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格力电器 家用电器行业 2018-10-15 37.40 -- -- 38.94 4.12% -- 38.94 4.12% -- 详细
【评论】 空调业务逆市上扬,三季度业绩超预期。受地产调控紧缩以及今年夏季高温天气未如约而至的影响,同时17年同期空调内销量基数较高,今年三季度空调行业未能延续上半年的稳健增长,据产业在线数据,2018年7-8月空调内销量同比下滑11.36%,相比上半年的正向增长大幅收窄。在行业明显承压的情况下,公司凭借其强大的渠道实力依靠经销商实现了出货的逆市增长,2018年7-8月公司空调内销量同比增长1.55%领跑同行业公司;出口表现也相当不俗,同期公司空调出口量同比增长6.90%。内销和出口双轮驱动助推三季度营收同比增长35.81%,且下半年以来原材料价格增势有所放缓并逐步企稳,公司作为行业龙头具备较强的上游议价能力,成本转嫁能力高,实现业绩同比增长30%-40%,营收与业绩增速基本匹配,彰显公司稳健经营。同时根据我们渠道草根调研了解,新冷年开盘经销商备货打款尚具较高的积极性,表明经销商的现金流仍较充沛,经营良性可持续,充分体现出对行业和公司未来发展的信心。 库存仍在可承受范围,股价波动不改长期业绩增长预期。由于17冷年空调行业的增长主要通过内需提振兼补库存需求拉动,18冷年随着补库存逻辑逐步淡化,行业库存水位也缓慢上升,据产业在线数据,截止8月空调行业库存4500万台处于相对历史高位,但与15年相比,18年的消费基数以及大幅增长,行业虽有承压但仍可消化;此外公司的实际库存水平也低于预期,预计Q4公司仍能承受2个月左右的新增渠道库存。 近段时间以来受到行业以及外围因素等的影响公司股价调整幅度较大,我们认为公司业绩稳健增长是可持续的,长期来看空调行业将持续兑现保有量提示的增量逻辑,现言天花板尚早,公司兼具渠道和技术的绝对领先优势,护城河在较长一段时间内仍持续加固。 预计公司18/19/20年营业收入为1763.04/2053.17/2344.34亿元,归母净利为284.26/326.11/346.72亿元,EPS4.73/5.42/5.76元,对应PE8.03/7.00/6.58倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 地产景气度下行; 多元化推进不及预期; 管理层波动风险; 原材料价格上涨。
格力电器 家用电器行业 2018-10-12 37.20 54.85 43.77% 38.94 4.68% -- 38.94 4.68% -- 详细
投资思考:当前企业内在价值中枢3300亿。前提是空调商业模式和公司市场地位的稳定、未有大规模资本开支、未来稳定持续的高比例分红。本文未对空调行业中短期景气趋势进行研判,故不作为中短期趋势投资的依据。 如何评估格力的盈利平衡点?2000亿收入几乎是A股市场的最乐观预期,假设净利率维持2017年水平,公司2018年盈利将达到300亿,历史新高。2015年公司实现收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。周期也同样印证,据产业在线,2015年国内空调销量6288万台,2017年8875万台,2018年料将突破9000万台。参照日本,空调渗透率大致2.5台/户,虽日本国内新建房屋数量自1973年以来下降近一半,但其空调年度内销大致稳定在800-900万台。中国人口和家庭数量约是日本的11倍,大致可判断中国空调内销的终极平衡点约9千万-1亿台。由此可知,如果格力的空调商业模式保持稳定且海外市场没有出现爆发式增长,那么公司的中长期盈利区间将可能是200~300亿。谨慎起见,折中取250亿盈利来进行企业价值的测算。 若按70%分红5%股息率则对应3500亿市值。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,未来三年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年基本相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长江电力当前市值3494亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。 自由现金流贴现约对应3300亿市值。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。前述格力中长期年度盈利250亿,则保守预计未来自由现金流约200-250亿/年。按10%贴现,未来长期自由现金流的现值约2000-2500亿元; 而当前(报表净资产+其他流动负债)约1400亿元,保守8折对应1120亿元(18年中报账面现金逾1000亿),则合理市值2000/2500+1120=3120/3620亿元,中枢3370亿元。 风险提示:大规模资本开支、分红比例的不确定性。
格力电器 家用电器行业 2018-10-11 39.09 45.00 17.96% 38.94 -0.38% -- 38.94 -0.38% -- 详细
投资建议:受需求集中释放与地产下行影响,空调行业短期面临增长放缓压力,不过长远来看,国内空调保有量仍有较大提升空间,伴随城镇化率提升,长期空调规模仍有望稳步增长;而公司作为行业绝对龙头,基于强大渠道掌控力下的适度压货与良好格局下的产品升级,业绩增长仍相对确定;Q3业绩超预期,上调2018-2020年EPS预测为4.76/5.39/6.16元(较原预测上调6%/4%/3%),参考公司历史估值中枢与可比公司给予2018年9.5xPE,下调目标价至45元,维持增持。 新冷年开盘回款顺利,Q3业绩超预期:我们预计前三季度总营收1490.51-1508.55亿元,同比增长33%-35%,归母净利润205.78-215.68亿元,同比增长33%-40%;其中Q3单季总营收570.47-588.50亿元,同比增长36%-40%,归母净利润77.72-87.61亿元,同比增长29%-46%,表现超出市场预期;虽受需求透支以及降雨较多等因素影响,今年旺季空调终端零售相对低迷,渠道库存略有积压,不过新冷年开盘经销商备货热情依旧高涨,通过渠道压货公司营收仍有较好表现,渠道反馈8月下旬开盘以来公司回款顺利,开盘任务基本达成。 预计短期销量表现平稳,产品升级或成亮点:受前期需求集中释放和地产逐步下行影响,预计空调短期销量将逐步趋缓,但随着一级能效变频空调等占比提升,产品升级仍有望推动公司业绩平稳增长。 催化剂:新业务开拓超预期、分红超预期
格力电器 家用电器行业 2018-10-11 39.09 -- -- 38.94 -0.38% -- 38.94 -0.38% -- 详细
事件: 格力电器发布2018 年度前三季度业绩预告,公司预计2018 年前三季度实现营业总收入1490.5~1508.6 亿元,同比增长33.1%~34.7%,实现归母净利润205.8~215.7 亿元,同比增长33.1~39.5%。 其中,预计Q3 营业总收入区间为570.5~588.5 亿元,同比增长35.8%~40.1%, 归母净利润区间为77.7 亿元~87.6 亿元, 同比增长29.4%~45.8%。 在行业终端需求和出货增速逐步放缓的背景下,格力业绩增速环比提升, 超市场预期。 点评: 零售端需求温和放缓,新冷年开盘补库驱动出货增长 受地产拉动效应结束及去年高基数影响,Q3 零售端需求温和放缓:根据奥维云网统计,2018 年7 月/8 月空调全渠道零售额同比增速分别为-17.2%/-4.3%,9 月前三周零售增速和8 月基本持平。各龙头企业反馈Q3 安装卡情况基本为小幅下滑或个位数温和增长。考虑到地产拉动效应的逐步减弱、今年7~8 月天气较为凉爽以及高基数效应,零售端的放缓仍在预期之内。 新冷年开盘补库驱动出货保持高增长。公司Q3 营收保持30%以上高增长,且增速环比18H1 有所提升。新冷年开盘后,公司维持全年2000 亿的经营目标,经销商积极打款提货,适当补库存,驱动增长超越行业。 适当补库无须过忧,渠道经营状况依旧健康 投资者对此份业绩预告普遍的担心是:在行业需求已经逐步放缓的背景下,公司报表收入的高增长是否预示着经销商较大的库存与资金压力,对后续的行业前景有何影响? 渠道资金状况可控,经营依旧良性。若公司实现全年2000 亿收入目标, 假设下半年行业需求整体保持低个位数增长,预计年末会多增加1 个月左右的渠道库存。考虑到17 年旺销导致17H2 库存水位较低,今年库存的增加量仍是健康可控的。 同时,结合18 年中报情况,公司在18H1 主动兑现返利补贴经销商,并降低打款要求,经销商杠杆率普遍较低。根据我们草根调研反馈,二级经销商库存增加也并不多,估计补库存职能更多由格力资金实力最强、销售体量最高的销售公司层级承担,不影响渠道的正常经营。 企业策略分化保障竞争良性,现阶段关注点仍是公司治理 企业策略分化,预计竞争比前几轮更为良性。行业在经历过15 年较为激烈的去库存之后,结合相对保守的需求展望,我们判断,美的、海尔等龙头再激进地进行渠道补库存的概率较小,格力也较前几轮周期更加关注经销商的盈利与资金状况。企业间竞争策略将出现分化,整体竞争环境温和,因此后续行业渠道库存水平和价格竞争应该会比前几轮周期更为良性。 现阶段核心关注点仍是公司治理。市场对空调行业需求的温和放缓和格力电器的业绩韧性都已有一定预期,但董事会换届等公司治理问题仍是现阶段市场核心关注点,我们预计市场关注的分红等重要问题都有望在换届完成后逐步明朗。 盈利预测、估值与评级 格力电器18Q3 业绩预告超市场预期,零售端需求温和放缓背景下,新冷年经销商适度补库存驱动收入保持高增长。考虑到公司经销商资金实力强大,前期公司积极兑现返利,目前渠道杠杆率普遍较低,库存状况健康可控。后续企业间经营策略各自分化,预计行业竞争环境会比前几轮周期更为良性。我们维持公司2018~20 年EPS 预测为4.71/5.30/5.87 元,对应PE 为8/7/6 倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:空调需求大幅下滑,竞争加剧,公司治理风险。
格力电器 家用电器行业 2018-10-10 38.65 -- -- 39.35 1.81% -- 39.35 1.81% -- 详细
事件:格力电器发布2018年三季度业绩预告 预计2018年1-9月营业总收入为1490.51亿-1508.55亿,同比增长33%-34.66%,归母净利润205.78 亿元-215.68 亿元,同比增长33% -40%。其中第三季度收入570.47 亿元-588.50 亿元,同比增长35.8%-40%,净利润77.72 亿元-87.61 亿元,同比增长29%-46%。格力电器历史上发布业绩预告次数较少,对历次情况做了梳理,最后实际的净利润基本是接近或超过上限值,从概率上看,2018年三季报也可能接近预测值上限。 怎么看待第三方数据和公司收入端实际情况产生一定的背离? 从产业在线数据看,格力电器2018年7、8月销量增速为7.32%和-2.63%,其中出口增速为12.5%和0%,内销增速为6.06%和-3.17%。从中怡康零售数据看,格力7、8月份同比下降30.5% 和11.8%。第三方数据尽管不能精确反映实际销售,但是对趋势变动有其参考意义,历史上产业在线增速和格力电器实际收入增速基本上趋势吻合。从格力电器年报中关于收入确认的条件看,“对于国内销售产品收入,本公司采用预收货款形式,于产品出库交付给购货方并开具发货单或出库单,产品销售收入金额已确定时确认收入”,也不存在公司实际未出货但确认收入的情况,因此我们认为格力电器Q3实际出货量的增速应该是低于Q2。那么,Q3收入增速和第三方统计的销量增速背离的合理解释是公司三季度出厂价格有较大的上升。我们需要从公司的经营模式去理解背后的价格变动--格力电器新冷年开盘时往往会以较高的价格出货给经销商,也后续给经销商返利提供了空间(新冷年开盘的定价高低每年都会根据实际情况和当年目标进行确定)。我们可以看到2014年和2015年,Q3是格力毛利率和销售费用率最高的季度,2016年和2017年Q3的开盘定价相对较低,从而17年Q3收入端基数较低,预计2018年新冷年开盘定价相对较高,2018年Q3也将会是全年毛利率最高的一个季度。 盈利能力保持在高位,上游备货数据已经放缓 从公司披露的收入和利润计算,第三季度公司净利率预计在13.62%-14.89%之间,基本和去年同期14.46%的净利率保持一致。产业在线数据显示,2018年8月旋转压缩机产量和销量同比下降8.5%和10.3%,上游的备货由于行业中渠道库存的压力已经开始放缓。 盈利预测与投资建议 格力三季度无论是收入与利润增速表现来看,都仍是家电行业的领头地位。结合当下逐渐严峻的外部环境,投资者会对于公司的增长质量进行更为严苛的考量,具体的情况仍要结合三季报的现金流量表与资产负债表进行分析。公司短期空调业务预计将保持较高增速,从长期看业务多元化有助于打开新的成长空间。我们维持公司2018-2020 年净利润287、331 和370 亿元的预测,增速为28.26%、15.31%和11.73%,当前股价对应18-20 年PE 为7.9、6.9、6.2 倍,考虑到目前的估值水平,股价已经反映了较多的负面因素考量,维持“买入”评级。 风险提示:房地产周期性下行导致销量不达预期;原材料价格大幅上涨;渠道库存压力
格力电器 家用电器行业 2018-10-10 38.65 -- -- 39.35 1.81% -- 39.35 1.81% -- 详细
三季报业绩超市场预期。公司三季度业绩预告:前三季度营收同比增长33~35%,预计收入区间1490.51亿元-1508.55亿元,归母净利润同比增长33~40%,预计业绩区间205.78亿元-215.68亿元;其中第三季度营收同比增长36~40%,收入区间570.47亿元-588.50亿元,归母净利润同比增长29~46%,单季度业绩77.72亿元-87.61亿元,超市场预期。 如何理解三季报业绩超预期?预收账款/冷年收入预示高增长。目前市场对于格力三季报业绩超预期存在较大争议,主要焦点在于产业在线数据显示行业整体7-8月份内外销分别累计下滑11.34%和1.97%,格力7-8月份累计出货量内销增长1.55%,外销增长7%,合计增长2.53%,整体表现优于行业但似乎也无法为三季度高增长背书。我们认为公司三季报收入和业绩同时超预期,背后原因或在于两点:其一,产业在线监测数据主要通过上游压缩机和零部件企业情况推算下游整机厂产销量情况,未能反映企业真实销售数据变化;其二,我们回测董总上任以来2013冷年(上年Q4-今年Q3)至2017冷年发现,每年三季度预收账款占下一冷年收入比重基本在15%左右,2017冷年占比相对较低主要是16年Q4开盘并未预期到17年市场销售如此火爆(格力17冷年内销量增长54%),公司2017Q3预收款282亿元,按此测算18冷年收入目标1880亿元,基本解释公司三季报业绩超预期表现。 如何看待目前渠道高库存? 1)空调渠道库存处于相对高位:从产业在线推算渠道库存数据来看,截止7月底合计库存4142万台,包括渠道库存3279万台和工业库存858万台;8月份整体销售转向低迷,我们预计渠道库存上升到近3500万台,相对处于历史高位,但仍低于15年峰值水平。2)从库存销量比来看风险整体可控:我们推算旺季零售终端均值820万台/月,加上工程端年销售2000万台,预计旺季4-7月份零售量约1000万台/月,淡季零售终端均值约580万台/月,全年零售量约8500万台;目前库存总计占全年销量比重在一半左右,相比15年库存销量比0.85仍然较低,相对风险可控。3)去化周期开始利好明年平稳发展:结合产业在线和中怡康销量增速来看,8月出货端增速再次低于零售端,表明新冷年开盘渠道库存开始逐步去化,假设9-12月内销出货量与去年同期持平,渠道库存逐渐消化对于来年空调健康良性发展依旧利好,我们预计全年空调内销增速依然在8%-10%区间,龙头公司全年业绩达成确定性依然很高。 毛销差持续改善,预计全年利润增速维持34%。公司三季度净利率维持14%左右,预计全年净利率提高至15%,业绩增速维持34%。从资产负债表来看,三季报重点关注预收款和其他流动负债变化。继续维持公司2018-2020年EPS 盈利预测为4.60元、5.58元和6.43元,对应动态市盈率分别为8倍、7倍和6倍。目前市场估值水平已经反映悲观预期,维持“买入”投资评级。
格力电器 家用电器行业 2018-09-07 37.58 -- -- 40.43 7.58%
40.43 7.58% -- 详细
2018年中报情况。公司2018年上半年实现营收909.76亿元,同比增长31.5%,归母净利128.06亿元,同比增长35.48%,EPS为2.13元;其中单二季度实现营收519.79亿元,同比增长30.15%,净利72.25亿元,同比增长32.85%。此外,公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元,共计派息36.09亿元,现金分红率为28.19%。 空调业务贡献80%以上的营收。分产品来看,公司空调业务营收758亿,同比提升38.77%,贡献了公司83%的营收,其毛利率34.37%,同比下滑4.09个百分点;生活电器营收15.65亿,同比增长33.68%,其毛利率17.04%,同比下滑2.39个百分点。整个制造业板块的内销收入达到650亿,增速38.27%,毛利率39.18%,同比下滑3.04个百分点;外销收入138亿,同比增长11.96%,毛利率仅为7.26%,同比下滑5.82个百分点。 公司盈利能力依旧很强。公司产品毛利率降低的同时,销售费用率也大幅降低,2018H1公司销售费用率为8.73%,同比下滑3.46个百分点,说明加大了直接对经销商的返利,公司的净利率反而得到了提升,公司2018H1净利率为14.16%,同比增长了0.42个百分点。公司在8月31号发布公告,公司改变会计估计变更,对固定资产折旧年限进行调整,会导致全年增加折旧费用约6.43亿元,减少净利润约5.46亿元,对全年的净利影响大约为2-3个百分点,自2018年1月1日开始执行,总体并不影响公司的盈亏性质,只是影响当期会计利润。 空调销量增速快,未来空间大:据产业在线数据,格力2018H1内销1760万台,同比增长16.5%,市占率33.5%;外销930万台,同比增长17.1%,市占率24.4%。整个行业的内销增速为26%,外销增速6%。目前相比冰箱和洗衣机,空调拥有一户多机的属性,目前城镇每百户保有量为128.6台,农村为52.6台,还有很大空间。 盈利预测:预计公司2018-2020年EPS为4.5/4.95/5.45元,结合空调行业销量增速和可比公司估值,给予公司8-10倍PE,对应合理估值区间为36-45元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:空调销量下滑;原材料价格上涨过快;汇率变动过大。
格力电器 家用电器行业 2018-09-06 38.56 -- -- 40.43 4.85%
40.43 4.85% -- 详细
事件:公司发布2018年半年度业绩。公司2018年H1实现营业收入909.76亿元,同比增长31.5%,归母净利润128.06亿元,同比增长35.48%,扣非净利润126.32亿元,同比增长40.3%,EPS2.13元;其中Q2实现营业收入519.79亿元,同比增长30.15%,净利润72.25亿元,同比增长32.85%。此外,公司向全体股东每10股派发现金红利6元,共计派息36.09亿元(尚待股东大会批准),现金分红率为28.19%。 上半年空调行业景气度高,公司空调业务高速增长。1)分品类看,公司2018年H1空调业务收入758.2亿元,同比增长38.77%,根据产业在线数据显示,2018年1-6月格力家用空调总销量2690万台,同比增长16.7%;暖通资讯显示,中央空调在国内市占率同比提升1.61pct至17.03%。生活电器收入同比增长55.68%,智能装备业务增长下滑63.02%,但公司在各方面布局全面推进。2)分内外销看,公司2018H1内销同比增长38.27%,出口同比增长11.96%。产业在线数据显示,2018H1空调内销量1760万台,同比增长16.5%,出口930万台,同比增长17.1%。尽管从7月产业在线数据看,空调内销增速下滑5.1%,我们认为即使8月继续小幅下滑,9-12月在0%左右增长,行业内销也将达到9%增速,且龙头公司的表现明显优于行业,公司目前全年销售目标仍然维持2000亿。 盈利能力进一步提升。上半年公司毛利率为30.03%,同比下降1.91pct(其中空调业务毛利率下降4.09pct至34.37%,生活电器业务下降2.39pct,智能装备业务提升6.89pct)。空调业务毛利率的下降主要是出口业务毛利率下降较多,幅度达-5.82pct,此外,毛利率的下降要结合销售费用率和销售返利来看。2018H1公司销售费用率同比下降3.46pct,毛利率和销售费用率的双双下降表明公司在积极兑现返利当中,毛利率—销售费用率为21.3%,同比大幅提升1.6pct,其他流动负债中的销售返利科目与期初余额基本持平,公司真实盈利能力在加强。上半年由于公司职工薪酬等增加的原因,管理费用率同比提升0.87pct,由于汇兑损失同比减少,公司财务费用率同比下降0.07pct(上半年汇兑损失2.38亿元,去年同期汇兑损失4.9亿)。综合看,公司净利率提升0.42pct至14.16%。 迈向科技型多远工业集团,半年度重启分红。除了空调行业,格力未来将在智能装备和机器人、精密铸造、新能源产业等进行多元布局。天眼查显示,格力电器的芯片公司珠海零边界集成电路有限公司成立,注册资本10亿元,董明珠任董事长,格力电器副总裁、总工程师谭建明任董事。 盈利预测与投资建议:公司空调业务预计将保持较高增速,从长期看业务多元化有助于打开新的成长空间。基于公司出货以及利润端表现略超预期,我们将公司2018-2020年净利润从原来的276、311和348亿调整为287、331和370亿,增速为28.26%、15.31%和11.73%,当前股价对应18-20年PE为8.5、7.4、6.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产周期性下行导致销量不达预期;原材料价格大幅上涨;渠道库存压力。
格力电器 家用电器行业 2018-09-04 38.77 53.00 38.93% 40.43 4.28%
40.43 4.28% -- 详细
事件:格力电器公布2018年中报。公司2018Q2单季度实现收入519.8亿元,YoY+30.0%;业绩72.2亿元,YoY+32.9%,扣非业绩YoY+56.7%,略超预期。公司拟每股派现0.6元(含税),合计分红36.1亿元,占2018H1净利润的28.2%。就公司2018中报而言,业绩延续优异表现,如果考虑Q2因人民币快速贬值带来的外汇衍生品公允价值损失,其实际经营业绩会更亮眼。我们看好空调行业的长期成长空间,对公司前景保持乐观。 2018Q2业绩略超预期:据公告,公司2018H1利润总额153.0亿元,高于此前广东国资委对外发布的146.2亿元;公司其他流动负债及该科目下的销售返利环同比基本持平,业绩增长良性。Q2扣非业绩YoY+56.7%,超预期,非经常性损益主要变动科目是投资收益/公允价值变动损益,公司2018H1因衍生金融工具公允价值变动亏损6.9亿元(上年同期收益0.4亿元),预计是因Q2人民币快速贬值所致。6月末预收款YoY-67%,我们认为预收款的减少,一方面是因为有部分经销商在完成提货任务后,不急于在6月底备货,另一方面也与公司对经销商的财务政策放宽有关。我们建议重点关注8~9月新冷年开盘后经销商的打款情况。目前经销商反馈库存压力尚可控,下半年行业景气度或好于悲观预期。根据产业在线数据,7月空调内销出货量行业YoY-5.1%,增速比上半年放缓,但格力内销量YoY+6.1%,预计格力还将保持高于行业增速的态势。 Q2毛利率-销售费用率同比提高,会计估计调整导致管理费用率上升:公司Q2毛利率修复不及预期,但毛利率-销售费用率同比提高2.4pct。毛利率同比下滑,除因原材料成本压力、人民币兑美元汇率在Q2低于上年同期外,预计还与公司激励经销商提货的政策有关。销售费用率的下降,印证了上半年空调行业景气度较好,公司在促销宣传费用方面有所节省。管理费用率上升,其中同比增加较大的是:职工薪酬7.2亿元、物耗6.5亿元和折旧2.9亿元。折旧增加主要是因为公司从年初起变更会计估计政策,提高房屋、电子和运输设备年折旧率,公司预计全年会因此减少净利润约5.5亿元。 生活电器增长超预期:2018H1公司生活电器收入YoY+55.7%,除了因基数较小外,生活电器的高增长与公司重视晶弘家电、在部分城市拓展销售见效有关。H1公司智能装备收入YoY-63.0%,或因银隆的采购减少所致。 投资建议:目前市场主要担心空调行业的景气度是否可持续,我们认为房地产市场下行对空调行业的压力并没有那么大,三四线/农村普及率的提升+消费升级,仍有望支撑行业龙头的中长期稳健增长。我们看好空调行业的长期增长空间,也期待公司多元化布局提供额外增长动力。预计公司2018年~2020年EPS 分为4.65/5.30/6.05元;给予买入-A 的投资评级,6个月目标价53.0元,相当于2019年10倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,原料价格大幅上涨,外贸环境恶化的风险。
格力电器 家用电器行业 2018-09-04 38.77 -- -- 40.43 4.28%
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公司中报业绩符合预期。公司上半年实现营业收入909.76亿元,同比增长31.50%,实现归母净利润128.06亿元,同比增长35.48%,对应EPS2.13元/股;其中第二季度实现营业收入509.51亿元,同比增长30.14%,实现归母净利润72.25亿元,同比增长32.85%。公司发布中期分红预案,拟每10股派发现金红利6元,合计派发现金股利36.09亿元,对应2017年年报、2018年中报利润分布为16%和28%,股息率1.48%。 上半年空调销量增长17%,量价齐升推动收入高增长。1)根据产业在线,格力上半年空调销量同比增长16.7%,预计价格同比提升幅度在20%左右。从中怡康数据来看,格力上半年零售均价同比提升6.74%,侧面印证公司产品价格提升幅度较大。拆分内外销来看,格力空调H1内外销量分别同比增长16.48%和17.13%,我们预计公司内销收入增速在45%左右,外销增速在20%左右。分渠道来看,上半年预计公司电商渠道收入同比翻番,线上销额市占率和销量市占率继续攀升3.01和3.21个pcts到18.14%和22.78%。线下渠道上半年在经销商补库存、终端旺销拉动下继续保持高速增长。2)此外,公司生活电器收入上半年取得高速发展,同比增长56%;智能装备业务收入短期下滑63%,进入上游空调芯片领域对于掌握变频空调核心技术意义重大。展望全年,我们认为2000亿收入目标完成概率依然较高。 毛销差(毛利率-销售费用率)持续提高,全年利润增速预计维持34%。公司上半年毛利率同比下滑1.91个pcts至30%,不过得益于销售费用率同比下降3.51个pcts,毛利率-销售费用率继续提升1.6个pcts达21.2%。受职工薪酬、物耗折旧增加影响,管理费用率小幅提升0.88个pct,财务费用率下降0.07个pct,主要是汇兑损益有所改善。综合导致公司期间费用率同比下降2.7个pcts,归母净利率同比改善0.41个pct达14.08%。公司上半年预收款项同比大幅下降67%,其他流动负债小幅下滑1.39%,我们判断或与资金支持经销商有关,另外截止中报新冷年尚未开盘打款时间节点未到。下半年随着原材料价格企稳、人民币汇率贬值,公司毛利率有望迎来改善,全年净利率有望维持15%左右。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2018-2020年EPS盈利预测为4.60元、5.58元和6.43元,对应动态市盈率分别为9倍、7倍和6倍。公司空调业务市占率仍有小幅提升空间、电商渠道保持高增长,未来线上市占率有望复制线下水平;公司业务多元化战略目标清晰,公司发力的智能装备、智能家电及集成电路等新兴产业有助于打破成长天花板,新业务未来发展值得期待,维持“买入”投资评级。
格力电器 家用电器行业 2018-09-04 38.77 -- -- 40.43 4.28%
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公司发布18年半年报,收入及业绩两端增长优异。18H1实现营业收入909.76亿元,同比增长31.50%;实现归母净利润128.06亿元,同比增长35.48%。 其中Q2单季度实现营业收入514.15亿元,同比增长30.15%;实现归母净利润72.25亿元,同比增长32.85%。公司18H1主营业务收入中分产品看,空调业务贡献了公司营业收入的83%,实现营收758.2亿元(同比+38.8%),生活电器实现营收15.65亿元(同比+55.7%)。分地区看,内销实现营收649.99亿元(同比+38.3%),外销实现营收137.50亿元(同比+11.96%)。 本报告期向全体股东每10股派发现金股利6元,占本报告期末公司可分配利润的9.8%。 空调龙头地位稳固,市场均价仍引领行业。空调渠道17年迎来补库存周期,叠加终端需求高景气,直至18年上半年整体行业出货情况仍佳。据产业在线数据,18H1家用空调行业内销出货5260万台,同比+26.1%,其中格力内销出货1760万台,同比+16.5%,市占率33.5%(同比-1.3pct)稳居第一; 行业外销出货3810万台,同比+6%,其中格力外销出货930万台,同比+17.1%,市占率24.4%(同比+2.3pct)居第二。中央空调领域据暖通家数据,18H1格力中央空调在单元机市场占有率38%居第一位;多联机市场占有率14.8%居第三位,仅次于外资品牌大金及日立。价格端来看,据中怡康数据,18H1格力空调零售均价4423元,同比提升5.5%,比整体市场均价仍高出13%,比内资品牌均价高出16%。整体来看,公司在量价两端均维持了行业领先优势,龙头地位稳固。 盈利能力稳步提升,当期利润释放充分,现金流及资产优质依旧。汇率及原材料价格影响下,公司外销毛利率下滑5.8pct 至7.3%;内销毛利率下滑3.0pct 至39.2%,18H1公司制造业综合毛利率同比降低2.6pct 至33.6%,主营业务整体毛利率降低1.9pct 至30.8%。费用率方面:2.4亿汇兑损失较去年同期减少2.5亿元,致最终财务费用率同比略降0.07PCT 至-0.34%;管理费用率同比提升0.87pct 至4.99%;销售费用率同比降低3.46pct 至8.73%。 最终净利率同比提升0.4pct 至13.9%。毛利率-销售费用率之差提升结合报告期末“其他流动负债-销售返利”项目592亿元环比17年末增长2.7亿元,可见当期返利兑现较多,利润释放较为充分。公司报告期末经营现金净流入89.4亿元同比+146%;现金+理财+票据资产超1400亿元,资产优质依旧。 存货及预收款环比17年末大幅减少主要系上半年销售旺季下经销商提货较多,另则反应公司下半年经营策略并未过于激进。中期分红36亿元,高股息类债投资逻辑存疑,长期龙头优势无损。本报告期披露的利润分配预案为,以60.16亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利6元(含税),送红股0股。以公司全部可分配利润368.9亿元计算,派息率为9.8%,大幅低于历史派息率。据17年年报披露,公司预计未来在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大,留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级,以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。我们认为短期来看格力原本高股息类债投资逻辑似被破坏,但从基本面角度我们判断公司行业龙头优势无损,估值及业绩匹配度仍高,长期价值仍旧稳固。 投资建议及盈利预测。我们认为长期来看空调天花板尚远,强者恒强逻辑下龙头市场地位难以撼动。公司稳坐空调行业龙头,充分受益行业高景气红利,双寡头稳定格局下的强大议价及盈利能力保证业绩长期稳增。且从估值角度看公司绝对估值仍低,对标行业及国际龙头PE 估值折价明显。我们预计18年成本端压力减轻下公司利润端高于收入端增长确定性强,后续换届预期逐步明朗下治理确定性进一步提升。预测18-20年EPS 分别为4.75元,5.64元,6.59元。给予18年13x-14xPE估值,对应合理价值区间61.8-66.5元,给予“优于大市”评级。 风险提示。地产增速下滑,终端需求不及预期。
格力电器 家用电器行业 2018-09-04 38.77 -- -- 40.43 4.28%
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格力电器公布2018年上半年业绩。营收9200亿元/+314‰归母净利润128.1亿元/+35.5‰扣非归母净利润126.3亿元/+40.3%,毛利率30.78%/-1.94pp.,净利率14.01%1+0.44pp,每股收益2.13元,每10股分红6元,分红率28%,ROE17.80%。分业务来看,空调/生活电器/智能装备营收增速分别为+38.8%/+55.7%/-630%。空调营收增速略高于预期,毛利率受大宗价格影响下滑幅度稍大,但销售费用率改善明显,净利润率小幅上升,业绩整体表现较好。 空调业务增速仍明显优于行业,毛利率受原材料价格有所下滑。18HI公司空调业务营收758.2亿元/+38.8%,占比82.4%,其中家用空调快速增长,明显好于行业14.3%的总销量增速,市占率上升0.6pp.至29.7%,在国际市场份额上也遥遥领先;中央空调优势扩大,市占率环比上升1.6pp.至17.0%,其中单元机市占率38.0%。不过,上半年原材料价格处于高位,使得18HI空调业务毛利率下降4.09pp.至34.37%,下半年有望改善。 生活电器高速增长,智能装备弱于预期。18H1公司生活电器和智能装备营收分别为157亿元/+557%和3.6亿元/-63.0%,占比分别为17%和0.4%,毛利率分别为17.04%/-2.39pp和11.67%/+6.89pp.,其中小家电大松品牌获得市场认可,成长空间广阔;智能装备增速低于预期,但产品上有所突破,首台光纤激光切割机已交付客户,看好未来增速。 销售费用率继续改善,推动净利率小幅上升。18HI公司销售费用率8.73%/-3.46pp.,为近10年新低,部分体现了品牌竞争力,预计下半年维持稳定;管理费用率4gg%/+0.87pp.,受累于薪酬和物耗增长,预计下半年有所恢复;汇率变动影响远期结售汇资产,进而使得公允价值变动收益大幅降低,投资收益大幅增多,但影响性基本可相互抵消;净利率14.01%1+0.44pp.,受益于销售费用率改善,预计下半年小幅上升。 出口旺季致使应收增多,国内销路畅通使得存货下降。报告期未公司应收账款96.4亿元,占比4.40%,较年初+1.70pp.,主要由于上半年出口业务处于旺季并且保持增长;存货1312亿元,占比599‰较年初-1.72pp.,主要由于上半年国内销售增长,并且出口处于旺季。 投资建议:公司上半年空调业务高速增长,超出行业平均水平,渠道库存积累开始增加,终端零售受地产&凉夏双重利空影响,需求端增速今年起持续下降,预计下半年增速将进一步收窄,使得公司整体收入增速下半年环比略有收窄,毛利率上半年受到大宗涨价影响同比下降,有望在下半年得到一定控制。本期中报拟分红36亿元,实现公司在17年报后的承诺,不过分红率28%,低于14-16年的64%、70%和72%。我们预计18-20年EPS分别为4.70元/+26%、5.56元/_18%、6.39元/+15%,维持“审慎增持”评级。
格力电器 家用电器行业 2018-09-03 38.77 52.25 36.96% 40.43 4.28%
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事件:公司发布2018年半年报,实现营收920亿元,同比增长31.5%,实现归母净利润128.1亿元,同比增长35.5%。Q2单季度实现营收519.8亿元,同比增长30%;实现归母净利润72.2亿元,同比增长32.9%。公司向全体股东每10 股派发现金红利6 元(含税),现金分红总额36.1亿元,占2017年归母净利润比重为16.1%。 上半年空调行业超预期,公司龙头地位稳固。据产业在线统计,18H1空调行业销量9070万台,同比增长14%,其中内销5260万台,同比增长21.3%,出口3810万台,同比增长6%。在2017年高基数下,上半年空调行业增速超过年初预期。同口径统计,公司空调内销量2690台,销量市占率达33.5%,稳居榜首。 销售费用率大幅降低,盈利能力进一步提升。报告期内,公司主营业务毛利率30%,同比下滑1.9pp。一方面受返利因素及原材料价格影响,另一方面,外销毛利率受汇率波动影响较大,同比下滑5.8pp,拉低整体毛利率水平。费用方面,公司上半年销售费用率8.7%,同比大幅下滑3.5pp,导致公司期间费用率同比下降2.7pp。报告期内公司净利率14%,较去年同期提升0.5pp,盈利能力稳健提升。 中央空调市场份额领跑,生活电器增速亮眼。根据《暖通空调资讯》发布的报告,2018H1,格力中央空调以17.03%的市场占有率继续领跑国内中央空调行业,市场份额较去年全年提升1.6pp。报告期内,公司生活电器板块实现营收15.7亿元,同比增长55.7%。生活电器板块占营收比重增加,有利于公司业务多元化,增强“格力”品牌张力。 盈利预测与投资建议。预期公司18/19/20年EPS分别为4.75/5.76/6.89元。参考wind白电一致预期,考虑新冷年行业增速驱缓,给予公司2018年11倍估值,对应目标价52.25元,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动风险,原材料价格波动的风险,房地产成交量波动风险。
格力电器 家用电器行业 2018-09-03 38.77 47.00 23.20% 40.43 4.28%
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投资建议:尽管今年旺季销售略显平淡,但当前渠道库存依然可控,下半年通过适度的渠道压货仍有望保持主营平稳增长;而长期来看,空调仍有较大的保有量提升空间,销量仍有增长潜力;此外公司多元化积极推进,关注智能装备、芯片等布局进展;空调旺季销售略低于预期,下修2018-2020年EPS4.51/5.17/5.96元(原4.65/5.58/6.58元),参考板块估值,给予10xPE,下调目标价至47元,增持。 上半年产销两旺,业绩保持强劲增长:18H1公司总营收920.05亿元(+31.40%),归母净利润128.06亿元(+35.48%),Q2单季总营收519.79亿元(+30.00%),归母净利润72.25亿元(+32.85%);公司中期分红10派6元,对应当前股息率1.48%;业绩保持强劲增长,一是良性的渠道库存之下,公司压货较为积极,二是今年推出“超级品牌日”等多场大促,促销力度加强也刺激了终端销售和库存消化。 渠道库存可控,新冷年有望保持平稳增长:中报预收款同比下滑67%,无需过分担忧,Q2属于渠道备货淡季,而今年渠道库存相对充足,实际下半年经营仍要看Q3新冷年开盘回款情况。我们判断,虽然受基数与天气影响,7-8月空调销售略显平淡,使得目前渠道库存略高于去年,但仍处于可控水平,在公司今年较为积极的规模诉求之下,新冷年通过适度的渠道压货有望推动主营继续保持平稳增长。 催化剂:空调需求超预期、多元化业务超预期 风险提示:地产大幅下滑、市场竞争加剧、原材料价格上涨
格力电器 家用电器行业 2018-09-03 38.77 -- -- 40.43 4.28%
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一、事件概述 公司于8月31日公布了2018年半年度报告,报告期内公司实现营业收入909.8亿元,同比增长31.5%;实现归母净利润128.1亿元,同比增长35.5%。报告期内公司实现基本每股收益2.13元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元(含税)。 二、分析与判断 收入高增长,二季度增速与一季度相当 二季度公司实现营收增长31.4%,与一季度相当。上半年国内空调行业的高景气是基础,中怡康数据显示上半年国内空调行业零售额同比增长19.8%。区域结构上看中国大陆区域收入增长38%,国外收入增长12%。产品结构来看,空调业务收入增长39%,小家电增长56%。在市场地位方面,格力家用空调以21.9%的市占率位列全球第一;在国内中央空调行业,格力以17.03%的市场占有率继续领跑。 盈利能力继续提升,上半年销售净利率14.16% 上半年公司毛利率较去年同期下降1.9个百分点。区域结构上看中国大陆地区毛利率下降3个百分点,国外业务毛利率下降5.8个百分点;产品结构上空调毛利率下降4个百分点,小家电下降2.4个百分点。上半年公司费用率下降2.7个百分点,主要是销售费用率下降3.5个百分点。综合影响下上半年净利率提升0.4个百分点。 现金流较去年同期明显好转 公司现金流较去年同期显著好转,主要原因在于去年同期现金流较差。今年的改善之处有:当期存货的减少明显多于去年;今年收到其他与经营活动有关的现金明显多于去年;递延所得税资产增加小于去年。公司中期预收账款较去年同期减小较多,主要原因是上半年国内销售大幅增长,经销商提货较多,导致预留货款减少。 在手现金充裕 公司在手现金1131亿元,与去年同期基本持平;公司递延所得税资产较去年同期下降10亿元,主要是预提费用较去年同期减少;公司其他流动负债606亿元,与年初基本持平。 三、盈利预测与投资建议 预计18-19年EPS分别为4.81、5.51元,对应PE为8和7倍,给予推荐评级。 四、风险提示:原材料价格波动,空调市场需求不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名