事件:公司发布2016年报和2017年一季报,2016年实现营业收入12.6亿(+47%)、归母净利润4.2亿(+67%)、扣非后归母净利润4.1亿(+68%);2017Q1实现营业收入2.7亿(+5%)、归母净利润7725万(-1%)、扣非后归母净利润7630万(-2%);预计2017年中报实现归母净利润2.0-2.7亿,同比增长29-77%。 季节性因素影响一季度业绩,中报业绩略超预期。从整体来看,2017Q1略低于预期,估计主要是受到春节和阶段性调整的影响,导致一季度收入确认增速较缓,二季度有望恢复正常,利润增速达到29-77%,略超我们预期。估计全年内生增长+北京科兴投资收益有望推动净利润增速达到29%。分产品来看,鼠神经生长因子是公司最大的单品,2016年收入为8亿,同比增长19%且毛利率也提升0.86pp。鼠神经生长因子未来的增量主要来自于终端,公司仅覆盖了700多家三级医院,仅占全国约2200家医院的1/3,每年有望新开发约100家新医院,从而推动鼠神经生长因子持续增长。2016年干扰素实现收入7361万收入,同比下滑18%,毛利率提升1.30pp。干扰素收入增速下滑主要是因为营销队伍有所调整,随着营销推广正常化和独家喷雾剂型放量,干扰素增速有望逐步恢复。2016年参股子公司(持股比例为26.91%)北京科兴实现净利润8229万,给公司贡献了2200万投资收益,主要是因为EV71疫苗放量扭转了亏损势头。 重磅品种EV71疫苗市场空间大,科兴生物私有化是大概率事件。手足口病在我国被列为法定报告的丙类传染病,2008-2015年期间共报告约1380万例,平均年发病率为147/10万,死亡3300多人,严重威胁儿童健康。EV71病毒(肠道病毒71型)是手足口病的主要病因之一。在手足口病患者中,EV71病毒阳性的比例是44%排名第一,在重症和死亡病例中的占比更是分别高达74%和93%。因此接种EV71疫苗有助于控制手足口病传播。公司参股子公司科兴生物(持股比例26.91%)的EV71疫苗于2016年5月份开始上市销售。CDC建议在6-12个月内完成接种,每人2剂次,间隔1个月。对标水痘,手足口病病情更加严重,死亡人数更多,对儿童威胁更大,估计EV71疫苗的市场需求不低于水痘疫苗。水痘疫苗已上市超过10年,年批签发量为1500-2000万人份,估计EV71疫苗的销量峰值不低于2000万人份。如科兴生物市占率达到40%,峰值销量或不低于800万人份,参照188元的中标价,终端销售峰值预计有望达到14亿,出厂销售收入预计超过10亿。且公司已提交科兴生物私有化方案,如能顺利私有化回归,或将显著增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.82元、0.98元、1.20元,对应PE分别为28倍、23倍、19倍,考虑到EV71疫苗放量带来的业绩高增长和科兴生物私有化的催化剂,维持“买入”评级,给予2017年40倍PE,对应目标价为32.80元。 风险提示:EV71疫苗销售或低于预期的风险;科兴生物私有化或低于预期的风险;鼠神经生长因子销售或低于预期的风险。

看好参股子公司科兴生物EV71疫苗较大潜力:近一年来,我国疫苗领域迎来多个重磅品种诞生,带动疫苗行业扩容,我国疫苗行业有望迎来发展的黄金期。参股子公司科兴生物的重磅品种EV71疫苗用于儿童手足口病的预防,获批半年即快速放量,未来有望享受百亿利润级别的庞大市场,为公司带来巨大的利润回报。我们推荐未名医药的核心逻辑之一,就是看好科兴生物的重磅品种-EV71疫苗的巨大潜力。 鼠神经生长因子业务存在较大预期差:公司重组之初,即做出了为期3年的业绩承诺,由于2017年是承诺期的最后一年,市场担心2018年开始,北大之路业绩将会出现下滑。但据我们了解、预计和判断,鼠神经生长因子虽然作为辅助用药,但拥有一定的刚需属性,与其他同类公司不同,北大之路具有极强销售能力,预计未来3年,鼠神经生长因子仍然能够保持15%~20%的较快增长,不会成为公司的拖累。 公司具有较高安全边际,科兴控股(SVA)私有化隐含巨大期权价值:首先,不考虑科兴生物私有化并注入后带来的巨大业绩增厚预期,我们预计,公司2017~2019年净利润分别为5.6亿元/6.9亿元,当前股价对应2017/2018年估值分别为30/24倍,相比其他疫苗公司平均60倍以上的估值水平,显著被低估。 其次,我们预计,科兴生物2017/2018年净利润分别为3.9亿和5.4亿元,假如余下73.09%的股权顺利注入上市公司,则对应净利润部分分别为2.85亿和3.95亿元,我们预计,这部分股权注入上市公司的作价低于40亿元(私有化成本预计28亿元左右),则对应2017/2018年估值仅14/10倍,极大增厚公司利润,且有利于大幅提升公司的估值水平(疫苗企业一级市场的并购PE 通常都不低于50倍)。 考虑私有化后的备考利润,假设私有化成本为40亿元,则2017~2018年备考净利润分别为8.45/10.85亿元,当前市值为169亿元,增加40亿市值后,对应2017~2018年估值分别为25/19倍,且2018年,科兴生物贡献净利润占比达到50%,且后续疫苗业务还将保持快速增长,公司将完全转变为以疫苗业务为主的公司,理应享受疫苗行业的高估值。 科兴控股(SVA)的私有化工作正在顺利推进之中,预计2017年年底前有望取得实质性进展。考虑到私有化完成后备考利润,2018年,疫苗业务净利润贡献占比有望达到50%,且后续疫苗业务还将保持快速增长,公司将完全转变为以疫苗业务为主的公司,理应享受疫苗行业的高估值。 投资建议:我们预计公司2016年-18年的收入增速分别为47.80%、27.32%、17.43%;EPS 分别为0.64、0.85、1.05元,当前股价对应估值分别为40X、30X、25X。维持买入-A 的投资评级,未来12个月目标价为34.00元。 风险提示:恩经复收入增速不达预期;EV71疫苗销售不及预期;北京科兴传统疫苗业绩不确定性较大;科兴生物私有化进程慢于预期。

报告摘要: 重组引入优质医药资产,原化工板块业绩稳定。公司于2015年10月20日借壳万昌科技上市,在精细化工的基础上,置入优质生物医药资产,包括厦门未名(鼠神经因子)、天津未名(干扰素)以及参股公司北京科兴(疫苗),公司重组后盈利能力和产品竞争力大大提高。原化工业务业绩稳定,为上市公司贡献稳定现金流。 EV71疫苗上市后放量迅速,明显增厚公司业绩。由于受山东疫苗事件影响,16年上半年北京科兴出现大幅亏损,EV71疫苗在6月份上市销售后,放量迅速,7个月批签量460万支。未来随着疫苗存量和增量市场的渗透率提高,我们预测北京科兴EV71疫苗单品2017-2019年实现净利润3.75亿、5.33亿以及6.32亿,以参股26.91%计算,未来17-19三年业绩贡献1.01亿、1.63亿和1.96亿元增厚明显。 私有化预期强烈,科兴控股回归时间点临近。16年2月,未名买方团和科兴高层买方团发出私有化邀约后,私有化进程稳步推进,形势逐渐明朗。我们认为未来私有化将在双方深度合作的基础上,由未名买方团完成私有化收购,近而完成上市公司资产注入,以目前EV71疫苗的销售情况来看,未来公司业绩将得到大大提高。 未名集团旗下资产注入预期强烈。未名集团承诺未名医药将作为集团唯一医药资产上市平台,一旦安徽未名(单抗、细胞免疫)、江苏未名(胰岛素)医药资产实现利润,将注入上市公司。同时集团旗下资产除安徽未名、江苏未名外,还有北戴河健康城(产业园区)以及湘雅健康谷(医疗服务)等。未名医药未来有望承接更多的集团优质资产,自身增长的同时,通过资本运作协同发展。 公司盈利预测及投资评级。公司主营业绩稳健,参股公司EV71疫苗放量明显,不考虑未来私有化资产注入,我们预计16-18年归属于上市公司股东净利润分别为4.21亿元、5.49亿元和6.85亿元,增速分别为68%、31%和25%,每股收益分别为0.64元0.83元和1.04元;按分部估值法(不考虑北京科兴并表),17年-18年合理市值分别为160亿和204亿,目前估值合理,对应18年目标价30元。若考虑北京科兴未来并表,18年预期市值在375亿左右(预计每股收益存在一定程度的摊薄),并表后北京科兴将大幅提高上市公司市值。因此首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:鼠神经因子低于预期;私有化进程受阻

事件:公司发布2016年业绩快报,实现营业收入12.69亿元(+47.80%)、归母净利润4.23亿元(+69.09%)。 业绩明显超预期,估计增量主要来自EV71疫苗。公司三季报预告全年净利润为3.28-3.83亿元,同比增长31-53%。实际净利润比预告上限要高4000万元左右,估计主要来自于EV71疫苗放量超预期。分业务来看:1)化工业务基本稳定,2014-2015年净利润均在8000-9000万左右,结合三季报估计全年也在9000万左右。2)医药业务的净利润估计在3.3亿左右,超过借壳上市承诺的3亿净利润。结合公司半年报数据和PDB数据,估计鼠神经生长因子的增速在20%左右,干扰素基本持平。最大的增量来自EV71疫苗,估计销量不低于100万份,未来3年内迎来快速成长期。 重磅品种EV71疫苗市场空间大,科兴生物私有化是大概率事件。手足口病在我国被列为法定报告的丙类传染病,2008-2015年期间共报告约1380万例,平均年发病率为147/10万,死亡3300多人,严重威胁儿童健康。EV71病毒(肠道病毒71型)是手足口病的主要病因之一。在手足口病患者中,EV71病毒阳性的比例是44%排名第一,在重症和死亡病例中的占比更是分别高达74%和93%。因此接种EV71疫苗有助于控制手足口病传播。公司参股子公司科兴生物(持股比例26.91%)的EV71疫苗于2016年5月份开始上市销售。CDC建议在6-12个月内完成接种,每人2剂次,间隔1个月。对标水痘,手足口病病情更加严重,死亡人数更多,对儿童威胁更大,估计EV71疫苗的市场需求不低于水痘疫苗。水痘疫苗已上市超过10年,年批签发量为1500-2000万人份,估计EV71疫苗的销量峰值不低于2000万人份。如科兴生物市占率达到40%,峰值销量或不低于800万人份,参照188元的中标价,终端销售峰值预计有望达到14亿,出厂销售收入预计超过10亿。且公司已提交科兴生物私有化方案,如能顺利私有化回归,或将显著增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.64元、0.79元、0.92元,对应PE分别为36倍、29倍、25倍,考虑到EV71疫苗放量带来的业绩高增长和科兴生物私有化的催化剂,我们首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:EV71疫苗销售或低于预期的风险;科兴生物私有化或低于预期的风险;鼠神经生长因子销售或低于预期的风险。

恩经复维持较高增速,中报业绩符合预期:上半年实现营业收入5.51亿元,归母净利润1.52亿元。剔除2015年9月反向收购的影响,可比口径下营收同比增7.18%,归母净利同比增10.30%。其中,山东未名中间体业务收入同比基本持平,毛利率提升约4.8%;鼠神经生长因子表现优异,在高基数的情况下,收入同比增18.27%,毛利率增1.33%,符合先前预期。 EV71快速上量,疫苗行业加速回暖:参股公司北京科兴主营业务为二类疫苗,受3月份山东疫苗事件的影响,上半年业绩大幅下滑,亏损3403万元。目前,随着行业整顿的完成及新秩序的建立,利好政策不断出台,行业呈现加速回暖的趋势,业绩拐点有望于四季度到来。 新品种EV71疫苗产能快速释放,截至6月底,合计批签发122.18万瓶,价值约1.4亿元,考虑到5000万儿童的存量市场,全年大概率全部售出。三年来看,该品种销售有望突破10亿元。 科兴回归尚需时日,结果预期不变:科兴控股的私有化进程正在稳步推进之中。目前,科兴控股董事会之特别委员会聘请的财务及法律顾问已与买方团聘请的中介机构进行了初步沟通。我们维持先前判断,两大买方团最终走向深度合作、推动科兴回归将是大概率事件。 投资建议:我们预计2016-18年收入增速分别为52.66%、16.58%、16.03%;EPS分别为0.64、0.77、0.96元,相对当前股价PE分别为42X、35X、28X。维持买入-A的投资评级,未来12个月目标价为34元。 风险提示:EV71疫苗销售不及预期;北京科兴传统疫苗业绩不确定性较大;科兴生物私有化进程慢于预期;恩经复收入增速不达预期。

事件:8月11日公司发布2016年半年度报告,实现营业收入5.51亿元,同比增长71.74%;归母净利润1.53亿元,同比增长75.18%;扣非归母净利润1.47亿元,同比增长69.57%;实现EPS0.23元。 点评: 合并范围增加,报表业绩大幅增长。2015年9月完成的反向收购导致2016年上半年合并范围增加法律上母公司的营业收入及报告期销售增长,大幅增加了2016年中报报表业绩。其中,化工业务分部营收1.81亿元,净利润0.54亿元,与去年同期基本持平;制药业务分部营收3.69亿元,同比增长14.80%,净利润0.92亿元,缺乏去年同期可比数据。 行业增速放缓,主打产品销售各有增减。控股公司方面,未名生物医药实现净利润1.08亿元;天津未名实现净利润为-1562.90万元,亏损同比增加18.73%。主打产品方面,鼠神经生长因子恩经复营收3.44亿元,同比增长18.27%,可能系市占率长期较高,用药市场认可度高及推广得力;重组人干扰素α2b安福隆营收0.25亿元,同比降低18.20%,可能系面临进口长效干扰素压力、市场份额较小。 受累二类苗渠道重塑,北京科兴业绩大幅下滑。北京科兴营收0.61亿元,同比减少63.74%;净利润为-0.34亿元,同比减少211.50%,主要系二类疫苗政策调整、流通渠道不畅的行业因素所致。6月8日,公司新品EV71疫苗发货销售,期待未来实现放量销售。 鼠神经生长因子适应症拓宽获批临床。8月10日,未名生物医药获批注以糖尿病足为拟定适应症的临床试验。糖尿病足是指糖尿病患者足部由于神经病变使下肢保护功能减退,是糖尿病最严重的和治疗费用最高的慢性并发症之一,目前国内外尚无治疗糖尿病足的神经生长因子相关产品上市销售。鼠神经生长因子适应症的不断拓宽是提升产品竞争力、打开市场空间、保障市场占有率的有效手段。 盈利预测与投资建议。我们看好公司为“万昌本部+未名医药”双主业,且在生物制品领域布局扎实,后续扩展新品动力十足。期待鼠神经生长因子适应症拓宽带来的销售增长,和下半年疫苗渠道重整带来的业绩改善,预计2016-2018年EPS分别为0.62元、0.75元、0.92元。参考可比公司估值情况,给予2016年52X的PE,对应目标价32元。维持“买入”评级。 风险提示:新品研发及推广风险、科兴私有化进度、外延进展。

核心观点: 1.事件 未名医药公布2016年半年报,公司收入5.51亿元(+71.74%),其中生物药品制造业收入3.69亿元(+14.80%),化学原料和化学制品制造业收入1.83亿元;归属于上市股东的净利润1.53亿(+75.18%),扣非后归母净利润1.47亿(+69.57%)。公司业绩增长的主要原因是2015年9月完成反向收购导致报告期合并范围增加,报告期新增了原万昌科技的精细化工产品的利润。鼠神经生长因子是公司的主要产品,报告期收入3.44亿元,营收占比62%,同比增长18.27%,增速略超预期。干扰素受医院终端控费、招标限价等因素影响,销量下降,收入为0.25亿元,同比下滑18.20%,毛利率44.82%,同比下降14.47个百分点,低于市场预期。精细化工板块整体收入同比略有缩减,但毛利率明显提升,由39.50%升至44.63%。 2.我们的分析与判断 (一)鼠神经生长因子稳健增长,保业绩承诺 注射用鼠神经生长因子上半年销售额3.44亿元,是公司的主打产品。该产品商品名“恩经复”,属于神经损伤修复类药物,主要用于颅脑损伤、脑卒中、脊髓损伤、小儿脑瘫、视神经挫伤等各类神经损伤。恩经复为公司的现金牛产品,竞争格局良好,目前只有4家企业竞争,公司最早推出的产品。南方所2015年样本医院数据显示,恩经复2015年市场份额第二为28.47%,仅次于舒泰神的43%,高于海特生物的24%和丽珠集团的4%。恩经复2016年上半年增速略超预期,主要原因:a.恩经复主要在一线城市和不足一半的二线城市销售,覆盖医院数仅为600余家,尚存增长空间;b.报告期公司采用差别化的区域市场营销管理策略,重点市场重点投入、高成长性市场快速投入,确保资源对市场的有效配置;完善工作流程,加强规范化销售管理,规范销售行为,跟进过程控制,建立专业、高效的销售管理体系。 干扰素是公司于2014年收购天津华立达并入的产品,商品名安福隆,具有抗病毒和免疫调节的双重作用,在临床上有广泛应用,常应用于急慢性病毒性肝炎(乙型、丙型)、恶性肿瘤(毛细胞白血病、慢性粒细胞白血病、淋巴瘤等)多发性硬化、尖锐湿疣、艾滋病等疾病的治疗。天津华立达(目前为天津未名)是国内最早从事干扰素生产和销售的生物工程公司,2007年市场份额为第一位。此后由于原股东荷兰阿姆斯特丹盖迪奥投资公司和以色列TEVA制药有意退出中国生物药领域,销售额逐年递减,从市占率第一降至2013年的第五位,产量仅为设计产能的30%。未名收购后,重建优化了销售团队和经销网络,销售额逐步回升。南方所2015年样本医院数据显示,天津未名市场份额11%居第四位,落后于华新生物、先灵葆雅、兆科生物,领先于安科生物、北京凯因。今年上半年受招标等政策影响,销量下降,产能利用率不高,导致营收和毛利率共同下降。 公司参股26.91%科兴生物,进行预防性疫苗的战略布局。科兴生物2015年收入3.85亿元,净利润0.49亿元,主打产品为肝炎疫苗,包括甲型肝炎灭活疫苗“孩尔来福”和甲型乙型肝炎联合疫苗“倍尔来福”,两种疫苗合计收入3.21亿元。新品上市有望推动科兴生物业绩增长。2016年5月肠道病毒71型灭活疫苗(EV71疫苗,商品名“益尔来福”)正式上市销售,接种人群为6月龄-3岁儿童(鼓励在12月龄前完成接种),基础免疫程序为2剂次,间隔1个月,用于重症手足口病的预防,属于二类疫苗,在北京本地上市终端接种价格是188元/针。 手足口病于2008年被原卫生部纳入法定报告的丙类传染病,主要通过空气、粪便等途径传播,2008-2015年间平均发病率147/10万,报告重症病例13万例,死亡3300多人;其中1岁龄儿童发病水平最高,年发病率可达3000/10万以上。轻症、重症和死亡等不同严重程度的手足口病例中,EV71构成比分别为40%、74%和93%。EV71疫苗对于EV71相关的手足口病的保护效力在90%以上。我国每年新生儿在1600万人左右,二胎放开后新生儿人群有望上升达2000万人,预计EV71疫苗的接种率在孵育期可达20%,长期来看参考口服轮状病毒等疫苗,该品接种率可达50%左右。目前该产品竞争格局良好,只有两家公司的产品上市,分别为中国医学科学院医学生物学研究所(昆明所)和科兴生物;国药中生生物技术研究院(北京微谷)和武汉生物制品研究所研发的EV71疫苗于2013年完成Ⅲ期临床试验。我们预测科兴的EV71疫苗年销量在100万剂以上,对应公司收入1亿以上;峰值销量在500万剂左右,对应公司收入5亿元;科兴产能2000万支,可满足终端需求。 科兴生物2016年上半年亏损3404万元,主要受3月份以来的山东疫苗事件影响,自媒体舆论的发酵对我国疫苗行业造成显著影响,导致接种点门诊量明显下降,国家也在CDC体系立案调查数百人,改变疫苗流通规则,使全行业降至冰点。我们认为,疫苗产品属于刚需,该影响在今年上半年逐步消化,草根调研显示目前终端接种人数有60-70%的恢复,预计下半年将恢复至常态水平。公司于2016年2月向科兴生物递交了私有化交易要约,目前未名的买方团已与科兴总经理尹卫东在私有化方面达成共识,具体私有化方案、节奏和时点尚存不确定性。 未名医药生物药部分承诺的2016、2017年扣非归母净利润为3.02亿元和3.68亿元,预计鼠神经生长因子的稳健增长、干扰素营销渠道的恢复和EV71新品上市有望保证公司达成业绩承诺指标。 (二)单抗和胰岛素布局长远 单抗和胰岛素业务目前在集团旗下的子公司孵化,分别在安徽未名和江苏未名。集团在反向收购万昌科技时承诺,将未名医药打造为未名集团在医药领域的唯一上市平台,未来待产品上市后,将注入上市公司。具体注入条件如下:一旦安徽未名、江苏未名就其医药生产项目取得了必要的立项、环评、用地、规划、建设施工批文,并取得了药品生产许可证、GMP认证、药品生产批文,且实际生产出产品和能够对外进行销售,在经上市公司聘请的具有证券从业资格的会计师审计确认其已经开始实现盈利后,上市公司有权立即启动对未名集团所持安徽未名股权、江苏未名股权的收购,收购价格应以上市公司聘请的具有证券从业资格的评估机构对相关股权进行评估后所确定的评估值为依据确定。评估机构对江苏未名进行资产评估所采用的评估方法应与未名生物医药有限公司于2014年7月向未名集团转让江苏未名股权确定交易价格时所依据之评估报告所确定的评估方法相同,或者采用经双方认可且符合相关法律及监管部门要求的评估方法进行评估。 安徽未名(安徽未名生物医药有限公司),于2014年8月在合肥半汤生物经济实验区成立,目标建成全球领先的抗体药研发和生产基地。目前安徽未名已购买4个抗体药品种,其中3个购自张江生物,分别为重组抗CD25人鼠嵌合单克隆抗体注射液(获得新药证书)、重组抗CD52人源化单克隆抗体注射液(完成临床2期)、重组抗CD3人源化单克隆抗体注射液(完成临床1期),此外阿达木单抗已完成临床审评。公司后续还有6个临床批文产品。对外合作方面,安徽未名已与世界最领先的抗体药研发机构之一美国BioAtla公司签署战略合作协议,成为该公司大中华区第四代抗体药唯一合作伙伴,重点开发该公司第四代抗体药技术平台——条件活性生物制剂(CAB)平台,已启动CAB平台下的抗AXL抗体(治疗肺癌和乳腺癌)、抗LAG-3抗体(免疫检查点抑制)2个第四代抗体药项目。安徽未名还与包括中科大、南京医科大学在内的多家研究单位合作,在已合作的LUNX单抗、EpCAM单抗、Trop-2抗体和C-Met-阿霉素抗体偶联药物的基础上,继续开展靶点,发现与新药开发,不断开发出新的单抗药物。 江苏未名(江苏未名生物医药有限公司)由未名集团控股51%,于2012年8月在江苏常州成立的,以研发生物类新药为基础,生产、销售重组人胰岛素及其类似物为主营业务的高新医药公司。公司致力于依靠核心技术打造最大的胰岛素企业,设计生产线能年产重组人胰岛素原料药500公斤,人胰岛素注射剂1000万支。另有1500平米的质控、中试车间和研发实验室。 目前胰岛素原料药已形成销售,制剂也将在未来取得药证国内上市销售。 3、业绩预测 预计2016-2018年EPS分别为0.67、0.82和1.01元。公司志存高远,以鼠神经生长因子等生物药和精细化工产品为主要收入来源,筑梦大生物,单抗和胰岛素长远可期。我们看好公司的战略布局、品种筛选和研发能力,看好董事长潘爱华的眼光和资源禀赋,认为公司有望成长为国内领先的生物医药企业。 4、风险提示 医院招标降价对干扰素销量的影响,疫苗渠道未理顺对销量的影响。

双主业驱动,北大系医药战舰扬帆起航:2015年未名医药与原万昌科技完成资产重组,形成中间体与生物制药双发驱动的业务格局。核心盈利品种恩经复短期看营销渠道下沉,长线看新适应症申请,未来3年复合增速有望达到20%;中间体业务市场格局稳定,依靠着细分市场龙头地位,每年贡献1亿元左右的净利润将是大概率事件;天津未名的干扰素业务随着新设备的投产以及营销力度的加强,2016年有望实现扭亏为盈,迎来业绩拐点。 北京科兴-业绩放量前夕的优质疫苗资产:随着疫苗新政细则的出台,监管风险靴子落地,疫苗行业有望回归正轨。今年6月开始上市销售的EV71疫苗主要用于婴幼儿手足口病的预防,目前只有北京科兴、昆明所两家厂商。0-3岁儿童存量市场以及二胎放开带来的新生儿增量市场空间较大,终端有望快速放量。预计16年EV71收入3-4亿元,有望为母公司带来5000万左右的利润增量。长期看EV71疫苗有望成为销售额超10亿的重磅品种。 提交科兴控股私有化要约,未来发展值得期待:科兴控股高层与未名高层先后发起买方团,同时启动了科兴控股的私有化进程。由于两个买团渊源极深,且对北京科兴的经营发展均起到关键作用,我们认为大概率是双方实现深度合作,共同推动科兴控股的回归。若北京科兴完全注入,在EV71销售放量的强预期之下,公司未来的业绩弹性将极具想象空间。 投资建议:我们预计2016-18年收入增速分别为52.66%、16.58%、16.03%;EPS分别为0.64、0.77、0.96元,相对当前股价PE分别为43X、35X、28X。首次给予买入-A的投资评级,未来12个月目标价为34元。 风险提示:EV71疫苗销售不及预期;北京科兴传统疫苗业绩不确定性较大;科兴生物私有化进程慢于预期;恩经复收入增速不达预期。

投资要点: 公告:公司于6月7日发布关于公司股东增持公司股份的进展公告,自2016年2月26日至6月7日,公司股东王和平先生通过信托计划增持公司股票803万股,平均成本为25元,占公司总股本的1.22%。点评: 主力产品丰富,市场份额较高:主要资产(持股100%)未名生物医药主要品种鼠神经生长因子恩经复稳占国内第二的市场份额,随着渠道拓展以及适应症增大,有望重夺第一;孙公司(控股60%)天津未名的重组人干扰素安福隆有望在新的分级销售网络推广下提升原有市场份额;参股公司(参股26.91%)北京科兴生物主要产品包括甲型肝炎灭活疫苗,甲型乙型肝炎联合疫苗,大流行流感疫苗(人用禽流感疫苗),甲型H1N1流感病毒裂解疫苗及唯一不含防腐剂(硫柳汞)的国产流感疫苗,全球首创预防用生物制品1类新药EV71疫苗。 新品上市销售,在研项目丰富:6月8日下午,参股公司北京科兴生产的手足口病疫苗首单发货剪彩仪式在昌平新疫苗产业基地举行,开始正式销售;公司在研产品虎纹镇痛肽未来几年通过临床上市后,有望成为替代吗啡的镇痛药; 其他在研项目丰富,如肺炎球菌疫苗、流行性乙型脑炎疫苗、干细胞因子、狼蛛抑癌肽、虎纹克胰肽、成纤维生长因子9、SOX9抑制剂等,未来增长可期。 外延并购预期强烈:北大未名集团旗下还有多家生物医药企业,未名医药为其唯一的生物医药整合平台,未来资产注入预期强烈;公司已成立专项并购基金, 用于收购科兴控股;已成立产业并购基金,用于整合优质医药资产。 股东增持彰显信心。2016年2月29日,股东王和平先生承诺:自2016年2月26日起,计划在未来6个月内通过深圳证券交易所交易系统增持公司股票, 累计数量不超过1000万股,截止6月7日,已经增持803万股,股东增持彰显信心。 维持“买入”评级。我们看好公司为“万昌本部+未名医药”双主业,且在生物制品领域布局扎实,后续扩展新品动力十足,预计2016-2018年EPS 分别为0.62元、0.75元、0.92元。参考可比公司估值情况,给予2016年52X 的PE, 对应目标价32元。维持“买入”评级。 不确定因素:新品研发及推广风险、科兴私有化进度、外延进展。

投资要点: 资本市场新面孔:万昌科技作为精细化工中间体细分领域龙头,已成为全国规模最大的原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯生产商(农药、医药中间体)。未名医药于2015年10月20日通过借壳万昌科技完成上市,并承诺2015年、2016年和2017年实现的净利润分别不低于2.23亿元、3.02亿元、3.68亿元。目前,未名医药已完成2015年业绩承诺:2015年营业收入8.58亿元,同比增长37.48%;实现归属母公司股东的净利润2.50亿元,同比增长11.22%。 主打产品:主要资产(持股100%)未名生物医药主要品种鼠神经生长因子恩经复稳占国内第二的市场份额,随着上市后渠道拓展以及适应症增大,有望重夺第一;孙公司(控股60%)天津未名的重组人干扰素安福隆有望在新的分级销售网络推广下提升原有市场份额;参股公司(参股26.91%)北京科兴生物主要产品包括中国第1支甲型肝炎灭活疫苗“孩尔来福”,中国第1支、全球第2支甲型乙型肝炎联合疫苗“倍尔来福”,中国第1支大流行流感疫苗(人用禽流感疫苗)“盼尔来福”,全球第1支获准生产的甲型H1N1流感病毒裂解疫苗“盼尔来福.1”及唯一不含防腐剂(硫柳汞)的国产流感疫苗“安尔来福”,全球首创预防用生物制品1类新药EV71疫苗“益尔来福”。 未来新品:参股公司北京科兴生物疫苗新品EV71疫苗益尔来福即将上市销售,有望为公司带来新的业绩增长;公司已向科兴控股提交私有化交易要约,若私有化成功,则产品有望继续丰富;公司在研产品虎纹镇痛肽未来几年通过临床上市后,有望成为替代吗啡的镇痛药;其他在研项目丰富,如肺炎球菌疫苗、流行性乙型脑炎疫苗、干细胞因子、狼蛛抑癌肽、虎纹克胰肽、成纤维生长因子9、SOX9抑制剂等,未来增长可期。 外延并购预期强烈:北大未名集团旗下还有多家生物医药企业,如安徽未名(打造全世界最大的抗体药研发和生产基地)、江苏未名(打造世界最大的胰岛素企业)等。未名医药为其唯一的生物医药整合平台,未来资产注入预期强烈。 盈利预测与投资建议:买入,首次。预计公司2016-2018年每股收益分别为0.62元、0.75元、0.92元,2016年6月6日收盘价25.16元对应2016年每股收益的PE为41倍左右。参考可比公司估值情况,以及考虑到公司为“万昌本部+未名医药”双主业,且在生物制品领域布局扎实,后续扩展新品动力十足,我们给予2016年52倍左右PE,对应目标价为32元。首次给予“买入”评级。 风险提示:新品研发及推广风险、科兴私有化进度、外延进展。

一季报持续增长,中期预增10%~30%:2014年一季度,公司实现营业收入8610万元,比上年度增长15.5%;实现净利润2652万元,比上年度增长19.01%。每股收益0.19元,符合我们的预期。公司一季报预计2014年中期业绩增长10%~30%,折合每股收益为0.36~0.42元。 甲酯和乙酯持续放量:2013年9月竞争对手抚顺顺特爆炸后,公司的原甲酸三甲酯和三乙酯销售开始放量,2013年销售同比增长11.50%。2014年以来,主要产品的产销量同比均有不同程度增长,实现了在稳定价格的前提下增加销量的目标。 募集资金项目二季度陆续投产:原甲酸三甲酯/三乙酯扩建项目厂房等主体工程已竣工,一季度已经转固定资产,预计将于2014年二季度陆续释放产能,确保未来两年的增长。 投资建议:我们预计公司2014年-2016年的每股收益分别为0.81、1.08、1.13元,净利润增速分别为29%、33%、4.6%,近两年随着募集资金项目的陆续投产,成长性突出;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为20元,相当于2014年25倍的动态市盈率。 风险提示:安全生产风险、市场竞争加剧的风险、新产品产业化风险

事件: 公司公布2014年一季报,报告期内实现营业收入8609.8万元,同比增长15.5%,实现归属于上市公司股东的净利润2652.0万元,同比增长19.01%,归属上市公司扣除非经常损益后净利润2651.9万元,同比增长19.02%,基本每股收益0.19元。同时公司发布半年度业绩预告,上半年实现净利润5063.6-5984.3万元,同比增长10%-30%。 点评: 收入和利润增长基本符合预期,产能释放如期来临。公司一季度主要产品原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯销量均有不同程度增加,价格保持相对稳定。再次重申我们的推荐逻辑,公司7000吨扩产产能已建成,14-15年将是产能释放期,而原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯产品下游需求稳定增长,因此公司业务稳定增长确定性高。 公司毛利率维持稳定。公司一季度综合毛利率43.91%,同比和环比均保持稳定。公司是原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯领域的隐形冠军,虽然近两年来新加入者导致竞争激烈,产品价格有所下滑,但公司凭借在该领域多年的工艺技术积累,产品收率持续提升,一定程度抵消了产品价格下滑的影响,毛利率自上市以来一直保持在较高水平,盈利能力突出。 期间费用率下降导致公司净利润增幅高于收入增幅。销售费用和管理费用增幅小于收入增幅,导致销售费用率和管理费用率下降。 公司在手现金充裕,报告期内进行国债逆回购导致公司利息收入增加,因此综合来看,一季度期间费用率出现大幅下降。 募投项目在建工程转固导致固定资产大幅增加。公司在一季度完成了公司募投项目7000吨原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯扩建工程转固,导致公司新增7280万元固定资产,因此二季度折旧将有所增加。 上半年预增10%-30%,符合预期。我们预计上半年原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯价格将保持平稳,销量同比将有15%左右的增长。 维持“推荐”评级。预计公司14~16年的收入分别为3.80亿元、4.50亿元和5.25亿元,实现归属于上市公司净利润1.05亿元、1.22亿元和1.43亿元。2014-2016年EPS分别为0.75元,0.86元和1.01元。对应目前的股价PE为23、20、17倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示。(1)公司募投项目进展不达预期;(2)原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯由于竞争加剧,价格下滑超预期;(3)新产品开发进度不及预期。

业绩略有增长:公司实现营业收入31,725.36 万元,比上年度增长11.18%;实现净利润8,803.73万元,比上年度增长2.05%。每股收益0.63元,分配预案为每10股派发现金5.0元人民币(含税)。营业收入增幅超过净利润增幅,主要原因一是本年度原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯及其他产品销量比上年度增加,其中原甲酸三甲酯销量同比增幅较大,在产品销售价格同比有一定程度下降的情况下,基本能够实现以量补价;二是本年度募集资金陆续投入使用,尚未使用的资金同比减少,因而所产生的银行利息收入比上年度减少。 乙酯和甲酯从四季度开始放量:2013 年9 月14 日竞争对手抚顺顺特爆炸后,甲酯和乙酯四季度开始放量,全年销售16,740 吨,同比增长11.50%。下半年甲酯和乙酯的毛利率分别达到62.88%和38.22%,均明显超过上半年。同时,甲酯对全球农业巨头先正达的出口继续增加,年报显示上海地区的销售主要是出口先正达的甲酯,2013 年上海地区的销售达到1.05 亿元,同比增长25.08%。 募集资金项目将陆续投产:原甲酸三甲酯/三乙酯扩建项目厂房等主体工程已基本竣工,公司将适时调整新、老厂区产品生产布局,积极采取措施拓展国内外销售渠道,使扩建项目尽快投产达效,预计将于2014 年上半年投产。农药中间体苯并二醇项目,其公用配套设施部分已建设完毕,目前进展较慢。 投资建议:我们预计公司2014 年-2016 年的每股收益分别为0.81、1.08、1.13,净利润增速分别为29%、33%、4.6%,近两年随着募集资金项目的陆续投产,成长性突出;维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为20 元,相当于2014 年25 倍的动态市盈率。 风险提示:安全生产风险、市场竞争加剧的风险、新产品产业化风险

事件:公司公布2013年年报,2013年实现营业收入3.17亿元,同比增长11.18%,实现归属于上市公司股东的净利润8803.7万元,同比增长2.05%,归属上市公司扣除非经常损益后净利润8728.5万元,同比增长1.48%,实现基本每股收益0.63元,加权平均净资产收益率12.28%。 点评: 原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯产品价跌量升。公司全年销售原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯合计16740吨,同比增长11.5%,实现销售收入22593.1万元,同比增长2.1%。2013年由于行业竞争加剧,两大产品价格均有一定幅度下跌。 原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯毛利率同比均有不同幅度上升。虽然产品价格有较大幅度下跌,但公司原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯的毛利率分别为58.1%和35.7%,同比上升0.58%和3.81%。我们认为主要原因为收率的提高。报告期内,得益于工艺的不断积累,原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯的收率分别提高1.46和1.87个百分点。 副产品收入大增,但毛利率大幅下滑,主要因为新产品小批量生产和相关副产品价格下跌较多所致。公司新产品开拓已经取得一些进展,副产品收入增长主要来自于一些新产品的小批量生产。毛利率出现比较大的下滑,主要原因是副产品价格的下降较快。 公司财务状况良好,仍有大量超募资金待使用。公司在原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯行业竞争优势十分突出,但行业增长幅度有限,因此公司产能释放进度较慢。目前公司账面仍有约4.68亿现金,未来可能的并购整合是提高资金使用效率的主要出路。 整体期间费用稳中有降。报告期内公司三项费用率为13.82%,同比减少0.6%。分项来看,主要因管理费用同比略有下降所致。此外公司销售费用同比增幅较大,主要因销售人员薪酬上涨所致。 7000吨原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯募投项目建成,14-15年正值产能释放期,增长确定。公司原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯7000吨扩建项目已建成,随着行业需求的增长,产能逐步释放,14-15年增长将会比较明确。 维持“推荐”评级。预计公司14~16年的收入分别为3.80亿元、4.50亿元和5.25亿元,实现归属于上市公司净利润1.05亿元、1.22亿元和1.43亿元。2014-2016年EPS分别为0.75元,0.86元和1.01元。对应目前的股价PE为20、18、15倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示。(1)公司募投项目进展不达预期;(2)原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯由于竞争加剧,价格下滑超预期;(3)新产品开发进度不及预期。

细分领域的“隐形冠军”。公司围绕废气氢氰酸综合利用打造自己的核心优势,凭借相关专利技术及低成本的原料,公司在原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯两个产品上成本优势相当明显,并凭借成本优势在这两个产品产销量上做到了全球第一。 嘧菌酯放量仍然是原甲酸三甲酯增长的一大看点。嘧菌酯是原甲酸三甲酯下游第一大应用领域。作为全球杀菌剂领域销售额最大的杀菌剂品种,嘧菌酯自上市以来保持了持续的高速增长。目前先正达持有的嘧菌酯专利技术已经过期,嘧菌酯的使用量将迎来一波快速的放量时期。根据国内企业的规划,14-15年投产的嘧菌酯原药项目产能将有1万吨左右,若全部建成将新增原甲酸三甲酯需求1.5万吨左右,这是公司原甲酸三甲酯增长的有力保证。 原甲酸三乙酯下游稳定增长。公司原甲酸三乙酯下游需求较为分散,主要用途在医药领域,包括喹诺酮类抗菌剂等品种。整体来看,原甲酸三乙酯下游需求品种都已步入成熟期,需求稳定,整体带来的增速在10%左右。 公司新增7000吨产能14年迎来释放期。公司原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯采用柔性生产模式,二者之间可以根据订单情况进行灵活调配。13年底公司新增7000吨原甲酸三甲酯/三乙酯项目扩产已经完工,公司会在保障价格的基础上逐步释放产能,因此我们预计公司14年-15年将迎来产能的快速释放期。 给予“推荐”评级,合理价格区间21-22.5元。预计公司2014~2015年每股收益为0.75元和0.86元,市盈率分别为20.3倍、17.7倍,与可比公司相比,公司具备一定的估值优势,14-15年增长确定性较高,我们认为公司的合理估值区间28-30倍,给予“推荐”评级。 风险因素:(1)公司新增产能消化不达预期;(2)主要产品价格下滑超预期;(3)公司新产品开发进度慢于预期。