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格力电器 家用电器行业 2019-01-23 39.47 -- -- 45.50 15.28% -- 45.50 15.28% -- 详细
事项: 2019年1月16日格力召开2019年第一次临时股东大会,完成董事会换届选举,董明珠顺利连任董事长。据公司业绩预告披露,2018年度预计实现营业总收入2000亿元-2010亿元,较去年同比增长33%-34%,预计实现归母净利润260亿元-270亿元,较去年同期增长16-21%。据此推算,其中18Q4预计实现营业总收入500亿元-510亿元,同比增长31%-34%,预计实现归母净利润49亿元-59亿元,同比下滑15%-30%。 评论: 营收目标顺利达成,行业库存良性运转。2018年公司2000亿收入目标顺利达成,在行业受地产以及库存周期影响整体走弱的背景下,格力仍然保持2018年全年33%-34%的营收增速,收入端表现优异。此外,本次临时股东大会提及珠海政府希望格力2023年营收达到6000亿元的目标。库存方面,根据调研显示,全行业渠道库存预计在3-4个月,格力保持相当略高水平,整体库存良性运转。 利润增速放缓,蓄力后续增长。根据公司业绩预告披露,单四季度预计实现归母净利润49亿元-59亿元,同比下滑15%-30%,略低于市场预期,我们认为主要原因系:1)公司在行业调整周期主动加大研发投入。据公司三季报,18Q3研发费用同比增长+131.83%,我们预计公司四季度研发费用大概率维持高位,软件及硬件方面的研发力度有望增加以保证公司产品力;2)海外市场大力开拓,整体毛利率预计将有所拉低。据2017年年报,格力2017年内销及外销毛利率分别为39.91%、10.53%,二者毛利率相差29.38pct。随着格力不断加大对海外市场的开发,海外销售占比有望继续提高,整体毛利率随着销售结构的调整预计将略有降低;3)员工薪酬上涨。2018年以及2019年初,格力均宣布了员工涨薪政策。我们认为2018年利润节奏的放缓,将为后续业绩增长创造更大的空间,本次临时股东大会公司亦承诺未来保持每年业绩增长10%。 立足空调主业,积极开拓多元化业务发展。此次董总成功连任董事长,有利于公司管理层的稳定,制定长期稳健发展规划。公司计划未来五年,格力仍将以空调主业为出发点,积极探索多元化布局。同时,公司明确了四大板块的发展方向:空调行业将始终置于发展的首位,同时计划实现对生活电器完全覆盖,在高端设备以及通信设备领域,格力将依赖自主创新能力,打造高端、品质稳定的产品,加快推进产品智能化、生产自动化、管理信息化,实现向国际化科技型企业转型。 盈利预测、估值及投资评级:我们略下调公司18/19/20年EPS预测至4.43/4.91/5.36元(原预测值:4.85/5.29/5.89元),对应PE分别为9/8/7倍。格力作为空调行业龙头公司,品牌壁垒优势明显,竞争格局预计将长期领先,近期行业频有积极政策,叠加分红预期有望恢复,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。
格力电器 家用电器行业 2019-01-23 39.47 -- -- 45.50 15.28% -- 45.50 15.28% -- 详细
格力电器全年2000亿收入目标顺利完成 2019年1月16日晚,格力电器发布2018业绩预告:2018年公司预计实现营业总收入2000-2010亿元,YoY+35%~+36%,归母净利润260-270亿元,YoY+16~+21%;其中2018Q4单季度公司预计实现营业总收入513-523亿元,YoY+37%~+40%,归母净利润49-59亿元,YoY-30%~-15%。公司在凉夏、地产后周期且消费较为羸弱的背景下仍然完成了全年收入目标,但业绩低于市场预期。 换届尘埃落定,公司开启新征程 2019年1月16日格力电器召开临时股东大会,董事会投票选举完成,推迟了半年的换届尘埃落定。新一届董事会由格力电器高管董明珠、黄辉、望靖东、张伟以及经销商代表张军督、郭书战6人组成,未有空降兵。公司内部治理结构更具稳定性。从长期来看,稳定的治理结构将有助于增强公司对于外资及长期资金的吸引力。 未来将聚焦以空调主业为核心的四大业务 公司未来将聚焦四大业务:空调、生活电器、高端制造及通信设备(包含物联网设备、手机、芯片等)。空调仍将是格力的主业,我国城镇家庭空调保有量与日本相比仍有一倍空间,同时伴随着产品升级与行业智能化浪潮,更新需求将带来更广阔的市场;中央空调技术储备雄厚,以家用中央空调为突破,格力在国内中央空调市占率有望继续稳步提升;此外,作为全球空调龙头,长远来看格力将获益于全球空调新兴市场成长红利。高端制造依托自主研发团队目前已初具规模,长期有望为公司贡献新的收入业绩增量。公司将继续坚定布局芯片业务,实现空调产业链完全一体化整合。 投资建议 空调行业长期来看依旧具备广阔空间,格力作为龙头竞争力突出,我们看好公司的长期价值。随着换届尘埃落定,公司的治理结构也更具确定性。我们预计公司2018-20年归母净利润分别为265.6/281.0/305.1亿元,增速为18.5%/5.8%/8.6%。目前公司PE(ttm)8.9x,低于SW家电行业PE(ttm)12.9x(整体法),估值具备修复空间,我们看好行业龙头的长期竞争力,维持“买入”评级。 风险提示 地产销售大幅下滑;国内消费力持续减弱;原材料价格大幅波动;汇率大幅波动;空调终端需求不及预期;空调渠道库存过高。
格力电器 家用电器行业 2019-01-21 38.68 45.00 0.85% 45.50 17.63% -- 45.50 17.63% -- 详细
事件。1月16日格力电器在珠海召开2019年第一次临时股东大会。会后发布:1)以董明珠为首的新一届董事与独立董事候选人均以高票当选2)第十一届董事会第一次会议选举董明珠女士为公司董事长3)2018年公司实现营业收入2000~2010亿元+33%;实现归母净利润260~270亿元+16~21%。 2018年盈利260亿+的弦外之音。此前Wind一致预期盈利285亿,招商家电研究预期281亿;而市场潜在预期的上限为300亿。按年报预告推算可知18.Q4单季实现营收500~510亿元+32~33%;归母净利润49~59亿元,同比-28~-15%。历来,格力极强的产业地位和蓄水池能力可以自如应对行业波动熨平业绩压力。Q4盈利确认的谨慎与稳健性,或许是基于2000亿收入(小米之约?)目标和2019年10%增长的权衡;但同时也或许多少隐含对2019年行业景气不确信的观望?但就市场预期(18年,19年)而言,(300亿,250)vs(260亿,290)两种组合,后者更加面向未来,也提供了更好的心理舒适度 库存?格力的,也是社会的。据产业在线,全行业库存大致4个月,以9千万-1亿台的年度内销水平考量即3000-3500万台。A股市场对于格力库存的纠结和高度关注,本质上是格力行业地位的体现;而格力的库存水平和经营目标将决定2019年的价格策略。正如白酒行业以茅台的一批价为景气风向标,格力的定价也决定了空调市场的方向。考虑到空调产品的相对标准化以及更为巨大的市场份额,格力的库存某种意义上也会转化为全行业的库存。因此对于格力体系,库存是经营的压力,也是经营的动力。 需求规模增长失速之后。按《关于空调渗透率的数学分析ii-190111》,以渗透率静态视角,年度内销1亿台可能是长期均衡值;而触发短期需求的动能包括“新房销售+消费意愿+天气温度”,目前能够确信乐观的因素并不显著。基于2018年业绩预告和2019年10%增长预期,可见此前将公司长期盈利中枢锚定250亿谨慎合理,据此进行自由现金流贴现得出2700亿内在价值。 内在价值如何兑现?稳定持续的高分红是触发因素。如果能够以长江电力为标杆,250亿盈利按70%分红和5%股息率估值,格力的合理市值可达3500亿;若提高要求至6%股息率,则合理市值大致3000亿。按70%分红,18年预告业绩与高位预期300亿的差额40亿所对应的分红落差28亿,也基本与1.17日市值跌幅相符。18年报的分红预期,将是影响短期市值波动的核心变量。 风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。
格力电器 家用电器行业 2019-01-21 38.68 -- -- 45.50 17.63% -- 45.50 17.63% -- 详细
四季度净利率或受出口和费用率提升拖累全年净利率水平。根据业绩预告,预计2018年公司净利率约为13%,同比下滑2pcts,而截止2018Q3公司的净利率仍是正向小幅提升的,我们认为主要是四季度净利率下滑拖累了全年水平:一方面由于潜在的关税提升预期下公司空调可能在四季度有集中释放现象拖累整体净利率,另一方面公司四季度或加大了销售返利的预提导致销售费用率同比提升。此外,公司提高了员工的人均薪酬,再度提升1000元/人的薪资水平,管理费用率或因此而提升。 空调仍是增长主要看点。据产业在线数据,2018年1-11月公司家用空调总销量同比增长8.45%,其中内销同比增长4.80%,出口由于低基数以及提征关税预期下集中释放同比实现高增长,增幅达18.88%。由于该口径数据未能切实反映出实际渠道库存变动,我们认为公司实际出货量增幅应高于产业在线统计数据,预计空调业务2018年实际贡献营收同比增长约37%。董总在大会上表示,未来格力仍将坚定以空调为主业的业务发展战略,我们认为空调行业的下行周期从18年已然启动,19年面临高基数、低迷终端需求、房地产政策不明朗等条件,行业或将进入下行周期后半场,尤其是来自价格方面的压力在19年将更为突出,但公司作为龙头具备较强的渠道和品牌护城河,有望在今年激烈的行业竞争中继续提升其市场集中度。 董事会换届落地,管理层不确定性隐患得到解决。本次大会通过了以董明珠总为主的新一届董事会任职人员,董总顺利连任,未来几年内公司管理层应仍以董总为核心进行领导,预计公司的发展战略延续此前方向,原先由于换届延期带来的市场担忧得到解决。新一任管理层在大会上承诺未来每年业绩将保证10%的增长,也给市场对于公司盈利水平后续是否能继续保持稳健增长的质疑带来一定程度的缓解。 依据公司指引,我们下调公司盈利预测,预计公司18/19/20年营收达2001.28/2223.71/2466.44亿元,归母净利267.41/305.42/338.22亿元,EPS4.45/5.08/5.62元,对应PE8.70/7.61/6.88倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 地产景气度下行; 多元化推进不及预期; 原材料价格上涨。
格力电器 家用电器行业 2019-01-21 38.68 -- -- 45.50 17.63% -- 45.50 17.63% -- 详细
2000亿收入圆满收官。格力电器发布2018年业绩预告,全年预计收入2000-2010亿收入,同比增长33%-34%,归母净利润260-270亿元,预计同比增长16%-21%,对应每股收益4.32元/股。其中第四季度收入513-523亿元,同比增长37%-40%,归母净利润49-59亿元,同比下降14%-29%。同时临时股东大会完成换届选举,董明珠连任董事长。 空调业务高歌猛进,短期看点走向多品类发力。1)从业务拆分来看,空调继续贡献主力增长,预计收入同比增长35%左右,考虑到产业在线数据主要通过上游压缩机和零部件企业情况推算下游整机厂产销量情况,未能反映企业实际销售及渠道压货数据变化,公司实际出货量增速预计高于产业在线统计的1-11月销量增长,我们预计销量和均价提升分别贡献20%和15%。2)空调行业库存压力怎么看?据产业在线统计,截止11月底空调整体行业库存4190万台,环比首次迎来下降70万台,其中工厂端库存925万台略有上升,主要是年底春节备货+外贸出口抢订单拉动,渠道库存3265万台,环比下滑110万台,表明行业整体正在开启去库周期。从格力自身表现来看,四季度以来零售增速高于内销出货量增长,或在一定程度表明库存压力有所减缓。3)展望2019年,我们延续此前判断,行业经历连续两年渠道补库存周期、终端旺销及地产拉动后,19年或将迎来适度调整,不过龙头市场集中度提升、生活电器(小家电、冰箱洗衣机)收购晶弘后持续发力,即使在不考虑潜在家电政策刺激的情况下,预计仍有望保持0%-5%的收入增长。 董事会换届靴子落地,业绩留存储备过冬。1)公司治理不确定性消除。此次董事会换届董明珠顺利连任,开启第三届董事长任期,一定程度上消除公司治理的不确定性,本次临时股东大会公司承诺未来保持每年业绩增长10%,我们认为有助于缓解市场中长期盈利增长担忧。2)手中有粮,心里不慌。根据公司业绩预告,全年归母净利率13%左右,预计同比下滑1.9个pcts,我们判断主要是四季度销售费用支出较大,一定程度上为19年净利润增长留出回旋空间。 下调盈利预测,维持买入投资评级。截止三季报,公司类现金资产(货币资金+其他流动资产+应收票据)1705亿元,家底殷实。考虑到国内商品房销售持续低迷,明后年空调销售压力较大,我们下调18-20年净利润到261亿、288亿和318亿(原值为290亿、322亿元和357亿元),分别同比增长16.3%、10.4%和10.6%,对应EPS为4.33元、4.78元和5.29元(前值为4.82元、5.29元和5.81元),对应动态市盈率分别为9倍、8倍和7倍,隐含股息率较高,维持“买入”投资评级。
格力电器 家用电器行业 2019-01-18 38.10 -- -- 45.50 19.42% -- 45.50 19.42% -- 详细
投资建议:格力召开股东大会完成董事会换届,并发布2018年业绩。虽然Q4利润表现低于前期市场预期,但考虑到前期业绩释放相对激进,换届完成后业绩释放回归稳定合理节奏,全年业绩符合产业2018年环境及主要竞争对手表现。伴随公司进入新一轮治理稳定期,2019年公司仍将主导空调行业竞争环境,大概率实现业绩稳定增长,并恢复正常分红。中长期关注公司多元化与治理结构的改善。我们下调公司18~20年业绩预测至4.41/4.88/5.35元,对应PE9/8/7倍,隐含18年股息率达6~8%,考虑到坚实的产业壁垒与稳定的ROE,仍是中长期优质配置品种,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,美贸易摩擦加剧,公司治理风险。
格力电器 家用电器行业 2019-01-18 38.10 40.98 -- 45.50 19.42% -- 45.50 19.42% -- 详细
业绩预告增长稳健,董事会换届落地,公司再次起航 公司公告2018年业绩预告,预计全年实现营业收入2000~2010亿元,实现归母净利润260~270亿元,同比+16%~21%,低于预期,我们认为大概率由于新技术投入超预期导致。公司董事会换届按预期落地,董明珠连任公司董事长,董事会基本保留原有经营管理及架构,最大程度维持公司战略及经营执行层面的一致性。我们认为随着公司内部不确定因素逐步解除,新董事会和管理层明确,估值风险降低,未来估值修复可以期待。我们调整公司2018-2020年EPS为4.44、5.06、5.97元,重申“买入”评级。 董明珠获连任,有利于维持战略方向 根据公司公告,第十一届董事会提名均获得股东大会选举通过,董事会架构得到维持,基本可确认董事会换届及经营管理上的风险逐步解除,预计公司在未来一届董事会任期内,有望维持此前的战略方向。其中,选举董明珠、黄辉、望靖东、张伟(以上由股东珠海格力集团有限公司推荐)、张军督、郭书战(以上由股东河北京海担保投资有限公司推荐)为非独立董事;选举刘姝威、邢子文、王晓华为独立董事。 高管团队维持,保持经营一致性 根据公司公告,第十一届董事会第一次会议决议,选举董明珠女士为公司董事长。审计委员会成员:刘姝威(主任委员)、王晓华、张军督。提名委员会成员:邢子文(主任委员)、王晓华、张伟。薪酬与考核委员会成员:王晓华(主任委员)、刘姝威、张伟。同时,续聘董明珠女士为公司总裁;续聘黄辉先生为公司执行总裁;续聘望靖东先生、庄培先生、谭建明先生为公司副总裁;续聘望靖东先生为财务负责人、董事会秘书。 公司未来增长预期稳健,防御价值领先 公司有望依托专卖店渠道、品牌力和研发持续投入优势,维持空调行业弱势中的稳健增长。同时,随着公司新一届管理团队确认,公司内部不确定因素逐步解除。虽然市场需求预期下行,但我们认为公司原有管理层得到最大程度保留,有利于维持公司经营水平、产业链优势和龙头品牌力。在目前时点,市场风险偏好依然较低、市场大概率震荡分化的背景下,我们认为家电行业龙头个股具备较高业绩稳定性、较高分红率,且龙头估值相对优势逐步凸显、防御性价值领先。 公司行业地位领先,估值有提升预期 公司对研发投入超此前预期,我们调整公司2018-2020年EPS为4.44、5.06、5.97元(前值4.82、5.40、6.35元),参考行业2019年平均PE为9.69x,认可给予公司2019年9.69xPE估值,对应目标价49.03元/股。参考可比公司2019年平均6.43x EV/EBITDA,认可给予公司2019年6.43x EV/EBITDA,对应公司的目标市值2465.30亿元,对应目标价40.98元/股。综上,给予公司目标价40.98~49.03元/股,维持“买入”评级。 风险提示:产品需求不足;原材料价格不利波动;人民币汇率不利波动。
格力电器 家用电器行业 2019-01-07 35.72 -- -- 42.35 18.56%
45.50 27.38% -- 详细
事会换届名单预期落地,公司不确定因素逐步减少 公司董事会换届提名披露,董明珠连任公司董事预期较为明确,董事会基本保留原有经营管理及董事会架构,最大程度维持了公司原有经营执行层面的一致性,预计公司在未来一届董事会任期内,有望维持此前的战略方向。根据公司公告内容,董事会提名依然维持为格力集团提名4 名董事、河北京海担保提名2 名董事的格局。2018 年12 月30 日,董事换届选举议案已获董事会决议通过,公司将于2019 年1 月16 日召开2019 年度第一次临时股东大会,届时由股东大会审议董事会换届议案。我们预计公司2018-2020 年的EPS 为4.82、5.40、6.35 元,维持“买入”评级。 新董事会提名基本保留原有经营管理层 董事会提名名单依然维持总数6 人,格力集团提名4 人、河北京海提名2人的格局。公司公告显示,股东珠海格力集团有限公司推荐董明珠、黄辉、望靖东、张伟为公司第十一届董事会非独立董事候选人;股东河北京海担保投资有限公司推荐张军督、郭书战为公司第十一届董事会非独立董事候选人;公司第十届董事会推荐刘姝威、邢子文、王晓华为公司第十一届董事会独立董事候选人。目前,董事换届选举议案已获董事会决议通过,后续尚需股东大会审议。 上届董事会任期已满3 年 公司第十届董事会名单为董明珠、孟祥凯、叶志雄、黄辉(以上4 名由格力集团提名,其中孟祥凯已于2016 年11 月卸任公司董事)、张军督、徐自发(以上2 名由河北京海担保提名,其中徐自发已于2017 年10 月卸任公司董事),2015 年任职以来已满3 年。 后续采取累积投票制选举董事 根据公司章程,公司董事会、监事会以及单独或者合并持有公司3%以上股份的股东,有权提名董事候选人。截止2018 年三季度,珠海格力集团有限公司持股比例为18.22%,河北京海担保投资有限公司持股比例为8.91%,香港中央结算有限公司(陆股通)持股比例为7.86%。同时,股东大会就选举董事、监事进行表决时,根据公司章程的规定实行累积投票制。当选董事、监事得票数应超过参加股东大会表决的股东(包括股东代理人)所持有效表决权股份数的二分之一。 公司行业地位领先,估值有提升预期 公司有望依托专卖店渠道、品牌力和研发持续投入优势,维持空调行业弱势中的稳健增长。同时,随着公司新一届董事会提名确认,基本可确认董事会换届及经营管理上的风险逐步解除,后续公司有望逐步确认2018 年分红等事宜,进一步消除不确定因素。我们预计公司2018-2020 年归母净利润为290.10、324.81、382.06 亿元,对应的EPS 为4.82、5.40、6.35元,维持“买入”评级。 风险提示:产品需求不足;原材料价格不利波动;人民币汇率不利波动。
格力电器 家用电器行业 2019-01-07 35.72 -- -- 42.35 18.56%
45.50 27.38% -- 详细
事件:第十届董事会第二十三次会议决议,股东珠海格力集团有限公司推荐董明珠、黄辉、望靖东、张伟为公司第十一届董事会非独立董事候选人;股东河北京海担保投资有限公司推荐张军督、郭书战为公司第十一届董事会非独立董事候选人;公司第十届董事会推荐刘姝威、邢子文、王晓华为公司第十一届董事会独立董事候选人。本议案尚需公司股东大会审议。 格力新董事会成员提名公布,有助于缓解市场对不确定性的担心。此前,本届董事会到期未进行新一届提名,市场对董明珠的连任情况有一定顾虑。本次董明珠获得提名,黄辉、望靖东目前均为公司管理层,珠海格力集团新提名的张伟先生,目前是格力电器常务副总裁,且曾经担任格力电器管理层。京海担保此次提名董事中,张军督上届同样获得提名,新获提名的郭书战,目前是公司监事,上届的另一位提名董事为徐自发。此次公司不存在外部空降的常任董事提名人选。我们预计新的一届董事会将延续本届董事会的决策和管理风格,此前董明珠提出了2023年6000亿目标,预计后续公司将沿着家电品类拓展和行业多元化继续前进。 分红率预期重回往年预期。公告同时指出,2019年1月16日召开2019年度第一次临时股东大会也将审议《关于公司2018年半年度利润分配的预案》,股权登记日为2019年1月11日。在公司董事会换届选举预期明朗化后,预计公司分红或将重回往年预期。公司看点回归基本面,格力11月终端零售弱改善。从中怡康数据看,11月空调行业零售量、零售额同比分别+2%、+5%,实现由负转正;其中格力、美的、海尔、奥克斯零售量同比分别+9%、-2%、-3%、+15%。格力在9-11月积极推动工厂巡展,降低渠道中的库存水平。从天猫数据来看,11月空调零售量和零售额同比分别-7.31%、-1.47%,较三季度情况略有改善。其中依然主要受到奥克斯拉动较为明显,当月奥克斯品牌零售量同比+26.2%,格力、美的品牌分别-20.0%、-12.2%。而11月出货端数据,格力、美的内销同比仍有双位数下滑,分为-17.5%、-18.8%,暂无明显改善。 投资建议。从基本面看,短期看,进入四季度以来,空调行业零售端数据较为温和,格力整体出货情况比优于行业平均。长期看,多元化布局为未来打开空间,公司拟参与闻泰科技收购安世集团项目,加码芯片相关业务,未来形成家电、智能装备等协同发展的工业集团。从估值看,此次董事会提名出炉,部分市场的担心将得到缓解,同时,海外投资者对稳定增长的优质蓝筹的偏好不改,此次事件或将对偏好格力的外资形成一定催化剂。预计2018年公司净利润287.38亿,考虑到19年行业增速或承压,我们小幅下调2019-2020年利润至315.45亿和343.25亿(前值330亿和368.4亿),2018-2020年利润增速分别为28.3%、9.8%和8.8%,当前公司股价对应18-20年PE为7.5、6.8、6.25倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产后周期家电需求放缓;董事会换届仍存在不确定性
格力电器 家用电器行业 2019-01-04 35.80 -- -- 41.52 15.98%
45.50 27.09% -- 详细
格力电器发布第十一届董事会换届选举议案,1月16日召开临时股东大会进行审议。格力集团推荐董明珠、黄辉、望靖东、张伟为公司第十一届董事会非独董候选人;股东河北京海担保推荐张军督、郭书战为公司第十一届董事会非独董候选人;公司第十届董事会推荐刘姝威、邢子文、王晓华为公司第十一届董事会独董候选人。公司定于2019年1月16日召开2019年度第一次临时股东大会,审议选举议案。 换届预期基本落地,治理层面逐步明朗。本次议案第十一届董事会的人选推举依然遵循了6名董事+3名独立董事的组合,6名董事中,董明珠为公司现任董事长及总裁,黄辉为现任执行总裁,望靖东为公司现任副总裁、财务负责人及董秘,张伟为格力集团现任常务副总裁。京海担保依旧例推举两名董事张军督及郭书战,前者为浙江盛世欣兴格力贸易有限公司总经理,后者为河南盛世欣兴格力贸易有限公司总经理。我们认为,本次换届议案出炉及后续股东大会召开后,公司关于换届的种种猜测及传言将就此止熄,董明珠等组成的董事会消除可能出现的治理不确定性,公司治理层面逐步明朗。 行业景气度仍需担忧,绝对及相对估值已处于低位。18年下半年空调结束补库存以来,行业出货落入负增长,我们判断,19年上半年出货端依然面临着连续两年的高基数压力;而终端零售在地产景气周期影响下持续疲软,据产业在线数据,截至18年10月底行业渠道库存超4000万台。因而今年来看,空调行业基本面仍有较大下行压力。换届预期落地减少了治理层面的不确定性,但明年行业景气度仍需担忧。截至2018年12月28日收盘,格力电器PE(TTM)估值7.7倍,距离14-15年的估值低位(6-7倍)下探空间有限。公司在手现金资产充沛,叠加绝对及相对估值低位,分红预期尚不明确的情况下,已是绝佳防御性资产。而董事会换届落地后,假设分红比例回归历史水平,以我们对格力18年的盈利预测及70%的分红比例假设计算,公司对应当前股价的股息率将接近10%。 投资建议。短期来看,空调在库存周期及景气周期的双重压力下,增长呈放缓趋势。但长期来看,我们认为基于供应链的高壁垒、渠道的控制力及广深度、产品较慢的迭代速度及较低渠道加价率,白电仍然是家电中护城河最深的子板块,龙头在长周期中的稳定增长值得期待。我们预测18-20年公司EPS分别为4.92元,5.57元,6.49元。参考可比公司估值及公司历史估值,给予18年10x-12xPE估值,对应合理价值区间49.20-59.04元,维持“优于大市”评级。 风险提示。地产增速下滑,渠道库存堆积。
格力电器 家用电器行业 2019-01-03 36.45 45.00 0.85% 41.29 13.28%
45.50 24.83% -- 详细
事件点评:新年首日公司披露董事会换届议案公告。经董事会提名委员会审查后提交董事会审议确定,公司第十一届董事会非独立董事候选人为董明珠,黄辉,望靖东,张伟,张军督,郭书战;独立董事候选人为刘姝威,邢子文,王晓华。本议案尚需提交公司股东大会审议。根据现行股东大会议事规则,股东大会选举董事、监事实行累积投票制,当选董事、监事得票数应超过参加股东大会表决的股东所持有效表决权股份数的二分之一。新的董事会班子和董总连任的预期确认,有助于消除市场对于公司治理和分红不确定性的担忧。 投资思考: 机会来自于估值修复(中枢提升)至2700 -3500亿合理市值。当前格力市值2147亿,折价明显;估值PE较自身历史中枢-28%,较白电板块-27%;国际比较,PE-2019e格力8.2x,联合技术13.7x,大金18x。此前导致估值折价的因素: 1,董事会换届的不确定 2,2019年以及长期盈利空间的不确定 3,长期分红政策的不确定。我们倾向于将因素2和3合并情景分析。 假设未来高分红并非稳定持续:即使盈利中枢下移15%且持续对外投资,自由现金流贴现价值仍可达2700亿元。按2000亿收入和净利率持平,今年盈利将达300亿。2015年公司收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢250亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。夸张假设未来维持30亿元/年的对外投资(即使美的曾斥资300亿并购kuka,其上市以来的年均对外投资额亦不足30亿)且不产生盈利;再剔除账面现金收益,大致190亿自由现金流/年,按10%贴现对应1900亿元;当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,(18年Q3季报账面现金逾1000亿)则市值中枢1900+800=2700亿元。 假设未来高分红稳定可持续:若按70%分红5%股息率则对应3500亿市值。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,2018-2020年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长江电力当前市值3494亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。 风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。
格力电器 家用电器行业 2019-01-03 36.45 -- -- 41.29 13.28%
45.50 24.83% -- 详细
投资建议:中短期治理和分红问题落定,低估值高股息强化配置逻辑。本次公司董事会候选名单的落定缓解了市场对于公司董事会换届事项的担忧,预计对公司短期表现有一定提振。同时,在19年整体基本面走弱,但存在降息等政策宽松预期的环境下,预计个股的股息率逻辑会得到一定强化。在良好现金流和业绩增长的保障下,公司的股息支付率预期有望回复正常。在70%的分红前提下,公司隐含股息率可达到9%以上,自身配置价值得到进一步提升和凸显。 而后续来看,2019年地产和宏观因素压制下,空调行业实际需求表现和后续公司采取的出货和经营战略仍是基本面的重要跟踪指标。我们维持预计公司2018-20年EPS分别为4.82/5.11/5.51元,对应PE分别为7/7/6倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,美贸易摩擦加剧,公司治理风险。
格力电器 家用电器行业 2018-12-26 35.77 -- -- 40.15 12.24%
45.50 27.20% -- 详细
本篇报告的核心目的在于通过复盘空调行业及龙头格力的发展历史,探寻行业龙头垄断红利的形成过程。 复盘要点之一:行业黄金投资期何时开始?行业黄金投资期伊始于2005年。从2005年开始,三大白电空调业务毛利率止跌回升,净利率步入提升通道,价格战止熄,龙头定价能力逐步体现。拐点为何发生在2005年?内外部环境共振下行业在这一时期增速换挡,供过于求的产能过剩压力集中释放,叠加原材料价格上涨周期下的成本压力,2005年企业生存环境已几乎到极限。而这一严峻环境下,行业洗牌完成,龙头寡头格局初定,初步拥有了行业定价权,引领价格厮杀结束,价格回升,利润率回升。 复盘要点之二:行业黄金期前后,格力做了什么以巩固龙头地位?制造端来看,横向产能扩张,纵向垂直整合。2004年-2006年陆续收购空调核心零部件,为之后公司规模有序扩张奠定基础。销售规模的扩大伴随着产能扩张之路,为规模扩张、产业配套、技术升级及海外市场拓展提供有力支撑。渠道端来看,营销模式领先同行且不断演进。格力的销售模式从1992年开始不断演进,直至2002年基本建立沿用至今的区域销售公司模式。在空调最后一轮价格厮杀开始之前,格力已经基本完成了销售模式的变革。 复盘要点之三:格力历史资本市场表现。格力资本市场表现基本可划分为两阶段。第一阶段1997-2005年间股价基本回归原点,股价涨幅与EPS涨幅并不匹配。第二阶段2005年以后,龙头垄断红利开始释放,净利率步入提升通道。股价长期涨幅与净利润涨幅基本匹配。回顾每年的绝对收益与对应股价涨幅,我们判断:短周期来看,格力最具投资价值的时期为盈利处于上行周期而估值位于底部时发生戴维斯双击。 复盘基础之上探讨公司未来增长驱动力。我们从量、价、格局三方面总结空调行业现状及龙头的增长潜力。保有量的提升空间支持行业内销量维持个位数的复合增长,发展中国家待释放的需求为外销发展空间提供想象,龙头内销份额难再大幅提升但地位仍稳固。价格端在没有大的技术革新时仍将维持缓幅增长趋势。整体来看,行业龙头体现出成熟稳增的特点。而基于过往历史,龙头利润率在规模效应与稳步提价下不断上提,我们认为未来随着空调规模的继续增长与缓幅提价,龙头利润率仍具备上行空间。 投资建议。短期来看,空调在库存周期及景气周期的双重压力下,增长呈放缓趋势。但长期来看,白电仍然是家电中护城河最深的子板块,龙头在长周期中的稳定增长值得期待。我们预测18-20年公司EPS分别为4.92元,5.57元,6.49元。参考可比公司估值及公司历史估值,给予18年10x-12xPE估值,对应合理价值区间49.20-59.04元,维持“优于大市”评级。 风险提示。地产增速下滑,渠道库存堆积。
格力电器 家用电器行业 2018-12-07 36.95 48.51 8.72% 38.14 3.22%
45.50 23.14% -- 详细
1、2017年家用空调销量达到1.4亿台的规模,同比增长30.1%,市场整体规模在3500亿元左右,其中内销8875万台,出口5295万台。但目前我国城镇空调每百户保有量仅为128.6台,农村每百户保有量仅为52.6台,对比气候和生活习惯相似的日本稳定后每百户309台的规模,我国仍有较大的增长空间; 出口市场上,我国凭借产业集群和规模优势已经承担起全球85%的空调生产,受益于全球市场的空调需求,出口量稳中有增。 2、格力专业耕耘空调领域二十多年,目前已年产销达4600万台,市占率稳定,内销市占率接近40%,高出第二的美的超15个百分点,出口市占率超过20%,并呈小幅增长趋势。格力凭借规模效应和上游全配套,单台空调成本要较行业另一个寡头美的低200元,加上长期的渠道、技术、品质优势,对上下游已经形成较强的议价能力,近年空调业务毛利率维持在37%左右的高水平上。 3、格力在2012年之后进入了其他家电品类和智能装备领域,目前还没有明显的业绩表现,同时智能装备领域发展短期存在一定的风险。但智能装备市场空间巨大,能够有效进入的话将会成为格力新的业绩增长点。 4、预计格力电器2018年-2020年营业收入分别为1759.44亿元、1679.33亿元、1906.18亿元,同比增长17.28%,-4.55%和13.51%。净利润为268.26亿元、266.71亿元、305.19亿元,同比增长20.66%,-0.57%和14.42%,EPS分别为4.43、4.41、5.04元,考虑到公司2019年短期业绩可能面临调整,按7至8倍的PE估算,我们认为合理买入区间为30.87元至35.44元。 风险提示: 空调短期销量表现不佳;公司无法有效进入多元化目标领域
格力电器 家用电器行业 2018-12-07 36.95 45.00 0.85% 38.14 3.22%
45.50 23.14% -- 详细
投资思考:仍具有较高的价值底线。以往的研报中,我们以自由现金流贴现和股息率为公司定价;参照依据是日本空调周期和A股长江电力;本质是类优质债券的逻辑。那么,当公告拟30亿入股闻泰科技之后,格力的估值定价又如何演绎呢?即使暂不考虑股息率情景,以极谨慎的假设(对外投资常态化且持续不产生盈利贡献)自由现金流贴现,公司的底线价值仍可达到2700亿元。 近日格力电器发布公告,公司拟向合肥中闻金泰、珠海融林合计增资30亿元人民币。资金用于合肥中闻金泰(8.85亿元)以及珠海融林(21.15亿元)受让安世集团(核心资产为安世半导体)的上层股权及财产份额。在闻泰科技发行股份及支付现金购买安世集团项目完成后,格力相当于以30亿元直接和间接持有闻泰9.8%股权。此项交易中闻泰科技估值306亿元,而闻泰科技以273.56亿元对价取得安世集团79.97%的股权,即对闻泰科技的估值中有32.6亿元对应闻泰科技原主业。 标的项目(安世)质地优良。安世半导体拥有60余年半导体专业经验,是目前中国唯一拥有完整芯片设计、晶圆制造、封装测试的大型IDM企业。2017及2018上半年分别实现营收94.4亿元及53.5亿元,实现归属净利润8.18亿元及6亿元。本次投资,将推进格力与闻泰科技在通讯终端,物联网,智能硬件等业务上的合作;借助闻泰科技的5G研发能力战略性布局5G产业链。 即使盈利中枢下移15%且持续对外投资,自由现金流贴现仍可达2700亿元。按2000亿收入和净利率持平,今年盈利将达300亿。2015年公司收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢250亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。夸张假设未来维持30亿元/年的对外投资(即使美的曾斥资300亿并购kuka,其上市以来的年均对外投资额亦不足30亿)且不产生盈利;再剔除账面现金收益,大致190亿自由现金流/年,按10%贴现对应1900亿元;当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,(18年Q3季报账面现金逾1000亿)则合理市值中枢1900+800=2700亿元。当前市值2229亿,具安全边际。 风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名