中报业绩较快增长,符合预期公司披露 2019年上半年年报, 收入 100.26亿元(+29.19%),净利润 24.12亿元(+26.32%),扣非净利润 22.89亿元(+25.21%), 业绩较快增长符合预期。公司研发投入继续保持高速增长,上半年研发费用 14.84亿元(+49.13%),有力支撑公司各创新药项目快速推进。 预计公司 2019-2021年收入 229/295/370亿元,同比增长 32%/29%/26%,净利润 54/71/90亿元,同比增长32%/31%/27%,当前股价对应 2019-2021年 PE 分别为 63/48/38倍, 看好公司作为国内创新药龙头、 A 股稀缺标的, 维持“强烈推荐”评级。 卡瑞利珠单抗大适应症全面领先,赠药门槛最低卡瑞利珠单抗于 2019年 5月获 NMPA 有条件批准上市,用于治疗既往接受过至少二线系统性治疗的复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤。 作为第 3个国产PD-1单抗,虽然在上市时间上落后君实、信达两家的产品 5个月, 2019年医保谈判也无缘进入,但已获批的均是小适应症癌种而实际销售多是off-abe use,所以国产 PD-1的竞争点在于大适应的获批进度。目前恒瑞卡瑞利珠单抗在肺癌、肝癌等大适应症临床进度全面领先,肝癌以 2期临床试验有条件上市申请已优先审评,食管癌与肺癌的 3期临床结果都已达终点。 卡瑞利珠单抗也是目前联用药物最多的 PD-1,与 VEGFR 、 PARP、 MEK1/2等靶点联用更好的发挥疗效的同时,跟阿帕替尼联用还可以减少毛细血管增生副作用。卡瑞利珠单抗赠药政策在所有 PD-1单抗中门槛最低, 2+2的赠药政策将能更大范围的寻找到最佳适合的患者,年费用 11.88万仅比君实略高。 白蛋白紫杉醇大幅放量,新医保将迎利好根据多个商业数据库 2019Q1终端销售情况综合统计, 白蛋白紫杉醇大幅放量预计快速成为 10-20亿级大品种, 右美托咪定虽然集采承压仍实现 6%左右的正增长,阿帕替尼医院终端销售比例明显增加,医院和药店终端综合增速20%左右,布托啡诺从 2018年二季度开始提价, 2019年一季度销售额同比仍有 100%多的大幅增长。 在最新的医保目录中, 公司独家造影剂品种罂粟乙碘油新进医保,并且吡咯替尼、硫培非格司亭预计 2019年通过国家谈判进入医保, 实现产品快速放量。 阿帕替尼 2017年谈判的价格协议到期,续约谈判有一定降价压力, 但预计降价幅度不大。 风险提示: 新药研发风险、研发进度不及预期、仿制药集采大幅降价。

HPV疫苗销量同比大幅增长60%,五价轮状疫苗终端销售逐月大幅改善 公司收入50.39亿元(+143%),净利润11.47亿元(+68.08%),扣非净利润11.77亿元(+71.85%),超出预增区间55%~85%中值,经营性现金流1.63亿元(+1151.57%)。上半年,公司自有产品收入5.75亿元(+2.01%),全部体现在子公司智飞绿竹,毛利率93.49%(-2.10%),净利润2.06亿元(-18.72%),AC-Hib三联苗上半年批签发299万支(+6.82%),我们预计和测算,公司为了拖延AC-Hib销售连续性至冻干三联苗获批,上半年高毛利率的三联苗销售量有所下滑,收入占比下降,导致智飞绿竹毛利率和净利率下降,此外,上半年研发费用0.67亿元(+54%),是绿竹净利润下降另一原因;公司代理产品收入44.23亿元(+200.98%),毛利率33.98%(-11.26%),主要原因是,9价HPV全球处于供不应求状态,我们预计9价HPV的表观毛利率和净利率要低于4价HPV,但单支净利润基本一致。上半年,9价HPV批签发量118万支,而2018年同期仅有6022支,因此,上半年9价HPV收入预计15亿左右,占比从0大幅提升至34%,拉低表观毛利率,考虑到4价与9价HPV疫苗单支利润接近,对公司HPV产品净利润测算应该从销量/批签发量增速角度考量,上半年,4价+9价HPV批签发数量合计400万支,同比增长52%,考虑到4价HPV在2018年已通过批签发的少部分库存,预计上半年4价+9价HPV销量同比增长60%左右,五价轮状上半年批签发量174万支,2018年同期为0,但由于五价轮状为全新品种,需要一定产品推广期,上半年销量预计不超过80万支,但终端接种情况逐月显著改善,预计全年仍有望实现300万支以上的销售。虽然上半年HPV疫苗销量增长60%,但随着规模效应的大幅提升,公司费用率大幅下降,剔除掉公司自主产品智飞绿竹,可以测算出,公司来自代理业务的净利润贡献9.7亿,同比大幅增长117%,除了五价轮状增量外,预计主要贡献来自规模效应带来的费用率下降。 全年业绩有望前低后高超预期,多个催化剂等待落地受2018年长生生物事件,2019年Q1整个疫苗行业批签发进度都放缓,但5月份以来已经逐步恢复并加快,进入Q3以来(截止8月25日),4价+9价HPV合计批签发93万支(+68%),五价轮状批签发108万支,环比均加快,特别是五价轮状终端销售逐月显著改善,预计公司全年业绩前低后高。母牛分枝杆菌疫苗+EC已经申报生产,等待现场检查和评审,预计年内获批概率较大;冻干三联苗也已经报产,等待受理,有望于2020年中期左右获批。公司已经实施了7亿元(1:1放杠杆)员工持股计划,彰显充足信心。 我们预计,公司2019~2021年收入110/170/246亿元,分别同比增长110%/55%/45%,净利润23/36/56亿元,同比增长61%/56%/53%,当前股价对应2019~2021年PE分别为33X/21X/14X倍,PEG显著低于1,公司不仅是几家疫苗上市公司中估值最低的,也是在研管线中重磅产品最多、价值最大的公司,我们认为,公司价值处于低估状态,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品获批进度低于预期;现有产品和新产品销售低于预期;个别品种不能如期获批的风险;与默沙东合作关系终止的风险。

内生仍保持快速增长,全年业绩前低后高 上半年,公司收入9.7亿(+20.9%),净利润2.06亿(+27.4%),扣非净利润1.93亿元(+30.1%),经营性现金流0.94亿(+108%),靠近业绩预告20%~30%区间上限。前几年,由于担心IVD实施两票制,公司陆续收购了多家商业公司,目前由于政策趋势发生变化,上半年,公司陆续出售剥离了山东万孚博德及四川欣瑞康两家商业子公司,造成贸易类收入同比下降5.64%,剔除贸易类业务,自有产品上半年内生性增长预计在28%,相比Q1内生性收入增速30%略有放缓,主要是受美国毒检业务下滑影响,但Q2单季度内生性增长仍然有25%以上,继续保持较快增长态势。分产品看,慢病管理检测收入2.86亿元(+55.96%),毛利率83.90%(-3.55%),我们预计其中心标类产品收入2亿元左右,同比增长30%左右,其他产品收入8000万左右(+200%),除了并购的达成和莱尔贡献外,公司目前荧光定量平台可检测30多种慢性病项目,包括糖尿病标志物、栓塞标志物、激素标志物、肿瘤标志物、颅脑损伤标志物等。化学发光、电化学、干式生化等新平台上半年收入预计在1500万左右,其中血气+凝血预计收入超过1000万;传染病+炎症因子上半年收入2.82亿元(+38.3%),毛利率69.66%(+1.25%),其中传染病收入预计在1.5亿元左右,受益于年初流感带动,同比增长预计超过60%,炎症因子收入预计在1.3亿元(+20%),除了CRP和PCT传统项目,上半年新导入了SAA和IL-6,更具优势;毒检类收入0.86亿元(-20.89%),毛利率50.37%(-0.37%),主要受美国客户内部调整影响,公司积极调整策略和加大销售力度,预计全年仍有望实现增长;优生优育收入0.74亿元(+11.14%),毛利率50.37%(+3.57%),公司在天猫、京东等平台开设旗舰店,销售快速增长,来自中国收入占比已接近50%,美、亚、非洲等发展中国家也实现较快增长,改变了此前欧洲单一的局面。研发支出0.74亿元(+19%)。 张积极布局多项潜力产品具有成长空间,维持“强烈推荐”评级。 近年,公司陆续推出化学发光、电化学、干式生化等新平台,原有平台项目不断丰富,与美国iCubate、比利时Biocartis的合作已成立合资公司并稳步推进,业务管线持续丰富和优化。预计公司2019~2021年收入21.45/27.67/35.14亿元,同比增长30%/29%/27%,净利润4.12/5.44/7.08亿元,同比增长34%/32%/30%,当前PE分别为36X/27X/21X,考虑到公司已经积极布局多项潜力品种,新产品陆续集中上市有望驱动公司持续保持快速增长,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:现有产品销售收入低于预期;新产品上市进度低于预期;新产品上市后销售收入不达预期;合作和新产品转移不及预期。

营收增长低于预期预期,看好公司高端产品带动业务结构持续优化 公司发布2019年半年报,2019H营收5.45亿(+0.74%),归母扣非净利润5369万(-45.62%),业绩低于预期。分产品线看:(1)彩超,收入4.01亿,同比下降11.43%,毛利率下降1.77%;2019年上半年相比2018年同期缺少美年健康、军区总后和政府集采的大单,补缺口压力大,而高端彩超S60还处于市场导入期,订单有望下半年得到大规模确认;(2)内镜产品收入1.07亿,同比增长131.56%;其中,内镜设备方面收入6872万,相比2018H同比增长48.78%,高端HD550产品品质得到三甲医生的认可,具备进入三级医院的实力,拉动了内镜销售的增长;镜下耗材上海威尔逊营收3828万,净利润1150万,符合预期。我们预计,S60上半年销量在100~130台,HD550上半年销量在100台左右,高端产品开始呈现放量态势。 收入持平情况下,研发投入和销售费用持续增加,为未来增长加码 公司研发投入比重持续增大,2017、2018和2019H公司研发费用的投入分别为17693.10万元、23348.56万元、11818.99万元,分别占公司营业收入的17.89%、19.03%、21.71%,研发投入的收入占比持续提高,研发投入多年来全部费用化;公司产品持续升级,产品品类逐渐丰富。管理费用3239万,同比增加35.4%,主要是公司员工薪酬的增加。销售费用为1.72亿,增长12.29%,主要是公司高端彩超S60以及高端内窥镜HD550在今年上半年大力扩大销售市场团队以及密集开展市场活动。 看好公司彩超S60和内镜HD550高端产品的核心竞争力 公司通过S60打入高端彩超领域,HD550填补国产高端内窥镜市场空白并稳固其在内窥镜地位,超声内镜有望年底左右拿证。我们预计,公司2019年~2021年收入同比增长18%/25%/24%,净利润3.21/4.30/5.68亿元,同比增长27%/34%/32%,2019~2021年PE为35/26/20倍,考虑到公司所处领域壁垒高,持续研发投入、新产品持续升级优化、后续产品线有望陆续获批所带来的核心竞争力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:S60和HD550销售低于预期;新产品注册进度低于预期。

公司口腔膜呈加速增长态势,产品推广持续见效 公司半年报显示,2019H1公司实现收入1.33亿,同比增长26.09%,2017、2018年收入分别同比增长21.35%和17.92%,今年以来增长提速;核心产品口腔修复膜2015~2019H1收入分别同比增长8.79%、17.96%、21.22%和28.22%,收入增长持续提速;生物膜则处于稳定增长状态,2016~2019H收入分别同比增长8.60%、23.71%、11.73%和18.99%,增速高于行业增速。公司的产品市场推广见效,品牌力彰显。 口腔领域景气度持续,公司核心品种依然有大的进口替代空间 口腔科室作为医院盈利性最好的科室之一,适合民营资本介入,我国口腔治疗需求随着老龄化的到来也在快速增长,种植牙行业更是以每年超过30%的复合增速高速增长,中国种植牙渗透率仅有韩国的不到5%。公司现有核心品种主要竞争对手就是瑞士盖氏,其占据国内超过70%份额,公司的主要产品主要对标盖氏,效果不亚于盖氏,而公司产品价格却低于盖氏20%左右,进口替代是长期趋势。 公司储备品种丰富,50亿重磅品种活性生物骨有望2020年获批 公司目前有超过10个品种在研,其中活性生物骨目前处于产品注册的技术审评阶段,通过了国家药监局的质量体系现场考核,技术审评意见有待进一步反馈,我们预计活性生物骨2020年中可以获批。我们测算,该品种出厂口径市场空间50亿,空间非常大。 公司收入加速增长,储备品种空间大,首次覆盖给予“推荐”评级 我们预计,公司2019-2021年收入分别为2.74/3.50/4.50亿,分别同比增长27.0%/28.0%/28.4%,净利润分别为1.12/1.45/1.86亿,分别同比增长30.5%/29.1%/28.9%;对应公司当前的股价2019-2021年PE分别为49.5/38.3/29.7。考虑到公司的口腔膜增长处于加速趋势,储备品种活性生物骨空间巨大并且即将取得注册证,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:活性生物骨取得注册证不及预期;大量采购带来价格的变动;公司市场推广活动不及预期。

多因素导致中报业绩低于预期,下半年收入增长有望提速 上半年,公司收入3.8亿元(-0.61%),净利润0.44亿元(+4.2%),扣非净利润0.39亿元(+7.67%),低于市场预期。单季度看,Q2单季度收入2.2亿亿元(-12.1%),单季度净利润0.39亿元(-0.9%),Q2单季度毛利率51.1%,同比提升6.5个百分点,环比提升10.7个百分点,我们判断,一方面,随着1.5T MRI销量增长,规模优势和采购核心零部件超导磁体阶梯降价带来毛利率提升,同时,毛利率较高的DSA增长也较快,而毛利率较低的来自政府集采的DR销售占比进一步下降,导致公司毛利率显著提升。我们认为,公司上半年收入增长不佳,主要因素:1、收入占比接近40%的DR销量下滑,预计幅度在15%~20%,一方面2018年同期基数较高、另一方面2019年上半年政府集采和医院采购进度均低于预期,其中云南和湖南合计中标DR250台左右的订单下半年才能确认收入;2、上半年1.5T MRI和DSA销售订单和销售态势实现了高速增长,但由于从订单到产品交付确认收入有一定周期,预计上半年上述两大产品确认收入增速20%~30%,实际上是低估了两大产品真实增长趋势。综上,公司上半年整体收入仅基本保持持平。但展望全年,我们预计,随着政府采购项目和医院采购医疗设备加快及确认收入、DSA和1.5T MRI确认收入,我们预计公司全年有望实现20%以上收入增速。 公司产品结构持续优化,看好公司中长期发展 虽然表观看,公司上半年收入和利润表现不佳,但实际上公司产品和业务结构正在发生显著积极变化:1、针对基层市场和细分市场的需求变化,公司推出多款DR新产品,不断丰富DR产品线;2、针对县域市场的升级需求,公司完成新款1.5T MRI和新款DSA的注册,新款1.5TMRI扫描速度和图像质量均显著提高,实现抑脂成像、磁敏感成像、腹部弥散成像等高级功能,满足县级及以上医院的临床要求,新款DSA也优化了成像剂量和图像质量;3、16排CT已经解决了产品稳定性和重建图像质量改进,下半年可小批量上市;4、自有品牌超声已经完成针对基层医院、县级医院的多款产品样机,并已开始递交CFDA注册受理,完成了生产场地、生产人员、销售和售后团队的前期组建准备工作。考虑到上半年经营状况,我们下调盈利预测,预计2019~2021年收入同比增长20%(-10%)/26%/24%(-1%),净利润2.0(-0.18)/2.70(-0.15)/3.51(-0.17)亿元,同比增长30%(-12%)/35%(+4%)/30%(+1%),当前PE 28/21/16倍,万里云业务上半年已经开始盈利,产品结构持续优化,后续有百胜彩超业务注入预期,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品销售低于预期;新产品和彩超上市进度低于预期。

新活素潜在市场空间在30亿以上,2017年纳入医保后快速放量超预期 我国每年急性心衰病例约200万左右,新活素作为急性心衰的抢救用药,适用于90%以上的患者,2018年销量118万支,渗透率仅10%,假设未来几年,新活素使用率逐步提升至35%,对应市场容量在600万支以上,对应金额36亿元。2017年7月,新活素通过高价药谈判方式降价40%左右进入医保,解决了此前产品单价过高和医保不能报销的困局,纳入医保后,新活素从2017年开始急剧放量,2017年、2018年、2019H1销量分别同比增长67%、91%和66%,显著超出市场预期。与此同时,2017年当年新活素即通过销量大幅增长67%弥补了出厂价大幅下降40%带来的影响,并没有出现市场担心的大幅降价后带来的收入和净利润下滑,2018年,新活素销量继续大幅增长91%,实现收入接近6亿元,如果不考虑资产减值因素,2018年已经实现经营性净利润3亿元,同比增长31%,净利润水平达到此前历史峰值。 2019年是公司业绩拐点,2019H1新活素同比大幅增长66%超预期 2019年H1,新活素销量继续保持66%高增长,IMS和PDB等数据显示医院终端新活素销售同样高增长50%,预计全年都将实现50%以上高增长,并在未来几年继续保持快速增长(2019~2021年预计新活素销量同比增长53%/43%/40%),从而驱动公司未来几年收入和净利润均保持30%以上复合增长。由于2018年公司计提资产减值超过8500万,导致公司2018年表观净利润增速较低,2019年开始,公司将在表观上体现出业绩拐点,预计表观净利润大幅增长76%(扣非经营性净利润同比增长38%)。 持续回购彰显公司信心,2019/2020年估值仅16倍给予“强烈推荐” 2019年4月26日至7月31日,公司累计回购股份数量为252万股,回购金额为8500万元,平均回购成本33.72元/股,彰显公司对未来发展信心。我们预计,公司2019~2021年收入13.78亿/18.14亿/23.66亿元,同比增长34%/32%/30%,净利润3.80亿/5.08亿/6.72亿元,同比增长76%/34%/32%,2019~2021年PE分别为16/12/9倍,PEG显著小于1,考虑到未来几年公司业绩保持30%以上复合增速,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:新活素销售增长低于预期;新活素进一步降价;依姆多销售低于预期;其他产品销售下滑拖累公司业绩;商誉减值风险。

Q2经营拐点驱动公司中报超预期,预计Q3、Q4业绩环比还将显著改善。 上半年收入8.11亿元(+1.89%),归母净利润0.89亿元(+ 8.96%),扣非净利润0.88亿元(-28.81%),主要原因是2018年同期核销土地资产导致非经常性损益-4589万元,扣除此影响后,2018年上半年整体经营处于相对正常状态,基数较高。上半年,达因药业收入5.12亿元(-9.03%),净利润1.32亿元(-34.11%),毛利率83.43%,同比下降2.86%个百分点,我们预计,主要原因是受上半年产能利用率较低的影响,但是,由于2季度开始,公司通过调整不同渠道不同规格,变相提高了伊可新出厂价,Q2单季度看,公司伊可新毛利率预计是提升趋势,从公司整体毛利率看,Q1毛利率57.29%、Q2毛利率62.00%,我们判断,其中重要驱动因素之一就是伊可新通过上述规格更换实现变相提价带来的,因此,随着下半年,伊可新开工率维持最佳满产状态,预计达因药业整体毛利率还将显著提升。公司Q2单季度收入4.9亿元(+45%),主要是达因药业收入大幅增长所致,我们测算,达因药业Q2单季度净利润1.1亿元左右,同比大幅增长40%,公司Q2在达因药业经营改善下拐点显著,超出市场预期。我们认为,达因药业Q3和Q4业绩环比有望进一步显著提升,主要原因:1、公司4、5月份伊可新发货优先保证医院渠道供应,出厂价相比OTC渠道明显较低;2、公司Q2开始陆续将OTC渠道中的60粒规格伊可新替换为30粒规格,出厂价变相提高;3、预计Q2陆续通过减少返利、费用合理控制等方式,有望增厚业绩;4、右旋糖酐铁6月已经上市,盖笛欣、甘草锌等其他品种下半年也将环比放量。5、上半年,达因药业净利润率仅26%,主要受Q1拖累,历史上,达因净利润率在35%~40%,通过上述提价,我们预测,未来净利润率有望超过40%,提升空间十分显著。我们预计,上述措施有望在下半年发挥更显著作用,Q2达因单季度净利润已达到1.1亿元左右,因此,我们预计,达因药业全年净利润有望实现4.5亿元以上净利润。同时,由于伊可新的新产能有望于2019年底投放,2020年产能增加50%,为伊可新2020年销量进一步快速增长提供可能。 实际控制人已确定更换为山东国投,期待为公司带来积极变化 我们预计,公司2019~2021年净利润2.85/3.66/4.58亿元,同比增长120%/28%/25%,2019~2021年PE分别为17/13/11倍,PEG显著小于1,考虑到公司实际控制人变化有望带来积极影响,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:伊可新销售和利润率低于预期;更换股东不能带来积极影响。

战略转型初获成功,建设CDMO一体化服务能力 2017年以前,公司实行“大客户”、“大品种”战略,在2012~2016年取得了快速增长,但2017年开始,伴随索非布韦和卡格列净中间体收入持续下滑,公司收入和净利润受到较大影响,迫使公司2017年开始战略转型。2017年以来,公司实施了全面的战略调整、营销改革,通过收购J-STAR和大力度研发投入,搭建了CRO+CMO的CDMO一体化服务体系,同时,推动“3+5+N”客户战略,在原有3大核心战略客户基础上,加大力度开发5大潜力大客户,开发北美中小型客户和中国客户,2017年~2019H,公司新客户数量、新产品数量持续快速增长,CRO业务占比持续提升,客户集中度和产品集中度持续下降,不仅分散了风险,同时培育了未来增长点。 2019年是公司业绩拐点年,期权激励行权条件彰显经营信心 经过2017~2018年两年战略转型期,公司于2019年开始进入经营和业绩拐点阶段。2019年上半年,公司收入同比增长22.46%,扣非净利润同比增长225%,毛利率和净利润率各项指标均有所提升,经营态势逐步向好。根据公司期权激励行权条件,2019~2021年收入将分别不低于14亿、17亿和20.5亿元,2019年开始公司收入将超过2016年13.27亿元历史最高收入,公司已经彻底走出经营低谷,同时,随着公司产能利用率持续提升、规模效应显现、研发人员CRO项目交付效率(学习曲线)持续提高,费用率下降,未来几年,公司净利润增速将持续超过收入增速,保持较快增长。2019年开始,公司进入业绩拐点。 未来3年净利润复合增速有望超过35%,估值水平有望持续修复 我们预计,公司2019~2021年收入15.2亿、19.0亿和23.5亿元,同比增长28%、25%、24%,净利润1.63亿、2.28亿和3.38亿元,同比增长31%、40%和48%,当前股价对应2019~2021年估值分别为36X/26X/18X,2020年PEG小于1,考虑到经过两年战略转型,公司已经走出低谷,2019年有望迎来中长期业绩拐点,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:公司订单和收入增长低于预期;毛利率和净利润率不能持续提升;因关联方非经营性资金占用事项收到中国证券监督管理委员会重庆监管局调查通知书。

疾病治疗从开放手术到微创手术是大势所趋 以 PCI 手术和达芬奇机器人开展的腔镜手术为微创手术的代表,现代医学进入了微创诊疗的时代,国内 PCI 手术由 2009年的 22万例到 2018年的 91万例,而达芬奇国内手术量从 2011年约 800例到现在每年近 3万例,全球超过 500万例,微创手术以创伤小、恢复快、费用省成为主流。 内镜诊疗产品齐全,市占率低,国内市占率 15%,全球市占率不到 3% 公司的内镜诊疗产品全面覆盖了内镜下所能做的诊断和治疗,共六大产品系列(止血及闭合类、活检类、扩张类、ERCP 类、EMR/ESD 类和 EUS/EBUS类)。国内产品销售至全国 2900多家医院,三甲医院覆盖率达到了 55%以上;2018年国内收入 5.07亿,同比增长 43.61%,公司国内市占率 15%还有很大空间;公司产品出口到 70多个国家,多项产品通过美国 FDA 批准和欧盟 CE 认证,产品出口至 70多个国家和地区,2018年海外收入 4.1亿,同比增长 43.2%,公司全球市占率不到 3%,未来提升空间广阔。 公司肿瘤消融和 EOCT 业务前景广阔,有望未来成为公司的增长引擎 肿瘤消融技术具有微创、有效、安全等优点,近年来已成为发展最为迅速的肿瘤治疗手段之一,仅单一肝癌疾病市场空间就已 5亿元,市场潜力巨大。 重磅 EOCT 产品已获得美国 FDA 批准,预计 2021年初可在国内上市, EOCT成像清晰度远远高于超声影像,可做快速病理判断和早癌及癌前病变筛查,是全新的人体腔道“无创光学活检”手段,我们测算国内市场潜在容量 50亿元,空间巨大。 公司保持快速增长,储备品种空间大,首次覆盖给予“强烈推荐”评级 我们预计,公司 2019-2021年收入分别为 13.29/18.96/26.40亿元,分别同比增长 44.1%/42.7%/39.2%,净利润分别为 2.87/4.05/5.59亿,分别同比增长49.1%/41.0%/37.9% , 对 应 公 司 当 前 股 价 2019-2021年 PE 分 别 为57.3/40.6/29.5,考虑到公司所处领域的龙头地位及其国际化带来的广阔市场,再加上储备的极具竞争力的产品线,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:国内销售不达预期;国际销售不达预期;产品注册进度不达预期。

事件: 公司发布 2019年半年业绩预告上半年归母净利润 7604~8555万元, 同比增长 20-35%,非经常性损益对净利润影响预计为 1340万元。我们预计和测算公司上半年净利润在 8000万左右,对应在上述区间中值左右。按中值测算对应净利润为 8080万元, 同比增长27.5%,扣非净利润 6794万元,同比大幅增长 73.64%; Q2单季度净利润为4398万元, 同比增长 16.37%,扣非单季度净利润 3969万元,增长 22.16%。 公司的妇幼产品线(高频电刀、胎心监护仪、阴道镜等)维持快速增长,科室渠道优势明显; i15血气分析仪和 m16磁敏免疫分析仪产品性能优越,继续快速增长, 上半年增长维持 50%以上,体外诊断业务为公司的增长引擎之一;磁敏免疫分析技术平台获得多家顶级医院认可,并且检测项目持续增加,炎症标志物四项联合检测即将推出市场。公司的精细化运营见成效,研发费用稳定支出;调整国内营销系统架构、 更换国内营销负责人和补充销售新鲜血液并初见成效。 收入增长提速、毛利率提升、研发费用率下降共同驱动业绩增长提速公司 i 15血气分析仪处于高增长阶段,未来 3年有望保持 50%以上增长; m16磁敏免疫分析仪处于推广初期,装机速度加快,并进入上海东方医院、浙江省人民医院、北京协和医院等顶级标杆医院, 2019年有望实现2000~3000万销售,亏损收缩, 并有望在 2020年营收达 6000-8000万并实现盈亏平衡。 超声产品线补充中端设备有望提振超声业务增速,公司监护、妇幼保健和心电监护维持稳健增长。 我们预计,公司 2019~2021年收入分别同比增长 25%/25% /23%,净利润1.80/2.64/3.43亿元,分别同比增长 94% /47% /30%,当前股价对应2019~2021年 PE 分别为 26/17/13倍, 估值水平低于可比公司, 维持“强烈推荐” 评级。 风险提示: 多个产品销售低于预期;新产品上市和推广低于预期;研发费用率不能如期下降;毛利率不能如期提升。

半年报业绩低于预期,业务结构持续优化看好公司长期发展 公司发布2019年半年度业绩预告,上半年净利润6487~7667万元,同比下降35%~45%,低于市场预期。我们预计,收入端主要原因来自:1、上半年政府招标项目较少;2、民营医院整治(社保规范整治等)导致民营板块收入收缩;3、海外部分整体受贸易战影响和海外经济疲软影响,同时部分新产品在海外注册进度慢于国内,导致上半年海外整体收入基本没有增长;4、2018年同期有来自政府集采、军队和总后、美年大健康的三部分收入,而2019年上半年这三部分收入均没有。综上,面临上述诸多不利影响,扣除掉威尔逊的并表因素,我们预计,公司国内收入增速仍有望实现20%以上增长,主要得益于新产品S60、HD550的销售及原有主力产品的销售。下半年随着上述不利因素影响的弱化,及新品销售继续放量,我们判断全年公司收入将前低后高。另一方面,我们判断费用端的主要原因:1、随着新产品上市,销售人员增加200人以上;2、新产品加大学术推广力度,带来销售费用;海外建设办公室等。 公司公布2019年限制性股票激励计划(草案) 公司公布2019年限制性股票激励计划(草案),拟向中层管理人员及核心技术人员等共360名激励对象授予权益总计600万股,授予价不低于14.72元,自首次授予日起每满12个月后可解除限售,解锁条件为以2016~2018年平均收入作为基数,2019~2021年分别不低于12.72亿(+4%)、15.6亿(+23%)、18.6亿(+19%)。激励的实施有利于公司最大程度留住核心骨干成员。 看好公司彩超产品升级和内镜领域核心竞争力。 公司通过S60打入彩超高端领域,HD550帮助公司进一步在内镜领域取得立足之地,超声内镜也有望年底左右拿证。考虑上半年不利因素影响,我们调整盈利预测,预计公司2019年~2021年收入同比增长18%/25%/24%,净利润3.21(-0.35)/4.30(-0.44)/5.68(-0.57)亿元,同比增长27%/34%/32%,2019~2021年PE为37/27/21倍,考虑到公司所处领域壁垒高,持续研发投入、新产品持续升级优化、后续产品线有望陆续获批所带来的核心竞争力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:彩超、内窥镜产品推广和销售低于预期;后续新产品上市进度和推广销售低于预期;股东减持压力。

疫苗行业进入黄金阶段, 公司作为绝对龙头长期市值有望突破 2000亿。 从行业发展角度看,以 2016年 HPV 疫苗在中国获批为标志,我国正在迎来二类苗发展的黄金期,未来将会有数十个重磅疫苗品种陆续获批。随着疫苗行业监管政策步步收紧, 我们预计行业将迎来进一步洗牌,中小企业要么被收购、要么退出行业,龙头企业未来的市场份额将会进一步提高,成长空间将会进一步打开。在疫苗行业中,从研发、销售到资本实力,我们认为,智飞生物都具有显著领先优势,未来最有可能成为疫苗领域的绝对龙头,市值有望突破 2000亿。 三联苗再注册事件不影响公司长期价值带来买入机会,公司预期差较大。 AC-Hib 三联苗再注册事件引发股价下跌,理性分析,该事件仅影响公司 2020年净利润, 2020年下半年冻干 AC-Hib 三联苗有望获批, 2021年开始,该事件影响将完全消除,该事件仅引起公司 2020年利润比原有预期下降 10%左右, 但母牛分枝杆菌疫苗和预充式 ACYW135流脑多糖疫苗 2020年销售有望超预期, 中长期角度,短期股价下跌反而为公司带来良好投资机会。 公司后续在研管线被严重低估,即将获批的微卡+EC 也存在较大预期差。 放杠杆员工持股计划彰显信心,看好公司长期发展给予强烈推荐评级。 公司拟实施 7亿元(1:1放杠杆)员工持股计划,直接通过大宗交易或者二级市场竞价方式买入公司股票,彰显公司充足信心。 我们预计,公司2019~2021年收入 110/170/246亿元,分别同比增长 110%/55%/45%,净利润23.3/36.4/55.6亿元,分别同比增长 61%/56%/53%,当前股价对应 2019~2021年 PE 分别为 29X/19X/12X 倍, PEG 显著低于 1,公司不仅是几家疫苗上市公司中估值最低的,也是在研管线中重磅产品最多、价值最大的公司,我们认为,公司价值处于低估状态,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 新产品获批进度低于预期的风险;现有产品销售低于预期的风险;新产品上市后销售低于预期;个别品种不能如期获批的风险;与默沙东合作关系终止的风险。

公司发布2018年年报及2019年1季报 2018年,收入16.5亿元(+44%),净利润3.1亿元(+46%),扣非净利润2.7亿元(+50%),经营性现金流净额2.5亿元(+47%)。不考虑并购的贸易类业务,公司2018年产品收入12亿元(+40%),毛利率69.27%(+0.08%)。分品类看,慢性疾病检测类产品收入4.2亿元(+82%),毛利率85.46%(-1.08%),其中,核心产品心标类收入3亿元(+64%),继续保持高速增长;传染病检测实现收入4亿元(+31.5%),毛利率67.06%(-0.59%),其中,炎症因子类产品(主要是CRP\PCT等)实现收入1.8亿元,剩余产品包括流感、HIV检测等产品;毒检(药物滥用)产品实现收入2.3亿元(+23%),毛利率56.54%(-6.8%);优生优育类(妊娠类)产品实现收入1.3亿元(+5.5%),妊娠类产品市场已经相对成熟。2019年1季度,收入4.5亿元(+28%),净利润0.72亿元(+32%),符合此前公司业绩预告中20%~35%区间并靠近上限,扣非净利润0.68亿元(+40%),经营性现金流净额0.23亿元(-40%)。我们预计,其中Q1外延式并购贡献收入1.7亿左右,内生性产品收入2.8亿元,预计国内收入2亿元左右(+40%),特别是在Q1流感影响下,预计流感类产品实现收入5500万左右,超过2018年全年5000万左右的收入;海外收入预计8000万左右,同比增长预计在10%以下,主要原因是海外出口的毒检和妊娠类产品与流感产品同属于胶体金类产品,在Q1流感产品急速放量背景下,公司胶体金类产品生产线出现产能瓶颈,从而部分海外产品交付出现延迟,从而影响了Q1海外出口收入。 积极布局多项潜力产品具有成长空间,给予“强烈推荐”评级 我们预计,公司2019~2021年收入21.45/27.67/35.14亿元,分别同比增长30%/29%/27%,净利润4.12/5.44/7.08亿元,分别同比增长34%/32%/30%,EPS分别为1.20/1.59/2.06元,当前股价对应PE分别为27X/21X/16X,PEG小于1,考虑到公司已经积极布局多项潜力品种,新产品陆续集中上市有望驱动公司持续保持快速增长,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:现有产品销售收入低于预期;新产品上市进度低于预期;新产品上市后销售收入不达预期;合作和新产品转移不及预期。

事件:公司发布2018年年报及2019年1季报 2018年,收入9.54亿(+8%),净利润1.53亿(+40%),扣非净利润1.37亿(+60%),超预期,经营性现金流0.76亿(2017年同期-0.78亿),大幅改善。综合毛利率43.6%(+2.26%),销售费用率15.60%(-1.79%),管理费用率13.77%(-1.58%),公司降本增效效果显著,研发投入0.7亿(+7.3%),费用化0.62亿(+1%)。 分产品看,DR销量1722台(+2%),预计收入超过5亿,预计其中零售端销量增速40%以上,公司规模化生产DR核心零部件平板探测器和小型高压发生器,毛利率显著提升;核磁销量108台,国产排名第2,预计其中超导MRI销量45台左右接近翻倍,收入1.3亿左右,公司全新高端超导i_Space1.5T通过与北京友谊、301、北京肿瘤医院等顶级三甲医院共同合作进行临床试验,已于2019年1季度获得注册证,2季度上市,产品竞争力进一步提升,开始向三级医院发力;DSA造影剂销量实现翻倍,收入接近5000万,受益于DSA配置证松绑和县级医院建设介入中心的政策和趋势,新款DSA将于2019年上市,低剂量成像技术和功能升级显著,未来有望继续保持快速增长;公司此前CT技术存在一定短板,销量仅个位数,目前通过技术改进和完善,产品稳定性和图像质量已经满足临床要求,预计2019年有望实现批量生产销售。万东百胜的彩超产品也有望2019年年底拿证,2020年开始上市销售,64排CT有望于2020年获批,2021年开始上市销售。2019年1季度,收入1.62亿(+20.4%),增速显著加快,创下过去10年收入增速新高,2017年更换总经理后经营和销售进一步改善,净利润517万(+60%),超市场预期,销售费用率21.75%(+0.65%),公司在销售方面开始走学术推广的模式,和GPS类似,为公司全线产品进军三级医院奠定基础。 未来三年复合增速有望超过30%,万里云业务和百胜彩超是潜在亮点 我们预计,公司2019~2021年收入同比增长30%/26%/25%,净利润2.18/2.85/3.68亿元,同比增长42%/31%/29%,当前PE31/24/18倍,PEG小于1,同时考虑万里云业务2019年开始扭亏,本身尚未直接体现在业绩和市值中,且后续有意大利百胜彩超业务注入预期,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品销售低于预期;新产品和彩超上市进度低于预期。