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格力电器 家用电器行业 2019-07-10 56.49 -- -- 57.57 1.91% -- 57.57 1.91% -- 详细
优质的铝供应商。新疆众和主要从事高纯铝、电子铝箔以及电极箔等电子元器件原料的生产和销售,以及铝和铝制品的生产、销售,其中高纯铝和电极箔的下游应用主要是铝电解电容器的生产,广泛应用于变频空调中的变频器以及电动汽车的电容器;铝箔的下游应用中接近50%用于空调的核心部件热交换器。 新疆众和的核心优势在于:1)其目前是国内唯一一家全产业链企业,其竞争对手存在高纯铝需外购或并不具备电子铝箔生产能力的缺陷,对比来看新疆众和的一体化优势明显;2)技术优势领先行业,其高纯铝目前在技术和产能方面均领先行业;3)产能优势显著,新疆众和目前拥有一次高纯铝产能约为18万吨,二次提纯产能为全球最大,且产能规模和市场份额位列国内第一。从行业供应情况来看,受环保政策实施的影响,许多不达标的企业被迫停产,且复产的可能性较低,而其他企业的新增产能目前也比较有限,新疆众和在产品质量和供应上都具备一定的领先优势。 空调产品结构变革对上游供应提出更高要求。据中怡康数据,2018年线下体系的变频空调占比已超过80%,同时APF一级能效产品的占比达到55.80%创下历史新高,国内空调市场的产品结构变革正向更节能、更高效的方向转变,变频空调和高能效空调的需求规模未来将持续扩大,这意味着对上游核心部件的供应也提出更高的要求,除了需保证变频器等零部件的质量外,还需保证供应的稳定性。 战投入股新疆众和,产业链上游的深度布局再下一城。新疆众和在其2018年年报中称已与松下、三洋、格力等家电企业建立合作关系,从产业链视角来看,新疆众和是公司中高压化成箔材料的重要供应商,公司此次入股新疆众和是下游厂商对垂直产业链上游的加码布局,有利于增强格力对供应链的掌控能力和话语权,推进公司供应链体系的完善,从而保障公司稳定的铝零部件供应;从多元化布局层面来看,公司除了专注空调主业外,近年来也在向新能源、芯片等领域进行积极探索,不论是举牌海立,还是入股闻泰,公司在多元化拓展方面一直坚持以家电主业为核心、以完善供应链布局为导向的布局思路,此次入股新疆众和也与公司此前布局的其他多元化领域具有一定的协同性,公司与新疆众和的深度合作有望加速公司新兴产业及产品的推广,从而进一步强化双方的战略合作关系。 【投资建议】 我们认为公司此次入股新疆众和有利于进一步深化其产业链布局,对上游的话语权有望进一步增强,叠加股改带来的治理结构改善的预期,公司的估值向上通道有望延续。预计公司19/20/21年营收达2105.48/2263.43/2516.16亿元,归母净利润为295.39/333.50/346.06亿元,EPS4.91/5.54/5.75元,对应PE10.33/9.15/8.82倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 行业竞争加剧; 外汇波动风险; 多元化拓展不及预期。
格力电器 家用电器行业 2019-07-04 58.28 -- -- 58.18 -0.17% -- 58.18 -0.17% -- 详细
当前中国空调业市场规模达 2000亿上下,支撑了 8成收入来自于空调的格力市值超越 3000亿,股价十年超过十倍。 无疑,空调行业的迅猛发展成就了以格力(与美的)为代表的著名现金牛案例。 第一问: 复盘,空调巨头成长史的标志性阶段? 2000年之前:“需求爆发期”; 2000-2005年:“成长血拼期”; 2005-2012年:“优势塑造期”; 2012年至今: “寡头巩固期”。 思考格力市值的高成长期无疑对应了竞争优势确立后的垄断时期, 也匹配了格力 ROE 的持续攀升阶段。 第二问: 剖析, 有哪些独立的经营模式、财务特征? 公司本身极具特性,剖析其周期性、股权结构、 经营模式& ROE 特征,可一一解读核心竞争优势,从产品视角、模式视角与管理视角,成就专业化的领跑者。一言以蔽之,格力模式相对稳定,高利润率、高杠杆率,是长期专业研发投入、规模效应和品牌溢价、经销商利益绑定体系和上下游高度定价权的多重综合。 第三问: 解构周期,可以跌到多深? 通过对股价跌幅、 PB/ROE、 PE*股息率的三重回溯,本文寻找 PE10x、 PB2.55x、市值 2900亿是一定假设下底部区域的参考,最悲观情况下,当前估值距历史底部仍有下探空间。 第四问: 解构成长,市值一路高成长的密码? 清晰的量价逻辑、 全球化扩张预期、 多元化成长空间以及高度的确定性。 本文推导长短期收益来源,长周期下格力市值与业绩步伐一致,但短周期内同样存在剧烈的估值波动。 第五问: 解构买点。 通过回溯历史收益,本文认为格力潜在收益率取决于后市的盈利预期+估值的相对位置;换言之,最佳投资时点是在周期出现拐点从而估值压制因素即将消除,方法则是捕捉长期稳定成长下的周期拐点信号。 第六问: 行业增速最重要吗? 类比格力电器与伊利股份的历史股价走势,本文发掘,行业增速对公司股价涨跌的影响并不绝对。 第七问: 估值为何长期折价? 对比美的,格力的估值折价主要源于“多元化进程” +“内部治理掣肘”, 其中治理逻辑为公司的深层次困局。如此, 折价改善的第一重契机来自于混改预期的落地,第二重契机则来自于市场结构的更迭。 第八问: 未来,多元化之辩与或有的挑战? 格力的多元化之路能后来居上吗?格力模式能与时俱进吗?本文提出对未来多元化以及与格奥之争相关的品牌、渠道、盈利的三点非共识思考。 盈利预测: 本文预测格力未来 3年业绩增速分别为 10%、 15%、 16%,首次覆盖,给予增持评级,以此, 作为对公司下一阶段的投资参考。 风险提示: 需求下行风险、 原材料上涨风险、 汇率波动风险、 混改不及预期
格力电器 家用电器行业 2019-05-06 53.38 75.00 38.38% 56.58 5.99%
59.00 10.53% -- 详细
收入保持平稳增长,符合市场预期。公司19Q1实现营业总收入410.06亿元,同比增长2.45%,收入保持增长平稳。根据产业在线数据显示,一季度家用空调整体销售4027.3万台,同比增长0.9%,格力同比微幅提升0.2%,与行业保持相当水平。零售口径来看,根据奥维云网数据,2019年Q1空调整体零售市场规模为356亿元,同比增长2.8%,零售量规模为980万套,同比增长4.4%。价格方面,格力整体零售均价提升幅度较大,线上渠道同比+9.5%,高于行业平均涨幅4.7%,致短期份额略有所下降。 扣非净利表现亮眼,整体费用保持平稳。公司19Q1实现利润总额66.12亿元,同比增长3.51%,盈利能力较为稳定。公司归母净利润及扣非归母净利润增速分别为1.62%、22.16%,主要系公司18Q1收到政府补助、以及套期保值业务及交易性金融资产投资收益等,导致19Q1非经常性损益下滑60%。公司销售毛利率保持稳定,略同比下降0.27pct至30.59%。期间费用方面,销售费用率同比-0.70pct至10.17%,管理费用率(含研发费用)同比+0.43pct至5.17%,财务费用率同比+0.22pct至-0.06%,整体费用较去年同期基本持平。公司研发持续加码,19Q1投入研发费用12.35亿元,同比增长11.38%。 多产业布局发力,多品类扩张加码。格力在以空调产业为支柱的同时,稳步扩展智能装备、精密模具、通信设备与新能源等新兴产业,致力于多元化发展布局。在纵向产业链布局上,自主研发制造智能装备,完成内部生产线自动化,服务于家电、3C、汽车等行业;大力推进模具高端产业化发展,与宝马、通用等汽车及汽车零部件厂商,以及华为、富士康等3C领域厂商建立合作;推进新能源技术创新,提升光伏产品可靠性,扩展再生资源业务领域。在横向品类扩张上,公司18年收购晶弘冰箱,涉足中高端冰箱领域。19年着力加快手机更新迭代速度,同时在5G手机技术研究上实现突破,加快推进芯片技术研究和芯片产品研发进度,完成自研芯片的全面替代。长期来看,多元化布局将为公司持续稳定增长注入新的活力。 投资建议:我们维持公司19/20/21年EPS预测为4.97/5.49/6.07元,对应PE分别为12/10/9倍。公司作为空调行业绝对龙头,盈利能力平稳上升,混改有望优化治理,多元化战略稳步推进,为未来持续稳定发展提供有力支撑。维持目标价75元,对应19年15倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。
格力电器 家用电器行业 2019-05-06 53.38 70.84 30.70% 56.58 5.99%
59.00 10.53% -- 详细
一季度收入盈利高基数增速放缓,符合预期,维持“买入”评级 2019年4月29日公司披露2019年一季报,2019Q1营业总收入410.06亿元,同比+2.45%,归母净利润56.72亿元,同比+1.62%,扣非后归母净利润51.14亿元,同比+22.16%。我们预计公司2019-2021年EPS为5.06、5.97、7.07元,维持公司“买入”评级。 预计外销有所拖累,内销保持较高增长 公司2019Q1营业总收入410.06亿元,同比+2.45%。产业在线数据显示,2019年1-3月,公司空调出货量为1179万台,同比+0.17%,其中内销756万台,同比+3.4%,我们认为公司内销市场依然保持竞争优势,渠道力、产品力、品牌力具备较强护城河,增速领先行业,内销份额达到34.6%(同比+0.2PCT)。公司出口423万台,同比-5.16%,外销表现略弱于行业,市场份额为23.0%(同比-0.9PCT)。 优化员工薪酬机制,成本、管理及研发费用率有所提升 公司自2019年1月起对员工进行薪资调整,优化薪酬激励机制,短期对公司成本、管理及研发费用率有所提升。公司2019Q1毛利率为31.37%,同比-0.29CT。2019Q1公司销售费用率为10.17%,同比-0.70PCT,“毛利率-销售费用率”为21.19%,同比+0.40PCT。同时,我们认为由于职工薪酬提升,管理及研发费用率均有提升,其中,管理费用率达到2.16%,同比+0.18PCT,研发费用率达到3.01%,同比+0.24PCT。财务费用为-0.23亿元。2019Q1,公司实现归母净利润56.72亿元,同比+1.62%。 受非经常性科目影响,扣非后归母净利润同比增速较快 公司2019Q1非经常性损益科目合计5.58亿元,其中主要为政府补贴2.28亿元(主要为财政奖励、技改补贴、开发项目补助等)、金融资产相关损益3.35亿元(主要为投资收益、公允价值变动损益)。2018Q1公司非经常性损益科目合计13.96亿元,对比而言2019Q1非经常性科目有所减少,因此2019Q1扣非后归母净利润51.14亿元,同比+22.16%。 龙头维持优势,看好未来增长 我们预测公司2019-2021年EPS为5.06、5.97、7.07元,参考行业2019年平均PE为13.01x。考虑到1)治理结构或改善,公司有望加速向全球化龙头发展。2)分红率恢复近五成,有望进一步修复公司估值。3)MSCI提升A股纳入因子以及外资流入有望带动公司估值提升。4)对比三大白电,格力PETTM估值未来有望修复到14-16X区间,如果未来新进股东对公司业务协同有明显改进,公司估值或进一步提升。认可给予公司2019年14~16xPE估值,对应目标价70.84~80.96元/股,维持“买入”评级。 风险提示:外资流入低于预期。宏观经济下行。地产影响或超出预期。
格力电器 家用电器行业 2019-05-06 53.38 68.80 26.94% 56.58 5.99%
59.00 10.53% -- 详细
事件:格力电器公布2019年一季报。公司Q1实现总收入410.1亿元,YoY+2.5%;实现业绩56.7亿元,YoY+1.6%;扣非业绩YoY+22.2%。 Q1扣非业绩超预期:Q1格力毛利率同比下降0.3pct,但因销售费用率同比下滑,“毛利率-销售费用率”同比则提高0.4pct,公司的盈利能力并未因市场所担心的空调渠道库存压力而下滑。我们认为Q1格力的非经常性损益主要受汇率影响。根据格力一季报,影响较大的是金融资产/负债相关的公允价值变动、投资收益(总计较上年同期减少9.8亿元)。 收入增速略低预期,但空调出货仍在正常水平:据我们相关渠道调研所了解的情况,格力经销商在Q1的提货额同比增速要超过上述公司Q1的收入增速。如排除样本偏差的可能,我们认为公司在Q1收入确认可能相对谨慎。据公告,Q1末格力预收款YoY-17.3%,但比2018年底增加了4.4亿元(2018Q1预收款较2017年底是下降的),反映出经销商仍有提货积极性。根据产业在线数据,格力Q1空调总销量YoY+0.2%,其中内销出货量YoY+3.4%,出口量YoY-5.2%(同期行业内销量YoY+2.9%、出口YoY-1.4%),内销增速环比Q4单季度转正,在上年同期高基数上保持增长实为不易;格力出口的小幅下滑可能与2018年底海外客户抢先提货有关。 经营性现金流下滑或与销售费用支付相关:格力Q1经营性现金流量净额YoY-46.1%,其中销售商品、提供劳务收到的现金YoY+28.9%,好于收入增速;应收票据及应收款YoY+41.4%。Q1现金流出大幅增长,其中主要在于“支付其他与经营活动有关的现金”同比大幅增长214.6%,从历史构成看,该科目主要构成是销售费用支付的现金(其他小部分是管理费用、票据质押保证金净增加额、代垫工程款等)。因此预计格力在Q1对终端亦有相应的促销激励。 投资建议:二级市场对空调行业的景气度能否持续仍存疑。我们认为,投资者在分析地产景气影响的同时,容易忽略居民消费能力自然提升所带来的贡献。我们看好空调行业的长期增长空间,也看好格力在集团股权转让后可能产生的积极变化。预计公司2019年~2021年EPS分为4.58/5.28/6.05元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价68.8元,相当于2019年15倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,原料价格大幅上涨,外贸环境恶化的风险。
格力电器 家用电器行业 2019-05-06 53.38 67.00 23.62% 56.58 5.99%
59.00 10.53% -- 详细
事件:公司发布2019Q1财报,单季度营收410亿元(+2.5%),实现归母净利润56.7亿元(+1.6%)。单季度毛利率为30.59%(-0.27pct),单季度净利率为14.05%(-0.12pct) 降库存基调下,对营收增速不应预期过高。内销层面上:在2018Q3Q4空调终端需求较弱背景下,叠加空调龙头持续向渠道压货,目前渠道内已经大约有4500万左右的库存量,与2015年库存高位绝对值已经接近。因此2019年Q2Q3Q4的基调为消化渠道库存,在此背景下,对空调龙头的营收增速不应预期过高。外销层面上:2018年Q4在贸易战预期背景下,出现了出口抢跑的现象,一定程度上透支了2019Q1的外销需求,预计后续将有所改善。 费用率保持稳定。2019Q1公司销售费用率为10.2%(-0.6pct),管理研发费用率为5.17%(+0.43pct),财务费用率为-0.06%(+0.22pct)。整体费用率为15.31%(+0.05pct),整体费用率保持稳定。Q1末其他流动负债科目较2018Q4末增加9个亿左右,预计不存在超额计提。 复盘2015年空调去化周期,空调龙头业绩最差的时候反而是最佳买点。2015年空调行业库存去化时,2015Q1-Q4的营收增速分别为0.3%、-21.8%、-22%、-57.8%。但从2015Q4开始,空调龙头股价开始上涨,区间涨幅最高达到50%。究其核心原因就是,当上市公司业绩较差时,一般意味着行业进入库存去化的关键期,也进入了对上市公司业绩预期的底部,此后库存逐步去化,空调龙头的业绩预期也逐渐好转。目前空调渠道库存在4000万以上,库存水平较高,今年的库存去化关键期是同样销售旺季Q3;也就是说对于空调龙头的业绩最低点及预期最低点将会出现在Q3,此后业绩预期随着空调库存逐步去化而逐渐改善。考虑到股价通常领先于基本面一个季度,因此空调龙头已经来到了一个投资价值很强的时点。 投资建议:预计公司2019-2021年EPS分别为4.4元、4.9元、5.4元;对应的PE分别为12.8、11.6、10.5,维持“买入”评级 风险提示:终端景气度不及预期,库存去化不及预期。
格力电器 家用电器行业 2019-05-06 53.38 -- -- 56.58 5.99%
59.00 10.53% -- 详细
Q1收入利润表现平稳,扣非净利润增速亮眼源于2018同期低基数 公司披露2019年一季报:2019Q1营业总收入410.1亿元(YoY+2.5%),归母净利56.7亿元(YoY+1.6%),扣非归母净利51.1亿元(YoY+22.2%);归母净利率13.8%(YoY-0.1pct),扣非归母净利率12.5%(YoY+2.0pct)。扣非归母净利YoY显著高于净利润YoY源于2018Q1汇率衍生品损益导致同期基数较低。 空调内销地位稳固,外销略有下滑,均价逆势提升 根据产业在线数据,格力电器空调2019Q1内销出货量756万台(YoY+3.4%),市占率34.6%,在竞争对手促销冲击下市占率同比仍小幅提升0.2pct并稳居行业第一;外销出货量423万台(YoY-5.2%),市占率23.0%。根据中怡康数据,公司2019Q1空调零售均价4572元/台(YoY+2.0%),在行业整体处于促销的背景下仍逆势提价(行业均价3970元(YoY-2.9%)),彰显公司龙头地位,也表明了公司在旺季定价促销策略上仍有灵活空间。 实际盈利能力小幅上行,经销商打款意愿平稳,渠道库存压力可控 2019Q1公司毛利率31.4%(YoY-0.3pct),销售/管理/研发/财务费用率分别为10.2/2.2/3.0/-0.1%,YoY分别为-0.7/+0.2/+0.2/+0.2pct,毛销差上行反映公司实际盈利能力有所提升。从其他主要科目来看,2019Q1末“其他流动负债”642.6亿,环比2018年末小幅增加9.0亿元,可认为Q1盈利情况较为真实。“预收账款”102.3亿,环比小幅增加4.4亿元,表明经销商打款仍延续了上季度节奏,渠道库存压力仍在可控范围内。公司经营性现金流量净额为77.3亿(YoY-46.1%),与净利润水平匹配,同比下降主要因去年同期产业链金融造成的高基数。 投资建议 虽然行业渠道库存压力仍存,竞争对手多有降价促销活动,但公司一季度收入业绩仍表现较为平稳,我们认为公司作为空调行业龙头,竞争优势依旧显著,长期成长可期。此外,目前正在进行的控股股东股权转让有利于公司长期治理结构改善。我们预计2019-2021年归母净利润为283.3、317.1、343.3亿元,维持格力电器合理价值61.22元/股的观点不变,对应2019年PE13.0x,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑;国内消费力持续减弱;原材料价格大幅波动;汇率大幅波动。
格力电器 家用电器行业 2019-05-06 53.38 -- -- 56.58 5.99%
59.00 10.53% -- 详细
公司发布2019年一季报 公司2019年Q1实现营业收入405.48亿元,同比增长2.49%,归母净利润56.72亿元,同比增长1.62%,扣非归母净利润51.14亿元,同比增长22.16%。 公司收入Q1增速有所放缓 根据产业在线数据,格力电器Q1空调销量为1179万台,同比增长0.2%,其中出口423万台,同比下滑5.2%,内销756万台,同比增长3.4%。我们认为首先地产后周期影响下空调行业整体景气度较低(Q1内销和出口增速分别为0.9%和-1.4%),此外由于企业之间的主动竞争加剧,在Q1进行降价促销,格力Q1面临一定竞争。 根据公司披露的与河南盛世和浙江盛世的关联交易情况,截止2018年年报披露日(4月28日),两家公司的拿货量分别为23.92亿元和8.88亿元,同比变化为+10.7%、-35.5%。 盈利能力稳定 公司2019Q1毛利率为30.59%,同比基本持平,期间费用率整体保持稳定,格力Q1销售费用率同比下降0.7pct、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别增长0.18、0.24和0.22pct;公司2019年Q1非经常损益合计为5.58亿元,去年同期为13.96亿元,差值主要在于投资收益(2018年Q1公司投资收益达13.16亿,19年Q1仅3.35亿),因此从扣非净利润角度看,格力依然保持较快的增长。 公司销售商品收到现金同比增长28.88%,高于收入端增速;公司经营活动产生的现金流量净额同比下降46.15%,主要是由于应收账款和预付账款比例增长较快,增速分别为44.69%和96.81%。2019年Q1其他流动负债为642.56亿元,环比Q4提升8.94亿,基本保持平稳。Q1预收账款基本保持稳定,环比Q4小幅提升4.5%。 公司促销活动进行中,期待公司多元化布局加速 公司4月19-28日推出提前抢五一活动,在终端加大营销投入,预计将给终端销售带来提振,后续可关注格力4月份整体零售增速数据,预计旺季销售将拉动公司整体收入增速改善;19年公司将在生活家电中加大产品研发和销售渠道布局;在智能装备、芯片、半导体等领域加快战略落地。 盈利预测与投资建议 考虑公司Q1业绩增速,我们小幅下调公司2019年-2021年净利润预测,对应分别为288.8、319.7和351.5亿元(前值294.44、325.90、360.5亿元),增速分别为10.23%、10.69%和9.95%,对应动态估值分别为11.94、10.78和9.81倍。Q1处于行业淡季,预计在旺季来临时公司收入和利润端有望改善,大股东拟转让公司15%控制权,公司治理存改善预期,维持买入投资评级。 风险提示:地产周期带来家电需求波动;原材料成本变动。
格力电器 家用电器行业 2019-05-06 53.38 -- -- 56.58 5.99%
59.00 10.53% -- 详细
事件:公司发布2018年及2019年一季报。2018年全年公司实现营业总收入2000.24亿元,同比增长33.33%,实现归属母公司的净利润262.03亿元,同比增长16.97%;2018年Q4公司实现营业总收入499.74亿元,同比增长31.53%,实现归属母公司的净利润50.84亿元,同比下降26.74%。2019年Q1实现营业收入405.48亿元,同比增长2.49%;实现归母净利润56.72亿元,同比增长1.62%,扣非归母净利润51.13亿元,同比增长22.16%。 主营稳健,多元伊始。2018年公司主营空调业务(营收占比77.83,下降4.58%)收入同比增长26.15%,高基数背景下维持高增长,占比下降明显。结合多元化战略来看,公司未来公司对空调业务的依赖将逐步减少。小家电(营收占比1.91%)和智能装备(营收占比1.57%)业务分别实现3.79亿和3.11亿元的营收贡献,同比增长64.90%和46.19%,快速成长。我们认为,结合公司近期混改即将落地的基本面变化,市场对公司多元化发展的预期应该重新考量。 现金充沛,促销可期。2018年公司实现经营活动现金流净额269.41亿与归母净利润规模相当,同比增长64.90%,现金流状况良好。从2019Q1来看公司经营活动现金流净额同比下降46.15%,主要受支付其他与经营活动有关的现金同比增加212.65%的影响,考虑到2018年年报中“销售费用支付的现金”占这一科目80%左右的份额,我们认为公司现金流无需过度忧虑,2019年促销带来的业绩表现可期。 激励或有,分红可复。类比联通国企混改方案,格力电器混改或可能被资金实力雄厚的财团或关联大企业接管,此外,多种转让形式并举也是理想的转让方案,管理层有望通过受让或者股权激励方式持有更多股份,这将进一步绑定管理层与二级市场的相关利益联系。分红方面,公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元,2018年累计分红126亿,分红率48.21%对应股息率3.74%,从混改角度考虑我们认为未来公司股息率回复并保持高分红可期。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为2066.24亿元、2268.74亿元和2484.27亿元;EPS分别为4.81元、5.53元和6.06元,对应PE分别为11.91X、10.37X和9.45X,维持公司“推荐”评级。 风险提示:市场销售不及预期、业务拓展存在不确定性、行业政策收紧。
格力电器 家用电器行业 2019-05-02 53.38 72.90 34.50% 56.58 5.99%
59.00 10.53% -- 详细
维持增持评级。我们认为,2019年行业需求好转趋势明确,公司作为龙头竞争力突出,盈利能力有望改善。18H2行业弱需求下公司财务核算较为保守,下调2019/2020年EPS预测至4.86/5.47元(原5.39/6.16,-10%/-11%),新增2021年EPS预测6.23元。随着混改推进,治理结构改善有望带来估值体系重构,参考行业平均估值,给与公司2019年15xPE,上调目标价至72.9(原44.4元,+64%),“增持。”18年和19Q1业绩基本符合预期。2018年营业收入2000.2亿元(+33.6%),归母净利润262.0亿元(+17.0%),毛利率30.9%(-2.7pct),净利率13.2%(-1.8pct)。Q4单季度营业收入494.3亿(+32.1%),归母净利润50.8亿(-26.7%)。19Q1单季度营收405.5亿元(+2.5%),归母净利润56.7亿元(+1.6%),毛利率30.6%(-0.3pct),净利率14.0%(-0.1pct)。 2018年费用计提充分,19Q1收入稳健增长。2018年非空调业务占比提升4.6pct至21.4%,致毛利率同比下降。18H2行业需求承压,公司收入逆势增长,费用计提充分,是2018年公司盈利水平承压的主要原因。在同期高基础下,19Q1实现稳健增长,盈利能力逐步企稳。 2019年行业需求好转趋势明确,盈利能力有望改善。公司作为行业龙头竞争力突出,销量和产品结构均有望改善,库存风险亦将逐步消除。预计公司2019全年收入稳健增长,利润率在Q2-Q3见到拐点,分红率在股权转让完成后可望进一步提升。 核心风险:一二线地产复苏趋势中端,公司股权转让终止
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盈利预测、估值与评级 我们维持2019-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元,对应PE分别为12/11/10倍,维持“买入”评级。19年以来一二线商品房销售的改善以及逐渐来临的三四线城市的交房高峰(对应2016-2017销售高峰)将支撑空调需求表现,渠道库存风险有望逐步降低。同时考虑2018年预留充分,公司2019年业绩大概率实现10%以上增长,且存在进一步上修可能。 估值层面,公司作为消费行业具备顶级护城河的优质现金牛资产,长期以来因为公司治理问题,估值却始终为家电行业乃至消费行业最低。若本次国资委股权转让成功实施,将带来公司治理架构的巨大改变,从地方国有企业转变为持股比例较为分散,无实际控制人,完成混合所有制改革的公司。并且后续的管理层激励等均值得期待,股东权益有望得到更好保障,估值具备大幅上修空间。 风险提示: 空调需求不及预期,混改进程不顺利,未来发生大额资本开支。
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业绩符合预期,预收账款下行,分红略低于预期2018年全年公司实现营业总收入 2000.2亿元(YoY+33.3%),归母净利 262.0亿元(YoY+17.0%),净利率 13.1%(YoY-1.8pct)。Q4实现营业收入 499.7亿元(YoY+31.5%),归母净利 50.8亿元(YoY-26.7%),净利率 10.2%(YoY-8.1pct),年报公告收入业绩与预告一致。公司公告现金分红 90.2亿(每 10股派发现金 15元(含税)),分红金额占归母净利比例为34.4%,低于市场预期。 从其他主要科目来看,2018年底“其他流动负债”633.6亿(其中“返利”618.8亿元),金额创历史新高,同比、环比 Q3末分别增加 24.5、29.8亿元;“研发费用”69.9亿元(YoY+93.2%),表明公司费用计提充分。“预收账款”97.9亿,同比、环比分别减少 37.3、43.5亿元,表明经销商在较高库存压力下打款积极性减弱。 各项业务均实现亮眼增长,空调量价齐升分 业 务 来 看 , 2018年 公 司 空 调 实 现 营 业 收 入 1556.8亿 元( YoY+26.2% ), 生 活 电 器 与 智 能 装 备 也 分 别 实 现 收 入 37.9亿(YoY+64.9%)、31.1亿(YoY+46.2%),其他主营和其他业务收入 374.4亿元(YoY+68.8%) 。根据产业在线数据,公司 2018年内销出货量 3539万台(YoY+3.4%),市占率 38.1%,继续领先;外销出货量 1397万台(YoY+18.8%),市占率 24.1%,根据中怡康数据,公司零售均价 4511元(YoY+5.7%),均价与 YoY 均高于行业 3957元(YoY+3.9%) 。公司基于产品、渠道、品牌优势实现量价齐升,龙头地位稳固。 毛利率、销售费用率同时下行,资本化比例降低导致研发费用率提升2018年公司毛利率下滑至 30.9%(YoY-2.7pct) ,但空调业务毛利率36.5%(YoY-0.6pct)较为稳定。销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4/2.2/3.5/-0.5%,YoY 分别为-1.7/+0.5/+1.1/-0.8pct;研发费用率显著提升我们预计与公司降低研发费用资本化比例有关(年报公告研发投入金额YoY+26.0%,显著小于研发费用 YoY+93.2%) 。 投资建议长期来看,我国空调保有量与日本仍有显著差距,增长空间仍存,公司作为行业龙头,未来仍将最大程度获益行业发展红利。此外,目前正在进行的控股股东股权转让有利于公司治理结构改善。我们预计 2019-2021年归母净利润为 283.3、317.1、343.3亿元。最新收盘价对应 2019年 PE为 11.9x。参照白电龙头美的集团与青岛海尔对应 2019年 PE 13.7x,考虑控股股东股权转让尚未确定,公司治理结构改善存在不确定性,给予格力电器对应 2019年 PE 13.0x,对应合理价值 61.22元/股,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑;国内消费力持续减弱;原材料价格大幅波动;汇率大幅波动。
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报告期内毛利率同比略有下降,费用控制有力,净利率基本持平。毛利率31.4%/-0.3pp.,销售费用率10.2%/-0.7pp.,管理费用率2.2%/-0.2pp.,净利率13.9%/-0.1pp.。报告期内盈利能力保持稳定。 报告期末,现金流量表中,经营活动现金流中销售商品收到的现金同比增长29%,资产负债表中,负债中的预收账款同比下降17%。资产负债表中记录销售返利的其他流动负债,在报告期末为642亿元,环比增加9亿元,销售返利储备充沛。 盈利预测与投资建议:格力作为中国空调行业老大,具备成本优势和规模优势。报告期内公司核心业务收入保持平稳,扣除非经常性损益后的盈利保持快速增长。毛利率基本持平略有下降,费用率控制有力,整体盈利能力同比稳定。主要财务指标反映公司经营稳定。我们调整了盈利预测,我们预计格力2019-2021年EPS分别为4.84、5.90、6.95元,4月29日收盘价对应PE分别为11.8、9.7、8.2倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑,渠道库存积压影响出货,原材料价格上涨
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投资建议: 我们维持预测公司2019-20年EPS分别为4.88/5.35元,新增预测2021年EPS为5.94元,对应PE分别为12/10/9倍,维持“买入”评级。结合行业中期基本面,19年以来一二线商品房销售的改善以及逐渐来临的三四线城市的交房高峰(对应2016-2017销售高峰)将支撑空调需求表现,渠道库存风险有望逐步降低。同时考虑2018年预留充分,公司2019年业绩大概率实现10%以上增长,且存在进一步上修可能。 估值层面,公司作为消费行业具备顶级护城河的优质现金牛资产,长期以来因为公司治理问题,估值却始终为家电行业乃至消费行业最低。若本次国资委股权转让成功实施,将带来公司治理架构的巨大改变,从地方国有企业转变为持股比例较为分散,无实际控制人,完成混合所有制改革的公司。并且后续的管理层激励等均值得期待,股东权益有望得到更好保障,估值具备大幅上修空间。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,美贸易摩擦加剧,公司股权转让中止。
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格力电器发布2018年年报。公司全年实现营业总收入2000.24亿元,实现营业收入1981.23亿元,同比增长33.61%;实现归母净利润262.03亿元,同比增长16.97%。其中Q4实现营业总收入499.74亿元,同比+31.53%;实现归母净利润50.84亿元,同比-26.75%。2018年度股利分配方案为向全体股东每10股派发现金15元,共计派发90.24亿元。公司2018年半年度曾向全体股东每10股派发现金6元,共计派发36.09亿元。合计两次分红来看,2018年分红比例达48.21%。 公司19Q1收入及利润端小个位数增长。19Q1实现营业收入405.48亿元,同比增长2.49%;实现归母净利润56.72亿元,同比增长1.62%。实现扣非后归母净利润51.14亿元,同比增长22.16%。去年同期记入非经中的投资收益及公允价值变动损益项目高达13.2亿元,致整体非经部分对利润影响较大,19Q1公司该部分收益则减少至3.3亿元。l18全年收入达2000亿元,营收增长靓丽。分主营业务来看,空调全年实现收入1556.8亿元,同比增长26.2%;18H2受行业补库存周期结束影响,空调收入增速下半年放缓至16.1%。但公司其他业务板块在下半年的高速增长使全年收入增速水平得以维持在33.3%,全年达到2000亿元。分板块来看,小家电业务全年增长64.9%达37.94亿元,智能制造业务全年增长46.2%达31.09亿元,以零部件销售为主的其他主营业务全年增长84.0%达80.07亿元,其他业务全年增长71%达275.3亿元;分地区来看,公司主营业务中,内销全年实现收入1483.2亿元,同比增长30.5%;外销全年实现收入222.7亿元,同比增长20.4%。 空调业务占比下降致毛利率有所下滑,叠加管理费用率提升致全年净利率有所降低。单空调业务来看,18H2空调毛利率同比增加2.5pct至38.5%,但基于增速较高的其他业务板块毛利率水平均低于空调业务毛利率,公司全年营业毛利率同比下滑2.63pct至30.23%,最终毛销差(毛利率-销售费用率)同比下滑0.98pct。公司18全年管理费用(含研发费用)率提升1.63pct,其中研发费用率提升1.08pct。综合来看,毛-销率下滑叠加管理费用率提升,公司整体净利率降低1.83pct至13.1%。 19Q1毛销差略有上提,净利率同比略降。19Q1公司综合毛利率同比下降0.32pct,销售费用率同比下降0.70pct,毛销差同比上行0.38pct,我们判断公司在返利政策上可能对经销商给予了一定支持。管理费用率同比上升0.4pct至5.2%,其中研发费用率同比上行0.24pct至3.0%,财务费用率同比上行0.22pct至-0.06%,最终Q1净利率同比略降0.11pct至13.83%。 短期经营压力增加,整体报表依然健康。期末其他流动负债环比Q3增加30亿元,预收账款环比Q3减少37亿元,显示短期计提返利增加及经销商经营压力增加。但公司期末经营性现金流净额269.4亿元同比+64.9%,现金+理财+票据资产近1600亿元,整体经营质量及资产优质依旧。19Q1公司其他流动负债及预收款均环比略增(其他流动负债+9亿元,预收账款+4亿元),我们判断相较去年底,公司Q1经营情况基本维持平稳。 投资建议及盈利预测。17年报未分红后,格力原本高股息类债投资逻辑不确定性增加,但我们认为股权转让事件落地后分红比例仍然有望进一步提升。从基本面角度看,我们判断公司行业龙头优势无损,估值及业绩匹配度仍高,长期价值仍旧稳固。我们认为长期来看空调天花板尚远,强者恒强逻辑下龙头市场地位难以撼动,且从估值角度看公司绝对估值仍低,对标行业及国际龙头PE估值折价明显。公司原本与美的集团之间存在较大估值差,我们认为一则因公司业务构成单一,多元化开展并不顺利,二则因公司作为国企,整体公司治理及高管激励机制不及美的。但目前来看,公司生活电器板块发力增长,另则股权转让事件完成后,我们认为公司治理结构有望得到进一步优化,与美的之间估值差有望缩小。因此我们预测19-21年EPS分别为5.01元,5.85元,6.84元,给予19年10-12xPE估值,对应合理价值区间50.10元-60.12元,维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道库存风险,终端需求不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名