2011年公司实现营业收入11.46亿元,同比上涨39.19%;净利润3794.65万元,同比上涨3%;综合毛利率13.83%,同比下降1.22个百分点。其中Q4营业收入3.35亿元,同比增38.07%,环比增9.99%;净利润1474.37万元,同比增159.38%,环比增164.52%;综合毛利率17.78%,同比升7.41个百分点,环比升5.50个百分点。2011年公司EPS为0.32元,其中Q4EPS为0.12元,业绩基本符合预期。 公司2011年Q4业绩同比和环比大幅增长(印证了我们在2011年11月关于双箭股份的报告中的判断)。主要原因是:2011年Q4,随着原材料价格的回落,尤其是天然橡胶和合成橡胶(丁苯橡胶)的价格已经分别下降至27000元/吨和20000元/吨。公司综合毛利率同比和环比大幅回升。 公司2011年营业收入的大幅增长主要来自:1)输送带产品规模的增加。 公司输送带销产量增长20.13%左右,超过3110.13万平米。2)输送带带价格的上涨。我们预计公司输送带价格整体上涨10%左右。 公司2011年净利润增长低于收入增长的原因:原材料价格大幅上涨导致主要产品输送带毛利率下降,输送带毛利率由2010年的14.85%,下降至2011年的13.66%,与2009年最高的22.92%相比更是下降9.26个百分点。 目前公司募投项目已经投产过半,2011年投产600万平米,2012年还将有500万平米投产。再加上已投产的超募资金600万整芯输送带项目,未来2012年公司的输送带销量将继续增长,我们预计销量将达到3600万平米。 我们预计,公司2012和2013年的EPS分别为0.65元和0.76元,我们继续给予公司“增持”评级。公司是橡胶制品制造领域,对橡胶价格下跌业绩弹性最大的公司,橡胶每下跌1000元,业绩增厚0.12元左右。 风险提示:原材料价格大幅波动,募集资金项目不能顺利投产。

2011年公司实现营业收入2.46亿元,同比降0.33%;净利润6697.63万元,同比降4.67%;综合毛利率48.78%,同比降0.09个百分点。其中Q4营业收入8182.07万元,同比增13.27%,环比增31.43%;净利润2135.35万元,同比增18.51%,环比增41.74%;综合毛利率45.16%,同比降0.58个百分点,环比降3.64个百分点。2011年公司EPS 为0.62元,其中Q4EPS 为0.20元,业绩基本符合预期。 公司 2011年业绩基本与2010年持平。主要原因是:1、2011年公司进行了近两个月的检修,整体的产销量比2010年少1个月左右。我们预计2011年公司三甲酯和三乙酯的销量整体比2010年少8.6%左右。2、针对2011年原甲酸三甲酯市场需求增量大、毛利率高的特点,公司充分发挥柔性生产调节技术,尽量保证三甲酯的生产。2011年三甲酯产品在公司整体产品销量下降的情况下,仍销售8757吨,同比2010年增15.95%。3、2011年受三甲酯需求量快速增长和三乙酯供给减少影响,公司产品价格均呈现上涨态势,我们预计2011年平均销售价格比2010年涨8.5%左右。 公司募投项目进展顺利。我们预计公司募投项目将在2012年年中投产,再加上一般1-2个月的达产期,2012年可以有3-4个月左右的产能贡献。 募投项目的市场消化。一方面来自嘧菌酯需求增加。我们预计目前先正达有超过10000吨/年的嘧菌酯原药产能;而在专利到期后国内扩产较多,所有已建、在建和拟建的总产能有3000多吨。另一方面来自三乙酯需求。 公司在2007和2009年的销量就超过8000吨,而三乙酯的需求每年都有10%以上的稳定增长,因此一旦募投项目投产,三乙酯销量也将大幅提升。 公司未来发展加速。公司目前储备有10个左右的新产品,基本都是国内生产空白或仅有少数企业生产的产品。其中氢氰酸下游的新材料单体产品进展较快,我们预计在募投项目完成后,将提上产业化发展议程。 我们预计,公司2012-2014年的EPS 分别为1.09元、1.63元和1.90元。随着募投项目投产,公司将进入快速增长期,继续维持公司“买入”评级。 风险提示:原材料供应风险,产品价格大幅度波动风险,安全生产风险。

丁二烯价格大幅上涨,目前国内市场价格已经由2011年11月最低的13500元/吨左右,上涨至27000元/吨以上,涨幅超过100%,韩国FOB 价格更是暴涨120%以上,达到3800美元/吨以上。 我们认为,丁二烯是原油价格处于高位和上涨过程中最为受益的石化产品之一。除非国际石油价格出现向下趋势或大幅度调整,否则丁二烯的价格将继续维持高位,并有继续上涨的可能。 公司丁二烯产品主要是利用丁烯氧化脱氢工艺生产。从公司原有甲乙酮的生产来看,我们认为,公司在丁二烯未来的生产方面出现技术问题的可能性比较小。目前公司正紧进行丁二烯项目的建设,冬季也一直没有休息。 我们预计公司在2012年5月建成的可能性比较大,届时一旦投产应该有6个月的产能供应。 目前甲乙酮的市场价格在8500元/吨左右,已经触底回升,随着旺季的来临价格有望继续小幅上涨。我们预计,公司2011和2012年甲乙酮的销量将在14-15万吨左右和17-18万吨左右。 公司稀土顺丁橡胶项目现在由自己独立完成,买断原合作伙伴哈尔滨博实的技术和设备。我们预计该项目将在2012年年底或2013年年初投产。目前该产品的价格要比普通顺丁橡胶高2000-3000元/吨。 我们假设2012和2013年甲乙酮的年平均价格都为9000元/吨,丁二烯的年平均价格都为20000元/吨。如果其它成本不变,2012和2013年甲乙酮每上涨1000元/吨,分别增厚公司EPS0.27元和0.30元,丁二烯每上涨1000元/吨,分别增厚公司EPS0.08元和0.15元。 我们预计,公司2011-2013年每股收益将分别达到1.08元、1.21元和1.95元,继续给予公司“买入”评级。 风险提示:丁二烯、稀土顺丁橡胶等项目不能按时投产风险,甲乙酮、丁二烯等产品市场价格大幅度波动风险,原材料供应不稳定风险。

对于万昌科技,目前市场最为关心的有三个问题:一是公司募投项目的建设情况,会在什么时间有新的产能贡献?二是公司主要产品已经占据了国内外较大市场份额,待募投项目完全投产后如何进行市场消化?三是公司募投项目完成后,未来靠什么继续发展?募投项目进展:公司募投项目为原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯的扩建和新产品苯并二醇的新建。目前公司原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯(二者可共线生产)总设计产能9000吨,实际产量可达14000吨/年。待募投项目完全达产后,公司三甲酯和三乙酯的总产能将达到2.2万吨/年,苯丙二醇产能达到2000吨/年。我们预计,公司募投项目将在2012年年中投产,再加上一般1-2个月的达产期,2012年应该可以有3-4个月左右的产能贡献。 募投项目市场消化:一方面来自嘧菌酯需求增加。从目前先正达原甲酸三甲酯采购规模看,我们初略预计先正达有超过10000吨/年的嘧菌酯原药产能;而在专利到期后国内扩产也较多,我们统计的结果是:这两年已建、在建和拟建的总产能应该在3000多吨。另一方面是原甲酸三乙酯的需求。 公司在2007和2009年的销量就超过8000吨,只是2010年后先正达对原甲酸三甲酯需求的快速增长,公司由于产能限制和三甲酯的毛利率水平更高(超过50%),才把更多的产能用于原甲酸三甲酯的供应。而原甲酸三乙酯的需求每年都有10%-20%的稳定增长,尽管毛利率略低但仍高达40%左右,因此一旦募投项目投产,原甲酸三乙酯的销量也将大幅提升。 公司除募投项目外,目前储备有10个左右新产品,基本都是国内生产空白或仅有少数企业生产产品。其主要方向将仍然是利用尾气氢氰酸工艺技术优势,开发下游的中间体产品,我们预计公司在募投项目完成后,将提上产业化发展议程。 我们预计,公司2011-2013年EPS将分别达到0.62元、1.14元和1.68元,随着募投项目投产,公司将进入快速增长期。目前股价对应2011-2013年的PE分别为28.1X、15.3X和10.4X,我们维持“买入”评级。 风险提示:原材料供应风险,产品价格大幅度波动风险,安全生产风险。

公司是国内专业从事氢氰酸下游化工中间体产品研发、生产和销售的龙头企业,主导产品为原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯,总体设计产能为9000吨(两者可共线生产),行业排名第一,2009年国内的市场占有率分别高达53%和62%,全球市场占有率也达到21.05%和29.25%,产品主要应用在医药、农药等领域。 我们认为,公司的核心竞争力在于:利用核心技术实现的对原料资源氢氰酸的资源综合利用。公司的发展就是围绕这一核心竞争力,在氢氰酸下游产业链上进行发展和延伸拓展。 原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯是公司目前发展核心动力。随着募投项目1.3万吨的陆续投产,我们预计原甲酸三甲酯2011-2013年的销量将分别达到10200吨、12286吨和14799吨,原甲酸三乙酯将达到2000吨、2445吨和2989吨。原甲酸三甲酯的需求增长将主要来自以嘧菌酯为代表的农药领域,据CNCIC预测,国外2010~2014年的复合增长率为18.71%,国内为27.96%。原甲酸三乙酯的需求增长主要来自以喹诺酮类抗菌药物为代表的医药领域,据CNCIC预测,国外2010~2014年的复合增长率为11.49%,国内为11.89%。 苯并二醇支撑公司未来发展。伴随募投项目2000吨的投产,我们预计公司苯并二醇在2012和2013年销量将分别达到800吨和1800吨。随着嘧菌酯和苯并二醇专利权保护的到期,嘧菌酯将在全球得到更广泛的应用,并带动苯并二醇的需求增长,据CNCIC预测,全球2010-2014年的复合增长率为28.63%。 我们预计,公司2011-2013年每股收益将分别达到0.65元、1.20元和1.69元。随着规模的扩张和新产品的建成,公司在原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯细分市场的垄断地位将得到进一步巩固和提升。同时,公司未来也将利用原料资源氢氰酸的资源综合利用平台,进一步进行产业链发展和延伸。 因此,我们首次给予公司“买入”评级。 风险提示:原材料供应风险,募集资金项目实施风险,主要产品价格大幅度波动风险,安全生产风险。

2011年Q4,随着公司原材料价格的回落,尤其是天然橡胶和合成橡胶的价格目前已经分别下降至27000元/吨左右和21000元/吨左右,我们预计公司2011年Q4的业绩环比快速回升,毛利率也将恢复到2010年的水平。 而假设其他条件不变,橡胶价格下跌1000元/吨,公司EPS增厚0.05元左右。 公司2011年营业收入的增长主要来自:1、三角带产品规模的增加。我们预计公司普通三角带销量增长5%左右,达到2.36亿A米。高端产品:耐油耐热抗静电/农业机械用变速三角带的销量由2010年的9400万A米,增加至2011年的1.2亿A米左右;汽车用三角带由2010年的200万条,增加至2011年的300万条。 特种橡胶带骨架材料项目是公司进行产业链延伸战略的重要体现,同时也有效降低了公司原材料成本。公司目前采购骨架材料为性能优异的国外公司产品,价格在28000元/吨,而国内产品价格仅为22000元/吨。待募投项目投产后,公司可仅以国内产品的成本提供具有和国外公司产品相同性能和品质的产品,因此,即使不考虑利润,采购成本的降低就可达到6000元/吨,目前公司每年的消耗量在3500-4000吨,降低成本2100-2400万元/年。我们假设公司增发4000万股,该项目摊薄后增厚EPS0.20元。 目前公司高性能特种传动V带产品性能已达到国外同类产品的80%,待公司聘请的技术团队进入后,该产品性能和品质有望完全达到国外同类产品水平。我们预计,未来公司高性能特种传动V带产品的价格将达到4.9元/A米(不含税),是目前公司产品价格的2倍。该项目是公司继推出耐油耐热抗静电/农业机械用变速三角带和汽车传动带后,产品升级战略的又一重要表现。我们公司假设增发4000万股,该项目摊薄后增厚EPS0.10元。 未来随着公司产品结构的不断升级和增发募投项目投产,以及原材料价格的下跌,我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.34元、0.51元和0.76元,继续给予公司“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,募集资金项目未能按时投产。

2011年Q4,随着原材料价格的回落,尤其是天然橡胶和合成橡胶(丁苯橡胶)的价格已经分别下降至27000元/吨和20000元/吨,我们预计随着汽车轮胎需求增速的下滑,天然橡胶和合成橡胶供给的增加,以及流动性趋紧状况的持续,橡胶价格仍处于寻底过程中。我们预计公司2011年Q4的综合毛利率将出现环比大幅回升,由2011年Q3的12.28%,恢复到公司2006和2007年的水平,超过19%,且这种趋势有望持续到2012年。 我们预计公司2011年营业收入11.23亿元左右,同比增36%,净利润3896万,同比略增5.75%,毛利率14.29%,下降0.77个百分点,EPS0.33元。 2011年营业收入的增长主要来自:1、输送带产品规模的增加。我们预计公司输送带销量增长20%左右,超过3100万平米。2、输送带带价格的上涨。我们预计公司输送带价格整体上涨超过10%。净利润低于收入增长的原因:原材料价格大幅上涨导致整个毛利率下降,我们预计公司毛利率将由2010年的15.06%,下降至2011年的14.29%,与2009年最高的23.16%相比更是下降8.86个百分点。 目前公司订单周期一般在3-6个月,橡胶库存一般在1个月左右。因此我们认为,原材料价格下降趋势形成后,至少需要6个月以上才可能出现输送带产品价格下跌。而且从历史来看,输送带产品相对价格稳定,其波动幅度远小于上游原材料,公司已经进入毛利率快速恢复阶段。 公司募投项目已经投产过半,2011年投产600万平米,2012年还将有500万平米投产。再加上已投产的超募资金600万整芯输送带项目,未来2012年公司的输送带销量将继续增长,我们预计销量将达到3600万平米。 我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为0.33元、0.65元和0.76元,我们将继续关注橡胶价格的波动,并及时调整公司的盈利预测。公司是橡胶制品制造领域,对橡胶价格下跌业绩弹性最大的公司,橡胶每下跌1000元,业绩增厚0.12元左右。在橡胶继续向下寻底过程中,其毛利率恢复带来的业绩回升是最为明显的。因此,我们将公司的评级上调至“增持”。 风险提示:原材料价格大幅波动,募集资金项目不能顺利投产。

2011年1-9月,公司实现营业收入105.09亿元,同比增长56.71%;净利润15.39亿元,同比增长58.83%;综合毛利率32.75%。其中Q3营业收入36.31亿元,同比增长56.13%,环比下降1.74%;净利润5.40亿元,扣非后净利润5.14亿元,同比增长82.90%,环比增长3.45%;综合毛利率33.09%,同比增加9.57个百分点,环比增加0.52个百分点。2011年1-9月公司EPS为0.71元,其中Q3为0.25元,业绩基本符合预期。 公司2011年Q3业绩继续快速增长。1、MDI销量快速增长。通过技术改造MDI的产能进一步提升,我们预计Q3MDI的销量同比增长在40%以上。 2、MDI市场价格同比略有上涨,但环比下降。2011年Q3,市场纯MDI价格同比上涨11.88%,环比下降8.14%;聚合MDI同比下降1.84%,环比下降10.47%。3、公司一体化装置的优势逐步体现,成本进一步降低。 短期看,2011年是公司MDI量升价涨的一年。其全年的平均销售价格将略高于2010年,而销量也将超过75万吨,同比增长40%。不过从2011年Q2开始,MDI价格环比出现回落,目前纯MDI价格跌至18000元/吨左右,聚合MDI更是回落至13500元/吨左右。同时,Q4宁波二期将进行45天的检修,加之需求进入传统淡季,届时销量环比也将出现下降。我们预计公司Q4的业绩同比增速将放缓,环比将出现一定幅度的下降。 中期看,全球MDI已经度过了产能释放期,2013年前只有公司宁波后续技改项目60万吨投产。而需求上,我们预计未来三年的增速都将超过15%。 因此,即使考虑未来价格回落,公司销量快速增长的确定性仍然很强。我们预计公司在2012和2013年的销量将分别超过100万吨和130万吨。 长期看,公司一方面在MDI产业链上进行拓展和延伸,向上一体化降低成本,向下精细化提升附加价值、开拓应用领域;另一方面公司在聚氨酯相关领域全面发展的战略也十分明确。因此公司未来的发展空间仍然很大。 我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.90元、1.21元和1.56元,继续给予公司“增持”评级。 主要风险:宁波新一体化装置运转不正常,改扩建项目不能达到预期,宏观经济下滑市场需求急剧萎缩,价格大幅度下降。

2011年1-9月,公司实现营业收入1.99亿元,同比增长79.84%;净利润2197.54万元,同比增长29.60%;综合毛利率29.80%。其中Q3营业收入8473.86万元,同比增长131.90%;净利润757.62万元,同比增长20.51%;综合毛利率30.20%,同比下降1.01个百分点,环比增加0.17个百分点。2011年1-9月公司EPS为0.42元,其中Q3为0.14元。公司营业收入符合我们的预期,但EPS略低于预期。 营业收入的快速增长符合我们预期。主要原因是:1、高温滤料行业市场需求旺盛,同时公司加大市场开拓,不断提升产品质量和生产效率。2、2010年开始的市场拓展和战略布局在2011年1-9月初见成效,公司除扩大在火电行业的领先地位外,不断开拓水泥、垃圾焚烧等市场,并取得较好效果。 净利润增长率落后于收入增长,EPS略低于预期。主要原因是:1、公司为拓展市场大幅增加了营销投入,销售费用快速上升,Q3销售费用同比增长224.34%。2、公司加大研发投入、管理人员增加和股权激励影响等,导致管理费用大幅增长,Q3管理费用同比增长170.62%。3、应收账款增加,导致Q3资产减值计提增长68.24%。 我们认为,公司仍然处于高速成长中:1、募投项目投产,公司规模将得到显著提升。2、公司营销布局基本完成,除火电市场保持领先外,在水泥、垃圾焚烧、外贸和换袋市场将全面拓展,产品市场结构将进一步优化。3、新国家大气环境污染控制标准,将使高温袋式除尘市场直接收益,行业将迎来爆发式增长。4、在产品原材料价格较快上涨的背景下,公司保持着较强的盈利能力,综合毛利率始终在30%左右。5、天津子公司建立,为公司将来进行相关多元化领域的拓展提供了新平台支撑。 我们维持公司2011-2013年EPS为0.74元、1.26元和1.67元的预测。 考虑到高温滤料行业在未来几年的高速成长和公司仍处于快速发展期,我们继续给予公司“买入”评级。 主要风险:募集资金项目不能按时投产,环保标准在火电、水泥、垃圾焚烧等行业的执行力度不够。

2011年1-9月,公司实现营业收入21.35亿元,同比增长33.29%;净利润4.53亿元,同比增长74.32%;综合毛利率28.75%,同比上涨5.06个百分点。其中Q3营业收入6.72亿元,同比增长28.26%,环比下降20.15%;净利润1.08亿元,同比下降13.57%,环比下降47.03%;综合毛利率22.87%,同比下降7.81个百分点,环比下降10.11个百分点。2011年1-9月公司EPS 为0.97元,其中Q3EPS 为0.23元,业绩基本符合预期。 公司2011年Q3业绩出现下降的主要原因是:1、主导产品甲乙酮价格在Q3出现了大幅的下降,其价格从Q3初的1.3万元/吨左右,下降至Q3末的1万元/吨左右,下降23%以上。2、青岛基地8万吨甲乙酮产能从6月20日开始进行了50天的停产检修,其中有40天是在Q3。尽管有新的4万吨甲乙酮产能投产,但投产初期生产负荷有一个逐步提升的过程,因此公司的甲乙酮销量在Q3也出现了一定的下降。3、2010年Q3和2011年Q2甲乙酮价格都经历了一轮较大的上涨,业绩基数较高。我们预计,2011年Q3公司甲乙酮的平均销售价格在11500元/吨左右,销量在3万吨左右。 我们认为:1、由于甲乙酮具有供应刚性、需求替代性和市场规模不大且集中等特点,市场价格容易出现大幅波动。尽管目前甲乙酮市场价格已经回落至9000元/吨左右,但我们对甲乙酮中长期供需持续向好的判断没有改变,其仍然处于上升周期当中。2、随着2012年公司10万吨丁二烯产能的建成投产,其将支撑起未来两年快速发展。3、稀土顺丁橡胶是公司未来发展方向。由于稀土顺丁橡胶产品具有的性能优异、技术含量高等新材料特性,是公司在特种橡胶领域拓展的起点。 我们将公司2011-2013年的EPS 分别下调至1.17元、1.87元和2.67元。 由于公司既有较高的安全边际,又有快速增长的未来和长期发展的方向,因此我们继续维持公司“买入”评级。 风险提示:丁二烯、稀土顺丁橡胶等项目不能按时投产风险,甲乙酮、丁二烯等产品市场价格大幅度波动风险,原材料供应不稳定风险。

公司拟以不低于9.68元/股的价格向特定对象非公开发行不超过4,500万股,拟募集资金总额不超过4.1亿元。募集资金拟投资项目为:收购路博橡胶并增资新建年产9,000吨特种橡胶带骨架材料项目;新建年产3,000万Am 高性能特种传动V 带生产线项目。 我们认为,特种橡胶带骨架材料项目是公司进行产业链延伸战略的重要体现,同时也有效降低了公司原材料成本。此项目投资额3.01亿元,其中拟用募集资金2.51亿元。根据项目可研,预计项目建设周期为20个月,待项目完全达产后,可实现销售收入3.5亿元,净利润4,078万元,净利润率11.65%,增厚EPS0.20元(假设增发4000万股摊薄后)。 特种橡胶带骨架材料具有阻燃、耐热耐油、耐高温、高伸长性等特种性能。 主要包括:阻燃输送带骨架材料、耐油耐高温胶带特种基布和高弹性橡胶带骨架材料,三种产品各3000吨。产品定位于中高端市场,具有高技术含量、高附加值、长寿命和性能优越等特点。 我们认为,拟用募集资金1.12亿元投资的高性能特种传动V 带项目是公司继推出耐油耐热抗静电/农业机械用变速三角带和汽车传动带后,产品升级战略的又一重要表现,也符合我们此前报告中对公司未来发展的判断(详见我们6月30日的报告)。根据项目可研,预计项目建设周期18个月,待项目完全达产后,可实现销售收入1.49亿元,净利润2,090万元,净利润率14.03%,增厚EPS0.10元(假设增发4000万股摊薄后)。 高性能特种传动V 带通过采用高性能碳纳米管对氯丁橡胶进行改性实现橡胶配方的优化设计,使复合硫化的橡胶具有内在的“骨架”结构,因而具有强度高、耐150~180℃的高温、并发挥阻燃及抗静电性等特点,可满足不同行业特殊环境下的机械传动系统,尤其是高温、高危场所。 未来随着公司产品结构的不断升级和增发募投项目投产,我们维持公司2011和2012年的每股收益0.52元和0.60元的预测,并提高公司2013年的EPS 至0.88元(未摊薄),继续给予公司“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,募集资金项目未能按时投产