明确补偿安排,彰显股东信心。公司曾于2014 年8 月5 日发布预案,拟向云锡控股、云锡集团、博信天津定向增发不超过317,711,864 股,定增价格11.80 元/股,募集不超过37.49 亿元,用于购买其分别持有的华联锌铟42%、20%和13.74%股份(合计共75.74%)。如今完善标的业绩承诺及补偿安排,承诺2015-2017 年净利润分别为4.97、5.91、6.81 亿元,增速分别为19%、15%;同时给出业绩补偿安排,若扣非后净利润未达承诺值,差额部分由云锡控股和云锡集团分别在补偿期逐年补偿,方式为:由锡业股份以1 元的价格回购补偿的全部股份并予以注销,补偿方案较为严苛。 回归矿产主业,盈利能力及业绩弹性显著提升。在经历了由单一锡矿到锡、铜等多金属矿,再向铜、铅冶炼延伸的发展经历,公司如今重新回归矿产主业,资源端做加法(收购华联锌铟),冶炼端做减法(出售铅冶炼),聚焦多金属矿开发(锌、锡、铜、铅等),其盈利能力及业绩弹性均显著提升;公司现有产能:锡精矿2 万吨,铜精矿2 万吨,铅精矿1 万吨,华联锌铟14 年产量:锌、锡、铜精矿分别8、0.3、0.7 万吨。 矿产资源品种增加,储量跃升。公司原有资源量为(金属量):锡54.7 万吨、铜77.5万吨,铅14.2 万吨;收购完成后资源品种增加,且权益储量将跃升至:锡75.8 万吨、铜79.7 万吨、锌238.94 万吨、铟5261 吨,铅14.2 万吨。 金属价格已处底部,锌价有望率先改善。锡价已处于成本区域,向下的空间和风险均不大;长期来看,随着需求缓慢增长及供应成本逐步抬升,锡价或稳步上升。锌价处于趋势复苏阶段,有望率先改善,1、全球主要铅锌矿山集中进入关停、减产阶段,锌精矿供给增速显著下降;2、全球经济进入缓慢复苏,金属需求稳步增长;基于精矿供需紧平衡,且未来几年主产区减产预期持续,我们认为,锌价处于趋势复苏阶段。 维持“增持”评级。2014 年四季度金属价格全面下行,公司季度业绩亦明显下滑,而根据公司业绩快报,四季度单季亏损达1.87 亿元,亏损额度超预期,我们判断或计提资产减值损失所致,基于此我们调整公司2014-2016 年业绩预测为0.03、0.19、0.25 元/股;若考虑定增完毕后华联锌铟业绩增厚,2014-2016 年业绩将达0.24、0.44、0.55 元/股(全面摊薄),对应目前股价PE 86、47、37 倍。资源加法、冶炼减法,公司资产结构即将大幅优化,其资源储备、盈利能力将双重提升,维持“增持”评级。 风险提示:全球经济出现超预期下滑致金属价格进一步下跌;非公开增发存不确定性。

高管变更,并引入技术高管,有望注入新活力。公司原董事长曾泰先生辞去董事长职务,董事会推举原总经理戴扬先生接任董事长职务;另外值得关注的,公司同时引入两名由中国华冶科工集团推荐来的资源开发领域专家担任公司高管,此举实为对2014年9月公司与中国华冶科工集团签署战略合作协议的落实,旨在加快并优化罗布莎铬铁矿、尼木宫厅铜矿等资源开发,更好的将资源价值向企业盈利转化。本次任命一方面表明新任董事长对公司此前战略方向的认可,而更重要的是将实质性弥补公司在专业人才方面的不足。我们认为,此次高管变更将为公司带来新的活力。 铬矿已然先行,锂业可望继起。14年9月,除了与华冶的合作协议,公司也与天齐锂业就扎布耶盐湖的开发签订战略合作协议,与华冶的合作已然落实,我们相信,与天齐锂业的合作亦将不远。西藏矿业最令市场关注的仍是扎布耶盐湖资源,而长期以来囿于公司管理、技术、工业生产经验等方面的欠缺,其规模化生产一直未能顺利实现,资源价值迟迟未能转化为经济价值,而对扎布耶的开发也已成为公司头等大事;而如今,扎布耶盐湖股权结构优质,除西藏矿业持股50.72%,比亚迪、天齐锂业分别持股18%、20%,可谓集合了目前国内新能源汽车产业链两端最优秀的两家企业,他们不仅代表国内,也代表着全球新能源汽车发展方向及领先技术,相信强强合作,扎布耶的工业化突破将不是难题。我们期待,待管理层交接完毕,扎布耶的工业化开发进程也能得以实质性加快,相信这也是国内新能源汽车产业参与者的共同期待。 新能源汽车销量进入快车道。经过2013年的起步,全球电动车销量在中国的带领下于2014下半年爆发,全年销量30万辆,预计2015年有望冲击40万辆,新能源汽车的推广已然步入快车道。在此趋势下,对全球锂资源需求量的拉动亦逐步显现,目前作为锂资源价格指标——泰利森(天齐锂业控股51%)锂精矿价格已连续两年快速上涨,且涨幅呈加快态势;未来伴随新能源汽车渗透率不断提升,锂资源产能仍待提升,特别是全球新盐湖资源的开发,将是最重要补充,而扎布耶的开发更是重中之重。 维持“增持”评级。公司已发布14年业绩预告,全年预计亏损8000-11800万元。主要源于:1、道路修建致公司主营产品铬铁矿的对外运输自6月起受到严重影响,销量大幅下降;2、因宏观经济增速下滑,铬铁矿需求持续低迷,市场价格仍处于下滑通道,公司铬铁业务盈利显著下滑;3、锂业务方面,因白银扎布耶加工环节产线升级尚未完成,仍处于调试阶段,致产品成本高,且产量少,并形成大量锂精矿库存。基于此,我们下调公司14年盈利预测,预计2014-2016年EPS为-0.17、0.01、0.04元/股。维持“增持”评级。 风险提示:锂行业新领域需求推广进程显著低于预期,公司扎不耶盐湖资源开发进度持续低于预期。

投资要点: 公司海外工程承包业务率先受益于国家“一带一路”战略的倡议和推进,呈现出大幅增长的趋势。我们判断,未来受益于“一带一路”战略的具体化落实,公司海外工程承包业务订单量的增长趋势有望得到强化,甚至是提升。从而驱动公司收入和业绩的未来几年的持续高速增长。 “一带一路”战略符合双边利益和国家意志,落实进程有望超越预期。市场普遍认为“一带一路”这一国家战略实施方案的具体化,乃至于对应到国内企业经营层面的实际受益则是一个较为遥远事情。我们认为,从区域经济体各自的发展阶段,双边合作的利益诉求和中国的区域化战略三方面来看,战略实施落实的确定性和进程,或将超越市场预期。1)中国经过工业化的发展具备向外输出工业服务的能力,“一带一路”沿线经济体存在工业化升级所需要的服务支持;2)沿线经济体可以借此得到基础设施和工业服务,同时得到境外资金支持,实现工业的跨越式发展。中国则可以借此输出传统产能,同时加强对沿线资源和金融体系的控制力;3)应对发达国家的区域经济战略,中国需要强化自身在区域经济中的影响力,适时推进人民币国际化进程。三点共振有望加快战略落实进程。 “一带一路”或将率先开启资源开发和工业工程类服务需求,公司充分受益。一方面沿线经济体需要发展支柱产业,资源开发将是首选;另一方面,资金提供方希望获取“硬资产”,保障其资金安全,从而倾向于支持资源开发项目。公司从事海外有色金属建设项目,有望充分受益。公司2014 年业绩已实现爆发增长;在手工程订单超过300 亿元,且仍快速增长中,这仍将支撑公司业绩高速增长。 公司分业务板块估值合计194 亿元,超越现有市值水平。忽略公司贸易板块估值的前提下,经测算,公司工程承包,有色金属采掘、冶炼和装备制造合理估值分别为96、90 和8 亿元,合计194 亿元,对应公司现阶段市值,仍有26%的上行空间。我们认为,伴随“一带一路”具体化方案的落实,公司工程订单或将远超现有存量,从而推动业绩的超预期上行,进而提升公司合理市值水平。 维持“增持”评级。基于2014-2016 年国内锌金属价格16400、16500、16800 元/吨的价格假设下,我们预测公司2014-2016 年EPS 分别为:0.28、0.52、0.81 元/股;对应动态市盈率为54、30、19 倍。 风险提示:海外工程进度不达预期,金属价格出现超预期下跌

投资要点: 公司与1月15晚发布公告声称,本公司全资子公司拉萨经济技术开发区万吉能源科技有限公司承担勘探任务的摩洛哥HAHA区块第一口钻井,由于发现了多套油气层,目前钻井工作继续进行,原计划的试油工作推迟进行。 区块勘探周期延长,油田储量大概率将超预期。公司的公告声称,在已钻探的井段,数据显示油层累计厚度为73米,气层累计厚度124米,属于厚度较大的油气层。 由于发现了多套油气层,目前钻井工作继续进行,原计划的试油工作推迟进行。我们判断,公司推迟原计划的试油工作,主要原因在于油气层的深度超出之前的预期;需要继续加大钻井工作量,以确定更为详实的数据信息,便于后继工作的开展。这也说明区块的油气储量大概率上会超越此前资产评估时的油气预测储量。 勘探小试牛刀,技术优越性有望逐步印证。前期报告中我们曾指出:子公司万吉能源从盈利模式上属于油气服务类公司。从公司公告来看,其勘探技术相对于传统技术可以在较短时间内完成较大油气区块的地面情况和地下资源的准确判断,从而极大地缩短石油勘探开发开采的时间,同时也大大降低前期各项投入的费用。我们认为这将是公司核心竞争力之所在。尽管从首个区块的勘探开采进度来看,尚不能完全印证其技术的优越性;但作为一个良好的开端,市场将有望逐渐认识到其作为一个油服勘探公司的技术价值:在于利用其技术能力不断高效地发现油气储层,并从中获益。而并非一个简单的油气资源型企业。此次钻井依次出油成功,将大大提振市场对公司未来钻井勘探成功率的预期。 储量尚无计算,出油确定性提供业绩承诺保障。由于公司钻井工作仍在继续,尚无完整的储量分析报告,整体资源价值尚无法计算。但子公司所属区块的油气资源的确定性无疑将成为公司实现业绩承诺的重要保障。近期油价的低迷已经导致海外部分页岩油企业出现资金断裂的状况,海外页岩油钻井投资迅速下滑,中长期来看,油价有望回升至合理的价格区间。油价短期公司单位区块的收益有所影响,但公司技术可行性在印证之后,合作方有动力延续甚至增加采购公司的勘探服务,从而保障其勘探收入来源。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为59、21和15倍。 维持公司“增持”评级。

投资要点: 公告信息:公司与1月15日发布公告称,公司(以下简称“公司”)近日与中国船舶重工集团公司第七〇二研究所签订了《战略合作协议》;根据海洋装备发展趋势和需要,合作双方针对金属层状复合材料及金属3D打印技术在船舶与海洋装备上的应用和推广开展深入合作和交流,并在上述基础上不断拓展合作领域;此合同属于框架性协议。 以研带产思路明确,材料新品再获拓展。在前期报告中,我们强调公司主营业务一个重要的驱动因素在于:公司特有的持续性研发体系使得公司在金属压延领域能够不断开发新的产品,进入新的细分市场;从而摆脱单一产品盈利周期的束缚。公司前期与中国兵器科学与工程研究院签订框架合作协议,共同开发金属复合装甲,开启了借助外部研发力量,进行产品创新的合作模式。此次公司与七〇二研究所在金属复合材料和3D打印领域的合作是这一创新模式的延续。这一模式的优势在于:一方面,旨在通过研发创新,进入新的产品市场;另一方面借助合作方的技术基础和市场渠道,降低研发试产的投资风险,提高技术实现产业效益的速度。 七〇二所历史底蕴深厚,有望与公司形成“强强“联合。七〇二所是我国规模最大、学科最全的船舶与海洋工程力学试验研究基地和总体性能研究所,规模位居同行业世界第三。研究所在海洋工程装备领域的技术实力毋庸置疑,公司与其合作将充分受益于其技术外溢所带来的研发支持,有利于公司产品的技术升级。 与终端客户绑定,共担风险或将成为公司开发高端产品的新模式。伴随国内金属压延技术的不断进步,公司想要获取超额利润,不得不向技术加工难度更高的产品领域拓展;这无疑加大了公司研发失败的概率。公司通过项目合作的方式拓展新产品业务,一方面,在产品开发之前就找到需求方避免了技术产业化无法达成的风险;另一方面,通过项目合作的方式有效降低了公司独立研发的风险。我们判断,研究所与公司合作也是看到公司在金属复合材料领域的技术实力,从侧面说明公司和单一产品生产的铝加工企业存在本质区别。无论项目能否在短期提供业绩,都将利于公司长期发展。 维持“买入“评级。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.21、0.44、0.62元/股,基于公司业务增长处于长期上行通道的判断,维持公司“买入评级”。 风险提示:公司产能投放进度不达预期

公司与12月17晚发布公告声称,本公司全资子公司拉萨经济技术开发区万吉能源科技有限公司承担勘探任务的摩洛哥HAHA区块第一口油井出现天然气井喷,井喷高度超过20米,证实该区块蕴藏有丰富的油气资源,目前钻井工作仍在进行。 钻井成果显示油气资源确定性,区块资产有望实现价值重估。子公司拥有的油气资产收益权所能带来利润贡献是前期市场质疑的核心。从前期公司披露的信息来看,所属公司油田区块尚处于开发早期,是否存在油气资源尚存在较大的不确定性,也成为影响公司未来业绩可实现性的关键因素。此次,公司钻井结果显示,摩洛哥所属区块蕴藏有丰富的油气资源。从资产价值的角度来讲,区块所属的油气资产收益权,就勘探而言,实现了从高风险资产向低风险资产的转化;前期风险折价应大幅降低。 好的开始将逐步印证子公司勘探技术的优越性。前期报告中我们曾指出:子公司万吉能源从盈利模式上属于油气服务类公司。从公司公告来看,其勘探技术相对于传统技术可以在较短时间内完成较大油气区块的地面情况和地下资源的准确判断,从而极大地缩短石油勘探开发开采的时间,同时也大大降低前期各项投入的费用。我们认为这将是公司核心竞争力之所在。尽管从首个区块的勘探开采进度来看,尚不能完全印证其技术的优越性;但作为一个良好的开端,市场将有望逐渐认识到其作为一个油服勘探公司的技术价值:在于利用其技术能力不断高效地发现油气储层,并从中获益。而并非一个简单的油气资源型企业。公司前期外蒙古勘探进度受阻,此次钻井成功,有望大大提振市场对公司未来钻井勘探成功率的预期。 储量尚无计算,出油确定性提供业绩承诺保障。由于公司钻井工作仍在继续,尚无完整的储量分析报告,整体资源价值尚无法计算。但子公司所属区块的油气资源的确定性无疑将成为公司实现业绩承诺的重要保障。尽管油价低迷对公司单位区块的收益有所影响,但公司技术可行性在初步印证后,合作方有动力延续甚至增加采购公司的勘探服务,从而保障其勘探收入来源。此外,勘探区块的增加也会给子公司最终的利润分成提供扩展空间;我们判断,尚未签订分成收入合同的蒙古部分区块,有望最终与公司达成合作协议;从而扩大公司潜在收入来源。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为57、20和14.6倍。维持公司“增持”评级。

公司与11月15晚发布公告,针对市场就公司油气业务资产交易和业绩承诺中的质疑做出了回复。涉及业务经营层面主要有:未来三年油气产量预测的合理性;勘探业务收入规模的确定性;后继投资的资金来源。 公司积极回复质疑,侧面显示对业务发展的信心。公司在此次交易中,油气业务资产对应的高业绩承诺成为市场关注的重点,同时由于所属公司油田区块尚处于开发早期,其对油气产量和收益的预测受到质疑也在情理之中。公司解释的核心在于:其勘探技术相对于传统技术可以在较短时间内完成较大油气区块的地面情况和地下资源的准确判断,从而极大地缩短石油勘探开发开采的时间,同时也大大降低前期各项投入的费用。我们认为,公司勘探技术的高效率可能来自与两个方面:1)一定程度上省略地震勘探环节。国内外针对非地震勘探技术的发展已有很长时间,有使用案例存在;公司“切片重磁勘探技术”属于这一范畴,由此并不能抹杀其可行性。2)对地震数据解释和使用的高效性。对于地震数据的收集和解释效率很大程度上依赖于经验和软件系统,基于勘探团队核心成员的长期经验,对于地震数据较高的解释效率也具合理性。此外,油田区块虽处早期,但无法排除前期做过勘探工作的可能性。如前期公司公告中曾表述:对于23号区的产量预测,缘于已建钻井和新建钻井的综合判断。此次积极回应质疑,至少表明公司对使用自主勘探技术进行业务发展的信心。 勘探费用稳定公司业绩来源,油气产出打开后继空间。公司公告给出了勘探服务协议规定的工作量下限。2015-2017年,蒙古地区分别为2200、3000、3900平方公里;摩洛哥地区分别为1300、1700、779平方公里。根据协议费用和公司公告的净利率假设,对应未来3年税后利润分别为3.1、4.1、3.2亿元。这一利润来源将成为公司早期业绩的重要组成部分。由于油田区块出于开发阶段,未来一年的油气产量和成本仍然存在一定的不确定性,现阶段,这方面的业绩贡献难言多寡。但我们认为,一旦公司探明油气流存在,基于风险折价的转换,现有油气区块资源将会得到价值重估的机会;公司同样可以出售部分区块的收益权以实现业绩承诺。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为53、19和14倍。基于我们前期报告对于公司股价风险收益比的分析,维持公司“增持”评级。 风险提示:控股子公司万吉能源业务进程和盈利低于预期

剔除非经常损益,公司三季度业绩实现筑底恢复,长期来看,公司原有业务将逐渐向好,我们基于对公司原有业务估值的分析,认为:公司现行股价对应的下行风险相对可控,而上行具备较强的弹性。有较好的风险收益比,是值得关注和配置的品种。 原有业务对应资产估值约为86亿元,对应绝对下行空间约为14%。现阶段,影响公司估值最大的不确定因素在于万吉能源的未来能够实现的盈利水平。根据现任大股东做出的交易承诺:最悲观的情况下,万吉能源盈利低于业绩承诺的50%。上市公司在两个月内有权以1元的象征性价格回购注销大股东所有股份,公司股本缩减17.56%。缩减后对应市值为100亿元。根据测算,我们认为公司原有资产价值约为86亿,绝对下行空间应该不超过15%。 公司电解铝资产可以支撑约50亿的市值规模。基于对电解铝行业处于周期底部的判断,我们认为行业盈利整体下行的空间有限;估值水平也逐渐筑底。基于对公司市净率水平横向和纵向的比较,给予公司电解铝资产11.6倍的PB水平,公司对应相关净资产32亿元,对应市值水平约为50亿元。 公司煤炭资产和稀土资产分别支撑15亿和20亿的市值水平。公司参股煤炭公司赵固能源30%的股权,投资收益主要受到煤炭行业整体景气度的影响。根据测算,这一资产现阶段,对应约15亿的市值水平。此外,公司拥有中国稀有稀土有限公司20%的参股权,从收入、产量和利润上与已有公司对照,认为其合理估值不应低于20亿元。 三季报反映公司主业有所恢复,印证我们对行业的判断。公司前三季度实现37.9亿元,同比下滑10%,净利润1.63亿元,同比下滑5.2%,但如果剔除政府补贴缩减的影响,公司盈利状况实质上是在改善的;原有业务的盈利能力正在筑底回升。 业绩承诺彰显股东信心,如兑现将给股价带来巨大弹性。大股东给出未来4年0.3、3.5、5、8.2亿元的业绩承诺,彰显其对于资产盈利的信心。公司业务与油服物探类公司相似,我们以相对保守的方式测算,认为如能兑现业绩承诺,公司油气资产的估值约为100亿,对应市值有80%的上行空间,股价弹性巨大。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为59、21和15倍。 风险提示:控股子公司万吉能源业务进程和盈利低于预期

投资要点: 公司发布2014年3季报,报告期内实现营业收入9亿元,同比增长11.33%,实现归属母公司净利润2447万元,去年同期为亏损,基本每股收益0.088元/股。但中报数据因增发收购资产等因素影响,同比数据参考性减弱。单季度来看,三季度实现归属母公司净利润705万元,低于略预期。 业绩低于预期主要源于泰利森经营业绩低于此前预期,2、3季度矿业开发业务实现业绩分别为3132、828万元,环比大幅下滑,而根据市场调研,锂精矿市场需求及下游的采购均未现显著下滑,因此我们判断泰利森更换海外市场供应商致部分产品结算延后或为主要原因。锂盐加工业务仍亏损,但有望逐步回升,三季度以来进口锂精矿价格再提报价,目前市场成交价在395-400美元/吨,较年初上涨近7%,而终端产品售价是自7月中下旬起逐步回升,因此,公司冶炼加工环节3季度仍处于亏损状态。 然而,新一轮终端产品价格上涨已然开始,随锂盐产品价格的逐步提升,公司4季度该部分业务亏损有望缩减。 依托资源,产业链整合大幕开启。控股子公司泰利森作为全球最大的固体锂矿生产商,占全球锂辉石矿供应量的2/3,占全球锂资源(包括锂辉石、盐湖提锂产品)市场约30%的份额,2012年泰利森锂精矿产能已扩大至年产74万吨,折合碳酸锂约10万吨,远超公司现有冶炼产能。本次收购完成后,公司中游锂产品加工能力将迅速扩大,与上游锂资源开发产能相匹配,更有效发挥公司资源优势,真正使公司由单纯的锂加工企业转变为拥有集锂辉石资源、锂矿采选加工、锂系列产品深加工及销售于一体的全球化锂业重要公司,通过控制优质锂矿资源,整合中下游产能,提高公司市场定价能力,实现跨越式发展。 收购扎布耶股权,矿石、盐湖锂业巨头联手,全球锂资源寡头垄断格局再升级。天齐锂业拥有全球最优质锂精矿资源(碳酸锂储量430万吨,品位3%);而西藏矿业扎布耶盐湖锂资源天赋异禀,储量全国第一、世界第三,是全球少有以天然形式存在的碳酸型盐湖,湖水中碳酸锂含量保守估计184万吨,此外钾肥资源储量1,592万吨(氯化钾),硼资源量约963万吨(氧化硼)。盐湖+矿石,双巨头联手有望实现资源方面的优势互补,双方对全球锂资源定价权亦有望随之显著提升,这将为我国新能源产业的长期战略发展奠定坚实的资源基础。 维持盈利预测。基于:1、本次以自有资金7.56亿元收购银河锂业国际100%股权,且收购后还需承担标的公司的债务,公司负债和财务压力依然较大;2、泰利森三季度经营数据低于预期,但伴随需求淡季过去、年底备货开始,以及前期销售的结算,锂精矿销量有望环比改善;3、三季度工业级锂精矿报价已升至395-400美元/吨,年均价有望超过370美元/吨,;4、伴随天齐锂业与银河锂业形成战略联盟,国内锂盐加工环节集中度显著提升,竞争环境有望随之改善,终端锂盐产品价格亦已触底开始反弹,维持公司2014-2016年每股收益为0.29、0.58、0.77元/股。 维持“增持”评级。新能源汽车行业处于爆发前期,国内外利好不断,作为新能源金属,锂行业有望长期受益,拥有资源的企业或将随之迎来资源重估,完全攫取锂行业景气红利,拥有优质资源的企业有望直接受益。公司借助目前已建立的领先地位,在国内锂行业尚处于低集中度发展阶段的情况下,抓住时机,寻找具有互补性优势的对象进行收购整合,占尽先机,迅速增强自身竞争力,我们判断,与银河锂业、西藏矿业的合作或仅仅是开始,公司正在向具有国际竞争力和影响力的全球锂业巨头快速迈进,维持“增持”评级。 风险提示:交易被取消的风险,新能源汽车(锂电)市场推广不及预期的风险。

投资要点: 业绩符合预期,但经营性业绩略低。锡业股份发布2014年3季报,1-3季度公司实现营业收入193.26亿元,同比增加19.32%;归属母公司净利润2.23亿元,去年同期大幅亏损10亿元;实现基本每股收益0.1942元/股,扣非后净利润1.41亿元。单季度来看,三季度公司实现营业收入81.40亿元,同比增加42.07%;归属母公司净利润5383万元,扣非后净利润1581万元。前三季度单季度净利润分别为:8495、8476、5383万元,三季度环比有所下降,经营性业绩略低于预期。 业绩同比大幅扭亏,环比小幅下滑。公司业绩同比大幅扭亏,主要源于今年以来,公司开始的大刀阔斧的改革,调整经营策略及思路,采取了内部挖潜创效、严控成本、加速存货周转等措施,并加大了对部分吞噬利润的产品、资产的清理,大幅改善盈利能力。但环比业绩小幅下滑,我们判断主要源于3季度公司加大低毛利率贸易业务所致,理由:1、公司矿山、冶炼产量、库存均无大幅波动情况下,3季度公司单季营业收入8140万元,环比大幅增长35%,而单季综合毛利率却下降1.77百分点至4.97%;2、而报告期内主营产品锡、铜价格均保持稳定,锡均价140481元/吨,同比略降1.4%,环比持平,铜均价50404元/吨,同比略降2.4%,但环比上涨3%。 资源加法、冶炼减法,公司资产结构即将大幅优化。公司于8月5日发布公告,拟定向增发募集不超过37.49亿元收购华联锌铟75.74%股权,同时剥离10万吨铅冶炼产能。华联锌铟资源储量丰富、品位较高,盈利能力优异,资产及其优质,根据评估机构初步预测,华联锌铟2014-2016年度预测净利润分别为4.29、5.13、5.90亿元(详细数据请参考8月5日报告《资源加法、冶炼减法,资产结构大幅优化》),增发完成后公司资源储备、盈利能力均有望大幅提升,资产结构即将大幅优化。而国内锌价亦于3季度以来快速上涨,季度均价17075元/吨,同比上涨11%、环比上涨8.7%,华联锌铟盈利有望进一步提升。 锡价短期底部徘徊,长期或稳步上升。短期内,锡价已处于成本区域,向下的空间和风险均不大。长期来看,随着需求缓慢增长及供应成本逐步抬升,锡价或稳步上升。 供给端:近几年来全球并未新增加较大规模的锡矿山资源,而潜在、具有一定规模锡矿山的开发仍不具备经济开采价值,未来5年之内全球供给仍主要依赖现有矿山增产,而原有的主力产地和矿山的产量预计将会有所下滑;需求端:根据ITRI 预测2015年全球的锡消费需求在400,000吨左右,年增幅大约在2-3%。

投资要点: 亚太科技2014年1~9月实现营业收入16.47亿元,同比增长12.70%;归属于上市公司股东的净利润为1.74亿元,同比增长54.28%;前3季度实现EPS 为0.42元。7~9月单季实现营业收入5.58亿元,环比基本持平;营业毛利为1.29亿元,环比微增5.67%;但受益于投资收益及营业外收入的大幅增长,公司3季度实现归属于上市公司股东的净利润为7,986万元,同比增长51.41%。整体业绩继续靓丽,且超出市场及我们的预期。 (1)3季度投资收益为2,757万元(2季度为773万元),又可分为两个部分:一是公司超募资金购买银行理财产品的收益较集中的在3季度确认,约1,000万元;二是出售子公司苏州智华汽车电子有限公司股权所得,约1,816万元。 (2)3季度营业外收入为1,047万元(2季度为559万元),主要为计入当期损益的政府补助1,009万元,其中又主要为转入无锡新区财政局产业升级基金约942万元。 公司在3季度报告中预测2014年全年利润区间为2.14~2.44亿元(变动幅度为45%~65%) 。我们此前对上市公司2014年全年的利润预测值为2.15亿元(增幅为46%),处于公司前述区间但基本为区间下限。综合看来,尽管我们在中报点评中因对全年经营情况的乐观预期已对2014年业绩预测进行了上调(目前主业经营情况与前次调整后的判断基本一致),但是考虑到3季度投资收益及营业外收入等超预期因素,我们仍在此前基础上将公司2014年盈利预测调整至2.36亿元,对应EPS 为0.57元,最新收盘价对应PE 估值为26.73倍。2015~2016年EPS 预测维持为0.63及0.77元,这一预测隐含公司扩产假设--我们此前曾强调公司到2014年底将接近满产,有扩产需求,而实际上公司已于2014年8月27日公告相关计划。 公司靓丽的主业业绩为3D 打印业务转型打下坚实基础。2014年为亚太科技3D 打印元年,截至目前,全资子公司江苏亚太霍夫曼金属打印科技有限公司,已就需进口的部分关键设备签订了采购合同,按合同计划设备到货日期为2014年12月至2015年2月。前期工作正在有序推进,2015年3D 打印业务将见到实质性进展。基于公司继续靓丽的主业业绩及渐行渐近的经营转型,我们仍维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示:控股股东集中减持(公司控股股东拟自2014年9月9日后6个月内减持, 最高可达公司总股本的10.18125%,目前已减持1.2%)。

投资要点: 公司于10月21日发布2014年三季度财务报告,公司前三季度实现营业收入10.59亿元,同比下滑10.02%,归属上市股东净利润5219万元,同比下滑18.84%。对应前三季度EPS0.14元。其中,三季度实现净利润1159万元,环比下滑39.8%;同比下滑约16.7%。业绩低于市场预期。 毛利率下滑和费用率提升共同导致业绩低于预期。公司三季度收入较前两个季度都有增长,表明公司产品出货量较为平稳。三季度毛利率较二季度下滑2.2个百分点,这是缘于公司新增产能设备转固导致的折旧提升;同时也反映公司现阶段转固速度较快,而在产能释放进度上持相对谨慎的态度。此外,公司管理费用、财务费用较前两个季度也有明显上升;两方面因素共同导致公司利润的环比下滑。 公司新业务调整初现端倪,融资助力打开发展前景。公司于三季度宣布与中国兵科院合作,研发生产装甲铝合金材料;表明公司铝合金复合技术有望在军工领域逐步实现产业化,从而打开新的业务发展空间。同期,公司公布定增预案,计划募集约10亿元,用于超硬铝合金复合板,3D 打印模具等高端制造领域的生产投资。公司在3D 打印领域技术生产工艺的积累已有一段时间,此次专门针对3D 打印模具投资,表明公司在这一领域的技术积累和市场开发已经做好充分准备,在巨大的潜在需求面前,业务增长已蓄势待发。综合来看,公司在高端金属复合材料加工和3D 打印应用领域的技术积累逐渐成熟,在原有业务稳定扩展的基础上,新业务的储备和发展无疑将为公司长期增长提供动力。 调整管理层部署,公司治理完善将有助于公司长期发展。公司公告,公司原董事长兼总经理辞去总经理职务;聘任新的职业经理进行公司经营管理。新任总经理在公司同业外资企业和公司下游客户企业中有过任职经历,具有丰富的管理经验和客户关系。 我们判断,此次管理层的调整是公司完善治理结构的初步体现,基于公司高端科技企业的背景,与之相匹配的治理机制将会在未来逐步建立,以促进公司业务的快速发展。 维持公司“买入”评级。预计公司2014-2016年EPS(按现有股本计算)分别为0.21、0.44、0.62元/股,对应动态PE 77.5、36、26倍。基于公司业务长期前景的判断,维持公司“买入”评级。 风险提示:公司项目投产进度低于预期

投资要点: 三季度业绩符合预期。截止2014年3季度公司实现营业收入3.81亿元,同比下降7.25%;归属上市公司股东净利润为-1277 万元,去年同期为盈利3400万元,对应基本每股收益-0.03 元/股;单季度每股收益分别为-0.03、-0.01、0.01 元/股,逐步改善。公司此前已发布业绩预告,料市场已有所反应。 业绩同比下滑盈转亏,主要原因在于:1、铬铁矿价格持续低迷且小幅下滑约8%,截止3 季度铬铁矿价格为2200 元/吨;而矿区修路亦对矿石运输造成较大影响,致铬铁矿销量下降,量价齐跌致铬铁矿业务盈利减少。2、因供需持续恶化中,伦铜价格仍处下降通道中,公司主营产品电解铜价格继续下跌,同时老矿山因服务年限较长产量亦呈下滑态势,公司铜业务持续下滑。3、锂盐产品尽管全球需求持续增长但国内因低端产品竞争激烈价格却小幅下滑;而公司锂盐加工产能仍处于试生产低利用率阶段成本较高;且扎布耶二期(工艺有望获改进致成本下降)工程尚未开始,公司锂产业链仍处于小幅亏损状态。 拟建光伏发电站,能源结构优化有望助扎布耶实现工艺突破。能源的高效利用为扎布耶二期工艺改进主要论证方向,而西藏地区海拔高、阳光充足,光能资源优势及其显著,为此公司已于去年成立新能源电站管理公司;而本报告显示,公司与西藏瑞晶光电科技公司签署《西藏日喀则扎布耶锂业高科技有限公司光伏发电站项目合作合同》拟由西藏瑞晶光电科技承建60MWp(一期)光伏发电站,作为西藏矿业扩大生产配套项目,并于3 个月内完成5MWp;双方确认电站建成后用电单价为0.90 元/度,较公司目前柴油发电成本大幅下降(降幅超过50%)。该电站项目的推进有望彻底改变公司靠天吃饭现状,大幅提升能源使用效率,而与天齐锂业的合作,更有望使得扎布耶在生产管理、技术工艺等方面获显著提升,从而全面助推扎布耶实现工艺突破。 维持“增持”评级。基于1、价格假设:铜49000、48000、48000 元/吨,电池级碳酸锂41500、42745、44455 元/吨,铬铁矿价格持续低迷且继续小幅下跌,下修价格假设至2300、2400、2500 元/吨,2、矿山修路影响运输及部分销售,我们向下修正公司2014-2016 年EPS 为-0.02、0.05、0.10 元/股。公司资源储备丰富,罗布莎铬铁矿探矿获重大突破,未来产能及盈利有望跃升;其坐拥全球最优质盐湖锂资源,若成功扩产则即刻晋升全球锂资源寡头之一,而引入天齐集团有望推动两大锂业巨头的深入合作,为西藏矿业锂业务注入新的力量,维持“增持”评级。

兴业矿业公告拟以自有资金1.2亿元收购控股股东兴业集团持有的唐河时代矿业有限责任公司100%股权,同时承接兴业集团对唐河时代4.13亿元的应认缴资本义务(综合看上市公司对唐河时代100%股权的获取成本为5.33亿元)。 核心资产为周庵铜镍矿采矿权。该采矿权证C1000002014083210135260)2014年8月20日刚刚获得,根据河南省国土资源厅关于《河南省唐河县周庵矿区铜镍矿勘探报告》矿产资源储量评审备案证明,估算矿区探明的+控制的+推断的内蕴经济资源量合计铜镍矿石量为9,754.9万吨,其中镍金属量32.84万吨,铜金属量11.75万吨,另伴生铂、钯、金、银、钴等。黑龙江省寰诚矿产资源评估咨询有限公司出具的评估报告对该采矿权的评估值为4.02亿元。 矿山2017年4季度投产,2017~2019业绩承诺为4,138.16、16,563.04及16,371.00万元。唐河时代目前尚处于建设期,未投产运营。根据进度安排,预计唐河时代将于2017年4季度投产,主要产品是铜镍矿,但此前需通过环评验收、取得安全生产许可证等。根据上市公司与兴业集团签署的《业绩补偿协议》,目标采矿权在2017年度、2018年度、2019年度的利润预测数分别为人民币4,138.16万元、16,563.04万元及16,371.00万元。若唐河时代盈利未能达到承诺数,则由兴业集团在相关专项审计报告正式出具后的30日内以现金方式向兴业矿业全额补偿该等差额。因本次收购为同一控制人下的报表合并,这一承诺业绩最终可直接体现到上市公司报表。 隐含收购价格合理,一二级市场价差带来市值提升。采矿权评估中预测到投产前该矿还需投入资金合计约9.57亿元——我们依次测算此次收购隐含PE,股权获取成本加资金投入共计14.9亿元,对应达产约1.65亿元净利润PE为9倍,为矿权一级市场收购合理估值。而考虑到一二级市场间的价差,一次价值合理的一级市场注入将通过消除价差而实现二级市场的市值提升。 可预期的第一步资源注入实现,仍看好后续注入。唐河时代股权的注入是公司重组上市以来资产注入的第一步,符合我们此前对镍价上涨将使得矿山盈利及注入预期增强的判断。我们认为第一步注入的启动是公司资源注入预期投资逻辑的有力验证,后续的注入仍值得期待,维持“增持”评级。 风险提示:印尼出口禁令变化利空镍板块。

投资要点: 华泰有色组首次覆盖东方锆业,给予“增持”的投资评级,并在此基础之上提示国内核电建设重启等事件带来的主题性投资机会。 关注理由1:体制内核级锆供应商,受益于核电重启,并承载中国核电自主化的梦想。 2014年国内政策导向下核电重启将是大概率事件,同时核电“走出去”的步伐也在加快,整个核电产业链有望迎来发展良机,其中包括作为核电设备重要材料之一的锆金属材料。核级锆包括“核级海绵锆—核级锆合金—核级锆材”,出于技术研发等因素考量国外核电巨头一般将锆业纳入自身体系内管理。东方锆业已成为中核集团的控股子公司,且是国内唯一一家具有自主知识产权的核级海绵锆生产企业。在中核及中广核融合的自主三代核电技术“华龙一号”已获先机的大背景之下,公司作为体制内的海绵锆供应商是这一自主技术的重要一环,将在核电重启及出口中受益。 东方锆业现有核级海绵锆年产能150吨,2014年底将新投产350吨,2015年投产650吨,总产能将达到1,150吨/年。而根据我们基于国内核电发展规划装机容量的测算,2015~2020年国内每年的海绵锆需求量在1,040吨,其中东方锆业作为体系内供应商可享有的市场容量年均约为728吨,可为公司最高带来1.39亿元利润贡献。东方锆业核级海绵锆产能释放有较大保障,受益于核电重启及出口的确定性高。 关注理由2:经营拐点确立,基于行业底部回暖、产能释放及非经常性亏损的消失。 随着库存去化,2014年锆行业底部回暖,表现为ILUKA 锆英砂提价,未来有望逐步向下游传导;公司层面的经营性利好因素则是高盈利能力的复合氧化锆、核级海绵锆等产能释放,以及2013年澳矿非经常性亏损的消失。东方锆业在2014年将确立经营拐点,我们对其2014~2016年的净利润预测分别为0.04、0.82及1.86亿元(已包含核级海绵锆利润贡献)。 首次覆盖给予“增持”评级。华泰有色组首次对东方锆业进行覆盖。对公司采取“锆传统主业+核级锆资产”分部估值方法:锆主业因处于行业底部盈利不佳,我们采取市净率口径与其他小金属进行对比,对应主业12.50亿净资产(总数减去核级锆资产)给予50.89亿市值;核级锆资产则对应2016年净利润的24.12倍PE 给予22.26亿市值——总市值为73.15亿元,对应目标价为17.67元,给予“增持”的投资评级。 风险提示:核电重启或核级海绵锆产线投产不及预期。