道类施工装备业务订单稳步增长，钢结构订单有所下滑，结构持续优化。23H1公司新签订单301.83亿元，同比+3.45%；其中隧道施工、工程施工、道岔、钢结构四大业务订单分别为83.4/14.9/42.1/145.7亿元，同比+9.9%/38.1%/8.3%/-8.5%，其中盈利能力较强的盾构机类产品订单增速稳健，钢结构业务订单有所下滑，随着产品结构不断优化，公司盈利能力有望稳步提升，我们预计23-25年公司毛利率为18.3%/18.5%/18.7%。 盾构机下游新领域拓展顺利，带动整体盈利能力提升。量：根据公告，公司盾构机/TBM产品在水利工程、抽水储能、矿山等新领域拓展顺利，23年公司盾构机/在上述三个领域市占率分别达60%、80%、40%。价：新领域盾构机产品均价更高、盈利能力更强，新领域盾构机收入占比提升带动整体盈利能力，23Q2公司毛利率达到19.15%，同比+1.31pcts、环比+1.68pcts。 顺国企改革之风，公司有望提升核心竞争力。23年新一轮国企改革正式开启，23年1月，国资委对于央企提出“一增一稳四提升”的考核指标，新增ROE、现金流的考核，有望全面提高公司盈利质量。当前公司估值处于历史估值低位，随着新一轮国企改革顺利推进，公司关键财务指标有望优化，迎来估值修复。 我们预计2023-2025年公司营业收入为315.91/349.63/387.71亿元，归母净利润为21.39/24.43/28.10亿元，对应PE为9/8/7X，维持“买入”评级。 下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险。

4月28日，公司发布23年一季报，23Q1公司实现收入74.35亿元（同比+4.52%）、归母净利润5.25亿元（同比+4.24%）、扣非后归母净利润为5.15亿元（同比+5.83%），符合预期。 23Q1隧道类施工装备业务订单稳步增长，钢结构订单有所下滑。 23Q1公司新签订单124.63亿元，同比+1.89%；其中隧道施工、工程施工、道岔、钢结构四大业务订单分别为35.46/6.35/16.30/58.58亿元，同比增速为+6.25%/22.11%/21.73%/-12.06%，其中盈利能力较强的盾构机类产品订单增速稳健，钢结构业务订单有所下滑，随着产品结构不断优化，公司盈利能力有望稳步提升，我们预计23-25年公司毛利率为18.3%/18.5%/18.7%。 盾构机下游新领域拓展顺利，隧道类业务有望迎来量利齐升。 量：根据公告，公司盾构机/TBM产品在水利工程、抽水储能、矿山等新领域拓展顺利，22年新领域TBM新签合同额同比+28%，22年公司盾构机/在上述三个领域市占率分别达60%、80%、40%。 价：新领域盾构机产品均价更高、盈利能力更强，新领域盾构机收入占比提升带动整体盈利能力，22年公司在专用工程机械装备业务毛利率达27.3%，同比提升4.72pcts，随着盾构机在新领域顺利拓展，盈利能力有望进一步提升。 顺国企改革之风，公司有望提升核心竞争力。23年新一轮国企改革正式开启，23年1月，国资委对于央企提出“一增一稳四提升”的考核指标，新增ROE、现金流的考核，有望全面提高公司盈利质量。当前公司估值处于历史估值低位，随着新一轮国企改革顺利推进，公司关键财务指标有望优化，迎来估值修复。 我们预计2023-2025年公司营业收入为315.91/349.63/387.71亿元，归母净利润为21.39/24.43/28.10亿元，对应PE为11/10/8X，维持“买入”评级。 下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险。

子公司中铁装备入选国务院国资委“创建世界一流专精特新示范企业”名单根据公司 3月 14日公告，全资子公司中铁工程装备集团有限公司（简称“中铁装备”）入选国务院国资委“创建世界一流专精特新示范企业”名单。公司将深入做好创建工作，提高核心竞争力，将中铁装备打造成“专业突出、创新驱动、管理精益、特色明显”的世界一流专精特新企业。我们认为，中铁装备是公司的核心成员企业之一，覆盖了全系列盾构/TBM 产品，本次中铁装备的成功入选，有望推动公司对标世界一流企业建设进程，实现质的有效提升和量的合理增长。 2022年新签合同额同比增长约 10%，产品结构优化提升盈利能力公司是全球盾构机/TBM 龙头、全球最大的道岔和桥梁钢结构制造商，四大主营业务：隧道施工设备(含盾构机/TBM，盈利能力强，毛利占比近 40%）、工程施工机械、道岔、钢结构制造与安装等装备，2022年上半年收入占比分别为29%、4%、13%、51%。根据公司 2022年中报，公司在隧道掘进机领域已连续十年国内第一、连续五年世界第一，其中在水利水电、抽水蓄能、矿山能源、铁路领域市占率分别超 60%、80%、40%、70% 。2022年公司新签合同额 514亿元，同比增长约 10%，其中隧道施工设备订单同比增长 12%，随着增速较快的高毛利盾构机/TBM 收入占比不断提升，产品结构优化将提升公司盈利能力。 盾构机：应用领域不断拓展，抽水蓄能与矿山等应用驱动新增长抽水蓄能：根据国家能源局发布的《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》，抽水蓄能电站“十四五”期间开工 1.8亿千瓦，2025年投产总规模 6200万千瓦，拟建抽蓄电站 177座，预计随着各地规划相继落地，抽水蓄能项目将迎来新一轮建设期。公司产品填补了国产 TBM 在抽水蓄能行业应用的空白。 2022年首次进入南网双调市场，中标南宁、肇庆等抽水蓄能电站 TBM 订单。目前公司在国内抽水蓄能领域市占率超 80%，有望在行业快速发展中优先受益。 矿山开采：公司率先进入矿山隧道建设领域，成功研制了矿用隧道掘进机。 国家政策引导叠加盾构机/TBM 工法成功施工案例持续增加，预计未来我国丰富的矿产资源将为盾构机/TBM 应用提供广阔的市场。公司在矿山开采领域市占率超40%，根据 2022年中报，公司已在煤矿、金矿等领域相继中标临涣煤矿、三山岛金矿、汾西煤矿等项目 10台盾构机/TBM 订单。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年营收分别为 296/325/364亿元，同比增长 9%/10%/12%；归母净利润分别为 19.5/21.2/23.5亿元，同比增长 5%/9%/11%，对应 PE 为 12/11/10倍，PB（MRQ）1.08倍，维持“买入”评级。 风险提示1）地铁等基建投资增速放缓；2）抽水蓄能技术迭代与发展低于预期

轨交及地下掘进高端装备龙头，营收、净利长期稳定增长。 公司为国内高端交通工程装备领域头部企业，产品主要包括隧道施工设备、道岔等。近年来，高铁、隧道等下游基建设施投资稳步增长，公司作为行业龙头，营收、归母净利从17年的158.9、13.4 亿元提升到21 年的271.6、18.6 亿元，期间CAGR 达到11.3%、6.8%，长期增长稳定。22 年公司新签订单达514.4 亿元，同比+9.9%，在手订单充足支撑业绩长期释放。 盾构机领域双寡头之一，新领域拓展顺利有望打开第二增长极。我们根据盾构机下游主要需求领域进行测算，22-24 年中国盾构机的需求为578、648、728 台，对应市场规模为276、326、400 亿元。根据中国工程机械工业协会数据，21 年公司在盾构机领域市场份额达到34%，市占率稳居第一，有望充分受益下游需求稳定增长。新领域拓展顺利，打开第二成长曲线：根据公告，22 年公司盾构机在水利工程、抽水储能、矿山等新领域屡获大单，在上述三个领域的市占率分别达到60%、80%、40%；随着公司的盾构机产品在新领域顺利拓展，我们预计23-24 年公司专用工程机械装备及相关服务领域实现收入为95.2、107.3 亿元，同比+13.5%、12.7%。 顺国企改革之风，公司有望提升核心竞争力。23 年新一轮国企改革正式开启，23 年1 月，国资委对于央企提出“一增一稳四提升”的考核指标，新增ROE、现金流的考核，有望全面提高公司盈利质量。当前公司估值处于历史估值低位，随着新一轮国企改革顺利推进，公司关键财务指标有望优化，迎来估值修复。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司22-24 实现营业收入为278.60/305.23/336.46亿元，归母净利润为18.65/20.73/23.47 亿元，对应PE 分别为11/10/9 倍。考虑新一轮央企改革有望提升公司盈利质量，给予公司23 年15 倍PE，对应目标价13.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险。

国资委启动国企对标，盾构机/TBM龙头有望完善公司治理持续提质增效公司是全球盾构机/TBM龙头、最大的道岔和桥梁钢结构制造商。国资委为公司实控人，第一大股东中国中铁合计共持有公司股份49.12%。2023年经济复苏背景下，国资委对国企对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署，推动国企完善价值创造体系，提升价值创造能力。公司作为我国盾构机行业的领军者和开拓者，有望在国资委指导下提升治理水平，持续提质增效，实现高质量发展。 2022年新签合同额同比增长约10%，产品结构优化提升盈利能力四大主营业务：隧道施工设备(含盾构机/TBM，盈利能力强，毛利占比近40%）、工程施工机械、道岔、钢结构制造与安装等装备，2022年上半年收入占比分别为29%、4%、13%、51%。根据2022年中报，公司在隧道掘进机领域已连续十年保持国内第一、连续五年保持世界第一，其中水利水电、抽水蓄能、矿山能源、铁路领域市占率分别超60%、80%、40%、70%。2022年新签合同额514亿元，同比增长约10%，其中隧道施工设备订单同增12%，随着增速较快的高毛利盾构机/TBM收入占比不断提升，产品结构优化将提升公司盈利能力。 盾构机：应用领域不断拓展，抽水蓄能与矿山等应用驱动新增长公司盾构机产品应用领域不断拓展，从传统的地铁和铁路建设，拓展至水利工程（引调水、抽水蓄能）、能源（矿山巷道、能源管道）等新兴业务领域。 抽水蓄能：根据国家能源局发布的《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》，抽水蓄能电站“十四五”期间开工1.8亿千瓦，2025年投产总规模6200万千瓦，拟建抽蓄电站177座，预计随着各地规划相继落地，抽水蓄能项目将迎来新一轮建设期。公司产品填补了国产TBM在抽水蓄能行业应用的空白。2022年首次进入南网双调市场，中标南宁、肇庆等抽水蓄能电站TBM订单。目前公司在国内抽水蓄能领域市占率超80%，有望在行业快速发展中优先受益。 矿山开采：公司率先进入矿山隧道建设领域，成功研制了矿用隧道掘进机。国家政策引导叠加盾构机/TBM工法成功施工案例持续增加，预计未来我国丰富的矿产资源将为盾构机/TBM应用提供广阔的市场。公司在矿山开采领域市占率超40%，根据2022年中报，公司已在煤矿、金矿等领域相继中标临涣煤矿、三山岛金矿、汾西煤矿等项目10台盾构机/TBM订单。 盈利预测与估值预计公司2022-2024年营收分别为296/325/364亿元，同比增长9%/10%/12%；归母净利润分别为19.5/21.2/23.5亿元，同比增长5%/9%/11%，对应PE为11/10/9倍，PB（MRQ）0.99倍，维持“买入”评级。 风险提示1）地铁等基建投资增速放缓；2）抽水蓄能技术迭代与发展低于预期

事件7月18日，公司发布2022年第二季度主要经营数据暨重大合同签约公告。 投资要点上半年新签合同额超290亿再创历史新高，隧道施工板块新订单同比增长48%2022年上半年公司新签合同额达291.8亿元，同比增长31%；其中第二季度新签订单169.5亿元，环比一季度提升39%，“稳增长”政策传导逐渐显现。 分业务类型看：专用工程机械装备业务新签合同额为86.7亿元，同比增长52%。隧道施工装备业务新签合同额达75.8亿元，同比增长48%；其中包括两单盾构买卖合同，合同金额共计1.7亿元。2022年上半年公司隧道施工装备业务保持良好增长，主要原因为：1）盾构机/TBM及相关设备在高原铁路、南昌地铁、深惠城际铁路、珠海至肇庆高速铁路等重大项目中获得了较高的中标率；2）盾构机/TBM等设备订在临涣煤矿、三山岛金矿、汾西煤矿及南方电网抽水蓄能电站等矿山、抽水蓄能新兴领域进一步取得突破。工程施工机械业务受益于下游基建项目的加速审批和落地，2022年上半年新签合同额达10.8亿元，同比增长85%。 交运装备及钢结构业务新订单增速回正，受疫情影响国内业务占比提升2022年上半年公司交通运输装备业务新签合同额达198.2亿元，同比增长32%。其中道岔业务受益于国内铁路建设里程的回暖，2022年上半年新签订单金额为38.9亿元，同比增长24%；其中包括合同金额达2.2亿的《铁路高速道岔采购供应合同》和合同金额达0.4亿的《铁路道岔经销买卖合同》。钢结构业务新签合同额为159.3亿元，在高基数下依旧同比增长34%；其中包括合同金额达11.9亿的《黄河高速特大桥钢结构工程合同》和合同金额达5.0亿的《黄河公路大桥扩建工程钢结构制造及安装合同》。 分地区看：2022年上半年公司国内新签合同额达281.2亿元，同比增长34%；海外市场受疫情影响，新签合同额为10.6亿元，同比下降16%。 稳增长持续发力促进下游需求释放，背靠母公司下半年新增订单有望加速2022年1-6月广义基建累计投资完成额达9.3万亿，同比增长9.2%，环比提升1.0pct；6月单月同比增长12.0%，环比提升4.1pct。在加快重大项目开工建设要求下，预计基建后续增长将提速，持续利好公司下游需求释放。2022年6月14日，母公司中国中铁重大工程中标公告中披露，中国中铁报告期内所中标重大工程总标价达753.7亿元，母公司中国中铁资源支撑公司成长，预计公司下半年订单有望实现大幅增长。 盈利预测与估值预计公司2022-2024年营收分别为313/365/428亿元，同比增长15%/16%/17%；归母净利润分别为21.0/24.6/29.1亿元，同比增长13%/18%/18%，对应PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示1）地铁等基建投资增速放缓；2）储能技术迭代、抽水储能发展低于预期

事件4月 30日，公司发布 2022年第一季度报告。 投资要点一季度实现收入 71亿元，同比增长 2.5%，归母净利润 5亿，同比增长 2.4%2022年一季度公司实现收入 71.1亿元，同比增长 2.5%；实现归母净利润 5.03亿，同比增长2.4%。 盈利能力： 2022年 Q1毛利率为 16.3%，同比下降 1.3pct，环比下滑 3.4pct；净利率为6.9%，同比提升 1.4pct，环比下滑 0.1pct。 净利率环比提升的主要原因为单季度费用率 8.6%，环比降低 4.3pct，其中管理费用环比下降 1.2pct，研发费用环比下降 4.7pct。 一季度新签合同额超 122亿元创历史新高，隧道施工板块新订单同比增长 71%2022年第一季度公司新签合同额达 122.3亿元，同比增长 7%， 约占公司 2021年营收的 4.8%。 首次突破 120亿大关，再创历史新高。 其中公司隧道施工装备业务新签合同额达 33.3亿元，同比增长 71%。 主要原因为： 1） 盾构机/TBM 及相关设备在高原铁路、南昌地铁、深惠城际铁路、珠海至肇庆高速铁路等重大项目中获得了较高的中标率。 2）盾构机/TBM 等设备订在临涣煤矿、三山岛金矿、汾西煤矿及南方电网抽水蓄能电站等矿山、抽水蓄能新兴领域进一步取得突破。 钢结构业务： 新签合同额为 66.6亿元，同比下降 9%， 主要受上年同期中标 38.5亿的常泰长江大桥项目基数较大的影响。 基建政策加码促进下游需求释放，母公司一季度订单大增 84%，全年订单有保障4月 26日，中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系。会议强调“基建要适度超前”，经济短期受疫情及地缘政治双重因素影响，基建将成为今年稳增长重要抓手，有利于公司下游需求持续释放。 城市基建方面： 会议提出要发展市域（郊）铁路和城市轨道交通；有序推进地下综合管廊建设。 能源方面： 会议提出要发展分布式智能电网，具备改善电网系统运行条件的抽水蓄能电站需求有望得到进一步提升。 2022年一季度母公司中国中铁新签合同额 6057亿元，同比增长 84%，其中基建新签合同 5435亿元，同比增长 94%。 母公司中国中铁资源支撑成长， 下游需求向公司设备端传导一般在 1-3个月左右，预计公司 Q2订单有望实现大幅增长。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年营收分别为 313/365/428亿元，同比增长 15%/16%/17%；归母净利润分别为 21.0/24.7/29.2亿元，同比增长 13%/18%/18%，对应 PE 为 8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示1） 地铁等基建投资增速放缓； 2）储能技术迭代、抽水储能发展低于预期