主业经营环境尚未走出低谷 2011年前三季度,公司实现营业收入38亿元,同比增长20%。归属母公司所有者的净利润1.76亿元,同比下滑20%,实现每股收益0.10元。其中,三季度收入环比增加近0.3亿,成本增加近1亿元,导致三季度营业利润出现0.16亿元的亏损。受益于财务费用和营业外收入,三季度EPS0.02元。 三季度干散货市场的低迷和船用柴油的高企,再次拖累了多用途船盈利复苏的步伐。依靠公司客户网络战略和高性能新船投放,公司表现优于同行对手。 财务费用和卖船收入继续贡献利润 公司管理层充分利用了Libor处于历史低位以及人民币快速升值的机会,过去几年持续增加外币负债,前三季度财务费用为-0.61亿元。此外,配合高性能新船的投放,公司继续按计划实施高油耗高船龄船舶的退役计划。前三季度营业外收入0.85亿元,主要来自于卖船收入。 半潜船明年有望率先复苏,多用途船明年需看BDI 尽管中国机械出口仍然保持健康增长态势,但是多用途船回程运价不可避免受到BDI的影响。尽管近期BDI反弹较多,我们预计未来三个月仍有再次回落的风险,明年干散货供求局势尚未明朗。 半潜船方面,目前的油价水平有利于深海石油的开发。结合我们对新加坡吉宝等海工企业的了解,预计2013-14年海工运输需求活跃,而半潜船的产能利用率可能在明年下半年就开始复苏,运价在2013年有望恢复弹性。 后周期属性体现,耐心比信心重要 下调2011/12年EPS预测至0.12、0.17元。我们过去两年多次过早预言了行业的复苏,但事实证明,多用途船具有后周期的行业属性。考虑到管理层一直以来的敬业和专注,以及公司船队更新和网络建设完成后的全球竞争力,维持“谨慎推荐”评级。

三季度业绩同比增长23%,完全符合预期 2011年前三季度,公司实现营业收入7.24亿元,同比增长18%;归属母公司所有者的净利润2.43亿元,实现每股收益0.82元,同比增长17%。 其中,三季度单季实现营业收入2.55亿元,同比增长19%;实现每股收益0.31元,同比增长23%,与我们的预测完全一致。 公司业绩保持稳定快速增长,盈利能力稳步提升。 三季度客运业务量同比增长20%左右 2011年1-8月,厦门机场旅客吞吐量同比增长18%,预计三季度单季同比增长20%左右。一方面,去年上海世博会对旅游客源的虹吸效应导致同比低基数;另一方面,飞行区产能利用率不到70%,产能空间保障运力快速投放。 三季度营业成本同比增长18%,人工成本明显上涨 公司三季度营业成本1.08亿元,同比增长18%。根据我们的估算,公司三季度职工薪酬同比增长17%,通胀压力导致公司2011年人工成本明显上涨。 两年内无大额资本开支,扩建风险可控 由于航站区产能已趋于饱和,厦门机场的扩建节奏有所加速。由于T4新航站楼的建设将采用大股东代建模式,未来两年股份公司无大额资本开支,盈利能力仍将处于爬升周期。 对于扩建风险的分析详见研报《厦门空港:悲观主义者的绝对收益投资品种》。 具备防御价值,维持“谨慎推荐”评级 维持2011/12年EPS预测为1.09、1.25元,公司2010年-2013年业绩复合增速约14%。2011/12年PE13/11倍,EV/EBITDA约8.0/6.9倍。公司业绩成长确定,具备防御价值,建议对后市较为悲观的投资者关注,维持“谨慎推荐” 评级。

前三季度亏损16亿元,亏损幅度逐季扩大 2011年前三季度,公司亏损15.8亿元,每股收益-0.14元,同比下滑148%。其中,第三季度亏损9.5亿元,每股收益-0.08元,同比下滑144%。公司亏损幅度逐季扩大,第三季度亏损幅度较第二季度扩大近一倍。 三季度集运业继续普遍性亏损。一方面,低载运率导致欧美航线运价持续低迷。另一方面,船用燃油价格高位运行,航运公司毛利率继续下滑。 三季度收入同比下滑36%,欧美航线量价齐跌 公司前三季度收入同比下滑23%;其中第三季度同比下滑36%,环比微降3%。一方面,欧美航线集运需求增速低于预期。根据Alphaliner 统计,1-8月亚洲- 欧美航线集运箱量仅同比增长3.2%。另一方面,运价在传统旺季进一步下滑。前三季度亚欧航线运价均值同比下滑49%,美西航线同比下滑28%;第三季度欧线运价环比二季度下滑11%,美西下滑5%。 三季度成本同比下降11%,毛利率下滑至-10% 公司前三季度营业成本同比下降5%;其中第三季度同比下降11%,环比微增2%。前三季度国际船用燃油价格均值同比上涨40%。在市场存在运力过剩的情况下,燃油价格的上涨将直接吞噬集运公司的毛利率。前三季度公司毛利率为-5%,其中第三季度毛利率下滑至-10%。 盈利复苏仍需等待 今年三季度集运业呈现“旺季不旺”的特征。考虑到集运业将于11月逐渐转入传统淡季,预计未来两个季度集运业仍将处于亏损困境。 未来集运业的盈利恢复需等待欧美需求复苏及市场运力出清。目前市场闲臵运力占比已由6月份的0.5%上升至2.5%,预计四季度将继续增加。但2012年计划交付的大船订单仍较多,且延期弹性较低,欧美航线仍将面临大船供给压力。 下调公司2011/12年业绩预测至-0.22和-0.12元/股。

国内业务加速增长,国际网络逐渐完善 虹桥机场扩建后飞行区新增产能有限,且未来无法再次扩建,预计三年内饱和。浦东机场将承接虹桥挤出的国内客运需求,国内业务增长将逐渐重归高增速。 新东航加入天合联盟,将加快上海国内与国际两个网络的有效融合。 量价双驱商业租赁收入年增长20%以上 商业区单位面积收入水平将保持快速增长。一方面,目前商业区收入大多为分成收入,商铺营业额将随客流而增长;另一方面,收入分成比例仍有提升空间。 商业区面积仍有较大拓展空间。浦东机场现有商业面积近3万平方米,与设计规划相比仅开发60%左右。目前公司已经开始着手增加商业区面积。 远期投资回报率相对稳定 浦东机场2015年前需再建设一个卫星厅。由于采用空侧阶段式建设模式,未来扩建的边际成本较低,浦东机场的远期投资回报率相对稳定。 此外,明年将启动的T1改造项目,对公司短期盈利能力及长期投资回报率的影响均低于市场预期。 两个催化剂值得期待 内外航收费并轨预计增厚业绩10%;资产注入可增厚业绩15%以内。我们预计这两个催化剂在2012年发生的概率较大。 风险提示:业务量增速低于预期风险;国际航油价格快速下跌风险。 上调评级至“推荐”,建议12元以下买入 未来三年业绩复合增速20%以上,且存在内外航收费并轨增厚业绩及资产注入预期。未来扩建风险较低,远期投资回报率相对稳定。 公司目前总市值230亿元,未来三年年均经营现金净流量25亿元,2011/12年PE16/13倍。上调至“推荐”评级,建议12元以下买入。

业绩稳定增长,估值便宜 短期来看,公司有望成为三季度业绩增长最快的上市机场公司。明年将迎来四年一度的租金调整窗口,非航业务收入有望超预期增长。 中长期来看,公司2010 年-2013年业绩复合增速约14%,且确定性较高。 2011年动态PE12倍,2012年动态PE不到11倍,估值便宜。 新航站楼可能会采取代建模式 T4新航站楼的建设可能较快推进,我们估计会采用大股东代建模式。未来两年股份公司无大额资本开支,盈利能力仍将处于爬升周期。 预计新航站楼T4 的投资成本低 大多数机场公司面临扩建导致的再投资回报率下降风险。 根据中国机场运营网,T4造价接近10亿元。考虑设备投资,预计总投资有望控制在15 亿元以内,单位面积造价和单位吞吐量造价均远低于其它同类上市机场的扩建项目。 目前,公司账面现金5亿元。未来三年,公司每年经营性现金流净额约4-6 亿元。T4启用后,公司存在现金收购T4 的可能。 风险提示 T4建设规模超预期风险;沿海铁路快速通道贯通的客运分流影响超预期(我们假设重合线路平均分流比例为30%)。 建议关注绝对收益机会 2011/12年PE12/11 倍,EV/EBITDA约7.9/6.8 倍。机场盈利增长与宏观经济相关性较低,且公司上市多年投资经营一贯谨慎。对于部分试图通过“积小胜而至大胜”的悲观主义者,厦门空港可以作为较好的现金替代品种。另一方面,公司盈利增速的Beta较低,不适合对后市乐观的投资人。

欧美航线供需失衡,上半年业绩亏损 2011年上半年,公司亏损6.3亿元,每股收益-0.05元,同比下滑154%。亚洲-欧美航线区域性供需失衡,导致上半年集运行业出现普遍性亏损。一方面,欧美航线运力过剩导致运价同比大幅下跌。另一方面,上半年船用燃油价格同比飙升35%,运力过剩影响燃油成本向下传递,航运公司毛利率普遍下滑。 收入同比下滑13%,欧美航线量价齐跌 2011年上半年,公司主营业务收入同比下滑13%,主要源于公司欧美航线集运业务量价齐跌。公司上半年运价水平较去年全年均值下滑15%,大船持续交付导致欧美航线载运率提升缓慢,运价持续低迷。上半年承运箱量同比下滑4%,主要由于公司于二季度开始全面减速导致有效运力同比缩减。 低载运率下,油价飙升吞噬毛利率 2011年上半年,公司主营业务成本同比基本持平,好于预期。其中,燃油成本同比增长14%,主要源于燃油价格的大幅增长。2011年上半年国际船用燃油价格均值同比上涨35%。在市场存在运力过剩的情况下,燃油价格的上涨将直接吞噬集运公司的毛利率。上半年公司毛利率为-2%,同比下滑十二个百分点。 旺季盈利可能低于预期 目前集运市场已步入传统旺季,亚美航线运价亦开始小幅提价。与去年相比,今年运价的旺季上涨姗姗来迟,且更显乏力。未来两个月载运率的逐步提升,将推动运价持续提升,但旺季盈利可能继续低于市场预期。旺季涨价将可能刺激市场对集运业的关注度,但盈利普遍下调,尤其是上半年亏损,将令反弹空间有限。考虑到目前出口订单仍以短单为主,季节性特征较以往更不明显,预计四季度有望淡季不淡。下调公司2011年业绩至-0.02元/股。

二季度业绩增幅回落,收入超预期增长2011年上半年,公司实现每股收益0.38元,同比增长31%。剔除浦东航油投资收益后,上半年净利润同比增长15%。二季度业绩增速回落符合预期。上半年浦东机场的业务量增速符合我们的预测,但主营业务收入超预期增长13%,主要源于航空收入与商业租赁收入的超预期增长。国内业务:同比增速逐月下滑,世博基数效应显现2011上半年,上海两场国内业务的同比增速逐月下滑,并在6月双双出现负增长,源于世博会基数效应的如期显现。其中,浦东机场的国内业务增速下滑快于虹桥机场,符合我们之前对于“虹桥分流压力世博后逐渐显现”的判断。三季度,世博会高基数或将导致国内业务出现持续负增长。国际业务:日本及地区航线客座率下降2011上半年,浦东机场国际及地区航线起降同比增长7%,旅客吞吐量微增3%;单机客流同比下降4%,源于日本及地区航线客座率下降。我们猜测日线客流将可能在三季度旺季逐步恢复,但考虑世博基数效应,国际业务难有超预期表现。 投资收益:油价飙升促浦东航油获超额盈利2011上半年,对浦东航油的投资收益同比大幅增长41%。上半年国际航油价格的快速飙升,使浦东航油一季度获得超额盈利;随着国际航油采购成本的提升,浦东航油二季度的盈利已显著回落。预计下半年浦东航油盈利回归正常水平。 维持“谨慎推荐”评级考虑到上半年浦东航油盈利好于预期,及明年将新增5千平米商业区面积,小幅上调上海机场2011-2012年EPS预测至0.75元和0.89元。目前公司股价12.49元/股(2011-8-24),2011年动态PE16.7倍。考虑到上海机场已步入资产注入时间窗口,且未来内外航收费并轨将提升公司盈利能力,维持“谨慎推荐”评级。

业绩增长符合预期,盈利能力稳步提升 公司2011年上半年,实现营业收入4.7 亿元(+18%);营业成本2.1 亿元(+23%); 归属母公司所有者的净利润1.5 亿元,每股收益0.51 元(+13%)。基本符合我们在中报前瞻中0.52 元的预测。其中,公司的租赁收入同比增长近20%,主要源于合同约定租金递增及国际商业区租金优惠的恢复。 低基数有望驱动三季度客运业务增速达20%以上 2011 年上半年,厦门机场旅客吞吐量同比增长近18%,维持高速增长。其中, 国际旅客吞吐量同比增长12%。主要因为:(1)世博会虹吸效应导致的低基数; (2)时刻充裕保障运力快速投放。三季度,厦门机场的基数效将持续体现,客运业务增速有望达到20%以上。 扩建节奏加快,短期无碍业绩增长 业务量的快速发展使厦门机场的扩建节奏有所加快,目前在进行T2 改造与T4 建设。(1)T2 改造预计于2011 年底完成。该项目资本开支效率较高,投资1 亿元左右,新增产能200-300 万人次/年。(2)T4 由集团筹建,预计最早于2013 年底完工,两年内对股份公司没有影响。短期来看,公司的扩建风险低于市场预期,无碍业绩稳定增长。但长期来看,T4 的建设将可能抑制公司的估值上限。 风险提示 宏观经济增长放缓;沿海高铁通车后分流高于预期;T4 资本开支超预期。 明年非航或现跳跃式增长,建议投资者关注 明年公司将对商业区进行每4 年一次的重新招标,非航业务收入有望出现跳跃性增长。维持公司2011 年EPS 为1.09 元/股的盈利预测,上调2012 年业绩预测至1.25 元/股。目前公司股价13.8 元/股,2011 年动态PE13 倍,2012 年动态PE11 倍。考虑到厦门机场三季度业务量增速将继续环比提升,且公司明年业绩有望超预期增长,建议投资者关注。

盈利同比下滑30%,业绩略低于预期 2011年上半年,公司实现主营业务收入62亿元,同比增长11%;每股收益0.20元,同比下滑30%。扣除非经常性损益后每股收益0.17元,略低于我们0.19元的预测。原因在于沿海COA合同对燃油成本的转嫁能力低于我们的预期。 新船交付推动收入稳定增长,COA合同降低业绩弹性 上半年,公司收入增长源于运力规模的大幅增长。公司上半年运力规模同比增长23%,运输周转量增长30%。由于执行COA合同,公司上半年运价水平略好于市场。但这也意味着如果未来市场运价反弹,公司业绩弹性也将相对较低。 COA合同难以有效转嫁燃油风险 上半年,公司主营业务成本同比增长24%,源于燃油成本大幅增长30%。虽然公司的部分COA合同包含燃油附加费调整条款,但由于触发条件较为严格,燃油风险难以有效转嫁。上半年,公司主业毛利率为15%,同比下滑9个百分点。 资本开支压力较大,财务费用快速增长 今明两年将是公司新船投放的高峰期,运力规模将增长60%左右。公司预计今明两年资本开支规模将达196亿元。公司于上半年发行39.5亿元A 股可转换公司债券,并新增27亿元短期借款。上半年财务费用同比增长92%。 维持“谨慎推荐”评级 今明两年公司处于运力交付高峰,业绩增长将来源于运力规模的快速增长。预计公司2011-2012年业绩分别为0.36元与0.51元。 公司的业绩弹性相对较低。一方面,油运需求缺乏弹性,供需局面短期难有改善。另一方面,沿海市场竞争格局将可能导致运价难有大幅反弹。 长期来看,公司有两方面的经营风险。(1)货主造船将可能影响公司的沿海市场份额,并降低公司的运价谈判能力;(2)十二五期间中国船东的油轮订造规划,将影响未来公司战略走向。

维持“谨慎推荐”评级 公司目前在T1和T2间的三纵三横连廊处新增部分商业面积(大概5-6千平米),预计下半年完成招租,2012年体现收益。由于该商业区位于隔离区外,且定位低端零售餐饮业务,因此平效水平预计较低。 我们维持上海机场2011年EPS 为0.73元/股的盈利预测。 我们的盈利预测较市场偏低的原因在于: (1) 我们对上海机场2011年的业务量增长预测较为保守。考虑到世博的高基数与日线客流的下降,我们假设2011年浦东机场起降架次同比增长3.8%,旅客吞吐量同比增长4.8%。 (2) 我们对浦东航油2011年盈利水平预测较市场偏低。上半年国际航油价格的持续飙升,使浦东航油获得超额收益。随着下半年国际油价波幅的收窄,预计浦东航油投资收益将回归正常水平。虽然我们对上海机场今年的业绩预测较市场偏低,但对于公司未来三年的业绩增长,我们较为乐观。目前公司股价13.44元/股(2011-7-22),2011年动态PE 18倍,估值较为合理。考虑到上海机场已步入资产注入时间窗口,维持“谨慎推荐”评级。

评论: 2011年二季度欧美航线集运运价持续低迷。未来两个月载运率的逐步提升,将推动运价步入传统的旺季提价周期,但业绩同比大幅下滑已成定局。我们将公司2011年EPS 由0.20元下调至0.06元。旺季涨价将可能刺激市场对集运业的关注度,但盈利普遍下调,尤其是上半年亏损,将令反弹空间有限。维持“谨慎推荐”评级,预计四季度有望淡季不淡,建议在三季度末根据估值再作判断。建议投资者在估值接近重置价值后,结合当时的运价判断,寻找买入时机。

2010年集运业呈现明显的“反季节性”特征,但2011年季节性将回归正常。我们预计5月开始,需求旺季将带动运价上行。 据悉,部分航运公司宣布了五月欧美航线的涨价计划。 欧线:部分船公司宣布了五月份的涨价计划,幅度在200美元/TEU左右。 美线:自5月1日起,至美西口岸集装箱运费上调400美元/FEU,至美东口岸则上调600美元/FEU,燃油附加费将按情况浮动。目前已有部分船公司计划在五月份再度上调市场运价,幅度在100~150美元/FEU左右。 需要提醒的是,实际提价幅度可能与集运公司宣布的涨价计划存在一定差距--涨价计划的实施情况与航线船舶载运率高度相关。 为了客观反应外部环境的变化,我们于3月25日对中海集运盈利模型中的关键假设进行调整,将公司2011年EPS预测由0.31元下调至0.20元。目前股价4.42元/股,动态PE22倍,维持“谨慎推荐”评级。

中远航运公布2011年一季报,实现净利润8316万元,同比增长57%。每股收益0.05元。由于公司前期已经披露了业绩快报,所以业绩符合市场预期,但略低于我们前期一季度EPS 0.06-0.07元的预测。我们过去预期中远航运2011年盈利将大幅提升,但是鉴于过去四个月复苏环境的意外变化,我们大幅下调2011年的盈利增速至24%。我们预计上半年EPS 为0.07元,三季度业绩开始回升。 一、经营环境未能如期改善 由于诸多外部因素低于预期,令运价复苏延迟,而成本上升过快并且难以传递,导致我们下调2011-12年盈利预测。 成本快速上升是盈利复苏的最大障碍。 油价意外快速走高,对二季度业绩的冲击较大。去年中远航运船用重油平均采购价470美元/吨,目前已经上升至近680美元。按照去年35万吨油耗测算,单季度燃油成本增加约1亿元。由于长航线的燃油成本会延迟体现,我们预计二季度燃油成本将出现环比大幅上升。 运价方面,公司实施了利润导向的定价策略,中国设备出口的稳定增长也提供了良好的需求支持。然而,由于干散货、集装箱和汽车船的运价均低于预期,客观上也妨碍了多用途船的运价上升。 2010年四季度和三季度中远航运收入分别为12.14亿和11.63亿元,2011年一季度为11.19亿元,收入环比的小幅下滑,表明运价复苏较为艰难。 3月克拉克松统计1.7万吨多用途船期租从去年12月10750美元小幅下滑至10000美元,反映了外部环境对多用途船运价提升的制约。我们预计二季度多用途船市场的整体期租水平将继续下滑,三季度有望回升。 二、管理层的努力将在三季度开始初见成效 尽管外部经营环境未达预期,但我们预计管理层的努力,将在三季度开始初见成效。燃油附加费的征收有利于对冲油价风险,公司积极推进燃油附加费的征收,预计将取得了不错的实施效果。从我们了解的情况看,出口航线有望实现约50%的征收比例,预计三季度可以对冲40%-50%的燃油成本提升, 从而带动三季度盈利的环比回升。预计一季度的燃油成本上升滞后在二季度反映,而二季度征收的燃油附加费部分滞后到三季度体现,导致二季度成为全年盈利低点。 中远航运的财务管理能力依然表现出色,充分利用了有限的负债空间分享人民币升值的收益。公司去年末继续增加美元负债,同时去年收购广远资产也带来了折合近5亿元人民币的低成本美元负债。一季度公司财务费用同比下降接近1400万元,体现了财务管理的水平。根据我们的测算,人民币升值今年有望给公司带来6000-8000万元的汇兑收益。 此外,中东和西非国家的政治局势动荡,客观上对下半年乃至明年的海外工程带来了一定的政治风险。幸而公司过去几年把握了金融危机的机会大力推进运力更新计划,新船的船型足以适应欧美航线的需要。我们了解公司正在努力建设更为均衡的航线网络,随着这一战略的实施,抗风险能力将大大提升。 三、下调盈利预测,维持“谨慎推荐”评级 为了客观反应外部环境的意外变化,我们下调公司2011-12年的每股收益至0.25元和0.41元。而原来我们预测2011年就可以实现0.41元的每股收益,换言之,盈利复苏可能比我们去年底的预测延迟一年。 中长期看,我们仍然预计中远航运未来三年将完成船队结构的战略性调整,并将成为中国先进制造业产业升级的主要承运人。公司不仅可以分享航运业的周期性温和复苏,还会伴随高端制造业向中国转移的结构性机会, 成为全球大型成套设备运输的王者。 盈利复苏的延迟,令预测PE 显著提高,抑制短期股价的表现。但是从长周期的趋势角度,未来三年的复苏趋势没有改变。维持“谨慎推荐”评级。

建议持有,维持“谨慎推荐”评级 我们维持上海机场2011年EPS为0.73元/股的盈利预测。 我们的盈利预测较市场偏低的原因在于: (1) 我们对上海机场2011年的业务量增长预测较为保守。考虑到世博的高基数与日线客流的下降,我们假设2011年浦东机场起降架次同比增长3.8%,旅客吞吐量同比增长4.8%。 (2) 我们对浦东航油2011年盈利水平预测较市场偏低。2011年以来,国际航油价格快速飙升,国内出厂价虽同步调价,但幅度偏低,浦东航油国内航油业务亏损将可能加大。 我们于2011年1月上调了公司评级。目前公司股价14.74元/股(2011-4-22),2011年动态PE 20倍,估值较为合理。考虑到上海机场已步入资产注入时间窗口,建议投资者继续持有,维持“谨慎推荐”评级。

2010年集运业创历史第二盈利高峰 2010年公司实现营业收入348亿元,同比增长74.7%;净利润39亿元,每股收益0.36元,扣除非经常性损益后为0.34元/股,与我们的业绩预测一致。 运价大幅提升是2010年集运业扭亏的主因 2010年公司完成箱量同比仅增长6.9%,而平均运费同比增长65.5%。我们认为运价大幅提升源于两个原因:(1)欧美消费复苏驱动集运需求明显回升;(2)2010年集运市场供需调整季节性错位。而这也正是2010年一季度淡季运价很高,三季度却旺季不旺的根本原因。 2011年公司运力将增长19%,船队大型化加速 2011年,公司将有6艘14100TEU和3艘4700TEU的船舶交付使用,总运力增长19%。2012年,将有2艘14100TEU和5艘4700TEU船舶交付使用,总运力增长8%。其中,公司8000箱以上大船运力规模将在未来两年中增长70%。船队大型化将提升公司在欧美航线市场中的竞争力。需要提示的是,虽然2011年集运全行业供需均衡,但欧美航线市场可能存在局部供需失衡。 燃油价格飙升影响2011年盈利 2010年公司燃油成本约80亿元,占营业成本的25%。2011年一季度燃油价格均值较2010年均值上涨29%,大幅超出了我们的预期。我们于3月25日将公司2011年EPS由0.31元下调至0.20元。集运业2011年盈利水平将可能明显低于市场预期。 运价或将快速回升,建议波段操作 随着春节后出货量的逐步恢复,集运运价将可能马上迎来快速回升,但全年盈利可能明显低于去年水平。建议投资者波段操作,维持“谨慎推荐”评级。