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格力电器 家用电器行业 2020-01-10 69.66 -- -- 70.55 1.28% -- 70.55 1.28% -- 详细
繁花似锦,更进一步。 我们希望从格力当前面临的市场环境,来看格力当前所需及诉求,进而对格力选择高瓴的原因及未来可能成效进行剖析。在当前存量竞争的市场上,龙头为保增长对份额诉求较高,而此轮价格战下份额提升需进行市场整合。回顾奥克斯的崛起之路,格力此番加强集中度重在价格竞争与渠道建设。在2020年行业需求未有明晰增量的背景下,要保障格力电器的投资价值,除了ROE水平的稳固外,治理结构改善与业务成长性带来的估值水平提升或会是第二种办法。 高瓴资本注重结合科技创新与传统行业。 高瓴资本涉足领域广,产业重塑思维强。高瓴一直坚持“长期结构性价值投资”,在敏锐洞察技术和产品变革趋势基础上,找到企业转型升级的可行路径,通过整合资源帮助企业形成可持续、难模仿的“动态护城河”。梳理高瓴的历史投资,从百丽案例中可以看到百丽的科技赋能和新零售转型,从京东案例中可以看到高瓴擅长嫁接产业资源。 高瓴能给格力电器带来什么? 高瓴过往私有化百丽后,仍以原有管理层为主导,在不改变百丽原有业务流程的基础上做业务增量。高瓴资本契合公司对“拒绝野蛮人”的诉求,且在零售、互联网层面的产业资源能够助力格力的渠道变革与效率提升。从治理结构上来看,高瓴资本保障原有管理层稳定,并最大程度保障管理层经营话语权,同时积极推动股权激励与高分红方案。从业务赋能层面来看,格力护城河稳固,渠道变迁环境下尚需改革,高瓴具备新零售变革的产业资源与以互联网方式重塑内部效率的成功经验。此外,格力电器在多元化领域的尝试从未停止。格力收购晶弘冰箱,扩建冰洗产业链,以格力全品类家电产品拓展智能家居应用,专注微处理器和智慧家庭芯片的研发,体现了格力在多元化层面的布局和探索。格力目前产业多元化布局全面,且尝试范围较广,各项业务之间具有联动性和延展性。而格力未来会聚焦在何方领域,走出自己的多元化道路,期待管理层与高瓴牵手后战略的进一步落地。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/12倍。结合可比公司PE水平,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风险。
格力电器 家用电器行业 2020-01-09 66.60 81.00 18.51% 70.56 5.95% -- 70.56 5.95% -- 详细
2013年是地产与空调相关性的分水岭,地产减速不改变行业成长逻辑。新一轮地产底部调整的持续时间延长导致空调增速放缓的区间难以判断;从地产和空调两者相关性而言,地产销售拉动空调需求的滞后效应从2013年开始逐步显现,我们判读地产减速对空调产生的拖累效应预计最早持续到2019年底;再从库存水平分析,2019下半年空调重启去库周期,待库存去化至合理水平,空调内销排产增速将重回增长通道。所幸空调对地产的依赖度并不高且在边际减弱,未来拉动空调需求增长的核心驱动力之一在于保有量提升速度。 天花板未至,空调不言顶:保有量具有近翻倍空间,稳态需求量在1.2亿台。一户多机的配置属性带动空调保有量提升,计算得到我国潜在空调总保有量9.46亿台,对应目标每百户保有量水平为204.5台;相较于2018年我国空调每百户保有量111台,还有84%上涨空间。未来几年空调总需求由新增需求(地产拉动+保有量提升)和更新需求(存量空调一对一置换)组成,经测算空调内销出货量稳态值在1.2亿台左右。 格力模式成就空调霸业,今日领军地位是三驾马车——自建渠道+产业链配套+严控品质综合作用的结果!格力先后通过销售返利、区域性销售公司和引入经销商持股形成难以复制的渠道护城河;收购核心零部件公司打造产业链上下游一体化,这是格力借力上下游实现低成本运营的根本原因;高研发投入严控空调品质,打响品牌效应、提高产品溢价力。 估值折价修复可期,股改落地谱写新篇章。回顾美的和海尔历史上的几次估值切换:2013-2014年,美的整体上市、精简层级带动估值位居第一;2015-2016年,海尔推出U+系统,布局智能家居生态圈,估值升至第一;2016年-至今,美的收购东芝布局多元化,收购库卡夯实机器人产业链,估值再次超越海尔。我们分析抑制格力估值长期折价的重要因素在于其公司治理问题及业务结构单一。股改完成后,短期看有望带来治理改善,管理层常态激励可期;长期看线上业务有望打破僵局,多元化+国际化双管齐下打开成长空间。 发力中央空调领域,持续贡献业绩增量。未来中央空调市场有望突破千亿规模,其中多联机占据半壁江山;我国中央空调目前形成日系、美系和内资三大阵营格局,其中格力中央空调以15%的市占率排名第一。过去8年格力多联机业务收入CAGR高达22%、占比45%;未来格力将利用研发优势,配合销售渠道,抓住品牌口碑带来的群众基础获取更多份额。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年净利润预测分别为287亿、320亿和361亿,对应EPS4.77元、5.32元和5.99元,对应PE14X、12X和11X。长期以来格力电器估值相较美的折价率较高,此次混改治理改善后,估值折价有望逐步修复。采用DDM股利贴现估值法,对应目标股价81元,较目前股价涨幅23%,维持“买入”投资评级。 风险提示:股权转让事宜中止;行业竞争格局恶化,引发价格战;原材料价格上涨。
格力电器 家用电器行业 2020-01-03 65.99 -- -- 70.56 6.93% -- 70.56 6.93% -- 详细
空调属季节性产品,具独有返利模式。 夏季对防暑降温产品需求较高,6~9月为空调销售旺季;而空调厂商从制造到运输至销售终端一般需要1~2个月,因此空调生产旺季一般提前销售旺季1~2个月。产销的季节性波动使得淡季产能出现闲置、旺季产销出现缺口,并且经销模式下经销商提货量和渠道库存量受终端需求影响,可控性较弱,扩大了厂商生产经营的波动性。格力首创“返利”模式实现互利共赢,公司的销售返利主要有四种:打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。 返利政策因时而出,剖析应用成效。 返利政策配合渠道变革而发展,1995-1996年返利政策重在鼓励大户建立渠道;1997-2003年返利政策重在规范价格体系和渠道管理;2004-2014年返利政策重在绑定经销商利益。返利政策下的折扣力度提升经销商淡季拿货积极性,有助于平衡公司淡旺季产销波动,同时返利政策滚动兑现且持续推行,政策执行方式和稳定性增强经销商粘性。但供给端可被合理化规划,而需求端却较为不受控。在行业需求向好的时期,渠道良性循环,经销商提货积极性较高,返利政策可扩大正向循环。若在行业需求低迷期,压货返点模式不进行正确引导,则容易造成库存问题。 返利作为负债存于企业,销售费用随政策兑现摊薄。 返利政策下公司毛利率与销售费用率表现时点不一。在原材料成本红利与产品结构升级促进产品均价提升的时期,美的毛利率明显提升,而同样具备规模制造优势的格力电器却出现了毛利率的下滑。虽然格力电器毛利率出现下滑,但整体利润率水平较为稳定,主因销售费用率出现同期下降,因此我们认为是返利政策的计提兑现影响了公司毛利率与销售费用率的表现。公司较多采取实物返利政策,在兑现时不确认收入,但确认相关成本,并冲减销售费用,视同销售处理。 销售返利依托渠道模式而生,赋能渠道力。 公司设合资销售公司,对渠道的管控力更强,经过多年发展各个渠道层级具有合理的利润水平。自建专卖店保障终端可控,且较少需要依靠经销商打开零售连锁渠道的进场权,减少第三方参与下多重利益博弈,经销商的利益关系更加简单化,且与公司关系更加紧密。持股销售公司+自建专卖店+返利政策共同构筑了公司线下渠道的护城河。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/12倍。结合可比公司PE水平,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。
格力电器 家用电器行业 2019-12-25 64.93 75.90 11.05% 70.56 8.67% -- 70.56 8.67% -- 详细
让利促销活动扩及冰箱,依旧聚焦产品型号 从双十一活动预热起,格力接连提出三次大促活动。在让利30亿元的宣传下,“俊越”、“T爽”、“品悦”、“悦风Ⅱ”分别进入空调促销行列。相较于全网价格普降的趋势,格力的促销活动更加聚焦,采取特定产品大幅促销的方式。同时格力的促销产品均为热门产品,此前的空调产品本为线下引流产品,促销活动开展后较快处于负卖状态;晶弘冰箱促销的机型为“对开门”和“风冷三门”,是线上冰箱市场销售额TOP1、TOP2的细分产品,降价幅度分别为50%和54%。格力将促销产品从空调扩展至冰箱,一方面说明格力的促销活动不会在短期内结束,下半年的竞争策略明显由“防守”转向“进攻”,也一方面也体现出原材料成本红利下龙头的品牌价格优势对市场的整合。 冰箱促销契合主流热款机型 苏宁、小米等互联网家电企业近年来推出极具性价比的冰箱产品参与市场竞争,2018年5月云米发布456L双开门冰箱,360度双温循环送风,二级能效,定价1999元;2019年5月苏宁小Biu发布468L的对开门冰箱,一级能效,同样售价1999元;2019年10月苏宁小Biu发布法式多门312L冰箱,主打一级能效与变频风冷,售价亦为1999元。在线上市场高性价比的追求下,对开门冰箱及低价成为热款机型,同时今年线上冰箱产品均价出现同比下滑。格力推出晶弘冰箱进行促销,晶弘对开门变频风冷531L冰箱,产品性能与主流性能一致,同时促销价亦达到1999元,我们认为格力以同性能同价格切入市场竞争后,品牌优势有望得到体现。 引流意义高于去库存意义 我们认为格力在11-12月开展的一系列促销活动引流意义高于去库存意义。即使没有促销活动,热门机型的销售压力亦较小。根据中怡康和奥维云网的数据,11月格力与美的零售增速高于行业水平,龙头促销带来市场份额的进一步集中,格力竞争策略的边际改变对自身及行业的影响均较大。虽然格力再掀促销政策,且品类扩及至冰箱,我们依旧认为这并非代表行业价格战。格力特定品类的促销更倾向于以局部王牌产品的低价来将品牌优势发挥至最大,单品高促销力度下增速表现优异,带动整体家电零售端一定程度的回暖。从选择时点来看,格力电器三次促销活动均选择在大型消费节日及前期,如双十一、双十二及春节,一方面在于消费节日的气氛烘托,另一方面契合格力的引流策略。 投资建议 从零售端数据来看,下半年格力的边际改善明显,主因公司主动参与市场竞争,且竞争策略更加聚焦集中。考虑到龙头的竞争策略转变及今年春节提前的因素,预计促销活动能给11-12月零售端带来一定程度的回暖,同时看好格力的盈利能力和经营稳定性。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为14/13/11倍。结合可比公司PE水平,我们给予公司2020年15倍PE,对应目标价75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。
格力电器 家用电器行业 2019-12-25 64.93 75.90 11.05% 70.56 8.67% -- 70.56 8.67% -- 详细
主要观点: 盈利能力是 ROE 提升关键,资金利用率有提升空间2003-2010年格力电器 ROE 经历了迅速提升的过程, 2007年公司ROE 水平超过 20%。此后 2011-2013年间虽有所起伏但整体稳定在 25%以上, 2015年回落至低点 26%后, 2016-2018年始终提升至 28%以上。 通过经典杜邦拆解,我们发现格力电器 ROE 的提升主要源于盈利能力的提升。 2007年后总资产周转率及权益乘数对公司 ROE 贡献程度较少,一直处于小幅下降的趋势。 成本影响性弱化,品牌力高铸利润提升空调属于制造业标品, 三轮原材料价格周期影响毛利率水平波动, 前期公司受原材料成本影响较大,随着行业格局的优化巩固,公司对成本的转嫁能力较强,迎来利润率的迅速提升,同时产品结构升级打开均价与利润空间。 我们认为格力在品牌与制造优势下铸就了强大的盈利壁垒。 探索龙头企业的取财用财之道格力电器看似财务杠杆较高,但负债结构中无息负债占比较高,独特的渠道模式下渠道融资能力强,上下游占款能力强,销售返利占比逐年提升,财务费用长期为负数。 2007年以后总资产周转率和权益乘数逐渐下滑,盈利能力成为推动 ROE 提升的主要因素。我们认为公司盈利能力的提升与净资产周转率的下滑亦有所关联,主因在于高盈利能力和渠道蓄水池作用下不断累积的账面现金压制了 ROE 水平。 ROE 持续提升的空间:业务多元化+高分红收入利润高增长+渠道融资模式带来自由现金流的增长, 而公司的日常经营不需要占用额外资金,资金利用效率尚不充足, 多元化业务的发展有利于提升资金回报率及 ROE 水平。 随着公司管理层持股比例与话语权的增强,同时股权激励落地加强管理层积极性的提升,治理结构有望得到改善,格力的新业务开拓进程有望加快。 同时我们认为可以借鉴海外家电龙头企业经验,通过高分红和回购方式提升 ROE 水平,高分红下股息率的提升带来资本市场对公司投资价值的认可,有利于股价表现。 盈利预测与估值我们维持原先盈利预测不变,预计公司 2019-2021年实现营业收入同比增长 5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%, EPS 为 4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为 14/13/11倍。结合可比公司 PE 水平,我们给予公司 2020年15倍 PE,对应目标价 75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p127089
格力电器 家用电器行业 2019-12-18 63.10 75.90 11.05% 70.56 11.82%
70.56 11.82% -- 详细
从零起步,渠道定价权逐渐转移。 格力的渠道建设变革经历了从依靠个人与经销商力量,逐渐向后期成立区域性销售公司,以资本为纽带绑定经销商,加强对经销商的管理和终端控制力。格力在不同时期致力于平衡掣肘厂商间的利益与竞争,逐渐发展为专业代理模式。 打破零售连锁垄断,自建专卖店渠道。 随着我国零售业态的不断成熟,以国美、苏宁等为代表的家电连锁商崛起。2004年因国美大幅降低格力畅销产品价格、扰乱格力价格体系,双方合作破裂后,格力走上自建专卖店网络的道路。格力目前的销售渠道主要是北京盛世恒兴格力国际贸易有限公司,并由旗下的多家盛世欣兴负责格力品牌的渠道管控。 格力渠道建设的得与失 我国家电企业自建渠道走在前列,相较美国几大零售巨头垄断销售渠道,目前全国连锁渠道、地方连锁渠道、百货、超市、乡镇零售店等构成整个线下市场。格力依赖线下经销商体系,在渠道间的利益平衡和掣肘中不断细化改革方向,而对电商渠道前期缺乏重视和投入。线上渠道的高效变革在我国行业集中度最高的空调行业亦对格局产生影响,主因渠道扁平化带来更高的渠道效率,且渠道模式对应不同的竞争策略。格力逐渐发力线上渠道,成立电商公司收回代运营权,看好未来对市场的整合及线上渠道建设。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变,预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%,EPS为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为13/12/11倍。结合可比公司PE水平,我们给予公司2020年15倍PE,对应目标价75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格变动风险、竞争格局变动风险。
格力电器 家用电器行业 2019-12-18 63.10 -- -- 70.56 11.82%
70.56 11.82% -- 详细
投资建议:“买入”评级 立足短期:行业层面,地产竣工回暖驱动行业弱复苏;公司层面,竞争策略灵活调整,促进份额回升和渠道库存释放,基本面有望在上述因素推动下触底回升。 中长期看,混改落地后,公司治理机制更加灵活,股权激励及管理层持股实现利益绑定,管理层积极性进一步提升。携手高瓴,国际化、多元化、线上化、智能化等推进值得期待。 本文预计2019-2021年公司业绩增速分别为10%/15%/17%,对应当前PE为12X/11X/9X。综上所述,本文认为格力基本面长短期双维度逻辑向好,业绩估值有望实现“戴维斯双击”,当前上行空间大于下行空间,鉴于混改收官临近,进一步消除短期不确定性,公司评级由“增持”调整为“买入”。 风险提示 需求景气度下行,行业竞争恶化,全球化不及预期,多元化不及预期。
格力电器 家用电器行业 2019-12-13 61.80 75.90 11.05% 70.56 14.17%
70.56 14.17% -- 详细
主要观点: 格力市值取决于业绩增长与估值,业绩增长受行业发展阶段与景气度、竞争格局变化下的利润水平影响,估值受行业在不同阶段的业绩增速预期、外资环境以及公司分红率的变化等因素影响。作为传统消费品,业绩与估值呈现正相关性,面临戴维斯双升和双杀。 估值与业绩的戴维斯双升和双杀。 2000年以前,我国空调行业处于高速发展期,伴随行业的高成长红利,公司实现收入高增长+高估值,行业的高成长性下市场给予公司 25-30倍估值,但行业进入壁垒薄弱,利润率处于低位。2000-2005年行业竞争加剧,供过于求的状态下行业引发价格战。利润增速低于收入增速下市值提升缓慢,2004年起估值 PE 倍数走低。 格局优化带来的投资价值2006-2012年间,行业竞争逐渐转好,行业的利润率得到优化,2012年以后格力美的在空调行业的双寡头格局基本稳固,估值和业绩同时助推市值的提升。但是行业逐渐进入成熟期,收入增速相较前期放缓后,估值水平有所下滑,此后公司市值的提升更多受业绩的驱动。 分红权重股特质下外资对格力的认同自 2016年 12月深港通开通以来,外资进入 A 股市场的窗口打开。国内家电龙头与海外龙头间估值水平差距较大,格力电器的外资持股占比呈现逐渐提升的趋势,资金结构重塑估值中枢。此外高分红已成为市场对格力的稳定预期与投资溢价来源,分红比例与公司市值具有一定程度的相关性。 估值的下一步提升空间:高分红延续+混改落地高分红:我们看好国内消费市场的增长,龙头企业品牌力和产品力优势下业绩增长更趋于稳健。根据 2019年预计归母净利润预测 50%-70%区间的分红金额和对应股息率,股息率预计在3.78%-5.29%之间,相较 2018年相比有明显提升。珠海明骏承诺促使分红比例不低于 50%,高瓴入主下高分红预期持续。 混改落地:股份转让在股权结构和治理结构层面带来优化,管理层持股比例提升,话语权增强。混改落地后推进管理层和骨干员工总额不超过 4%上市公司股份的股权激励计划,股权激励有望落地,高瓴赋能新零售。 盈利预测与估值我们维持原先盈利预测不变,预计公司 2019-2021年实现营业收入 2102.68亿元、2265.41亿元、2491.25亿元,同比增长5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润 282.30亿元、304.37亿元、338.16亿元,同比增长 7.73%/7.82%/11.10%,EPS 为4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为 13/12/11倍。公司混改成功落地,高瓴入主的同时管理层持股比例与话语权增强,对未来的股权激励计划、分红率等均有明确的规定,我们认为股权转让有利于公司治理结构的改善和业务多元化及渠道变革层面的提升,长期被压制的估值水平预计将得到提升,同时公司优秀的竞争格局和良好的利润率下现金流充沛,我们给予公司2020年 15倍 PE,对应目标价 75.9元,上调评级至“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业景气度风险、价格战风险、竞争格局变动风险。
格力电器 家用电器行业 2019-12-09 62.36 -- -- 68.70 10.17%
70.56 13.15% -- 详细
股权转让落地,未来发展可期。2019 年12月2日,公司发布《关于公司控股股东签署<股份转让协议>暨公司控制权拟发生变更的提示性公告》等系列公告,珠海明骏以 46.17元/股的价格受让格力集团持有的公司15%的股份,合计转让价格为 416.62 亿元。格力引入新的战略投资者,未来发展可期。 高瓴资本入主,治理结构改善。珠海明骏基金管理人为珠海高瓴股权投资管理有限公司,背后即高瓴资本。根据公司公告披露,珠海明骏等同意在完成股权交割后,将推进给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%的上市公司股份的股权激励计划。另外,珠海明骏表示,承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权,以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。随着高瓴资本的入主,格力将不断进行渠道的布局和完善,高瓴有能力引入资源帮助格力电器进行改革,在完善格力现有商业模式的同时,弥补网络渠道的短板。 坚定发展空调主业,多元化进程加速。公司坚持自主创新,注重研发投入,格力空调的产品质量和口碑获得了市场的认可,空调市占率第一。在坚定发展空调主业的同时,公司积极进行多元化布局,建立洛阳、成都、长沙生产基地,不断开拓生活电器市场。 盈利预测与投资评级:股权转让事件的落地让公司工作重心重回业务,短期公司将面临空调行业需求下滑、竞争加剧的风险,长期来看,高瓴入主格力或将加速推进变革,格力有望开启新的发展篇章。调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年实现营业收入2102.25亿元、2252.98亿元、2477.38亿元,实现归母净利润281.10亿元、313.02亿元、344.31亿元,2019-2021年EPS为4.67元、5.20元、5.72元,对应PE为13.01x、11.68x、10.62x。综合考虑,给予公司2020年13-15倍PE估值,对应合理区间为60.71-70.05元,看好公司长期发展潜力,但当前股价已进入合理区间,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:地产竣工不及预期,房地产持续低迷;空调行业景气度不达预期,公司销量下滑;行业竞争加剧。
格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 69.00 0.95% 67.25 10.64%
70.56 16.09% -- 详细
珠海明骏为最终受让方,管理层与高瓴资本入局助力持续发展。珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)以416.62 亿元受让格力集团持有的格力电器15%股权,成为格力电器第一大股东,本次权益变动后,公司将无控股股东和实际控制人。1)管理层入局珠海明骏。格臻投资持有珠海明骏6.40%认缴出资比,格臻投资出资人为董明珠等18 位公司高管。根据公告,珠海明骏可提名三名董事候选人,且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士,据此公司管理层治理结构依旧稳定,有望保障公司在此后的分红、营销、战略布局等重要政策上的延续性。根据公告披露,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。2)高瓴资本入主助力公司发展,珠海明骏基金管理人为珠海高瓴股权投资管理有限公司,背后即高瓴资本的力量。高瓴资本入主对公司具有重要意义,高瓴资本作为国内领先的私募股权投资机构,助力蓝月亮、百丽国际等传统零售公司成功转型,拥有丰富的数字赋能经验,且与旗下投资公司保持良好合作关系,具备充分的资源协同能力,未来有望助力格力业务布局及渠道体系完善;且珠海明骏承诺将在权限范围内保持公司经营管理团队的整体稳定,尽可能为珠海市经济发展进行有效的产业投资和战略资源导入,并促使公司为珠海市经济持续健康发展做出新的贡献。 格力国企属性褪去,将推进实施更为有利的激励计划。在股权混改前,相较于美的集团,格力电器企业性质为地方性国有企业,且高管持股比例相对较低,并未实施常态化的股权激励计划。股权转让后,格力电器国企属性褪去,实际控制人由珠海市国资委变更为无实际控制人。公司计划在本次交易完成交割后推进给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。 股改后或可深度绑定渠道利益,进一步完善渠道体系。格力电器销售依赖于线下经销商模式。区域性销售公司不仅控制了格力全国线下的经销商零售终端,同时也是公司重要股东,截至2019 年三季度京海担保仍持有公司8.91%股权,拥有重要话语权。区域性销售公司是重要的中间连接体,在上市公司体外且是盈利性机构,也是我们认为未来渠道改革可能的重点。如果未来利益更加绑定,我们认为销售公司存在向两头让利的可能性(上市公司、消费者)。 投资建议:考虑到公司近期的“百亿大让利”等促销活动频繁,我们略微调整公司19/20/21 年EPS 预测至4.66/5.28/5.83 元(前值:4.80/5.28/5.83 元),对应PE 分别为12/11/10 倍。公司作为空调行业绝对龙头,盈利能力平稳上升,混改优化治理,多元化战略稳步推进,为未来持续稳定发展提供有力支撑。维持目标价69 元,对应20 年13 倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。
格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 -- -- 67.25 10.64%
70.56 16.09% -- 详细
事件: 高瓴完成格力电器15%股权转让合同签订2019年12月2日,公司控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,约定珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9.02亿股股份(格力电器总股本的15%),合计转让价款为416.62亿元。 受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金,比例约为1:1。其中:自有资金来源为各合伙人出资,合伙人合计认缴金额为人民币218.50亿元。自筹资金为5年以上期限银行贷款(3年内无需还本)。后续国资委、珠海市政府、深交所陆续完成审批流程后股权过户,锁定期三年。 点评: 持股结构&董事会席位分析:管理层持股比例将大幅提升,依旧掌握实际经营决策权管理层实体最终持股比例将达到1.665%,其中95%为董明珠持有,交割后将另外推动不超过4%总股本的股权激励。管理层实体格臻投资(董明珠持股95.48%)作为LP认缴珠海明骏13.9亿元的出资额,约占出资总额的6.38%;同时拟在6个月内受让珠海博韬持有的10.3亿出资额(总出资额4.72%)。因此,管理层实体合计认缴珠海明骏出资总额的11.10%,即公司总股本的1.665%。此外,管理层实体将享有珠海贤盈(珠海明骏的唯一GP)GP收益的41%,GP收益中的8%也会拿来奖励管理层及员工。 同时在交割完成后,珠海明骏将推动上市公司层面总额不超过4%的公司高管和骨干员工的股权激励计划。若考虑4%的股权激励后,公司管理层+京海担保的持股比例合计将接近15%。此外,珠海贤盈在珠海明骏LP转让其权益时可以指定特定主体行使优先购买权。
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事件:格力电器2019年12月2日公告,其控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,约定珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9.02亿股股份(占总股本的15%),转让总价为416.62亿元,较8月6日公告的调整后的最低转让价44.17元/股,溢价4.5%,较停牌前一日的交易价格57.71元/股,折价20%。 突破式的股权转让结构,格力电器实现无实际控制人:本次股权转让的交易结构安排中,存在诸多突破式的安排:1)受让方出资结构中存在融资结构:转让所需的416.62亿元资金中,自有资金出资比例为218.5亿元,剩余约198亿元使用银团贷款的方式提供资金,但本次所有贷款均不存在与市值涨跌挂钩的补仓或平仓机制;2)格力实现无实际控制人:在转让完毕后,珠海明骏的股份数占比仅比第二大股东京海担保高6.09%,并不能认为存在重大影响。从这个角度来看,更懂得企业长期经营的管理层与经销商代表在董事会的实际影响力更大。3)转让条款保障股权结构稳定:珠海明骏以及上层结构中,核心的决策层所涉及到的三方利益主要是珠海高瓴&HHMansion、PearlBrillance和格臻投资,目前的转让协议中约定双方本身的实际控制人不得变更,这样的股权结构安排有助于协调与保障格力在中短期的财务目标以及长期企业发展角度的稳定发展。 多重方式激励管理层,稳定预期分红率50%:根据此次转让结构中的安排,高瓴层面在交易结构与协议中,以多重形式保障管理层的激励:1)在珠海明骏LP层面持股:格臻投资通过认缴珠海明骏的份额,以及与珠海博韬的转让份额,两者合计约24.26亿元,实际约占融资比例前11.1%份额;2)在GP份额格臻所享有的8%的收益部分也将分配给有贡献的管理层;3)后续股权激励性的推行;4)保证管理层的核心影响力。此外,市场所期待的分红率预期也在协议中出现,将尽力促使每年净利润分红比例不低于50%。 投资建议:市场期待已久的股权转让协议最终签署,并以多种形式保障了管理层的激励与影响力,从而有望强化公司未来经营目标的长期性。而以高瓴投资与潜在的银团贷款要求,叠加50%以上的分红比例,也能保障公司中短期的财务目标的稳定实现。我们认为,随着近期格力采取双十一30亿元大促销,以及后续27日晚推出的百亿补贴计划,公司近期加快库存去化并获得终端市占率的有效提升,轻装上阵也有助于来年更为有效的开年业绩。我们也期待着混改最终落地之后的格力,能在熟悉新零售的高瓴资本协助下,进化其商业模式,发挥品牌优势,以及稳步发展多元化主业。我们调整目前的盈利预测,19-21年的净利润分别为270.0、309.1和343.0亿(前值为278.49、310.77和344.86亿元),对应动态估值分别为12.9、11.2和10.1倍,维持“买入”评级。 风险提示:促销情况不及预期;转让控制权可能对经营产生波动。
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管理层持股大幅提升,股权激励即将出台 此次协议中,由董明珠(占比95.48%)等核心高管成立的管理层实体格臻投资,已认缴珠海明骏13.94 亿元出资额,占比6.3794%,同时,管理层实体拟进一步受让珠海博韬持有的4.7236%珠海明骏出资额,完成后管理层实体将总计持有珠海明骏11.10%出资额,最终持有格力电器股份1.665%。 同时此次协议还包括了后续激励计划,一方面,管理层实体将获得作为珠海明骏GP 的珠海贤盈41%GP 收益,协议要求管理层实体所获GP 收益的8%须用来奖励管理层及员工;另一方面,协议还明确了总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划,用于激励管理层和骨干员工。 管理层董事会话语权提升,治理结构改善 董事会席位方面,如果珠海明骏依据上市公司章程有权提名三名以上(含三名)董事候选人的,则珠海明骏应提名三名董事候选人,其中一名董事由珠海高瓴提议,一名由Pearl Brilliance 提议,一名由管理层实体提议,且其中至少两名董事为管理层实体认可;此外,考虑到持有格力电器8.9%股权的经销商平台京海担保与管理层之间的关系,由董明珠领衔的管理层将实现对上市公司的牢牢掌控,公司治理结构大幅改善。 混改落地提升估值,维持买入 总体来看,此次股权转让方案超出预期,在获得股权以及后续激励计划的同时,管理层还在董事会层面实现了对上市公司的牢牢掌控,推动公司治理进一步改善,同时协议还承诺上市公司每年净利润分红比例不低于50%; 短期促销战使得市场对空调行业前景有所担忧,我们认为,基于地产竣工改善,预计明年空调内销将有小幅增长,长期而言,从日本经验来看,保有量提升将驱动空调需求仍有一定空间,随着线上线下发力促销,格力份额提升趋势确定;而在高瓴入主后,公司渠道变革或迎来实质性推进;预计2019-2021 年EPS 为4.75、5.23、5.73 元,对应PE 13、12、11 倍,混改落地有望提升估值,买入。 风险提示:价格战使得成本费用支出增长超预期、原材料成本大幅上涨。
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股转靴子落地,格力电器开启新时代。公司控股股东格力集团与高瓴资本控制的珠海明骏签署股份转让协议,珠海明骏以46.17元/股(相比较于底价44.17元/股溢价4.5%)的价格,受让格力集团持有的格力电器15%股权,合计转让价款为416.62亿元,上市公司在本次股份转让完成后将变更为无控股股东和实际控制人企业,珠海明骏承诺本次权益变动不以谋求上市公司控制权为目的,公司股票将于12月3日复牌。我们认为随着格力电器股权转让协议的落地,将彻底消除资本市场对股转不确定性的担忧,格力电器短期面临价值重估带来的修复性机会,而中长期来看,以高瓴资本为代表的受让方将联合公司管理层,给格力电器长期治理及业务布局改善修桥铺路,格力电器将开启一个全新的发展时代。 关于管理层激励:珠海明骏41%GP收益+不超过4%股权激励。根据HHMansion、PearlBrilliance和格臻投资(管理层实体)的合作协议,珠海明骏产生的全部管理费、执行合伙事务报酬和超额收益(合称“GP收益”),格臻投资享有41%,并且格臻投资应确保其享有的占全部GP收益的8%的部分应以适当的方式分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层成员和员工;此外,在本次交易维护管理层稳定的方案中,珠海毓秀(珠海明骏的GP珠海贤盈的GP)的股东方一致同意,应在本次交易完成交割后,推进上市公司层面给予格臻投资认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。资本市场期待已久的管理层股权激励有望随着股转的确定而进一步向前推进,未来通过股权激励实现管理层共同分享上市公司的成长红利,充分激发管理层业绩释放动力。 关于分红:有望实现保底50%分红率。方案同期公告,珠海明骏承诺受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金,其中自有资金218.50亿元,其余资金为银行贷款,合计使用的银行贷款金额拟不超过总交易对价的50%。为保护债权人利益,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。保底分红率的确定,一方面消除市场对公司2017年未分红的负面影响,另一方面也是公司治理改善的信号之一——不确定性的消除,进一步提升公司股权对长期机构投资者的吸引力。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为287亿元、320亿元和361亿元,分别同比增长9.5%、11.5%和12.7%,对应EPS分别为4.77元、5.32元和5.99元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。考虑到四季度估值切换至2020年,格力仍然是最具性价比的标的,我们依然维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名