事件:老板电器今日发布2012年业绩快报:公司2012年实现收入19.62亿元,同比增长27.92%;分别实现营业利润、利润总额3.05、3.15亿元,同比增长45.49%和44.72%;实现归属母公司净利润2.72亿元,同比增长45.60%,对应EPS为1.06元。 点评:新兴渠道高速增长,市占率持续提升,2012年销售规模逆市增长28%;其中四季度收入增长37%,可圈可点。据中怡康2012年前11个月的市场监测数据,油烟机、燃气灶、消毒柜销售额分别同比下滑1.54%、1.96%、11.32%。在行业增速整体下滑的背景下,公司凭借多品牌、多渠道战略的成功实施(“名气”品牌及网络、电视购物、精装修等新兴渠道均实现了70%以上的高增长),实现市场份额的持续提升(如:公司油烟机销售额份额从年初的17.35%提升至11月底的19.68%),2012年公司销售规模逆市增长28%,实现收入19.62亿元;其中,四季度公司实现收入6.39亿元,同比增长36.95%,超出市场预期。 利润率创历史新高,其中4Q净利润率高达17.39%,助业绩同比大增74%。公司4Q12盈利能力大幅提升,营业利润率、税前利润率、归属于母公司净利润率分别同比提升4.00、3.98、3.71个百分点至19.12%、19.42%、17.39%,均创历史新高。盈利能力的大幅提升主要得益于三方面的共同作用:1)原材料成本低位运行,毛利率同比提升超过2个百分点;2)以网络、电视购物为代表的新兴渠道毛利率均明显高于传统渠道,高毛利的新兴渠道高速增长(“双十一”网购销售额是去年同期的6倍),销售结构进一步优化;3)前三季度公司预提了较多的营销费用、四季度销售费用压力减轻。 盈利预测和投资建议。2012年下半年以来地产成交数据大幅回升,预期13年行业增速回暖;2013年,公司将坚持多品牌、多渠道战略:“老板”凭借传统渠道的稳定增长以及新兴渠道的高增长有望维持20-25%的收入增长,“帝泽”开始贡献收入(保守估计1个亿),“名气”继续渠道推广有望保持70%的高增长。公司2012年净利润率高达13.88%,中性预期下,2013年净利润基本同步收入增长。我们维持公司2012、13年1.06、1.30元的盈利预测,给予公司2013年20-23倍PE,目标价26-30元,维持“买入”评级。

事件:格力电器今日发布2012年业绩快报:公司2012年实现收入1000.84亿元,同比增长19.84%;分别实现营业利润、利润总额80.58、88.01亿元,同比增长77.41%和39.07%;实现归属母公司净利润73.78亿元,同比增长40.88%,对应EPS为2.45元,超市场预期(高于我们2.35元的盈利预测约4%)。 点评: 2012年销售规模逆市增长20%,顺利实现千亿目标;其中四季度收入增长17.88%,符合预期。据公告数据测算,公司四季度实现收入229.20亿元,同比增长17.88%,在去年同期高基数(4Q11在行业整体双位数负增长情况下格力保持了17.76%的收入增长)背景下,增速环比略有回落,但圆满完成全年收入1000亿元的目标,符合预期。 营业利润率大幅提升2.23个百分点,助净利率创8.93%的历史新高,4Q业绩增长39.71%超预期。从公告情况看,公司4Q12盈利能力大幅提升,营业利润率、税前利润率、归属于母公司净利润率分别同比提升2.23、2.01、1.39个百分点至10.40%、10.60%、8.93%。我们认为,盈利能力的提升主要还是受益于较好的毛利水平,一般而言四季度的销售结构较好,加之当期原材料成本较低,预计毛利率约30%。 盈利预测和投资建议。公司四季度收入符合预期,受益较好的产品结构及较低的材料成本,盈利能力大幅提升,净利润率再创历史新高,业绩增长40%超市场预期。公司下半年业绩实现近50%的高增长(3Q增长57%),一方面说明公司经营情况很好,另一方面也显示了管理层对明年业绩增长的信心。我们上调公司13年全年盈利预测至2.87元(较原预测2.77元上调3.57%),给予公司2013年10-12倍PE,目标价区间28.70-34.38元,目前股价对应2012、13年10.84、9.28倍PE,维持“买入”评级。 风险与不确定性。行业增速低于预期。

事件:老板电器今日修正2012年业绩预增公告:公司2012年归属母公司净利润约26179万元-28049万元,同比增长40-50%。此前,公司三季报正文公布2012年业绩预增10-40%。 点评: Q4业绩增幅56-86%,大幅超预期。公司此次预告2012年业绩增幅区间为40-50%,据此测算四季度公司业绩增速约56-86%,大幅超出我们此前预期。我们分析,四季度业绩超预期一方面是由于收入表现超预期,另一方面来源于毛利率提升、销售费用率下降带来的净利润率同比大幅提升。 1)据近期公司跟踪情况,四季度公司新兴渠道增速迅猛(双十一网购销售额是去年同期的6倍)、传统渠道保持稳定快速增长,整体收入增长超预期;我们预计四季度公司收入增速30+%,全年收入增速接近30%。 2)由于高毛利、低费用的新兴渠道的高速增长(预计网购渠道毛利率约75%、电视购物渠道毛利率约65%),使得四季度整体毛利率提升、费用率下降;加之前三季度公司预提了较多的营销费用、四季度销售费用压力减轻,使得四季度净利润率明显提升。若参考公告业绩区间的中位数,四季度公司业绩增速约70%、净利润率接近17%,全年业绩增速约45%。(详细预测请参见表1) 盈利预测和投资建议。公司四季度收入、业绩均超预期,全年40-50%的业绩增速显示了公司作为龙头企业的明显优势。展望2013年,公司传统渠道(KA、专卖店)收入增速保持稳定、新兴渠道(网络、电视购物、精装修)及“名气”品牌持续高增长,“帝泽”将逐渐贡献收入;而渠道及产品结构的优化使得公司盈利能力将有能力保持较高水平,全年业绩实现约20+%的确定性很强。我们调整2012、13年盈利预测至1.06、1.30元,给予公司2013年20倍PE,目标价26元,维持“买入”评级。 风险与不确定性。未来新兴渠道收入增速低于预期。

太阳能热水器行业增速放缓. 近年来在节能减排大背景、家电下乡等刺激政策的拉动下,我国太阳能热水器行业经历了一段高速发展期,2006-2010年国内太阳能热水器产量和保有量的CAGR分别为28.45%和16.89%。(《中国太阳能热利用产业的发展及国际竞争力分析》报告)2011年以来,由于宏观经济的走弱以及地产调控影响,太阳能热水器行业增速放缓较为明显;据中怡康统计,2012年上半年国内太阳能热水器市场零售量同比下滑36%。由于中怡康数据样本覆盖面有限,公司认为2012年行业规模实际下滑幅度约为10%,其中零售市场下滑较明显,商用、工业用市场同比仍有增长。展望2013年,公司预计在宏观经济回暖及地产成交情况好转的刺激下,明年行业增长情况将好于今年。 预计公司2012年收入、利润将实现约10%的增长. 2012年前三季度,公司实现营收24.38亿元、归属母公司净利润3.04亿元,同比分别增长11.29%、6.73%;其中第三季度营收、归属母公司净利润分别为7.79亿、0.99亿,同比分别增长10.47%、5.46%。 四季度,公司陆续召开了旗下两个品牌“四季沐歌”、“太阳雨”的年度经销商大会,预计大会期间公司订单总额同比增长约30%。今年订单情况较好一方面由于行业增速下滑,众多小品牌经销商放弃原代理品牌转而经营日出东方产品,预计此类新进入经销商对于新增订单的贡献约为60%;另一方面,公司此次给予经销商的政策更为优厚,经销商有动力在年末订单冲量。 全年来看,虽然行业整体规模下滑,但公司凭借双品牌、双渠道的优势,实现了终端市场份额的提升,预计全年销量增速约20%;同时,公司今年对于经销商的支持力度加大(出厂均价下降),预计销售额的增速将弱于销量增速,全年收入增速约10+%;而在均价下调、终端费用投入加大背景下,今年整体利润率将略有下降,预计全年业绩增速(约10%)略弱于收入增长。 零售业务增速放缓. 由于我国农村地区的太阳能热水器平均保有率不高(约20%)、且越来越多的省市出台了太阳能热水器的强制安装政策,长期来看零售业务仍有较大的发展空间;但目前农村仍为太阳能零售的主要市场(公司在县级及县级以下地区的销售额占总收入的70%),受限于家电下乡政策的退出,我们认为短期内整体零售渠道增速放缓趋势较明确。

事件:公司12月13日公告正式收到证监会关于核准公司以现金及发行股份购买资产并募集配套资金事项的批文,核准公司向中山奋进投资有限公司发行4200万股股份购买相关资产,并核准公司非公开发行不超过1500万股新股募集本次发行股份购买资产的配套资金。该批复自核准之日起12个月内有效。 本次交易方案概述:公司拟通过向特定对象奋进投资非公开发行股份和支付现金相结合的方式,购买其持有的百得厨卫100%股权,其中发行股份4200万股(发行价格7.89元/股),支付现金4862万元,同时拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金,募集资金总额(含发行费用等)不超过1.2亿元(不低于6.75元/股,不超过1500万股),不超过本次交易总额的25%。 点评: 收购百得厨卫正式获批,有利于公司销售规模扩大。2011年华帝股份的销售规模约为20.38亿元,同期百得厨卫销售规模为7.14亿元,据此计算收购完成后公司销售规模可提升约35%。由于百得厨卫产品定位于中低端,在三、四级市场渠道完善,海外销售业绩突出(外销占比约40%,主要为ODM),收购将产生协同效应,有利于拓展公司产品覆盖面、扩大国内外渠道网络,提高市场占有率及销售规模。 股权结构有望改善。假定本次收购和非公开发行均顺利完成,则共需发行不超过5700万股,公司总股本将从2.46亿股上升至不超过3.03亿股。本次收购将使得九洲实业的持股比例下降,潘权枝及其家族成员的合计持股比例上升,此前公司股权较分散的局面有望改善;同时,此次重组还将引入特定投资者,公司股权结构更趋合理,预期未来公司治理将逐步改善。 收购价格合理,收购完成EPS略有增厚。本次现金+股份收购百得厨卫100%股权的价格为3.80亿元,按12年承诺扣非后百得净利润3806万元计算,收购价格对应12年约10倍PE,略低于华帝股份目前12年约12倍PE的估值。 百得厨卫承诺在2012年、2013年和2014年实现的扣非后净利润将分别不低于3809万元、4180万元和4393万元,若按最低承诺业绩和发行后总股本3.03亿股计算,收购完成后预计公司2012年-2014年EPS将为0.64元、0.69元和0.73元,分别增厚约0.01元、0.01元和0.01元。 资产重组、与ARG战略合作对公司未来发展具有积极意义。公司今年与英国AGARangemasterGroup公司签订战略合作协议,将引进ARG旗下品牌产品在国内销售,并按照ARG公司要求为其开发生产炉具等OEM产品。公司近期的一系列运作向市场明确了其未来的发展战略:完善产品结构(高、中、低端全覆盖)、大力开拓国内外渠道(国内华帝+百得渠道,国外百得原有业务+借助ARG渠道)。

地产成交回暖刺激明年厨电行业增速回升 年初至今,厨电行业整体规模略有下滑,中怡康数据显示前10月吸油烟机、燃气灶零售额分别下滑1.6%、1.8%。但分季度来看,行业下滑幅度逐季收窄,三季度销量已接近持平,公司保守预计年底行业规模将恢复至同比持平。 展望明年,一方面由于2012年地产销售情况较好,预期将对2013年厨电需求形成有利刺激;另一方面,中长期看城镇化率提升带来的新增需求及未来占比将逐步提升的更新需求都将支撑行业规模的稳定增长。综合而言,公司认为,在地产回暖的直接刺激下,明年行业增速将好于今年。 公司2012年收入增长25%、业绩增长30%确定性强 在行业下滑的大背景下,公司凭借多品牌、多渠道扩展优势,前三季度仍旧保持了收入、利润的快速增长(同比分别增24%、32%)。据跟踪了解,公司“十一”、“双十一”的销售情况良好(“双十一”网购同比增长6倍),符合此前预期,预计全年收入增长25%、业绩增长30%的确定性较强。 传统渠道保持较好的增长。公司传统渠道占比很大,传统渠道的良性发展是公司实现快速增长的重要基础。1)KA渠道(收入占比高达35%):今年厨电行业在KA渠道的整体销售并无增长,但据中怡康统计,前10个月老板销售额累计增长21.5%(其中约15%来自量的增长,5%来自代理商自行提价),在厨电厂商中表现最佳。2)专卖店(收入占比约18%):公司今年新开店约300家(不包括名气网点),考虑部分正常关店,预计全年专卖店渠道收入增幅约15-20%。 电商渠道增长超预期。今年公司新兴渠道整体保持高速增长态势:1)电商:今年前三季度公司网购业务增速近200%、电视购物增长约100%,电商综合增速逾150%;预计全年电商收入将超3亿,占收入比重大幅提高至15-16%。2)精装修渠道:前三季度地产精装修渠道收入增长约70%,预计全年收入约2亿元。 继续多品牌、多渠道拓展,2013年收入有望保持25%的高增长,费用率走高,利润增速或略低于收入增长 明年公司将延续多品牌、多渠道的发展模式,预计:1)随着行业增速的好转,传统渠道(KA、专卖店)明年可保持10-15%的规模增速;2)电商等新兴渠道景气度仍然高涨,明年有望增长70%;3)精装修渠道受益今年楼市成交回暖,且基数较小,明年增长50%可期;4)“名气”今年收入约8000万元,网点仅400多个,明年公司将加大对其品牌投入,在央视投放广告,聘请那英为品牌代言人,预计保持70%增长问题不大;5)高端品牌“帝泽”将为高端定位的精品楼盘配套,保守估计有望贡献收入1亿元。以此推算,公司2013年收入保持25%增长概率较大。 相较于最近4年利润率不断攀升的情况,在成本、费用压力下,明年利润增速可能略低于收入增长:1)今年由于原材料成本的下降拉动了毛利率提升约1-2个点,而明年材料成本继续大幅下降的概率较小,对于毛利率的正面拉动有限;2)明年公司营销投入加大(央视全年广告、聘请那英为名气代言等),销售费用率走高;3)募投项目今年均已完工,明年固定资产折旧大幅增加。 新品类预期 烟灶消仍为业务重点,但将拓充新品类。目前公司已开始销售电烤箱、电蒸汽炉、嵌入式微波炉等新厨房电器产品,未来考虑进入热水器、洗碗机、咖啡机等领域。 盈利预测与投资建议。公司传统渠道(KA、专卖店)收入增速保持稳定、新兴渠道(网络、电视购物、精装修)及“名气”品牌持续高增长,“帝泽”将逐渐贡献收入,预计明年收入仍有望保持20%-25%增长。随着渠道和产品结构的持续优化,公司产品盈利能力将保持较高水平,但明年营销投入加大、募投项目今年完工明年固定资产折旧会加大,保守预计明年利润增速将略低于收入增长。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.95元、1.18元、1.40元,业绩复合增速约24%。公司目前股价17.84元对应2012、13年18.70、15.06倍PE,目标价20元(13年17倍),维持“买入”评级。 风险提示。渠道拓展遇阻;行业增速不及预期;营销投入不达预期。

2012年经营回顾 2012年洗衣机行业内销增速低迷,出口增长稳定。据产业在线数据,今年1-10月行业内销出货下滑4.1%,出口同比增长10.9%;而同期合肥三洋内外销出货量增速分别为0.4%、4.8%。 在市场整体下滑的背景下,公司前三季度实现了规模微增长(+3.6%)、利润持平(+0.1%)的业绩,主要受益于以下两方面:1)产品结构进一步优化,高毛利产品出货比例加大;2)新品牌“帝度”发展形势较好,冰箱内销开始铺货,帝度洗衣机正在积极拓展中。四季度经营情况良好,预计全年公司销售规模将突破40亿元,实现净利润3.7亿,分别同比增长6%和14%。 多点开花,2013年规模有望快速增长 公司2013年将着力提升收入规模、加大帝度品牌影响力;“洗衣机内销+洗衣机出口十冰箱内销+冰箱出口十荣事达回归+新渠道拓展”多点开花,支撑公司明年收入增速恢复双位数增长。 洗衣机内销:今年行业表现低迷,厂商与经销商均忙于消化库存,但经过一年的调整,公司认为明年行业恢复增长的概率很大,预计行业增速可达10%,寄望自身可实现好于行业水平的增长。 洗衣机出口:公司目前洗衣机出口大致可分为三块:1/3自主品牌(帝度)、1/3为三洋OEM,1/3为伊莱克斯等国际品牌OEM。1)目前帝度品牌出口情况较好,由于合作环节减少、价格协商余地较大,海外经销商的积极性普遍较高;2)自海尔收购了三洋在东南亚地区的业务之后,公司转为与海尔合作,目前代工合作顺利,价格同比还有所提升;3)公司OEM业务原有客户订单稳定,新客户亦在持续接洽拓展中,其中不乏国际著名品牌。我们预计公司今年洗衣机出口规模约7亿元,由于洗衣机出口增速长期保持较快增长,明年若在新客户拓展上取得进展,公司洗衣机出口规模有望突破10亿元。 冰箱内销:公司冰箱采用帝度品牌,今年一季度起向渠道铺货,预计全年内销出货量可达40万台。目前帝度冰箱网点不足5000个,相较洗衣机28000个网点的布局仍有很大拓展空间。公司计划明年新增冰箱网点至10000个,假设单个网点年均销售量与今年相当(约70台),则可支撑全年约70万台的出货水平。 冰箱出口:明年公司250万台冰箱产能将逐步释放,为提升产能利用率,不排除公司沿袭洗衣机出口业务的发展方式以OEM形式实现出口零的突破的可能。 荣事达品牌回归:荣事达品牌明年回归,公司正加紧准备相关的产品规划、品牌重振计划及渠道规划。按目前荣亭达的销量推算,保守预计可贡献销量100余万台。公司对荣事达的定位为中低端市场冲量,未来将独立渠道、重新开发新的经销商。 新渠道拓展:网购渠道由于规模较小增势凌厉,预计明年可翻倍增长。 加大营销投入,打造“帝度”品牌 公司将为“帝度”在央视投放广告,明年央视+地方卫视的广告投入费用预计在8000万到1亿元左右,品牌的持续投入有利于公司产品销售规模的扩大,两者相辅相成。 盈利预测与投资建议。下半年以来公司内销采取的积极营销政策卓有成效,出口亦保持较快增长,预计全年公司销售规模将突破40亿元,实现净利润约3.5亿,分别同比增长6%和7%。展望明年,洗衣机内销增速预期回暖、出口订单有望持续快速增长;冰箱内销持续扩大铺货网点、出口不排除实现零的突破的可能;荣事达品牌回归将贡献逾百万台销量; 我们预计明年收入增速有望恢复至双位数增长,但由于明年增长最快的几项业务(出口、冰箱、荣事达)净利率相对较低,因此整体净利润率同比有小幅下滑的压力。我们预计公司20 12、13年EPS分别为0.65、0.73元,分别同比增长7%、12%,目前股价对应 12、13年PE分别为10.18、9.07倍,给予2013年10倍PE,目标价7.3元,维持“增持”评级。 风险提示。行业增速不及预期;冰箱渠道拓展受阻。

行业情况 今年行业整体下滑,预计明年增速好转。分品类看,炊具在国内是相对比较成熟的行业,经过20多年的发展现有的品类基本都处于相对平稳的增速。据JFK统计,今年国内炊具行业总体下滑5%左右。小家电在经历了过去几年的快速发展后,今年内销整体亦呈下滑趋势。据中怡康统计,今年前10个月,豆浆机行业下滑25%,电压力锅、电磁炉均下滑4%,电饭煲、电热水壶分别略增2%和4%。 分渠道看,今年一二三四级市场罕有的出现全面下滑的情况。公司认为,一二级市场的下滑主要受行业周期影响,而三四级市场下滑主要源于消费信心下降;而2013年的宏观经济情况比12年相对乐观,且小家电和炊具的消费需求一直存在,相信行业经历了今年的调整后,明年将恢复增长。 公司经营情况 内销:前三季度炊具业务保持双位数增长,小家电业务个位数下滑。公司是国内炊具行业第一品牌,凭借突出的领先优势,前三季度在行业下滑的大背景下仍实现两位数的销售增长。小家电业务受行业整体表现不佳的影响,预计下滑幅度约0-5%。 出口:SEB订单执行情况符合预期;上半年炊具非SEB出口下滑较大、下半年下滑幅度收窄。公司出口主要分为SEB订单及非SEB订单两大类。公司年初与SEB签订了约17亿人民币的合同,其中炊具10.69亿,小家电约6.68亿,从目前执行情况看全年完成合同问题不大。与SEB订单的稳定转移相比,炊具非SEB出口波动较大,上半年预计下滑40-50%,下半年以来降幅有所收窄,预计四季度同比基本持平;小电非SEB业务由于基数较小仍处于拓展期,依旧保持小幅增长。 虽然前三季度公司收入增速放缓,但经营质量相对较高(现金流、存货、应收账款、费用率等表现较好),符合公司一贯稳健的经营作风及大股东SEB对公司的考核要求。 经营情况好转,预计四季度、明年一季度业绩表现较好。展望四季度,一方面公司为元旦、春节两个促销档期做了积极准备,另一方面海外需求回暖(11月底前国外圣诞节旺季出货基本都已付运),且基数较低,预计四季度及明年一季度公司经营情况将有明显的改善。我们预计,公司2012全年将实现收入70.61亿元,实现利润4.74亿元,同比基本持平。 各业务未来发展趋势 未来,公司一方面将着眼在炊具和小家电领域争取更大的市场份额;另一方面,公司将在厨房及SEB其他非厨房领域推进新产品品类的拓展。 内销:传统品类稳定增长,同时开发新产品 炊具内销:炊具作为家庭必须品拥有稳定的消费需求。虽然一二级市场保有率较高,但稳定的更新需求及城镇化带来的新置需求使得炊具业务在一二级市场将保持小幅稳定增长,而三四级市场由于发展阶段的原因未来增速肯定高于一二级市场,另外由于集中度偏低,品牌企业的增速将更高。目前,炊具在国外的更换周期是1-2年,而国内往往达到3-5年,未来更新周期的缩短也将有效促进行业销量的增长。 小电内销:公司在小家电产品的创新、技术、研发投入等方面均优于主要竞争对手,SEB入主后优势更为明显。未来的增长,一方面有赖于传统品类随着市场的恢复而稳定增长;另一方面,公司会继续在替SEB代工过程中挖掘适合国内销售的产品引入内销市场。此前,公司已成功的引入红点、巧叠等拳头产品,市场反应非常好;目前面包机、电蒸锅、电炖锅、电炖盅等新品已上线销售,公司看好其广阔的市场空间(国内有一家专做电炖盅的品牌“天际”,凭此单一产品年收入规模达7、8千万元),预计上述新引进的产品未来几年将保持快速增长。 厨房小工具:厨房工具(刀具、食物处理小工具、保温提壶、保温杯、餐具等)国内市场年销售规模预计超过30多亿元,但竞争格局非常分散,没有领导品牌,公司作为炊具行业龙头,切入这一细分市场优势明显。目前公司该类产品已实现销售额逾2亿元,由于行业增长前景广阔,不排除未来成为独立的业务单元。 非厨房领域产品:目前公司在非厨房领域也在进行一些规划和准备,预计明年会尝试销售部分SEB的生活电器产品,经营方式可能类似此前代理lagostina的模式。 出口:SEB订单稳定转移,东南亚自有品牌稳健发展 炊具出口:由于基数较大,且SEB 90%的炊具订单已经转移到公司,转移速度将逐步放缓;未来的增长一方面来自于SEB自身在全球的增长以及剩余订单的转移,另一方面将来自非SEB出口渠道的进一步开拓。 小家电出口:由于基数较小,且SEB小家电业务规模相对较大,SEB小电的订单转移有望在未来几年持续保持40-50%的快速增长。与炊具大部分订单已经转移过来不同,目前SEB在国内仍大量依赖伊立浦、东菱等企业代工小电产品,未来转移空间很大。 东南亚出口业务:公司在东南亚的业务经营与SEB存在区域划分,SEB在东南亚的发达地区(新加坡、韩国、日本等)已经有比较成熟的网络,在这些区域公司不会再投入资源单独发展网络渠道。公司主要在越南等SEB基础还比较薄弱的地区建立自己的网络,推广品牌、发展经销商。SEB的产品在越南等地区会通过公司的渠道销售,而公司的产品在其他地区将借用SEB的渠道。目前公司在东南亚地区销售额约1-2个亿,毛利率不错,但由于规模不大净利润率一般,仅略有盈利,未来希望规模能扩张到5-10个亿。 渠道拓展与营销投入 未来将持续进行渠道深耕,针对市场开发相应产品。公司明确指出,三四级市场是内销未来主要的增长方向。公司五年前开始布局三四级市场,网点数每年增长3000-4000个,截止目前三四级市场网点数超2万个、专卖店逾1000家。未来公司将致力于继续提高一二级市场渠道经营效率,同时提升三四级市场分销、拓展的能力,持续进行渠道深耕。 在三四级市场,价格是消费者选择产品时比较重要的考虑因素。公司针对三四级市场的这一特性进行相应的产品布局。例如,在不改变锅身主体的情况下改变辅件设计,使得产品单价降低,性价比更高,与小品牌相比更具综合竞争力。 未来随着渠道的深耕,公司依靠品牌、渠道、产品的优势,将进一步挤压其他二三线品牌的生存空间,市占率有望稳步提升。目前公司三四级市场的收入占比约为30-40%,未来有望进一步提升至40-50%。 新兴渠道(电商)高速增长。公司去年成立了电商部门,今年大力发展线上经销商、线上专供的产品,预计今年电商业务将有翻倍增长,未来几年预计电商渠道每年将保持50-100%的高增长。 加大品牌营销,合理控制风险。公司今年中标“舌尖上的中国”第二期全程合作伙伴(预计价格4000多万),目前已做好相关方面的资源配置。公司会在明年中期评估市场恢复状况,届时再去调整资源投入和配置,将通过合理控制风险来保证公司的盈利能力及经营质量。 股权激励计划 股权激励计划复杂但科学,管理层动力十足。公司的股权激励计划是公司与SEB一同制定的,非常复杂但也非常科学,有利于管理层和股东利益的一致。该激励计划不允许管理层在小年“洗澡”,而是要求管理层努力补足过往业绩并达成当年目标,管理层完全有动力全力以赴为股东创造价值。 盈利预测与投资建议。今年前三季度,受行业调整影响,公司收入、利润同比小幅下滑;但四季度及明年一季度,由于行业整体情况好转,公司积极为元旦、春节两个促销档期做准备,且基数较低等原因,预计四季度和一季度业绩表现较好。展望明年全年,行业增速回暖概率较大,低基数下公司积极的营销及渠道拓展计划有助收入恢复双位数增长。预计明年原材料价格将小幅波动,公司已经在低位锁定明年大部分原材料价格;内销产品结构继续优化,但利润率较低的出口业务占比有所回升,因此我们预计公司明年净利润率水平基本同比持平,业绩有望同步于收入增长。我们预计公司2012、13、14年EPS分别为0.75、0.87、0.97元,目前公司2012、13年动态PE约13.93、12.01倍,考虑到经营好转,增速改善,我们上调公司评级至“增持”,给予2013年13.5倍PE,目标价11.8元。 风险提示。行业增速不及预期,SEB订单转移进度不及预期。

事件:青岛海尔发布三季报。报告期内,公司实现营业收入606.27亿元,同比增长6.37%;利润总额43.01亿元,同比增长19.89%;实现归属母公司净利润27.62亿元,同比增长21.52%,对应每股收益1.03元。其中,三季度公司实现营业收入201.57亿元,同比增长6.49%;实现归属母公司净利润9.09亿元,同比增长22.07%。1-9月公司经营活动产生的现金流量净额48.93亿元,对应每股1.82元,同比下滑24.50%。 点评: Q3公司收入稳定增长6%。三季度公司实现营业收入201.57亿元,同比增长6.49%,与上半年增速持平;前三季度公司共实现营业收入606.27亿元,同比增长6.37%。分产品来看,三季度空调收入同比增长38.53%、洗衣机收入同比增长12.75%、热水器收入同比增长12.91%、冰箱收入同比增长2.56%,均好于行业平均出货增速。据了解,“十一”以来公司继续保持稳定的增长势头,预计全年收入增幅与前三季度水平相当。 毛利率改善助净利润率同比提升,Q3业绩同比增长22%。公司三季度实现归属母公司净利润9.09亿元,同比增长22.07%,业绩增幅远高于收入增速,主要源于毛利率提升使得净利润率同比走高。 公司三季度综合毛利率为26.99%,同比、环比分别提升2.11、1.86个百分点,主要源于成本压力减轻,且高端产品收入增速较快、结构继续改善。销售费用率同比下降0.33、环比提升1.63个百分点,但(毛利率-销售费用率)指标同比、环比均持续提升。但管理费用率同比提升1.54个百分点使得三季度公司期间费用率同比、环比分别提升1.04、2.92个百分点;毛利率及费用率的变动共影响了净利润率+1.07个百分点。 此外,资产减值损失和投资净收益两项合计为净利润率的提升贡献了0.23个百分点;营业外收支合计影响净利润率0.03个百分点;综合营业税金附加及少数股东损益占比变动的影响,三季度净利润率同比提升2.44个百分点至4.51%,使得业绩增速(22.07%)远高于收入增长(6.49%)。 存货、预收款项较二季度末提升,经营性现金流同比下滑。公司期末存货53亿元,较二季度末增加约6亿;期末预收款项23亿,同比提升13.42%(今年以来首次增速转正),环比二季度末提升33.57%。此外,公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为48.93亿元,同比下滑24.50%,其中,销售商品、提供劳务收到的现金为440亿,同比下滑3.36%,下滑幅度较二季度末(14.58%)有所收窄。 盈利预测与投资建议。公司三季度收入、业绩符合预期。展望四季度,在空调高增长、冰洗稳定发展的背景下收入将持续前三季度的稳定增幅。同时,随着产品结构的继续改善,预计公司盈利水平将维持高位,全年业绩保持20%增长。近期海尔集团宣布对于斐雪派克的收购要约,虽不直接增厚公司业绩,但有利于公司出口业务发展及国际竞争力的进一步提升。我们维持对于公司2012-13年1.23、1.37元的盈利预测,给予2013年10倍PE,目标价13.70元;目前价格对于2012、13年PE分别为9.10、8.18倍,维持“买入”评级。 风险提示。行业增速放缓,竞争加剧。

事件:格力电器发布三季报。报告期内,公司实现营业收入771.65亿元,同比增长20.43%;利润总额63.71亿元,同比增长36.76%;实现归属母公司净利润53.32亿元,同比增长41.34%,对应每股收益1.77元。其中,三季度公司实现营业收入288.61亿元,同比增长21.09%;实现归属母公司净利润24.61亿元,同比增长57.25%。1-9月,公司经营活动产生的现金流量净额183.78亿元,对应每股6.11元,同比增长188.37%。 点评:3Q收入增长21.09%,可圈可点。三季度公司实现营业收入288.61亿元,同比增长21.09%,与公司制定的增长目标一致。虽然收入增速符合预期,但不得不强调,在行业出货增速仍然为负、去年同期行业增速放缓但公司仍然保持高增长(与同行相比,公司三季度基数压力并不轻)的背景下,公司能够实现21%的规模增长确实可圈可点。预计三季度公司外销保持个位数稳定增长,但内销增速可达25%。 3Q毛利率创历史新高(28.33%),(毛利率-销售费用率)提升幅度小于同行。公司三季度综合毛利率28.33%,同比、环比分别提升7.52、4.63个百分点,较次高的2Q09高出1.86个百分点。毛利率的大幅改善主要源于:1)持续受益原材料价格下降;2)新品单价提升、产品结构改善,均价提高;3)出口盈利能力提升。格力毛利率同比、环比的明显改善并非特例,A股上市的主要空调企业三季度无一例外的实现毛利水平的同比、环比提升(参见表3),反映了空调行业整体盈利的改善。 格力28.33%的高毛利水平傲视群雄,但由于加大市场促销力度,销售费用率同比、环比分别提升5.87、4.60个百分点,(毛利率-销售费用率)指标仅为10.86%,无论是绝对值还是同比改善幅度都不及主要竞争对手。但整体而言,公司三季度(毛利率-销售费用率)指标延续了前三季度10+%的水平,比较稳定,接近09年11+%的历史水平。 3Q净利润率8.53%创历史新高,业绩增长57.25%超预期。公司三季度实现归属母公司净利润24.61亿元,同比增长57.25%。3Q业绩超预期主要源于毛利率的大幅提升使得单季度净利润率创下8.53%的历史新高。 公司三季度期间费用率同比、环比分别提升5.38、3.80个百分点。其中,销售费用率同比、环比分别提升5.87、4.60个百分点;管理费用率控制较好,同比、环比分别提升0.10、0.03个百分点;财务费用率同比、环比分别下降0.59、0.83个百分点,主要为本期财务收益略有减少。但受益毛利率的大幅提升,营业利润率仍然同比提升2.45个百分点。 公司三季度取得营业外收入5.5亿元,其中包含去年节能补贴尾款约4亿元,使得本期营业外收入环比大幅提升;但从同比角度看,由于去年三季度公司也取得了营业外收入5.6亿元,因此本期营业外收入对利润率的贡献实际上同比降低了0.44个百分点。综合资产减值损失、公允价值变动、投资收益等比例变动的影响,公司净利润率同比、环比分别提升1.96、2.51个百分点至8.53%,使得三季度业绩增速(57.25%)明显高于收入增长(21.09%)。 库存水平持续回落,预收款项较二季度末大幅提升,经营性现金流情况较好。公司当期存货120.39亿元,同比下滑7.09%,较二季度末下滑14.16%,库存水平持续回落。公司期末预收款项227.03亿元,同比微降1.04%,较二季度末增长159.37%。此外,公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为183.78亿元,同比大幅增长188.37%,占收入、营业利润、归属于母公司股东净利润的比例分别为0.24、3.24、3.45;其中,销售商品、提供劳务收到的现金同比增长37.79%,略好于收入表现,整体现金流情况优异。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司三季度业绩超预期,我们上调公司2012、2013年盈利预测至2.35元、2.77元(分别较前期预测上调6%),给予2012年12倍PE、2013年10倍PE,目标价28元。公司最新股价21.41元,对应12、13年PE分别为9.10、7.73倍,距目标价仍有30%以上上涨空间,维持“买入”评级。

事件:合肥三洋发布三季报。报告期内,公司实现营业收入28.88亿元,同比增长3.56%;利润总额3.01亿元,同比增长0.93%;实现归属母公司净利润2.57亿元,同比增长0.13%,对应每股收益0.48元。其中,三季度公司实现营业收入11.51亿元,同比增长16.26%;实现归属母公司净利润0.98亿元,同比增长20.02%。 点评: Q3收入同比增长16.26%,略超预期。公司2012年第三季度实现营业收入11.51亿元,同比增长16.26%,增幅环比二季度(-9.74%)明显回升,略高于我们此前预期,远高于同期行业平均水平。前三季度公司共实现营业收入28.88亿元,同比增长3.56%。 公司三季度收入略超预期,一方面由于7、8月公司召开的大规模经销商推广会使得内销订单情况较好(预计Q3内销同比增速超10%、其中冰箱贡献收入约1亿);另一方面,今年以来出口保持快速增长,预计Q3出口仍保持30+%的增幅。据近期跟踪了解,9月初公司内销增速放缓、但中旬以来增速好转。 Q3毛利率同比提升,(毛利率-销售费用率)指标环比下降。三季度公司综合毛利率为34.44%,同比、环比分别提升0.86、2.44个百分点;前三季度综合毛利率为33.53%,同比提升1.75个百分点,主要源于产品结构改善(高毛利产品、新品比例提升)带来的均价提升。同时,公司三季度销售费用率同比、环比分别提升0.82、4.49个百分点,(毛利率-销售费用率)指标同比提升0.04、环比下降2.06个百分点,主要由于公司为拉动内销增长在三季度召开了180多场推广会、加之给予经销商返点比例提升,使得销售费用有所上升。由于大规模的推广活动在三季度已结束,我们预计Q4销售费用率将环比有所回落。 Q3净利润率同比提升0.27个百分点,业绩同比增长20%。三季度公司实现归属母公司净利润0.98亿元,同比增长20.02%;前三季度共实现归属母公司净利润2.57亿元,同比增长0.13%。 受毛利率、三项费用率变动影响,三季度公司营业利润率同比提升1.48个百分点至9.55%;由于本期政府补贴减少,营业外收入大幅下滑拉低了利润率1.30个百分点;此外,综合所得税率变动的影响,Q3净利润率同比略升0.27个百分点至8.49%。受益于毛利率的持续提升及费用率的下降,预计Q4公司净利润率环比仍将略有提升;加之去年同期基数较低,预计Q4净利润同比增速有望超60%,全年业绩增幅将超10%。 盈利预测与投资建议。公司三季度收入、业绩均略超预期。全年来看,公司积极的推广政策对下半年内销拉动较大、出口亦保持快速增长;随着产品结构的改善,预计公司全年业绩将实现10%左右的增长。我们维持公司2012年0.68元的盈利预测,业绩同比增长13%;给予2012年12倍PE,目标价8.16元,维持“增持”评级。 主要不确定因素。行业增速不及预期。

事件:美的电器27日发布三季报。报告期内,公司实现营业收入538.33亿元,同比下滑34.25%;利润总额43.34亿元,同比下滑3.39%;实现归属母公司净利润30.00亿元,同比增长4.18%,对应每股收益0.89元。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额8.14亿元,对应每股0.24元,同比下降59.86%。 其中,三季度实现营业收入148.43亿元,同比下滑25.19%;实现归属母公司净利润9.12亿元,同比增长0.80%,对应每股收益0.27元。 盈利预测与投资建议。公司三季度收入降幅收窄,毛利率的大幅提升助净利率持续走高,业绩基本持平,符合预期。10月空调降幅收窄至个位数水平,冰箱增速高达50+%,洗衣机表现相对较弱但环比也有好转。由于去年四季度收入基数低、利润率很高,预计Q4公司收入、利润增速分别为20%、10%。预计全年收入规模为673亿元,同比下滑27%;实现归属母公司净利润39亿元,同比增长6%。 公司三季度收入、业绩符合预期,我们维持公司2012、13年1.15、1.35元的盈利预测,给予2013年9倍PE,目标价12元。公司最新收盘价9.18元,对应2012、13年7.98、6.80倍动态市盈率,较目标价仍有30+%的空间,维持“买入”评级。 主要不确定因素。转型效果不及预期。

事件:老板电器今日发布2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入13.23亿元,同比增长23.97%;营业利润1.83亿元,同比增长31.42%;利润总额1.91亿元,同比增长31.06%;实现归属于母公司所有者的净利润1.62亿元,对应0.63元EPS,同比增长31.57%。公司预计2012年归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长10%-40%。 点评: Q3收入同比增长30.69%,符合预期。今年三季度,公司实现营业收入4.64亿元,同比增长30.69%;前三季度共实现营业收入13.23亿元,同比增长23.97%。Q3收入增速较Q2有所回升,与行业趋势一致(中怡康统计显示7、8月吸油烟机、燃气灶零售额增速均为2%,二季度增速分别为-3%、-2%),符合我们此前预期。其中,各个渠道延续了上半年的增长趋势,预计KA增速约10%、专卖店增速约10-20%、房地产精装修渠道增速约60-70%、网络、电视购物渠道同比增长约150%。 据近期跟踪了解,公司十一继续保持了较好的出货情况,预计收入增速20+%。此外,今年中低端品牌“名气”增长势头较好,维持全年8000万收入目标不变;高端品牌“帝泽”四季度预计将贡献部分收入;我们维持对于公司全年收入增速约25%的预期。 3Q保持较高的盈利水平,业绩稳定增长30%。三季度公司实现归属母公司净利润0.56亿元,同比增长29.50%;前三季度共实现归属母公司净利润1.62亿元,同比增长31.57%。 公司三季度综合毛利率为53.70%,同比提升0.78、环比下降0.20个百分点;在材料成本下降、渠道收入结构变化(高毛利渠道收入增速较快)等因素影响下公司保持了较高的毛利水平。同时,受广告、促销费用增加影响,销售费用率同比提升0.61个百分点,致使三季度公司期间费用率同比增加0.31个百分点。 此外,三季度公司持股51%的上海帝泽合资公司开业初期亏损,导致当期产生少数股东损益-95万。综合资产减值损失、营业外收支、所得税等比例的变动影响,公司Q3净利润率同比提升0.84个百分点,同比、环比分别微下滑0.11、0.74个百分点,业绩增速(29.50%)基本同步收入增速(30.69%)。 盈利预测和投资建议。公司三季度收入、业绩完全符合预期。从“十一”情况看,传统渠道(KA、专卖店)收入增速保持稳定、新兴渠道(网络、电视购物、精装修)及“名气”品牌持续高增长,“帝泽”将逐渐贡献收入,预计下半年收入增长提速,全年收入有望实现25+%增长。随着渠道和产品结构的持续优化,公司盈利能力将保持较高水平,全年业绩实现30%增长确定性很强。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.95元、1.18元、1.40元,业绩复合增速约24%,给予公司2013年18倍PE,目标价21.24元。公司最新收盘价17.06元,对应2012、13年18、14倍PE,较目标价有26%上涨空间,调高至“买入”评级。 风险与不确定性。新兴渠道收入增速低于预期。

事件: 海信电器今日发布三季报。报告期内,公司实现营业收入167.12亿元,同比增长1.51%;利润总额10.56亿元,同比增长3.96%;归属于母公司净利润9.07亿元,同比增长2.37%,对应每股收益0.69元。其中,三季度公司实现营业收入66.47亿元,同比下滑0.29%,实现归属母公司净利润3.32亿元,同比下滑9.83%。 点评: 3Q收入同比下滑0.29%,低于预期。三季度公司实现营业收入66.47亿元,同比下滑0.29%,增速较二季度(4.24%)有所回落,略低于预期。公司3Q内销市场表现相对较好,销量保持个位数增长,在面板价格稳定的背景下零售市场价格战趋缓,均价下滑幅度收窄;但三季度出口订单情况不佳,预计单季度出口收入下滑超10%。据了解,“十一”期间公司新品表现较好,增速环比有所改善。 受毛利率下降影响,3Q净利润率两年来首次低于5%,致使业绩下滑9.83%,低于预期。三季度公司实现归属母公司净利润3.32亿元,同比下滑9.83%;前三季度共实现归属母公司净利润9.07亿元,同比增长2.37%。 由于公司内销产品价格同比略有下滑,但面板价格企稳,致使三季度综合毛利率同比下降2.14个百分点;但随着产品结构的逐步改善,3Q综合毛利率环比2Q有所改善(0.87个百分点)。受益于销售费用率同比下滑1.80个百分点,三项费用率同比下降1.65个百分点;综合毛利率和费用率变动影响,公司三季度净利润率同比、环比分别下降0.53、0.15个百分点至4.99%,业绩下滑幅度(-9.83%)超出收入下滑幅度(-0.29%)。 盈利预测与投资建议。在终端价格下降、成本压力提升的背景下,公司4Q12净利润率压力极大(4Q11净利润率11%,业绩同比增长113%),然而受益新品推出、结构改善,相信利润水平环比将略有改善,但预计四季度公司业绩下滑幅度仍在40%以上。由于公司三季度收入、业绩增速均低于预期,我们下调公司2012年EPS至1.03元(下调幅度6.8%),同比下滑20%;给予2013年10倍PE,目标价10.30元。目前公司股价对应今、明两年9.67、9.07倍PE,维持“增持”评级。 主要不确定因素。公司市占率下滑,内销竞争环境恶化。

事件:青岛海尔发布半年报。报告期内,公司实现营业收入404.70亿元,同比增长6.31%;利润总额28.11亿元,同比增长17.40%;实现归属母公司净利润18.52亿元,同比增长21.26%,对应每股收益0.69元。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额33.86亿元,对应每股1.26元,同比下滑28.44%。 盈利预测与投资建议。公司二季度收入增速平稳,业绩实现31%的快速增长,主要受益于公司多品牌运作、产品优势突出,且效率同比提升。展望下半年,1)在行业增速好转背景下,公司冰箱业务有望恢复正增长;2)随着业务整合的逐步深化、渠道的进一步拓展,下半年空调业务仍将保持快速增长;3)下半年洗衣机行业预期表现平稳,公司洗衣机业务将能保持稳定增速;4)随着日日顺渠道建设的持续深入和现有分销网络的逐步成熟,渠道业务下半年继续快速增长值得期待。同时,随着公司产品结构改善及成本压力减轻,毛利率水平将能维持高位;加之业务整合带来的费用率下降,全年盈利能力将同比略升。我们上调2012-13年EPS分别至1.20、1.33元,给予2012年10倍PE,目标价12.00元;目前价格对应2012年PE为8.38倍,维持“买入”评级。