事件： 2023年 10月 26日晚，公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入 24.63亿元（YoY+4.11%），归母净利润 3.80亿元（YoY+14.72%），扣非净利润 3.68亿元（YoY+20.25%） 。 公司 Q3单季度实现营业收入 8.33亿元（YoY+1.29%），归母净利润 1.29亿元（YoY +3.43%），扣非净利润 1.25亿元（YoY +10.45%） 。 观点： Q3增速放缓， 短期叠加部分干扰因素。 Q3公司营业收入同比增长1.29%， 归母净利润同比增长 3.43%， 扣非净利润同比增长 10.45%，增速低于前两个季度水平， 因公司主要产品氯沙坦钾氢氯噻嗪片未中标第八批集采， Q2第八批集采开始执行后，该产品 Q3院内销售开始受到影响。同时， 7-8月医疗反腐影响业务开展， 9月开始边际逐步减弱。 在研管线丰富，有望保障收入端增速水平。 公司仿制药储备品种较多，预计 2023-2025年每年有 6-8个品种获批上市，保障收入实现较快增长。近期全国第九批集采开启，公司产品也有望借助集采扩大全国市占率。根据第九批集采相关文件，公司三款产品在采购名单中，企业信息填报将于 2023年 11月 2日前完成，若成功中选，产品有望借助集采快速放量。 销售费用控制良好，净利率持续提升。 2023年前三季度，公司毛利率为 67.27%， 虽然受集采影响较上年同期下滑 1.09pct， 但净利率持续提升， 前三季度净利率达到 15.55%，相较上年同期提升 1.47pct，达到历年最高水平， Q3净利率为 15.70%， 同比提升 0.45pct。 我们认为主要原因是公司销售费用控制良好，销售费用率持续降低， 2023年前三季度销售费用率为 37.15%，同比下降 4.32pct， Q3销售费用率为33.15%，同比大幅下降 7.21pct，环比 Q2也下降了 4.44pct。 投资建议： 公司在研管线丰富， 同时集采有望助力产品放量， 预测公司 2023/24/25年营收为 34.83/39.36/44.09亿元，归母净利润为 5.20/6.52/8.18亿元，对应当前 PE 为 17/13/11X，持续给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险； 带量采购丢标风险；产品研发失败风险。

财务表现： 符合预期， 收入、利润增速放缓2023Q1-Q3公司实现收入 24.63亿元（YOY+4.11%），归母净利润 3.80亿元（YOY+14.72%），扣非后归母净利润 3.68亿元（YOY+20.25%）；单季度看，2023Q3公司实现收入 8.33亿元（YOY+1.29%、 QOQ+2.71%）、归母净利润 1.29亿元（YOY+3.43%、 QOQ-5.84%），扣非归母净利润 1.25亿元（YOY+10.53%、QOQ-6.01%）。 成长能力： 第八批集采丢标或影响短期业绩， 特色制剂上市有望支撑增长我们认为 2023Q3公司同比增速放缓主要由于存量品种氯沙坦钾氢氯噻嗪片第八批集采丢标（根据我们测算，该产品销售额占公司 2022年总收入约 10-13%）。 2024年 H2起未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数出清、心血管/皮肤科新产品陆续上市， 有望支撑制剂业务增长新起点。 根据公司半年报，截至 2023H1，“仿制药制剂在研项目 55个、创新药在研项目共 4个、医疗器械在研项目 2个” 研发项目储备充足， 展望 2023-2025年，我们认为第八批集采后，公司存量制剂集采影响进一步下降，多元化、首仿立项策略下，公司申报中仿制药多为竞争格局相对较好品种，增量品种获批放量，有望带来业绩新增量。 盈利能力： 毛利率同比承压， 销售费用率下降明显2023Q3公司销售毛利率为 65.72%（同比下降 2.42pct），净利率为 15.70%（同比提升 0.45pct）。 费用端看， 2023Q3销售费用率为 33.15%（同比下降 7.21pct），研发费用率为 10.08%（同比提升 2.47pct），管理费用率为 4.94%（同比下降0.16pct），财务费用率为-1.45%（同比提升 0.32pct）。我们预计集采推进对公司制剂端销售费用率下降有一定贡献，同时扰动毛利率， 随着新上市非集采产品收入占比提升，公司毛利率或将略有提升。 经营质量分析： 略有波动，但营运质量仍较高从现金流看， 2023Q1-3公司经营活动产生的现金流净额 4.14亿元，高于净利润（扣非净利润 3.68亿元），显示较高的经营质量， 2023年 Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低 38.48%， 2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比增长 0.12%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所下滑（2023年三季报： 97.75%； 2022年三季报： 119.72%）。 从周转率看， 2023Q1-Q3公司存货周转率略有提升（2023年三季报： 2.51； 2022年三季报： 2.28）， 应收账款周转率略有下降导致总资产周转率有所下滑（2023年三季报： 0.56； 2022年三季报： 0.76）。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.03、 1.20和 1.39元/股， 2023年 10月27日收盘价对应公司 2023年 PE 为 18倍。我们看好公司在差异化立项、首仿策略下， 存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，支撑收入和利润稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

公司是集研发、生产、销售于一体的综合性医药企业。公司主要从事仿制药及医疗器械的研发、生产和销售，药品制剂业务占比超 90%。公司仿制药产品种类丰富，主要覆盖心血管等慢病领域，截至 2023 年 6 月底，公司共有 94 个产品被纳入医保目录，首仿药物 11 个，主要产品中有 15个被纳入医保目录，9 个中选国家集采。公司营收稳定增长，归母净利润快速增长，2018-2022 年营收 CAGR 为 12.54%，2023H1 实现收入 16.30 亿元，同比增长 5.61%，2018-2022 年归母净利润 CAGR 为 21.65%， 2023H1实现归母净利润 2.50 亿元，同比增长 21.57%。 中国为慢病人口大国，未来慢病用药市场前景广阔。根据国新办发布的《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》，与 2015 年相比，2019年高血压、糖尿病、慢性阻塞性肺疾病、癌症四类慢性病患病率均呈现增长趋势，其中 18 岁及以上居民高血压和糖尿病患病率分别上升了 2.3、2.2 个百分点。同时，中国慢病市场管理规模有望继续保持双位数增长，根据华经产业研究院数据，2020 年我国慢病管理市场规模为 5.59 万亿元，2015 年-2020 年的复合增速为 18.13%，预计 2026 年有望突破十万亿元，2020 年-2026 年的复合增速为 11.31%。 首仿快仿临床急需品种，院外市场有望加速成长。公司产品战略为首仿和快仿针对重大、多发性疾病的临床急需品种。此类品种，无论是针对重大的还是多发性的疾病药物都具有市场规模大，前期学术推广完善的特性，而市场规模大的品种也正是集采考虑的重点品种。此外，公司品规在2 个及以上的品种超 15 个，公司的多品规申报有助于公司产品实现差异化竞争，院外市场有望加速成长。 公司在研项目储备丰富，有望持续贡献增量收入。截至 2023 年 6 月底，公司共有仿制药制剂在研项目 55 个、创新药在研项目 4 个、医疗器械在研项目 2 个。仿制药方面，预计未来公司每年将有 6-8 个品种获批，有望持续为公司贡献新的增量收入。 公司向上布局原料药，募资建设制剂产能，一体化能力持续提升。公司持续向上布局原料药，已拥有多个“原料药+制剂”一体化品种。同时，公司募投项目新产能建设加速，满产后将形成约 59 亿片/粒药品制剂的年生产能力。 盈利预测我们预测公司 2023/24/25 年收入为 35.55/40.17/44.99 亿元，净利 润为 5.50/6.90/8.65 亿元，对应当前 PE 为 14/11/9X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；国家带量采购风险；产品研发失败风险。

福元医药：首仿策略，2024 年提效新周期差异化首仿立项，稳健增长。从收入结构看，2022 年公司药品、医疗器械业务收入分别30.3、2.0 亿元，占比分别为93.5%、6.1%，复盘公司收入和利润增长，2018-2022 年收入CAGR 为12.5%、归母净利润CAGR 为21.6%，归母净利率累计提升3.6pct、应收账款周转率从2018 年的4.87 次/年连续提升至2022 年的8.82 次/年，我们认为公司收入和利润稳健增长、经营效率提升来自于：①集采中标的增量贡献（2021 年公司的收入集中受到第三批和第四批集采的影响，部分品种以价换量带动销售额增长，部分品种如奥美沙坦酯片等规模效应提升带来成本下降）、②高效&差异化销售推广。 展望2023-2025 年，我们认为2023 年3 月底的第八批集采后，公司存量制剂集采影响下降，多元化、首仿立项策略下，申报中仿制药多为竞争格局相对较好品种，增量品种市场容量110 亿元+，我们预计公司2023-2025 年收入和利润稳健增长。 中短期：集采影响下降，2024 年新产品周期存量品种：近半收入已完成集采，2024 年增长新起点。我们根据公司销售品种和上海阳光医药采购网公告的国家集采中标情况估计，2022 年公司已集采品种收入（注：含中标和未中标品种，假设第一年集采主要影响第二年收入，估算结果仅供参考）占比约39.4%，如果考虑到未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片，我们估算2023 年公司集采品种收入占比约46.3%，公司暂未集采的品种过评公司较少，我们预计2023-2024 年氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数消化后（我们估计该产品销售额占公司2022 年总收入的10-13%），2024 年起的国家集采对公司存量品种的影响相对较小。 增量中标：第七批集采增量中标品种有放量空间，有望贡献2023 年收入和利润增量。复盘公司的历史增长，第三批集采（2 个品种中标）、第四批集采（3 个品种中标），我们预计增量品种以价换量，分别带动公司2021-2022 年收入和利润增长，具体看：2021 年奥美沙坦酯片（2020 年中标）、格列齐特缓释片（2021 年中标）、替米沙坦片（2021 年中标）、瑞格列奈片（2021 年中标）的销量均大幅超过集采中标量。展望2023 年，我们预计2022 年第七批集采中标的依折麦布片有望贡献收入增量，综合考虑到该产品相对较大的市场空间（2022年样本医院销售额约4.3 亿元）和较高的原研市占率（先灵葆雅市占率87.8%），我们看好该产品的放量空间。 增长逻辑：首仿、差异化品种策略。相比于其他仿制药公司，我们认为公司的特点体现在：①获批品种跨科室销售，根据公司年报，已获批品种分布在心血管系统、慢性肾病、皮肤病、消化系统、糖尿病、精神神经系统、妇科类药物六大板块。②首仿品种多、创收占比高，2021 年首仿产品在公司制剂产品收入中占比为44.7%。从储备产品空间看，截至2023 年6 月，公司已申报但暂未获批的品种样本医院销售总额达到23.5 亿元（未放大），考虑到片剂、乳膏等在低等级医院和三终端使用较多，假设放大5 倍，对应样本医院销售空间约110+亿元，其中较大的产品包括磷酸西格列汀片、乳果糖口服溶液等；从申报品种的过评情况和竞争格局看，公司延续首仿、多元化立项思路，大多数品种已过评厂商个数小于3 家，我们看好公司新品种上市后带来的收入和利润增量。 中长期：创新升级，器械助力原料药配套，期待后续在建原料药产能释放，增强一体化竞争优势。公司原料药已有产能搭建，期待后续在建原料药产能释放。我们认为，未来随着公司后向一体化布局的不断深入，公司的在供应稳定以及成本控制方面的竞争能力将进一步增强。 技术平台：助力创新升级，看好创新项目进展。公司已经形成了化学合成技术平台、口服固体制剂技术平台、外用制剂技术平台和医疗器械氧疗技术平台等四大核心技术平台。考虑到公司在研仿制药项目市场竞争格局及市场需求良好，我们看好在研仿制药产品未来的销售潜力。 临床护理+家用医疗器械，发展可期。2022 年医疗器械产品收入2.0 亿元，占主营业务收入6.1%。公司医疗器械产品以临床护理产品为主，家用医疗产品为辅。我们认为随着未来老龄化社会到来，公司产品的应用前景将逐渐扩大，发展可期。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2025 年收入CAGR 为10.8%、归母净利润CAGR 为15%，2023-2025 年EPS 分别为1.03、1.2 和1.39 元/股，2023 年6 月12 日收盘价对应公司2023 年PE 为16.5 倍。我们看好公司在差异化立项、首仿策略下，存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标/降价风险；产品研发、注册及放量进度不及预期风险；药品质量风险等

事件：公司发布2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入32.40亿元，同比增长14.18%；实现归属于上市公司股东的净利润4.38亿元，同比增长39.43%；实现扣非归母净利润4.13亿元，同比增长37.07%。 点评：公司Q4归母净利润实现高速增长。公司2022年第四季度实现营业收入8.74亿元，同比增长10.10%；实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元，同比增长99.11%。公司费用结构持续优化，第四季度归母净利润实现高速增长。 公司费用结构不断优化，带动公司归母净利润同比高速增长。公司归母净利润增速高于营收增速，主要得益于公司费用结构不断优化。公司期间费用率主要由销售费用率构成，随着“两票制”政策的全面实施，公司主动适应行业政策变化，加强营销统一管理，优化营销模式、策略研究，推进业务整合及团队交流，提高整体效率。制定激励政策，强化“竞成”理念锐化关键岗位考核。公司2022年销售费用率为41.95%，同比下降2.95个百分点，带动公司归母净利润同比高速增长。 公司加快技术研发创新，多款药品为国内首个通过一致性评价的品种。 2022年，公司研发费用累计投入2.40亿元，同比增加33.44%。公司研发以重大疾病和慢性病领域临床需求为导向，采用仿创结合的研发策略以形成高端仿制药和创新药双轮驱动的核心竞争力，坚持临床急需策略进行仿制药立项，2022年全年开题25个，开展妇科药物、口服溶液剂、纳米药物、抗过敏药物等多个专题调研；创新药重点聚焦核酸类药物筛选，开展30余个靶点的核酸药物研究。取得沙格列汀片、磷酸特地唑胺片、盐酸帕罗西汀肠溶缓释片等5个药品注册证书，取得沙格列汀、磷酸特地唑胺原料药DMF登记转A，黄体酮软胶囊、复方α-酮酸片均为国内首个通过一致性评价的品种。 维持买入评级。预计公司2023-2024年EPS分别为1.06元和1.22元，对应PE分别为17倍和15倍。公司是致力于打造研产销三位一体的药械企业，产品结构丰富且研发实力较强，在研储备丰富，未来业绩有望维持稳定增长。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧风险、产品研发风险、药品价格下降风险和一致性评价相关风险等。

公司是致力于打造研产销三位一体的药械企业。公司自设立以来，以“专注医药领域，共创健康人生”为使命，致力于打造研发、生产、销售三位一体的核心竞争优势，不断发展壮大。截至2022年6月末，公司拥有复方α-酮酸片、奥美沙坦酯片、盐酸曲美他嗪片、氯沙坦钾氢氯噻嗪片、盐酸莫西沙星片、匹维溴铵片、黄体酮软胶囊等9个国内首仿产品。主要产品在细分领域市场排名位居国内厂商前列或呈现较好的增长趋势，具备较强的市场竞争力。 公司产品所在细分用药领域市场规模有望持续扩增。公司产品品类丰富，公司围绕心血管系统类、慢性肾病类、皮肤病类、消化系统类、糖尿病类、精神神经系统类、妇科类药物等领域，打造了丰富的产品管线。受益于我国经济高速发展、人口老龄化程度提升、居民健康意识增强、国家对医疗健康行业的鼓励政策以及医疗卫生费用总额稳步上升等因素，带动公司产品所在细分用药领域市场规模有望持续扩增。比如在心血管系列类药物领域，根据《中国心血管健康与疾病报告2020概要》估计，2020年全国高血压患者高达2.45亿人。未来随着人口老龄化的加速，心血管疾病患病人数仍将出现增长，未来心血管系统类药物用药需求有望持续提升。 公司研发实力较强，在研储备丰富。公司已打造四个关键核心技术平台，包括化学合成技术平台、口服固体制剂技术平台、外用制剂技术平台及医疗器械氧疗技术平台，为公司产品研发与生产提供了有力支持。公司药品制剂研发坚持“临床急需、仿创结合”的研发战略，以仿制药研发作为当前研发工作核心任务，逐步进入创新药治疗领域；其中，仿制药方面，公司致力于首仿和快仿针对重大、多发性疾病的临床急需品种，同时逐渐建立“原料药+制剂”一体化研发及量产能力。医疗器械领域公司以临床护理产品为主、家用医疗产品为辅进行微创新，并在有条件基础上进行全方位创新。截止2022年6月，公司已有23个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目23个、创新药在研项目共5个、医疗器械在研项目4个。公司在研项目储备丰富，形成较强的产品迭代能力，在研储备保障公司未来发展。 投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为0.85元和0.94元，对应估值分别为19倍和17倍。公司是致力于打造研产销三位一体的药械企业，产品结构丰富且研发实力较强，在研储备丰富。首次覆盖，给予对公司“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧风险、产品研发风险、药品价格下降风险和一致性评价相关风险等。