事件: 公司发布2019年一季报:实现收入87.36亿元,同比增长12.62%;归母净利润为0.72亿元,同比增长11.67%;每股EPS为0.07元。 投资要点: 2019年Q1业绩继续稳定增长。 2019年Q1收入增长12.62%,预计批发业务增速超过10%,安徽和福建持续增长势头;零售方面较为平稳。综合毛利率方面,2019年Q1为6.35%,同比持平,环比下降0.26百分点,可能与“4+7“采购带动新一轮降价有关,考虑到向上游转嫁的滞后性,全年毛利率有望好转。期间费用率方面,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.44%、1.04%和1.12%,相较于去年同期波动不大,基本平稳,表明公司经营稳健。另外2019年Q1研发费用为168.78万元,同比增长246.63%,与公司加大信息化研发投入有关。 新业务持续加码,资源整合持续进行中。 2019年2月公司开展“互联网+药联体”智慧零售项目,探索及实践”互联网+药联体”的新商业模式,并以此为契机,进一步完善对徐州地区市场的营销网络布局。另外2019年2月以公司二级全资子公司合肥市天元医疗器械有限公司为平台进行安徽区域医疗用品资源整合,3月份控股子公司安徽天星医药集团有限公司通过安徽省产交所公开摘牌受让马鞍山医药有限公司,一系列动作表明公司整合医药批发和零售资源以及深耕空白网络的动作持续推进中,为公司核心竞争力进一步加码。 维持“推荐”评级。 我们预计公司2019-2021年EPS为0.30元、0.35元和0.38元,目前估值水平较低,维持“推荐”评级。 风险提示 内部整合风险;降价导致毛利率降低风险;费用上涨过快等。

事件: 公司发布年报:2018年公司实现收入313.03亿元,同比增长8.65%;归母净利润为2.64亿元,同比增长13.70%;扣非后归母净利润为2.44亿元,同比增长17.87%;每股EPS为0.26元。每10股拟派发现金1.00元(含税)。 投资要点: 收入稳健增长,安徽和福建地区恢复增长势头。 2018年Q4实现收入80.50亿元,是全年收入高点,从各季度收入来看,基本保持稳定。2018全年收入来看,批发业务收入298.88亿元,同比增长9.50%,增速相较17年(2.90%)有较大提高,主要与安徽和福建收入恢复增长有关,其中安徽收入70.75亿元,同比增长18.55%;福建收入45.06亿元,同比增长10.89%;另外湖北地区继续保持快速增长,2018年收入28.17亿元,同比增长21.13%。零售方面,2018年实现收入12.12亿元,同比下降7.30%,主要与相关区域医保放开以及行业并购重组加剧等因素影响有关。 另外规模较小的电商和物流业务2018年收入分别为0.93亿元和0.06亿元,同比下滑10.22%和34.92%。 毛利率有所提高,期间费用率上升。 2018年公司综合毛利率为6.61%,同比提高0.28百分点,环比提高0.22百分点,主要与批发业务随着规模提升毛利率同比进一步提高0.25百分点至5.71%有关,而零售、电商和物流这三项业务虽然收入有所下滑,毛利率控制较好,分别同比增加0.05、4.77和4.59百分点。费用方面,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.63%、1.21%和1.11%,同比提高0.11、0.04和0.08百分点,其中销售费用主要与公司人工成本及资产折旧摊销费增加有关;管理费用则是人工成本和研发投入加大所致;而财务费用则与融资规模扩大有关。 进一步完善区域网络建设,夯实主业发展。 公司持续推进市场网络建设,2018年完成对南京华东医药及南京金陵大药房的股权收购,进一步整合医药批发和零售资源。另外以南京医药总部作为省级平台,针对原有空白区域,在江苏省常州、泰州、苏州、连云港、镇江地区新设分子公司,深耕细作区域市场,区域市场覆盖率得到有效提升,2018年全年医疗机构、零售终端共计新增有效客户6055家,同比增长 29.34%。而合肥区域医养结合项目注册成立的安徽天星智慧养老中心有限公司和公司与江苏省中医院合作共建的“中医药文化健康产业中心”以及PBM慢病管理项目通过南京医改标杆医院进行试点等新业务、新模式的持续推进,都为公司持续发展提供了新的契机和增长点。 维持“推荐”评级。 我们预计公司2019-2021年EPS为0.30元、0.35元和0.38元,目前估值水平较低,考虑到公司区域商业龙头的优势和业绩稳定增长,维持“推荐”评级。 风险提示: 内部整合风险;降价导致毛利率降低风险;费用上涨过快等。

收入稳定增长,所得税费用影响业绩表现。 公司前三季度收入增长10.48%,相较半年报9.45%提高了1.03百分点,其中2018年Q3实现收入78.29亿元,同比增长12.48%,预计批发业务受益两票制增速在10%左右。业绩方面,前三季度归母净利润实现1.97亿元,同比增长13.74%,环比中报23.52%下降了9.78百分点,Q3归母净利润0.59亿元,同比下滑4.21%,主要与所得税同比增长46.24%有关,原因是可供出售金融资产公允价值增加所致递延所得税负债同比增长39.71%。毛利率方面,2018年1-9月综合毛利率为6.39%,同比增加0.08百分点,环比下降0.17百分点,其中Q3毛利率为6.05%,同比和环比分别下降0.38和0.73百分点。期间费用率方面基本稳定,前三季度为4.64%,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.39%、1.12%和1.12%。 各业务稳步推进,增强公司综合竞争实力。 公司7月受让苏州恒昇医药51%股权,9月份收购南京华东医药100%股权及南京金陵大药房30%股权,通过外延收购加快市场网络建设步伐,提升市场覆盖率。物流方面,南京物流中心项目一期工程已全部完成并开始正式运营,福建金山新物流中心正在进行前期筹备等相关工作,另外江苏华晓医药物流有限公司异地新建物流中心。 维持“推荐”评级。 我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.27元、0.31元和0.37元,PE分别为17倍、15倍和13倍,估值水平较低,维持“推荐”评级。 风险提示:对外投资过快;降价大于预期;费用增长过快等。

公司发布2018年半年报:上半年实现收入147.67亿元,同比增长9.45%;归母净利润1.39亿元,同比增长23.52%;扣非后归母净利润1.41亿元,同比增长44.76%;每股EPS为0.14元。 投资要点: 批发业务稳定增长,零售业务承压下滑。 分业务来看,批发业务实现收入141.16亿元,同比增长10.24%,其中在“两票制”影响下江苏区域销售增速放缓,而湖北区域继续保持较好增长,安徽和福建区域呈现恢复性增长。另外第三方物流服务实现收入0.02亿元,同比增长31.34%;不过零售业务实现收入5.52亿元,同比下滑6.48%,主要受到医保放开零售市场竞争严峻影响;电商实现收入0.50亿元,与去年同期持平。 毛利率进一步提高,期间费用率略有上升。 2018年上半年综合毛利率为6.56%,同比提高0.31百分点,环比提高0.21百分点,延续2016年以来持续提高态势。期间费用率为4.66%,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.41%、1.09%和1.16%,同比提高0.07、-0.07和0.18百分点。 专注主业,加快推进江苏省内网络建设。 上半年,公司和金陵药业签署《意向书》,整合双方医药供应链,再加上并购苏州恒昇医药,进一步完善了江苏地区整体网络建设。公司新增有效客户(医疗机构+零售)2134家,与年初相比增幅为10.87%。 维持“推荐”评级。 我们预计2018-2020年EPS分别为0.27元、0.31元和0.37元,目前估值水平较低,维持“推荐”评级。 风险提示:对外投资布局过快;降价大于预期;费用增长过快等。

事件: 公司发布2018年一季报:2018年一季度实现收入75.27亿,同比增长12.64%,归母净利润为6627.31万元,同比增长10.64%;扣非后归母净利润为6714.31万元,同比增长11.50%。每股EPS为0.067元。 投资要点: 收入增速有所提高,毛利率继续上升态势。 2018年一季度收入增速12.64%,比较2017年Q1(1.68%)和Q2(6.60%)、Q3(2.96%)以及Q4(0.30%)来说有了很大的提高,我们认为这与药品新一轮降价效应趋弱有关,这从2018年1-2月医药行业宏观数据上也有所体现。2018年一季度综合毛利率为6.35%,同比提高0.33百分点,环比提高0.02百分点,继续上升态势。 整合南京医药和金陵药业医药供应链资源推动国企改革进一步深入。 2018年4月9日公司与金陵药业签署了《意向书》,意向收购包括金陵药业在内的华东医药股东所持有的部分或全部股权。本意向书是公司与金陵药业启动医药批发与零售资源整合的意向性文件,进一步扩大公司的医药商业规模与零售门店资源,提升公司在规模渠道及商业网络、集成化供应链体系等方面的核心竞争力。而整合主业资源则是公司国企改革进一步深入的体现,再加上前期的2014年底引进外方股东和2016年开展员工持股计划,公司整体改革进程稳步开展并顺利实施,有利于长期发展。 维持“推荐”评级。 预计2018-2020年EPS分别为0.27元、0.32元和0.35元,考虑到公司区域商业龙头优势和盈利水平的提升态势以及新业务、新模式的创新,长期看好公司发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 两票制进展不达预期;渠道推广不达预期;费用上涨过快等。

公司发布2017年年报:2017年实现收入274.73亿元,同比增长2.82%;归母净利润2.39亿元,同比增长32.73%;扣非后归母净利润2.07亿元,同比增长12.46%。每股EPS为0.27元,每10股派发现金红利0.90元(含税)。 投资要点: 主营业务收入持续增长。 分业务来看,2017年批发业务实现收入261.02亿元,同比增长2.90%,与公司主要覆盖区域为首批医改试点省份实行招标降价有关,如福建地区收入40.64亿元,同比下降12.02%;安徽收入59.68亿元,同比增长1.09%。零售业务实现收入11.70亿元,同比增长1.04%,低于我们的预期,新开零售门店29家,总数330家。另外电商业务实现收入1.03亿元,同比增长10.78%; 第三方物流服务实现收入0.09亿元,同比增长29.94%。 盈利能力有望持续提高。 2017年公司综合毛利率为6.33%,同比提高了0.45百分点,主要是批发业务毛利率同比提高0.54个百分点的原因,这主要与“两票制”的实行有关,受益于中间环节的减少因此毛利率有所提高;另一方面也与公司不断深入开展药事服务业务有关,尤其是南京地区中药药事服务取得较好进展,全年处方20万张,销售额约4700万元。我们认为随着两票制在全国的陆续落地和药事服务占比的提高,公司批发业务毛利率未来几年有望持续提高。 不过公司零售业务2017年毛利率为20.50%,同比下降0.46百分点,我们认为一方面与公司新开门店成本提升有关,另一方面由于零加成使得医院终端价格下行造成零售端压力,因此未来毛利率保持稳中下降趋势。不过由于批发业务占据绝大部分,因此公司整体毛利率有望持续提高。 管理费用持续降低,非经常损益提高业绩表现。 2017年公司期间费用率为4.72%,同比提高0.36百分点,其中主要是销售费用率提高所致,全年销售费用为6.92亿,同比增长20.31%,主要与人员薪酬增加和费用归集口径调整有关。而公司管理费用率2017年为1.17%,同比下降0.22百分点,从2011年的3.02%以来一直保持下降趋势,表明公司降本控费成效明显。另外公司业绩表现略高于我们之前预期,主要与2017年增加8824.03万元资产处置收益有关,而2016年同期仅11.55万元,原因是会计政策的调整使得原计入的“资本公积”项目调整至该项目。 维持“推荐”评级。 由于批发业务增长低于我们预期,我们调整了之前预测,另外2018年2月公司已经完成定增,按照定增后股本预测,预计2018-2020年EPS分别为0.27元、0.32元和0.35元,考虑到公司区域商业龙头优势和盈利水平的提升态势以及新业务、新模式的创新,目前估值水平较低,维持“推荐”评级。 风险提示: 招标降价超出预期;毛利率低于预期;期间费用高于预期等。

事件:公司2017年实现营业收入274亿元(+2.8%)、归母净利润2.4亿元(+32.7%)、扣非归母净利润2.1亿元(+12.5%)。 收入维持低速增长,盈利能力显著提升。1)公司营业收入中261亿元来源于批发业务,收入维持低速增长趋势,主要原因为:①福建等医改试点省份医保控费趋严;②两票制制度初始执行期间商业企业开票模式调整,导致业绩出现短期波动。公司在巩固传统区域业务优势的同时,积极创新基层市场服务模式,深挖以基药配送为主体的终端市场,收入增速或将保持稳定增长。2)顺应两票制,公司调整业务结构,将分销业务转化为医疗机构销售业务(医疗机构销售业务同比增长约16%),业态结构变化使得公司毛利率由2016年的5.63%上升至报告期的6.11%,我们认为随着效率优化,公司盈利能力尚有较大提升空间。 国企改革有序推进,效率提升预期较大。公司为国企改革先锋,目前已经完成战略投资者引进。公司非公开发行项目于2018年2月初完成发行,募资总额近9.39亿元。在非公开发行方案中率先引入员工持股方案为国企改革有力尝试,后续发展值得期待:1)战略投资者对公司积极影响逐渐体现。期间内公司与默沙东开展药店终端的业务合作,同时取得4个进口产品的独家进口分销;2)公司毛利率、净利率水平相对同行业上市公司来说处于低位,尤其是财务费用率高达1.03%,随着定增资金的到位及激励机制的完善,未来改善预期较大。 新业务培育新增长点。1)多模式零售连锁创新业态正有序推进,新开零售门店29家。尤其是门诊药房社会化与DTP等将为公司打开增量市场空间,目前已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房,医药分开政策导向下有望拓展其它医院;2)以药事服务为切入点,探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设。南京区域中药药事服务取得新进展,服务医疗单位41家,年处方数约20万张、销售近4700万元,同比增幅分别为10%和34%。3)安徽区域进一步推进医养结合综合示范项目各项工作;南京区域与江苏省中医院合作共建“中医药文化健康宣教基地项目”有序推进;与相关技术方及全国县域人文医院典型代表南京小行医院开展战略合作,共同探索适合中国国情并服务于医改的PBM模式。 盈利预测与投资建议。考虑增发摊薄影响,预计2018-2020年EPS分别为0.3元、0.37元、0.44元,对应PE分别为19倍、15倍、13倍,由于公司定增引入员工持股,当前价格相对定增价折价13%,未来盈利能力改善预期大,维持“买入”评级。 风险提示:药品降价超预期风险,新业务推进不及预期风险。

1.两票制带来的负面影响将逐渐弱化。 公司主要业务覆盖江苏、安徽和福建三省,安徽和福建是国内医改的前沿地区,都是国内较早实施药品零加成的地区,福建是国内最早开始实施药品配送两票制的省份,安徽是2016年年底开始全面实施药品两票制,江苏将从2017年年底开始执行两票制。全国和区域性的流通龙头公司将是两票制的长期受益者,行业集中度会有进一步提升。但是短期对于省内一些区域,比如这些龙头公司的配送网络还没有覆盖到的地方,之前通过调拨的模式覆盖,现在两票制下只能做直销,龙头企业要么收购当地小型流通公司,要么暂时失去这一部分市场。所以从公司所辖省份的两票制推广进展判断,今年公司收入增速下滑反映了安徽福建地区两票制的负面影响。江苏是公司的根据地,2016年10月份公司已经把原子公司南京医药药事服务有限公司吸收合并至母公司体内,开始为江苏后面即将推广的两票制做准备。所以我们预计明年两票制对公司安徽和福建地区的冲击将弱化,业务有望恢复,江苏地区两票制的执行对公司或有影响,但我们预判负面影响较小。所以整体上公司收入增速下滑趋势能够得到遏制,并且或有小幅回升。 2.业务结构调整,毛利率小幅上升。 两票制的执行给公司收入端带来负面影响的同时,也使公司业务结构发生变化,纯销比例加大,毛利率小幅上升。期间费用率基本保持稳定。所以公司实现了较高的净利润增速。公司未来药品纯销的比例还有继续上升空间,所以毛利率也有提升空间。公司业务结构方面,除了药品流通业务之外,公司药事服务、医疗器械等盈利水平较高的业务未来将是公司发展的重点领域;同时,公司在公告中提到的药事服务业务的模式创新--供应链运营服务平台,实现医院“零库存”管理,符合未来医院药房的发展趋势;中药药事服务业务也已取得了较大进展,公司中报披露该项业务客户数已达32家医院;此外我们认为未来随着医疗领域信息技术的发展,医院控费的需求,以及人口老龄化带来的医疗服务服务需求的增长,公司凭借现有资源和股东优势,能够围绕大健康产业找到更为广泛的利润增长点。 3.资本结构和费用有效控制。 公司资产负债率和财务费用率在行业中处于较高水平。2014年增发引入外资股东之后,资产负债率从85%以上下降到80%以下,最近三年保持在78-79%之间。过往五年公司财务费用率一直处于下降趋势,今年前三季度公司财务费用率同比基本保持稳定,但目前公司财务费用率尚处于行业中等偏上水平。 4.关注公司非公开发行推进情况。 公司2016年的非公开发行方案已经于2017年8月份拿到证监会核准批文。此次非公开发行拟募集资金20亿元,发行价格6.55元/股,发行数量3.05亿股,募集资金主要用于贷款与债务偿还,以及补充流动资金。我们认为此次非公开发行对于公司至关重要,除了能够进一步优化公司资本结构,降低财务成本之外,也有助于未来公司在配送网络建设和业务纵深拓展方面实现更快的发展速度。 从非公开发行的参与方来看,公司现在的大股东二股东均有认购,并且将前期非公开发行股份的锁定期连同此次一并延长36个月。公司的员工持股计划也有参与,虽然总量和金额在此次发行中占比较低,但是我们依然将其视为公司在员工激励方面的一次重大突破,并给未来的持续激励创造了更大的可能性。 5.投资建议: 我们预计公司2017-2019年营业收入分别为277.95亿元、294.43亿元和313.83亿元,同比增速分别为4.0%、5.9%和6.6%;归属于母公司净利润分别为2.43亿元、3.08亿元和3.96亿元,同比增速分别为34.6%、27.0%和28.7%;EPS分别为0.27元、0.34元和0.44元,目前股价对应的PE分别为23倍、18倍和14倍。 医药流通行业未来可能还将继续面临药品、器械价格下降带来的系统性风险,医院利益结构的调整也可能会给流通环节带来账期延长的风险,公司立足江苏辐射华东安徽、福建两省,所处国内医药市场最发达地区之一,也是医改政策推行的前沿地区,所以我们认为政策的负面影响已经得到了较大的体现和释放,而公司本身的经营质量还具有较大的改善空间和潜力,再加上增发的推动,未来公司业务能够实现持续好转。 所以我们首次给予“推荐”评级。

投资要点:药品降价使得收入增速承压,毛利率环比持续提高。 2017年三季度实现收入69.60亿元,同比增长2.96%,较半年报有所降低,由于中标影响时间上滞后3-6个月,因此三季度真正体现降价影响。不过我们认为随着近几年不断降价,承压有所趋缓,再加上对空白区域覆盖未来两年收入增速有望提高。毛利率方面,前三季度为6.31%,同比和环比提高0.48和0.06百分点,盈利能力持续提高,表明随着两票制的推行,公司作为区域商业龙头持续受益。费用方面,前三季度销售费用率2.39%,逐季提高,体现了公司顺应行业趋势进一步抢占市场的投入。 大健康产业战略布局医养结合,进一步完善产业链。 顺应人口老龄化和国家大力发展养老产业的契机,公司战略转型定位为“大健康产业可信赖的健康产品和服务提供商”。此次安徽天星和安徽省中西医结合医院的合作是公司对于医养融合的尝试,可以说结合了资本+专业的优势互补,利用信息化分析手段打造现代化医养综合体。我们认为医养结合的尝试一方面顺应目前政策导向,另一方面延伸公司产业链,多业务的发展提供新的利润点和抗风险能力。 维持 “推荐”评级。 暂不考虑增发对股本变化,我们预计17年-19年EPS为0.26、0.34、0.40元,考虑公司盈利能力持续提高和大健康产业战略,维持 “推荐”评级。

事件:公司发布2017 年三季报,2017 年前三季度实现营业收入204.5 亿元(+3.7%)、归母净利润1.7 亿元(+34.8%)。三季度单季度实现营业收入69.6 亿元(+3%)、归母净利润0.61 亿元(+29.3%)。 收入维持低速增长,盈利能力显著提升。1)公司2017Q1-Q3营业收入约为204.5 亿元(+3.7%)。我们估计95%左右的收入来源于批发业务,收入维持中报的低速增长趋势,主要原因为:①福建等医改试点省份医保控费趋严;②两票制制度初始执行期间商业企业开票模式调整,导致业绩出现短期波动。公司在巩固传统区域业务优势的同时,积极创新基层市场服务模式,深挖以基药配送为主体的终端市场,收入增速或将保持稳定增长。2)公司2017 年前三季度盈利能力提升幅度较大,毛利率同比提升0.48 个百分点、净利率同比提升0.25 个百分点,我们认为随着效率优化,公司盈利能力尚有较大提升空间。 国企改革有序推进,效率提升预期较大。公司为国企改革先锋,目前已经完成战略投资者引进。公司拟在非公开发行方案中率先引入员工持股方案,此为国企改革有力尝试,后续发展值得期待:1)战略投资者对公司积极影响逐渐体现。期间内公司与默沙东开展药店终端的业务合作,同时取得4 个进口产品的独家进口分销;2)公司毛利率、净利率水平相对同行业上市公司来说处于低位,尤其是财务费用率高达1.01%,随着定增资金的到位及激励机制的完善,未来改善预期较大。 新业务培育新增长点。1)多模式零售连锁创新业态正有序推进。尤其是门诊药房社会化与DTP 等将为公司打开增量市场空间,目前已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房,医药分开政策导向下有望拓展其它医院;同时联合默沙东开展慢病管理尝试,提升终端服务能力,逐步向技术服务型药店转变;2)以药事服务为切入点,探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设。截止2017 年6 月,公司在全国开展药事服务合作的二、三级医院已达300 余家,中药煎制服务中心总计已达32 家,2017 上半年处方量约9 万张,销售约2000 万元。我们认为药事服务将从扩大市场规模、提升盈利能力两个方面提振公司业绩。 盈利预测与投资建议。考虑增发摊薄影响,预计2017-2019 年EPS 分别为0.22 元、0.28 元、0.34 元,对应PE 分别为33 倍、26 倍、22 倍,由于公司未来盈利能力改善预期大,维持“买入”评级。

事件:公司公布半年报,2017年上半年公司实现收入134.92亿元,同比增长4%,实现归属于上市公司净利润1.12亿,同比上升38.04%,归属于上市公司扣非净利润0.97亿元,实现同比增长19.87% 。 毛利率继续提升,经营效率逐步改善。利润增速远高于收入增速,毛利率逐步提升,2017H1毛利润率6.2%,同比增长0.3个百分点,其中批发业务毛利率较上年同期增加0.62个百分点。由于公司批发业务主要覆盖区域均为第一批医改试点省份(安徽、福建和江苏),最先承受招标和二次议价降价的压力,2014-2016年毛利率持续下行,随着新标切换完毕之后,毛利率趋于稳定,叠加两票制的推行,公司的纯销占比提高,毛利率逐步提升。同时经营效率继续提升,管理费用率继续下降,同比下降0.37个百分点。随着二票制推进下公司纯销占比将不断提升,公司药事服务模式继续拓展和凭借规模优势获取更多品种一级代理权,未来公司毛利率有望进一步上升。 增发获批,有望解决资金问题+机制理顺,外延并购有望落地。6月21日公司公告增发获批,此次增发募集资金20亿,极大补充了公司战略实施和业务扩张所需的流动资金。目前公司商业流通业务主要集中江苏、安徽、福建以及湖北省的武汉市,从目前公司这些地区仍有大量空白区域未覆盖。分地区来看,江苏地区,公司在南京区域市场占有率达到50%,但苏北区域仅仅在南通、盐城、淮安市场具有优势苏北其他地市还没拓展,苏锡常目前也没有进入。公司在安徽地区市占率10%左右,安徽华源35%左右,为当地第一大配送商,目前三大国有控股流通商在安徽市场份额都比较小。公司在合肥和皖南市场具有优势,皖北地区留白,安徽市场目前竞争格局给了南京医药发展机会。湖北地区业务集中在武汉地区,其他地区尚未进入。公司一直以来因为资金压力,依赖外延扩张实行快速增长策略难以实施。此次募集资金20亿,一旦募集完成资金到位,公司在空白区域进行外延并购将是大概率事件。同时落地的还有公司的员工持股计划,此次定增员工持股计划认购0.86亿元,参与董事、监事和高级管理人员共 11人占员工持股计划总份额的比例为 15.29%,其中董事长陶昀、总裁周建军和副总裁陈亚军各认购1971万元,激励机制的完善,将有利推动公司的进一步发展。

事件: 南京医药公布2017年半年报:公司上半年实现营业收入134.92亿元,同比增长4.10%;实现归母净利润1.12亿元,同比增长38.04%,每股EPS为0.13元,业绩基本符合预期。 投资要点: 批发增速放缓使得整体收入增速低于预期。 公司2017年上半年批发业务营业收入128.04亿元,同比增长3.55%,低于之前预期,我们认为这主要与招标省份持续降价有关。零售业务方面表现较好,2017年上半年实现收入5.90亿元,同比增长17.45%,目前公司零售门店330家,体现了公司批零一体化业务发展顺利。另外公司的电商业务依旧保持快速增长势头,2017年上半年实现收入5033.72万元,同比增长40.38%。考虑到招标降价压力和批发业务的增速,我们下调了整体收入增速,预计未来三年整体收入增速在5%左右。 毛利率进一步提高带动公司业绩快速增长。 2017年上半年整体毛利率为6.25%,同比提高了0.39个百分点,环比来看提高了0.23个百分点,延续2016年以来持续提高态势。这主要与公司的批发业务毛利率持续提高有关,我们认为这一方面与两票制逐步推行减少中间环节有关,另一方面也与公司逐渐向上游生产企业传导成本压力有关。期间费用率方面,2017年上半年三项费用率为4.47%,同比提高0.04个百分点,增幅不算明显,体现了公司在费用控制上的努力。 非公开增发顺利获批和外延扩张预期进一步提升业绩增长空间。 为了降低债务成本和补充流动资金,公司的非公开增发目前顺利获批,我们认为财务费用有望进一步降低从而提升业绩表现。另外嵌套内的员工持股计划也体现了公司国企改革较快的推行进度,随着经营质量持续改善和管理层以及员工积极性的调动,对公司的长期发展有利。而在整体商业集中度提升的背景下,资金的充实也将使得公司加快对空白销售区域进行并购,因此我们认为后续对外扩张的步伐也值得我们期待。 维持“推荐”评级。 我们预计公司17年-19年的EPS为0.26、0.31、0.36元,考虑到公司盈利能力持续提高和区域龙头优势以及国企改革预期,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)批发规模增速放缓;(2)费用增长过快等。

毛利率提高使得公司业绩有望提速。 公司2017年一季度毛利率为6.02%,同比提高0.34个百分点,环比来看也提高了0.14个百分点,我们认为这主要与公司销售的主要区域实行两票制导致批发业务毛利率提高有关,不过由于招标降价的压力,公司一季度营业收入增速略低于我们之前预期。期间费用率方面,公司一季度三项费用率为4.28%,同比提高了0.1个百分点,其中销售费用率和财务费用率提高了0.37和0.1个百分点,随着公司加大对覆盖区域的深耕细作以及全国代理品种销售队伍的推广,我们认为公司销售费用率有望维持较高水平。另外值得我们关注的是公司的管理费用率,自2014年底公司引进外资股东以来,管理费用率一直保持下降趋势,截止到2017年一季度已经下降至1.05%,同比减少了0.38个百分点,体现出公司在控制费用上的努力。 国企改革稳步开展,对外扩张值得期待。 2014年底引进外方股东开启混合所有制改革和2016年开展的员工持股计划体现了公司的国企改革正在稳步推行,我们相信随着改革的推进公司的经营质量有望持续改善,尽管目前业绩上体现不大,但对于公司的长期发展有较大影响。另一方面2016年由于非公开增发使得公司对外扩张步伐受到影响,而在整体商业集中度提升的背景下,公司必将对空白销售区域进行并购来加强公司区域商业龙头的优势,因此我们认为随着非公开增发的完成解决了公司资金上的压力后,公司对外扩张的相关进程将会加快。 给予 “推荐”评级。 我们预计公司17年-19年的EPS至0.25、0.29、0.33元,市盈率分别为28倍、24倍、21倍,估值基本合理,不过考虑到公司区域商业的龙头地位和国企改革进程,再加上近年来公司在互联网+和第三方物流上开展的新业务以及零售方面的转型,长期看好公司的发展空间,给予 “推荐”评级。 风险提示: (1)批发规模增速放缓;(2)费用增长过快等。

南京医药近日发布2016年年报:公司2016年实现销售收入267.21亿,同比增长7.69%,归母净利润1.80亿,同比增长15%,扣非净利润1.84亿,同比增长27%。公司利润分配预案为每10股派0.45元。 批发业务收入稳健增长,毛利率开始企稳并首次反转向上,公司净利率提升最后一块拼图完成。我们在今年1月9日发布公司深度报告明确提出,随着公司13年起国企改革的推进,公司三项费用率已处于逐年下降状态,但受制于同期毛利率趋于下滑(公司主销区域均为医改首批试点省,行业内率先承受二次议价、招标大幅降价的压力,毛利率亦在行业内率先承压),公司净利率提升并不明显。可喜的是,公司毛利率已在今年年报中呈现出非常积极的变化:2016年,公司批发业务实现收入254亿,同比增长7.65%,呈稳健增长态势;随着公司逐步向上游转移降价压力以及总代理(或优势一级代理)品种的逐步引入,16年公司批发业务毛利率达4.90%,相比15年提升0.04ppt,于近4年内首次企稳并反转向上;分区域看,前期降价压力非常大的安徽、福建两省毛利率均在低位开始反转向上,湖北等前期毛利率较高的省份则毛利率有下降趋势。总体而言,公司已完美兑现我们前期深度报告的前瞻性判断,综合毛利率于2016年起正式开启上行,公司净利率提升最后一块拼图已趋于完成。 其他业务收入增长稳健,未来成长空间可期:16年公司零售业务实现收入11.58亿,同比增长5.23%(公司近两年零售业务以内部管理提升为主,门店扩张有所放缓);医药电商业务实现收入0.93亿,低基数上同比增长71%;15年新开始试水的第三方物流业务16年收入664万,同比增长81%。总体而言,公司其他业务亦发展稳健。展望未来,随着公司内部机制完善、管理能力的升,公司其他业务或有望开启大规模扩张之路。 三项费用率继续下降,公司国企改革后管理效率持续提升:16年公司销售费用率为2.15%,相比去年同期微幅升高0.07ppt,管理费用率1.39%,相比去年同期下降0.22ppt,财务费用率0.82%,相比去年同期下降0.11ppt。公司三项费用率持续呈下行趋势,彰显公司国企改革持续推进、经营效率持续改善。 “季度业绩趋于加速增长”+“三年期定增有望于近期完成”,公司最佳投资时点已经到来:当前而言,一方面公司业绩增长已逐季加速(2016年公司Q1-Q4扣非净利润分别为0.49亿、0.32亿、0.50亿、0.53亿,同比分别增长5%、3%、9%、149%),另一方面公司带杠杆的员工持股计划参与的三年期定增有望于近期完成(目前已第二次反馈意见),公司最佳投资时点或已到来。 投资建议:买入-A投资评级。预计公司2017-19年净利润分别为2.29亿、2.89亿、3.78亿,对应2017-19年EPS分别为0.26元、0.32元、0.42元。公司6个月合理股价9.3元,对应17年估值约36倍。 风险提示:外延并购不及预期;毛利率提升不及预期

投资要点 事件:公司发布2016年年报,2016年实现营业收入267.2亿元(+7.7%)、归母净利润1.8亿元(+15%)、扣非归母净利润1.84亿元(+26.6%)。 核心区域收入保持高增长,期间费用率略有下滑。1)从收入来看:2016年营业收入为267.2亿元(+7.7%)。其中批发业务收入约为253.7亿元(+7.7%)、零售业务收入约为11.6亿元(+5.2%);其中,在江苏省收入增速为11.5%, 安徽省收入增速为8.2%,福建省医保控费严厉,收入增速下滑7.1%。公司在巩固传统区域业务优势的同时,积极创新基层市场服务模式,深挖以基药配送为主体的终端市场,收入增速或将保持稳定增长。2)公司2016年盈利能力有所提升,期间费用率同比下降0.26个百分点,由于招标降价影响,毛利率同比下降0.04个百分点,我们认为招标价已触底,随着效率优化,公司盈利能力尚有较大提升空间。3)从单季度数据来看,公司2016Q4净利润同比增长46.3%, 主要源于管理机制改善,管理费用率同比下滑0.72个百分点所致。 国企改革有序推进,效率提升预期较大。公司为国企改革先锋,目前已经完成战略投资者引进。拟在非公开发行方案中率先引入员工持股方案为国企改革有力尝试,后续发展值得期待:1)战略投资者对公司积极影响逐渐体现。期间内公司与默沙东开展药店终端的业务合作,同时取得4个进口产品的独家进口分销;2)公司毛利率、净利率水平相对同行业上市公司来说处于低位,尤其是财务费用率高达0.82%,随着定增资金的到位及激励机制的完善,未来改善预期较大。 新业务培育新增长点。1)多模式零售连锁创新业态正有序推进。尤其是门诊药房社会化与DTP等将为公司打开增量市场空间,目前已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房,医药分开政策导向下有望拓展其它医院;同时联合默沙东开展慢病管理尝试,提升终端服务能力,逐步向技术服务型药店转变;2)以药事服务为切入点,探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设。公司在全国开展药事服务合作的二、三级医院已达300余家,中药煎制服务中心总计已达29家,全年处方量约19万张,销售约3500万元(+19%)。我们认为药事服务将从扩大市场规模、提升盈利能力两个方面提振公司业绩。 盈利预测与投资建议。由于定增事项进度略低于我们预期(之前预期2017年年初完成定增),我们上调了2017年的财务费用预测,预计2017-2019年EPS 分别为0.22元、0.28元、0.34元对应PE 分别为35倍、28倍、23倍,由于公司未来盈利能力改善预期大,给予公司2017年45倍估值,对应目标价9.9元,维持“买入”评级。 风险提示:定增事项进展不及预期风险,行业增速下滑超预期风险。