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宋涛 2
万华化学 基础化工业 2019-03-06 41.53 -- -- 42.48 2.29% -- 42.48 2.29% -- 详细
公司发布2018年业绩快报:全年实现营业收入606.21亿元(YoY+14.1%),归母净利润106.1亿元(YoY-4.7%),其中Q4营业收入146.98亿元(YoY+3.8%,QoQ-7.4%),归母净利润15.89亿元(YoY-52.2%,QoQ-23.3%),业绩符合预期。报告期内,各业务板块销售规模均有所增长,但由于聚氨酯板块产品市场价格下半年开始回落,全年经营业绩同比略有下滑。公司已与万华化工完成吸收合并,经公司对吸收合并口径测算,2018年全年营业收入728.37亿元(YoY+12.3%),归母净利润155.66亿元(YoY-1.4%)。 四季度MDI价格加速下跌,致使业绩环比同比下滑较大。目前MDI产品仍是公司收入和盈利主要来源,业绩受市场价格波动影响较大。MDI市场在2017年9月达到景气高点,此后供给端随着全球主要生产厂家装置陆续恢复导致供给增加,需求端受经济增速放缓影响导致下游需求低迷,供需逐渐失衡使得MDI产品价格持续下跌。2018Q1-Q4聚合MDI均价分别约2.41/2.16/1.89/1.26亿元,全年均价同比下滑约31%,Q4均价同比下滑约57%,环比下滑约33%;2018Q1-Q4纯MDI均价分别约3.24/2.81/2.80/2.18,全年均价同比下滑约3%,Q4均价同比下滑约26%,环比下滑约22%。受MDI产品价格大幅下滑影响,公司全年盈利有所下滑,Q4同比环比下滑较大。 厂家低开工限量供应,节后需求边际改善,MDI价格持续反弹。2018年12月中旬,聚合MDI一度下跌至约1.1万的底部区间,但市场多数买家继续看跌市场因此未出现大规模囤货,行业淡季且低价之下多个厂家装置检修,MDI价格迎来反弹,中间商未及时囤货使得春节前下游库存较低。节后厂家多维持6成左右的较低开工率,且限量供应,导致市场供给紧张,MDI价格逐步上涨。预计随着天气逐渐转暖,下游需求逐渐复苏,需求端边际改善,看好MDI价格继续反弹。据公司最新公布的3月挂牌价,聚合MDI(直销)挂牌价1.55万元,较2月提高2000元,纯MDI挂牌价2.47万元,较2月提高1000元。 集团资产吸收合并重组完成,避免同业竞争,捋顺利益机制。公司本次交易被吸收合并方万华化工100%股权的预估值为522.1亿元,发行价格30.43元/股,实际新增股份数量为4.06亿股。本次吸收合并将BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权注入上市公司,实现整体上市,主要资产BC公司100%股权2018-2021年承诺业绩为3.82、1.89、1.90、1.92亿欧元,万华宁波25.5%股权2018-2021年承诺业绩为13.11、9.88、9.39、9.49亿元。交易完成后,中诚投资、中凯信将与国丰投资保持一致行动,国丰投资及其一致行动人合计将持有上市公司41.72%股权,上市公司的实际控制人仍为烟台市国资委。中诚投资及中凯信为员工持股平台,合计持股20.13%。管理层持股上市公司,避免集团与上市公司发生同业竞争,未来利益机制捋顺,促进管理层与公司共成长。 拥有产能、技术及成本优势的MDI全球领导者,石化及新材料业务支撑长期发展。公司完成对匈牙利BC和宁波万华少数股东权益资产注入后,MDI产能达到210万吨,位居全球第一。公司技术储备丰富,研发实力雄厚,其自主开发的第六代MDI技术将实现短时间低成本的产能扩张,通过技改提升国内产能80万吨。同时公司加快海外扩产步伐,将在美国建设40万吨产能。此外自有30万吨TDI加上BC25万吨,TDI总产能达55万吨。石化业务板块公司乙烯项目总投资约178亿元,主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置;新材料业务板块PC、PMMA、MMA等陆续投产。石化及新材料新增项目陆续投产,支撑未来长期发展。 投资建议:维持“增持”评级,根据业绩快报上调18年盈利预测至106.1亿元(原值105.3),暂维持2019-20年盈利预测,预计2019-20年归母净利润111.9、139.2亿元,对应EPS3.38、3.56、4.43元,PE12X、12X、9X。 风险提示:MDI与石化产业链景气回落;新业务拓展不及预期。
万华化学 基础化工业 2019-03-06 41.53 -- -- 42.48 2.29% -- 42.48 2.29% -- 详细
事件: 发布2018年业绩快报。 公司2018年实现营收606.21亿元,同比增长14.11%;实现归母净利润106.10亿元,同比下降4.71%;实现扣非后净利润100.35亿元,同比下降6.31%,每股收益3.88元。报告期内,各业务板块销售规模均有增长,但由于聚氨酯板块产品市场价格下半年开始回落,全年经营业绩同比略有下滑。 公布3月份MDI挂牌价。 公司公布3月份MDI挂牌价,其中聚合MDI分销市场15200元(上涨2000元),聚合MDI直销市场15500元(上涨2000元),纯MDI24700元(上涨1000元)。 简评: 货源紧张,聚合MDI持续拉涨。 国内聚合MDI价格在经历了2018年的深跌之后,12月中旬触底反弹,进入1月之后由于万华宁波二期80万吨、重庆巴斯夫40万吨装置重启延迟,造成市场供货减少,库存紧张,价格持续拉涨,聚合MDI近两个月上涨26%,目前场内货源不多,预计伴随下游厂家进入生产旺季,聚合MDI价格有望持续拉涨。 新装置陆续投产,盈利能力进一步增强。 2018年12月,公司烟台工业园30万吨TDI装置顺利投产,与MDI行业类似,TDI行业壁垒较高,2017年全球总产能270万吨,巴斯夫和科思创产能占比58%,集中度高、行业格局稳定; 2019年1月,5万吨MMA、8万吨PMMA装置顺利投产,公司产业链继续向下游延伸,将低附加值MTBE产品转化为高附加值MMA,提升盈利能力。 重大资产重组完成,成长性不容忽视。 目前重大资产重组已完成资产交割,公司成为全球聚氨酯绝对龙头,同业竞争得到解决,治理结构进一步理顺,助力公司向世界级新材料公司迈进。公司PC二期13万吨预计19年Q1投产,100万吨大乙烯项目预计2020年投产,水性涂料树脂、ADI、SAP、TPU等新材料产品不断落地,带动产业链延伸和附加值提升。 关注公司长期配置价值。 之前伴随MDI价格的快速下跌,市场悲观预期快速释放,公司股价大幅下杀;由于存在主流厂商的成本支撑,当前聚合MDI价格继续向下空间不大;另外新产能投放带来利润增量确定性强,长期配置价值值得关注。 预计公司2019、2020年实现归母净利润90、103亿元,EPS分别为2.86、3.27元,对应PE14X、13X,维持“买入”评级。
万华化学 基础化工业 2019-03-06 41.53 -- -- 42.48 2.29% -- 42.48 2.29% -- 详细
事件:万华化学发布2018年度业绩快报,报告期内公司实现营业收入606.21亿元(同比+14.11%),实现归母净利润106.10亿元(同比-4.71%);若考虑模拟吸收合并万华化工后的财务数据情况,则2018年实现营业收入728.37亿元(同比+12.33%),实现归母净利润155.66亿元(同比-1.36%)。 点评:万华化学2018年业绩符合预期,但呈现出前高后低情形,有明显的季节性波动;我们分析主要系公司聚氨酯板块产品(如MDI)市场价格下半年开始回落所致,与此同时公司各业务板块销售规模均有所增长。 2018年MDI 边际供需有所宽松,导致产品价格下半年开始回落。根据海关数据,2018年中国纯MDI 净出口量小幅增长1.5万吨(出口量增长1.7万吨),而同年聚合MDI 净出口量减少4.4万吨(其中出口量增长5.5万吨,进口量增长9.9万吨;进口量增长主要为沙特阿拉伯贡献)。根据三韬咨询统计,2018年中国MDI 表观消费量同比增长2.6%,以200万吨市场规模估计约合5万吨的年需求量增长;从聚氨酯制品的下游消费看,泡沫体系中聚氨酯制品使用量同比增速2.4%,而CASE(涂层、弹性体、粘合剂与密封剂)、树脂及其他行业中的使用量同比增速3.1%(其中胶粘剂、弹性体、氨纶增速达8~10%,浆料、鞋底原液增速则低至为-2~-3%)。与此同时,2017年行业景气带来较多装置陆续投产形成的供给压力则不断增加,如上海联恒二期24万吨装置(18H1投产)、开工负荷不断提高的重庆巴斯夫40万吨装置,以及促中国聚合MDI 进口量大幅提高的沙特陶氏40万吨装置(17Q4投产)、韩国锦湖11万吨装置扩产(18H1投产);净出口量下滑,需求增长小于产能增加,企业博弈加剧、行业竞争激化。 叠加宏观经济预期的波动、中美贸易冲突带来的抢出口效应及其回落影响(9月为小高峰,其后持续回落)与冬季季节性需求转淡,使MDI 产品价格自18Q3开始明显下滑。 2019年步入3月传统需求旺季,聚合与纯MDI 挂牌价大幅上调。万华公告3月中国地区聚合MDI 分销挂牌价1.52万元/吨(月环比+0.2万元/吨),直销挂牌价1.55万元/吨(月环比+0.2万元/吨);纯MDI 挂牌价2.47万元/吨(月环比+0.1万元/吨)。进入2019年后,MDI 供需格局不断边际改善、行业竞争趋缓,聚合MDI 市场价格自年初至今已持续上涨26%。3月是聚合MDI 的传统需求旺季(如白电等行业需求旺盛),继各厂家2月上调聚合MDI 挂牌价后(月环比+700元/吨),3月万华与巴斯夫再次大幅上调3月聚合MDI 挂牌价(月环比+1400-2000元/吨),聚合MDI 产品价格向盈利中枢回归;万华纯MDI 挂牌价也于3月调涨(月环比+1000元/吨)。 科思创德国装置再次延期且其强调利润与销量并重,2019年MDI 盈利或将维持中枢水平。展望19年,中国对汽车、家电新政刺激有望拉动聚合MDI需求持续稳健增长(约+4%),胶粘剂、软泡、冷链、弹性体、氨纶等较新领域则可构筑市场新的增长点。更为重要的是在经历17Q4-18Q3的扩产潮后2019年内除万华以外的MDI 扩产项目有限,科思创于2月25日年报业绩电话会称其德国Brunsbüttel 的MDI 装置将再次延期至2020年方才投产启动,并且其将启动为期3年的全员奖金考核制度,要求销量、利润、回报率三者并重,而在MDI 价格过低时该目标难以实现。19年内可预见的将投产项目仅有2个5万吨级的小扩产,主要待投产产能依旧把握在万华手中,行业竞争有望趋缓,MDI 盈利或将维持中枢水平。 聚氨酯业务不断延伸,发展前景广阔;大乙烯石化项目建设有序推进,消除聚氨酯板块发展瓶颈,完善产业链布局;新材料与精细化工品业务多点开花,高速增长构筑新的利润增长点。 聚氨酯方面:万华化学由MDI 业务起家,依赖持续的研发攻关实现技术突破,正努力实现烟台与宁波80万吨级产能扩建,并在建40万吨美国一体化工厂。 同时万华也积极建设TDI、HDI、IPDI、HMDI 等异氰酸酯项目,全力以赴推动ADI 业务发展,完善IPDI 产业链、做好特种胺业务,成为全球核心供应商;公司也全面发展聚醚多元醇及其配套原料PO、EO 等白料产业,完善聚氨酯产业链,为客户提供综合解决方案。 石化方面:万华化学C3/C4石化装置运行平稳,LPG 贸易规模不断扩大,在建100万吨大乙烯与聚氨酯产业链高附加值延伸与烟台工业园项目被山东省列为新旧动能转换重点建设项目。大乙烯项目投建后,可有效为自身聚氨酯业务处理HCl 副产品、解决MDI 产能瓶颈问题,增加新工艺PO 与EO 配套产能,消除聚氨酯板块发展瓶颈;可借力全球页岩气革命带来的LPG 低价优势、自身LPG 采购的低成本优势(地下洞窟、CP 定价权等)大幅增厚盈利,并进一步完善烯烃产业链布局,提供更多稳定优质且廉价的关键原料促进多产业链全面发展。 新材料与精细化工品方面:万华化学新材料事业部重点做好TPU、PC、SAP、PMMA 四大业务;表面材料事业部加快水性涂料的市场拓展,切入水处理膜领域;万华北京围绕汽车轻量化不断开展前瞻性研究,努力成为车用高分子材料的重要供应商。另外公司也正筹备与发展尼龙12(目标12万吨)、柠檬醛、POE 等产业;公司多个领域互相配合、互为补充,形成公司产业链的科学延伸。万华依托聚氨酯产业,开发高附加值项目,通过技术、工艺、产品及资源平衡的创新,实现产业链横向/纵向和能源的高效利用,实现万华化学的腾飞。 维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI 为寡头垄断市场,新建装置难度大、周期长;万华依赖于持续研发攻关实现技术突破,有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃,并建设40万吨美国一体化工厂,巩固全球第一地位。公司C3/C4石化装置运行平稳,LPG 贸易规模不断扩大;在建100万吨乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势,加深石化产业链布局。18年以来公司7万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA 与5万吨MMA 项目陆续投产,未来随着PC 二期、SAP、水性涂料、合成香料、ADI、尼龙-12等多个新项目陆续落地,产品类别进一步多元化、产业链配套及布局进一步完善。当下公司正积极推进整体上市事宜,整合MDI 等优质资产、改善治理结构;助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商等、新材料核心供应商高远目标大步迈进。考虑资产重组,我们调整公司2018~2020年EPS 分别至4.96、4.46、4.97元。 风险提示:全球宏观经济不及预期的风险,MDI 技术扩散的风险,产品价格大幅波动的风险。
万华化学 基础化工业 2019-03-05 42.22 45.84 9.14% 42.48 0.62% -- 42.48 0.62% -- 详细
2018 年净利下滑4.7%,业绩低于预期 万华化学于2 月28 日发布2018 年业绩快报,全年实现营收606.2 亿元,同比增14.1%,净利106.1 亿元,同比下滑4.7%,业绩低于预期。若以整体上市后的口径计算,实现营收728.4 亿元,同比增12.3%,净利155.7亿元,同比降1.4%,按照31.4 亿股的最新股本(整体上市完成后)计算,对应EPS 为4.96 元。其中以合并前口径计,2018Q4 实现营业收入147.0亿元,同比增3.8%,净利15.9 亿元,同比下滑52.2%。以合并后口径计,2018H2 实现净利约48 亿元,我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为3.88/3.82/4.30 元(18 年按合并前口径),维持“增持”评级。 MDI 景气回落影响业绩,Q4 单季度表现明显 受下游需求低迷叠加供给充裕影响,据百川资讯,2018 年华东地区纯/聚合MDI 均价分别为2.80/1.92 万元/吨,同比下跌0.4%/29%,其中2018Q4华东地区纯/聚合MDI 均价分别为2.27/1.26 万元/吨,同比分别下跌25%/57%,拖累全年业绩。石化产品方面,2018 全年丙烯/丙烯酸/环氧丙烷华东地区均价分别为0.85/1.20/0.84 万元/吨,同比上涨15%/10%/0%,尽管Q4 油价快速下跌,但从均价看,华东地区丙烯/环氧丙烷/丙烯酸分别为0.86/1.15/0.93 万元/吨,环比分别变动-3.6%/-7.3%/+5.6%/,整体平稳。 3 月MDI 挂牌价上调,石化产品价格趋弱 公司于2 月27 日公告上调3 月份中国地区纯MDI/聚合MDI 挂牌价至2.47/1.55 万元/吨,环比2 月份分别上升1000/2000 元/吨。据百川资讯,目前华东地区聚合MDI 价格为1.51 万元/吨,年初至今已上涨0.36 万元/吨,累计涨幅31%;纯MDI 价格为2.16 万元/吨,年初至今小幅上涨0.11万元/吨。目前国内MDI 装置整体开工率不高,且3-4 月份节后需求旺季即将来临,MDI 价格下行空间有限。另一方面,由于需求淡季叠加油价水平下移,据百川资讯,2 月底华东地区丙烯/环氧丙烷/丙烯酸报价分别为0.71/0.99/ 0.85 万元/吨,较年初分别下跌9.8%/7.0%/1.2%。 重大资产重组完成,多元化新项目快速推进 公司已于1 月31 日完成重大资产重组,未来有望在完善全球布局,提升业务协同性等方面逐步改善。另一方面,公司30 万吨TDI 项目于2018 年12 月底投产,5 万吨/年MMA 项目、8 万吨/年PMMA 项目于2019 年1月投产,此外公司预计13 万吨PC 项目二期于2019Q1 建成投产,50 万吨MDI 扩产项目2019 年建成,100 万吨乙烯项目开始建设,2020 年中期建成,美国40 万吨MDI 项目进展顺利,公司预计于2021 年投产。 维持“增持”评级 结合业绩快报,考虑聚氨酯(MDI、TDI)价格下滑幅度较大,我们下调公司2018-2020 年净利润预测分别至106/120/135 亿元(18 年按合并前口径,原值120/135/150 亿元),对应EPS 分别为3.88/3.82/4.30 元,结合可比公司估值水平(2019 年平均9 倍PE),考虑公司业务多元化发展,且全球化布局优势显著,给予公司2019 年12-13 倍PE,对应目标价45.84-49.66 元(原值35.12-41.71 元),维持“增持”评级。 风险提示:下游需求持续低迷风险、新项目投产不达预期风险。
万华化学 基础化工业 2019-03-05 42.22 -- -- 42.48 0.62% -- 42.48 0.62% -- 详细
事件:公司发布2018年业绩快报,2018年实现营业收入606.2亿元,同比增长14.1%,实现归母净利润106.1亿元,同比减少4.7%,基本每股收益为3.88元,同比减少5.1%。 聚合MDI价格大幅下行影响公司业绩。2018年二季度开始,国内聚合MDI价格开启下行通道,去年山东地区聚合MDI主流均价为19184元/吨,较2017年均价下滑28.6%,2018年聚合MDI平均毛利为6172元/吨,较2017年毛利水平大幅下降54.5%。进入四季度后,由于下游需求减弱和国际油价暴跌的影响,价格更是快速进入下行通道,四季度山东地区均价下滑至12567元/吨,同比大幅下滑57.1%,最低价格更是下跌至11200元/吨,同时行业毛利水平更是大幅下滑99.1%,全行业基本进入盈亏平衡状态。由于公司具备MDI产能180万吨,MDI价格的下滑和盈利水平的下降是公司2018年业绩下滑的重要原因。但同时公司2018年归母净利润仅下滑4.7%,充分显示了公司优异的成本控制能力,以及石化业务、新材料业务板块2018年的快速发展。 2019年MDI行情转暖。2019年以来,国内聚合MDI行业转暖,产品价格从11500元/吨一路反弹至目前的约15000元/吨,继巴斯夫上调3月份聚合MDI挂牌价1400元至15000元/吨后,万华大幅上调3月份聚合MDI挂牌价2000元/吨,纯MDI挂牌价1000元/吨。目前国内货源偏紧,下游将逐渐恢复开工,我们判断近期聚合MDI仍然将保持强势。同时百川资讯消息,科思创蒸馏装置故障将影响未来纯MDI供应,复工时间尚未确定。今年以来,原先日本三井、韩国锦湖以及沙特陶氏作为国内聚合MDI主要进口国,但因国内价格一路跌至11000元/吨附近,出口中国市场利润微薄,进而转向出口东南亚市场,1月份国内聚合MDI进口量环比下滑18%,出口量环比增长0.6%,国内进出口格局有所改善。未来2-3年全球MDI行业扩产产能在200万吨以上,其中万华化学将分别在国内和美国合计扩产120万吨产能,进一步巩固全球行业龙头地位,目前公司已经完成化工业务板块整体上市工作,MDI权益产能提升至200万吨以上,已经成为全球最大MDI生产企业,MDI价格每上涨1000元/吨,公司税前利润将增长20亿元。 整体上市完成,开启未来成长。公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易方案已经全部完成,未来万华化工持有的100%BC股份、万华宁波25.5%和万华氯碱热电8%将注入到上市公司中,实现万华旗下化工类资产的整体上市,并解决了万华实业2011年收购BC化学后一直存在的同业竞争问题。匈牙利BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商,具备MDI产能30万吨和TDI产能25万吨,业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区,为全球第八大聚氨酯生产企业。BC公司纳入上市公司后,万华化学将成为全球第一大MDI供应商(210万吨产能),并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有(和筹建)生产基地的布局,从而也将实现公司生产经营的全球化。同时去年四季度公司TDI项目、未来100万吨大乙烯项目、MMA/PMMA等众多新材料项目的投产将进一步打开公司的成长空间,持续提升公司的业绩水平。 盈利预测与评级。不考虑此次化工板块整体上市,我们预计公司2018-2020年EPS分别为3.75元、4.06元和4.75元,对应PE分别为11X、10X和8X,我们认为公司未来通过扩大MDI项目产能及建设众多石化、新材料项目将进一步摆脱对MDI产品盈利的依赖性,实现收入结构的多样化,未来将成为全球性的优秀化工公司,维持“买入”评级。 风险提示:MDI价格继续下行的风险;石化项目投产不及预期的风险。
万华化学 基础化工业 2019-02-04 32.91 -- -- 43.09 30.93%
43.09 30.93% -- 详细
MDI价格自1月以来有所反弹。2018全年MDI价格整体下行,聚合MDI一度跌至1.10万元/吨的低位,而2019年1月以来,万华宁波二期80万吨MDI装置、巴斯夫重庆40万吨MDI装置重启时间比原计划略有推迟,整体供货减量减少,贸易商库存低位,价格有所上涨。根据卓创咨询数据,截至1月底聚合MDI市场主流价格为1.24~1.25万元/吨,纯MDI市场主流价格为2.25~2.27万元/吨。 政策刺激家电、汽车,需求有望边际改善。近日发改委等十部门共同印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》,着力引导企业顺应居民消费升级大趋势,加快转型升级提升供给质量和水平,以高质量的供给催生创造新的市场需求;方案指出,要多措并举促进汽车消费,促进家电产品更新换代。聚合MDI主要应用于冰箱冷柜、汽车等领域,政策刺激有助于需求端的边际改善。 MDI龙头地位稳固,多元化布局稳扎稳打。目前万华化学拥有MDI产能210万吨/年(宁波120+烟台60+匈牙利30),并计划通过扩产和新建装置在三年内大幅提升MDI产能至335万吨/年,规模稳居全球第一,龙头地位愈发稳固。此外公司不断推进多元化布局,30万吨/年TDI、5万吨/年MMA以及8万吨/年PMMA项目先后投产,后续百万吨乙烯项目、精细化学品及新材料将不断助力公司长期发展。 维持“买入”评级。公司为国内化工标杆企业,聚氨酯业务全球领先,精细化学品及新材料不断开拓,在建百万吨乙烯深化产业链。暂不考虑吸收合并方案,预计2018-2020年公司EPS1分别为3.76元、3.37元及3.98元,对应2019年1月30日收盘价PE分别为8.63倍、9.63倍及8.16倍。
万华化学 基础化工业 2019-01-14 30.61 -- -- 38.43 25.55%
43.09 40.77% -- 详细
事件:2019年1月9日晚万华化学公告称其烟台工业园5万吨/年MMA(甲基丙烯酸甲酯)项目、8万吨/年PMMA(聚甲基丙烯酸甲酯)项目于近期竣工投产,产出合格产品。 点评:万华化学利用C4平台叔丁醇原料资源转产MMA,并进一步生产光学级PMMA产品,系自身强技术研发实力变现;公司可充分利用C4平台原料优势、烟台工业园综合成本优势,进一步打造高附加值多元化产品集群,完善产业链布局并获取丰厚利润回报,深化综合型化工企业转型。 MMA是一种重要的有机原料,60%以上用于生产PMMA,其他应用包括PVC改性剂、树脂与乳业产品等。PMMA俗称有机玻璃,以其高光学清晰度(透光性高于玻璃)和优异的耐候性而著称,二战期间首先被应用于飞机的挡风玻璃、坦克驾驶室的视野镜等;目前其下游应用广阔,主要领域包括广告(占30%)、建筑(占28%)和汽车、家电、光学媒体(各10%左右)等,典型产品诸如照明装置、玻璃和卫浴、内部发光的标识牌、尾灯镜、仪表盘盖、微波炉窗等。 MMA:中国环保压力下,C4生产法竞争优势加强;研发优势与C4平台优质叔丁醇产品资源助力万华跻身MMA领先生产企业之列。 目前全球范围内MMA生产以传统的丙酮氰醇路线(C3路线,或称ACH法)为主占全球产能61%,异丁烯路线(C4路线)占31%,另有少量C2路线(BASF工艺、Lucite工艺);而国内产能则主要为C3路线占75%。C2路线工艺拥有企业不对外转让技术,企业对C3、C4路线的选择主要取决于原料获取难易与成本。由于C3路线生产中涉及剧毒高腐蚀的氢氰酸与浓硫酸(危险性高、难获取、耐腐蚀装置投资大),且会生产大量副产品硫酸氢铵需要配套大型废液处理回收装置,因此在中国环保趋严的大背景下,2016年后国内规划新建产能更多地选择C4路线生产MMA。 年全球MMA产能462万吨(13-17年CAGR=2.7%),需求412万吨(13-17年CAGR=3.3%),供需增长基本相平衡;多数全球大型企业产能-20万吨左右。2017年中国MMA产能86万吨(13-17年CAGR=10.9%),共10家生产企业;但同年国内产量仅61万吨(13-17年CAGR=18.5%),需求70万吨(13-17年CAGR=7.2%);导致国内高产能低产量且产不足需依赖进口的原因主要系大部分MMA企业的产品质量无法达到高端客户的需求,另外C3路线生产受到丙烯腈装置负荷约束(C3路线的必需原料氢氰酸最为经济合理的来源是丙烯腈装置副产)与C4路线的异丁烯原料供应,以及新装置磨合等因素都形成限制。未来五年,全球范围的MMA扩产主要集中于中国,目前已有明确扩建计划的产能达53万吨(其中C4法占56%)。当前MMA仍然拥有较好的盈利水平,且收环保政策影响行业高收益有望持续;后续随MMA产能于中国的扩建不断铺开,预计项目收益将有所回落。万华化学现有石化装置副产64万吨叔丁醇,目前作为外销品MTBE的生产原料使用;由于MTBE作为汽油添加剂的应用可能减少,叠加炼化一体化项目的崛起,MTBE在未来几年盈利可能在较低水平。部分过剩的MTBE已通过裂解制备异丁烯而推动后者产能较快增长;而万华基于自身平台优势与研发优势,将叔丁醇脱水制备高纯异丁烯并进一步氧化生产MMA产品。根据环评信息,万华化学依叔丁醇产品量拟建设15万吨异丁烯法路线MMA装置(一期5万吨投资额13.9亿元为本次投产项目,二期10万吨投资额19.8亿元),共用公用工程和辅助设施,测算财务内部收益率(税后)为12.51%;另外山东省新旧动能转化项目公示中万华规划远期MMA产能合计25万吨。进入MMA行业可以延伸叔丁醇产品链,提高产品附加值、进一步多元化万华C4石化平台产品结构;并且万华化学有望通过烟台产业园一体化的综合成本优势、C4平台的原料掌控力优势与技术优势充分降低MMA的综合生产成本。PMMA:原料质量、聚合工艺限制,国内高端PMMA大量依赖进口;万华自行配套原料MMA装置、利用连续本体聚合先进工艺打造强竞争力。 PMMA生产工艺有悬浮聚合、乳液聚合、连续本体聚合三类,依产品需要而择取。悬浮聚合和溶液聚合体系含有大量溶剂,因此制得的PMMA含有一定量的杂质,无法用于液晶导光板、光纤通信等高端领域;然而由于这两种聚合体系的黏度相对较低,比较容易控制传质、传热,工艺设备要求较低,因此这两种方法国内使用仍较为普遍。高端的光学级PMMA 品种需要采用连续本体聚合工艺技术生产;该工艺对透光率、热稳定性、产品纯净度要求严格,技术对设备和工艺的要求苛刻,存在传质、传热和聚合转化率控制等技术难点。于PMMA产品质量而言,聚合工艺与原料MMA质量是为关键;多数国际PMMA生产企业自行配套MMA生产装置。 2017年全球PMMA产能300万吨,未来预计全球产能温和增长,复合增长率约2-3%;全球PMMA的生产商主要集中于东亚(占65%)、北美(占16%)和西欧(占13%),全球五大企业奇美、三菱丽阳(含璐彩特)、赢创、阿科玛、住友化学合计产能占比60%。同年全球PMMA需求231万吨,PMMA的下游领域建筑、汽车、电子产品、广告的发展与宏观经济兴衰息息相关,预计未来PMMA需求复合增长率3-4%;其中PMMA树脂占70%(中国比例约61%),一半以上PMMA树脂用于生产亚克力板。PMMA的最大特点是透明性和光学性,因此在对光学性能要求高的领域具有明显优势,而在对光学性能要求较低的领域则面临低成本的可替代品竞争;来自聚合物(以PC为主)的替代威胁将使PMMA价格整体趋于稳定。2017年中国PMMA产能75万吨,其中以台商、外商企业为主(约占60%),另有较多小规模企业;同年需求82万吨,产能不足于需求并且现有产能开工率仅8成左右。技术问题仍为开工率低下的主要原因,大量本土的PMMA生产企业只能生产普通级别产品(缺少稳定供应与高质量的MMA原料,对连续本体聚合技术掌握有限),高质量的光学级和抗冲级PMMA产品主要依靠根据环评信息,万华化学本次投产为单条8万吨光学级PMMA项目(投资额4.1亿元,财务所得税后内部收益率37.6%)采用连续本体聚合工艺;另外山东省新旧动能转化项目公示中万华规划远期PMMA产能目前合计15万吨。万华工业园拥有丰富的C4资源,开发C4下游产品是消耗过剩产能和提高产品附加值的最好途径;在万华的战略规划中,MMA是C4下游产业化进展最快的项目,其主要用于PMMA产品的生产;开发PMMA产品可进一步提高MMA的附加值,延伸C4产业链,降低单一产品的市场风险,发挥产业链一体化的成本优势。并且,随着国内电子、汽车等产业的发展,光学级PMMA产品的需求更加旺盛;万华化学自行配套原料MMA(PMMA对MMA单耗接近1)、拥有先进的连续本体聚合工艺可生产高质量的光学级高端PMMA产品,打造强竞争实力。 维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI为寡头垄断市场,新建装置技术难度大、建设周期长;万华化学依赖于持续的研发攻关成功实现技术突破,有望在较短时间内实现80万吨级的产能飞跃,并建设40万吨美国一体化工厂,全球市占率有望进一步提升。公司C3/C4石化装置运行平稳,LPG贸易规模不断扩大;在建100万吨乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势,加深石化产业链布局。18年以来公司7万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA与5万吨MMA项目陆续投产,未来随着PC二期、SAP、水性涂料、合成香料、ADI等多个新项目陆续落地,产品类别进一步多元化、产业链配套及布局进一步完善。当下公司正积极推进整体上市事宜,整合MDI等优质资产、改善治理结构;助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商等高远目标大步迈进。考虑资产重组,我们预测公司2018~2020年EPS分别至5.70、6.38、6.63元。 风险提示:全球宏观经济不及预期的风险,MDI技术扩散的风险,产品价格大幅波动的风险,本次交易最终未获批准的风险。
万华化学 基础化工业 2019-01-14 30.61 -- -- 38.43 25.55%
43.09 40.77% -- 详细
公司MMA/PMMA项目竣工投产 万华化学于1月9日发布公告,公司烟台工业园5万吨/年MMA(甲基丙烯酸甲酯)项目、8万吨/年PMMA(聚甲基丙烯酸甲酯)项目于近期竣工投产,产出合格产品。上述项目投产有利于完善公司产业链,进一步提升综合竞争力,我们预计公司2018-2020年EPS分别为4.39/4.94/5.50元,维持“增持”评级。 PMMA有望打破外资垄断 PMMA主要应用于电子电气、导光板、汽车等领域,目前全球60%一体化有效产能集中于奇美、三菱等海外巨头,2017年国内净进口量近20万吨,进口依存度高达50%。据百川资讯,近期华东地区PMMA价格整体平稳,最新报价为2.7万元/吨,与2018年11月价格持平。伴随新项目投产,公司已具备全球最大的PMMA单线产能,且上游MMA原料为附加值较低的MTBE,一体化产业链优势明显,未来有望打破外资垄断格局。 MDI/TDI等产品延续跌势,油价拖累石化产品价格 由于前期油价回落且下游需求较为疲软,MDI/TDI市场仍延续下行走势,据百川资讯,1月上旬华东地区纯MDI/聚合MDI价格分别为2.15/1.15万元/吨,较2018年11月下旬分别下跌2%/8%,公司2019年1月中国地区纯MDI/聚合MDI挂牌价较上月分别下调700/700元/吨至2.37/1.28万元/吨;华东地区TDI价格较2018年11月下旬已下跌24%至1.45万元/吨, 公司30万吨TDI项目于2018年12月底投产,将逐步贡献利润。石化产品方面,受油价下跌影响,丙烯酸/环氧丙烷价格自11月以来分别下跌9%/5%至0.85/1.05万元/吨。 整体上市待完成,新项目快速推进 万华化学整体上市方案已于7月2日获山东省国资委批准,若后续顺利完成,公司有望在完善全球布局、解决潜在同业竞争等方面显著改善。另一方面,新项目快速推进,公司预计13万吨PC项目二期2019Q1建成投产;100万吨乙烯项目开始建设,2020年中期建成;其他水性涂料、TPU、ADI、香料等扩能项目亦稳步推进。 维持“增持”评级 我们认为公司石化业务产业链持续完善,水性涂料、香料等高附加值项目也将有序进入产出期,预计公司2018-2020年EPS分别为4.39/4.94/5.50元,若考虑整体上市,则公司2018-2020年EPS分别为5.56/6.13/6.70元,维持“增持”评级。 风险提示:下游需求持续低迷风险、新项目投产不达预期风险。
万华化学 基础化工业 2018-11-20 30.35 35.12 -- 33.87 11.60%
38.93 28.27%
详细
拟建设美国MDI一体化项目 万华化学11月16日发布公告,公司拟通过下属子公司Wanhua Chemical US Operations LLC在美国路易斯安那州建设MDI一体化项目,项目预计总投资12.5亿美元,以银行贷款与自有资金组合的形式筹集。项目包括年产40万吨MDI装置及相关配套装置等。基础设施预计将持续36个月,预计于2021年10月底完成竣工。公司同时公告拟出资8000万美元成立万华新加坡控股有限公司。我们预计公司2018-2020年EPS分别为4.39/4.94/5.50元,维持“增持”评级。 着眼北美市场拓展,全球化布局有望逐步完善 40万吨美国MDI一体化项目若如期建成,公司将实现MDI的美国本地化生产和经营,有利于降低国际贸易政策和关税风险,同时满足公司北美地区客户对公司MDI产品供应稳定性和产品多样化的需求。美国经济复苏势头较强,北美市场MDI需求旺盛,目前价格较东北亚地区显著偏高,且在原料、能源等方面具备一定优势,公司将全方位扩展美洲市场的MDI及其相关衍生品市场,结合新加坡子公司的设立,万华化学全球化布局逐步完善。 MDI市场延续下行,油价下跌拖累石化产品 根据百川资讯,11月中旬华东地区聚合MDI/纯MDI市场价分别为1.27/2.22万元/吨,较10月初下跌14.2%/11.0%,下游需求整体疲弱。石化产品受油价回落影响,华东地区丙烯酸/环氧丙烷/MTBE市场价分别为0.93/1.11/ 0.53万元/吨,较前期高点分别回落16%/9%/28%。 整体上市待完成,新项目快速推进 万华化学整体上市方案已于7月2日获山东省国资委批准,若后续顺利完成,公司有望在完善全球布局、解决潜在同业竞争等方面显著改善。另一方面,公司新项目快速推进,公司预计30万吨TDI项目、8万吨PMMA项目公司将于2018Q4建成投产;13万吨PC项目二期2019Q1建成投产;100万吨乙烯项目开始建设,2020年中期建成;其他水性涂料、TPU、ADI、香料等扩能项目亦稳步推进。 维持“增持”评级 我们预计MDI北美需求增长相对强势,公司在美建设MDI装置有望完善其全球业务布局,预计公司2018-2020年EPS分别为4.39/4.94/5.50元,参考可比公司估值水平(2018年15倍PE),考虑业务差异性,且荣盛、恒力因炼化项目未投产导致其18年PE偏高),给予公司2018年8.0-9.5倍PE,对应目标价35.12-41.71元(原值43.90-50.49元),若考虑整体上市,则公司2018-2020年EPS分别为5.56/6.13/6.70元,维持“增持”评级。 风险提示:下游需求持续低迷风险、新项目投产不达预期风险。
万华化学 基础化工业 2018-10-30 27.99 53.00 26.19% 31.85 13.79%
33.87 21.01%
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公司三季度净利26.3亿,低于市场预期 公司发布三季报,第三季度实现营收158.7亿,同比增长9.2%,环比下降3.5%;归母净利20.7亿,同比下降29.8%,环比下降39.1%。低于市场预期。 MDI价格下跌,销量或环比略有下滑,我们认为是利润下降主因 根据公司经营数据,我们推算三季度MDI出厂均价下降2200元/吨,假设MDI销量35-37万吨,导致聚氨酯板块营收下降约8亿,公司净利环比下降约6亿;苯价上涨导致单吨成本上涨600元/吨,导致净利环比下降1亿。三季度国内MDI下游冰箱、管道保温等需求偏弱,我们预计公司MDI销量环比或有所下滑,假设聚氨酯板块销量环比下滑2.6万吨均是MDI贡献,则带来三季度聚氨酯板块营收环比下降4亿,公司净利下降约2亿。 石化板块盈利略有增长 石化板块丙烯、环丙、丙烯酸价格环比上涨6%-24%,销量略下滑2万吨,整体营收增加7亿;由于丙烷、丁烷CP价格大幅环比上涨13%(预计540-550元/吨),则导致石化板块成本增加6亿,整体看石化板块净利环比增加约9000万。另外三季度石化营收占比提升,是公司综合毛利率下降7%的部分原因。 研发支出、管理费用、所得税率环比增加,政府补贴环比降低 三季度研发支出+管理费用环比增加2.8亿,综合所得税率由20%提升至22%(主因是宁波万华盈利占比提升),其他收益环比减少约1亿(根据中报,该科目主要是各类政府补助),以上几个因素导致公司净利环比下降约3.5亿。 未来盈利中枢大幅抬升,继续看好公司长期投资价值 目前价格下纯MDI、出口聚合MDI均保持较好盈利,由于目前价格下海外厂商聚合MDI已经处于微利状态,因此国内聚合MDI价格下降空间有限。高油价下,石化、新材料板块整体盈利保持稳定。随着TDI、PC等新项投产贡献增量,因此四季度和未来两年,我们预计公司整体盈利中枢会大幅高于2016年之前状态。长期看,依托MDI、TDI等大宗化工品压倒性的成本优势,石化+新材料产业链布局,业绩能够维持较好复合增长。 盈利预测:由于产品价格下跌超预期,下调18-20年归母净利至105亿、95亿、95亿(不含BC及宁波少数股权,此前预计130/138/142亿),对应PE7.6倍、8.3倍、8.4倍。虽然受需求下行、市场下跌等中短期因素扰动,但我们继续看好公司长期投资价值。买入评级。将目标价由57.51下调至53元/股(MDI下游需求增长低于预期,产品价格下跌导致业绩低于预期)。 风险提示:新项目投产不达预期,产品价格大幅下滑。
万华化学 基础化工业 2018-10-26 28.48 -- -- 31.85 11.83%
33.87 18.93%
详细
单季度EPS0.76元:公司公告2018Q3季报和经营数据,报告期内实现营收459.23亿元,同增9.37%;归母净利90.21亿元,同增15.49%;扣非后84.62亿元,同增9.23%,EPS3.30元,经营性净现金流155.19元。单Q3实现营收158.69亿元,同增9.19%;归母净利20.71亿元,同比下降29.79%;单季度EPS0.76元。 产销环比下降,聚氨酯业务营收下滑:从产销来看Q3公司聚氨酯系列环比下降8.53%和5.69%,石化系列环比下降11.12%和2.31%,精细化学品和新材料系列环比下降24.99%和4.68%;从营收来看聚氨酯系列因MDI价格下跌环比下滑13.34%,石化系列因原油价格上涨推动石化产品价格上扬环比增长12.52%,精细化学品和新材料系列环比下滑6.12%。 MDI价格承压承压:2018Q3华东聚合MDI市场均价18806元/吨,环比二季度下降12.7%,Q3聚合MDI平均价差14667元/吨,环比下降16.9%;2018Q3华东纯MDI市场均价28455元/吨,环比下降0.17%,Q3纯MDI平均价差24316元/吨,环比下降1.18%;供给端联恒二期24万吨装置投产后叠加陶氏沙特货源冲击影响国内厂家市场份额竞争加剧,需求端2018Q2后受“环保回头看”叠加各地楼市新政影响保温基建以及板材行业开工偏低,聚合MDI下游需求承压。部分厂家前期限量出货策略下后期出货压力加大,四季度后期即将进入保温行业淡季,冰箱行业受中美贸易摩擦影响需求难言乐观,预计短期内聚合MDI价格仍然承压。 多元化布局继续推进:报告期内公司发行股份吸收合并万华化工已获证监会核批,资产交割仍在进行中,完成后公司MDI合计产能将达210万吨,30万吨TDI投产后加上BC产能合计达55万吨,聚氨酯龙头地位塑造中;乙烯项目持续推进,C2和C3领域的双线布局将大幅完善聚氨酯产业链的配套布局。二期PC和PMMA项目建设中,公司多元化发展迅速。 投资建议:Q2后MDI价格持续下滑,暂不考虑重大资产重组,下调盈利预测,预计2018~2019年归母净利润分别为105.3和109.5亿元(前次为126.2和137.1亿元),对应EPS分别为3.85和4.00元。MDI下游需求短期仍然承压,价格中枢将回归合理区间,下调评级至“增持”。 风险提示:宏观经济下滑,原材料价格波动,新产能投放低于预期。
万华化学 基础化工业 2018-10-25 29.32 -- -- 31.85 8.63%
33.87 15.52%
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Q3业绩低于预期:公司报告期内实现营业收入459.23亿元,同比增长%;实现归属于上市公司股东的净利润90.21亿元,同比增长%;实现扣非后归母净利润84.62亿元,同比增长9.23%。Q3业绩环比Q2出现较大幅度下滑,主要原因为MDI价格和销量下跌,另一方面由于油价上行,原料纯苯、丙烷等价格上涨,原料成本压力增大。 2018年1-9月纯MDI平均挂牌价30822元/吨,同比增加18.65%;直销聚合MDI平均挂牌价23589元/吨,同比减3.72%;分销聚合MDI平均挂牌价23367元/吨,同比减3.97%。Q3聚合MDI价格出现较大幅度下跌,直销和分销MDI挂牌价格环比分别下跌7.25%和5.19%。 下游需求不振,MDI周期下行:二季度是行业需求淡季,因此MDI从二季度开始进入下行通道。三季度旺季不旺,价格仍然延续了下跌趋势。从公布的经营数据来看,Q3聚氨酯系列产品平均售价环比下滑8.11%,销量环比下跌5.69%。展望后市,国内宏观经济形势压力较大,建筑、汽车、家电等下游需求并不乐观,国内MDI价格或持续承压。 耐心等待未来成长性显现:公司作为国内民营化工企业的领头羊,现在正处于从MDI龙头向综合化工巨头的发展道路上。当前MDI占公司盈利比重仍然很高(1-9月聚氨酯系列营收占比57.5%),由于MDI有较强周期属性,使得公司业绩波动较大。 公司的长期发展规划正在有条不紊地进行。报告期内,集团整体上市获得证监会核准批复。吸收合并完成后,公司继续稳固在MDI的全球版图,完善聚氨酯全产业链布局。此外,公司以轻烃为主要原料规划了相当规模的石化项目,同时发展高附加值的新材料板块,随着技术进步,这些业务存在较强的关联;从下游应用来看,公司布局产品可以为汽车、建筑等领域的客户提供系列解决方案。我们认为,随着公司的快速发展,未来抗周期性将会越来越强,综合竞争优势也将逐渐显现。 盈利预测与投资评级:暂不考虑吸收合并,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为571.24亿元、638.82亿元和675.95亿元,归母净利润分别为112.31亿元、128.71亿元和140.32亿元,EPS分别为4.11、4.71、5.13元,当前股价对应PE分别为8X、7X、6X,给予“增持”评级。 风险提示:MDI价格大幅波动,新建项目不及预期
万华化学 基础化工业 2018-10-25 29.32 -- -- 31.85 8.63%
33.87 15.52%
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事件描述公司发布2018年三季报,实现营业收入459.23亿元,同比增长17.86%; 实现归属净利润90.21亿元,同比增长15.49%;实现归属扣非净利润84.62亿元,同比增长9.23%。公司三季度单季实现营业收入158.69亿元,同比增长9.19%,环比下滑3.54%;实现归属净利润20.71亿元,同比下滑29.79%,环比下滑39.16%。 事件评论 MDI 价格下跌、原材料涨价、研发费用增加影响Q3业绩。公司Q3营业收入及业绩环比出现下滑,主要有三方面原因:1、三季度国内MDI偏弱,价格进入下行通道;2、纯苯价格强势,LPG 价格持续走高,公司成本增加;3、三季度公司研发费用约6.03亿元,同比增长83.69%,主要为人工费及研发领料增加所致,亦对业绩有所影响。 聚氨酯业务三季度量价齐跌。三季度国内MDI 下游家电、汽车等需求偏弱,海外货源进口增多,价格持续下滑。公司Q3聚氨酯业务实现营业收入75.07亿元(同比-11.11%,环比-13.34%),销量为47.74万吨(同比-7.04%,环比-5.69%)。四季度MDI 需求依然偏弱,且逐步步入淡季,MDI 价格短期内下行压力尚存。 LPG 价格上涨推升石化业务成本。公司三季度石化业务实现营业收入54.49亿元(同比+41.85%,环比+12.52%),销量为107.65万吨(同比+6.07%,环比-2.31%)。三季度布伦特原油价格持续上涨,且从8月底开始中国对美国进口的LPG 加征关税,国际LPG 价格再度走高; 三季度丙烷CP 均价578美元/吨,环比上涨13%;丁烷CP 均价600美元/吨,环比上涨17%,推升了公司石化业务的成本。 维持“买入”评级。公司单季度业绩下滑,但长期发展值得期待。公司正处于从纯周期行业公司至多元化、高成长公司发展的蜕变期,未来多元化布局有望平滑MDI 周期带来的业绩波动。暂不考虑本次吸收合并方案,预计2018-2020年公司EPS1分别为3.87元、4.04元及4.76元,对应2018年10月19日收盘价PE 分别为8.3倍、7.9倍及6.7倍。 风险提示: 1. MDI 价格大幅下跌的风险; 2. 原油价格上涨带来的成本增加风险。
万华化学 基础化工业 2018-10-23 32.00 -- -- 32.01 0.03%
33.87 5.84%
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事件: 公司发布2018年三季报:报告期内,公司实现主营收入459亿元,同比增长17.86%;归属于上市公司股东的净利润90亿元,同比增长15.49%;归属扣非净利润84亿元,同比增长9.23%;实现每股收益3.30元。 评论: 1、第三季度归母净利润实现20.71亿元,同比下滑30%,预计聚氨酯业务拖累70%左右。 2018Q1/Q2/Q3单季度实现收入136.02/164.52/158.69亿元,分别同比增长24%、24%和9%;实现归母净利润35.45/30.04/20.71亿元,分别同比增长61%、28%和-30%;其中第三季度净利润环比下滑39.16%。 聚氨酯行业2018Q1/Q2/Q3纯MDI华东地区市场平均价格分别为32753 /28093 /28899元/吨,环比变化9.1% / -14.2% / 2.8%。聚合MDI华东地区市场平均价格分别为22753 / 20742 / 19345元/吨,环比变化-22.39% / -8.84% / -6.73%。公司挂牌价,纯MDI 2018Q1/Q2/Q3平均价格为30215/31265/31126元/吨,第三季度环比下滑0.4%;聚合MDI 2018Q1/Q2/Q3平均价格为26468/22688/22602元/吨,第三季度环比下滑0.3%。因此第三季度聚合MDI挂牌价比华东地区价格下跌幅度小很多,纯MDI公司挂牌价和华东市场价格变化都很小。 公司2018年1-9月份,公司聚氨酯业务(异氰酸酯、多元醇等)实现营业收入243.18亿元,同比增长8.44%。聚氨酯产品生产139.73万吨,销售142.58万吨,销售平均价格为17056元/吨,和去年同期相比,公司聚氨酯业务收入同比小幅增长因为销量增加3.62%,平均价格小幅上涨5.11%;分季度看,2018Q1/Q2/Q3聚氨酯实现销售收入72.08/76.48/65.53亿元,销量44/51/48万吨,聚氨酯平均价格分别为18433/17112/15723元/吨(不含税),因此对比发现公司实际销售价格波动性比挂牌价的波动幅度大很多,第三季度盈利会环比下滑,其中销量下滑5.88%,价格下滑8.12%,同时生产成本上涨5.75%,三重因素同时叠加最终聚氨酯业务净利润环比下滑,我们预计三季度减少的净利润中,聚氨酯业务拖累71%左右。 2、石化业务盈利平稳,LPG 贸易销量大幅增加。 2018 年1-3 季度,石化业务实现收入137.69 亿元,同比增长27.98%;其中产量为108 万吨,同比下滑20%,销量增加15%,主要是毛利率很低的LPG 贸易量增加。 石化业务,2018Q1/Q2/Q3 单季度实现收入34.77/48.43/54.49 亿元,产量38/37/33 万吨,销量分别为72/110/108 万吨(含LPG 贸易),从石化整体产业链的主要产品看,丙烯、PO、MTBE、丙烯酸的第三季度价格环比变化分别为0.9%、5.7%、0.7%、12.7%,所以第三季度收入增长靠MTBE、PO、丙烯酸价格上涨。盈利能力看丙烯和PO 价差第三季度环比下滑26.9%和19.9%,而丙烯酸价差环比增长了31%。我们判断二季度石化盈利维持和一季度水平主要靠PO 业务,但三季度主要依靠PO 和丙烯酸业务,另外一点需要注意,石化业务的盈利稳定性要明显低于油价波动的幅度。 3、精细化学品及新材料业务产品销量稳步增长。 报告期内,精细化学品及新材料系列在2018 年1Q/2Q/3Q 分别实现收入10.81/16.05/15.07 亿元,实现产量8.3/8.6/6.5 万吨,贡献销量5.6/8.4/8.0 万吨, 从产销和收入相对其他业务比较平稳。 公司目前拥有六大事业部,分别是ADI 事业部、特种胺事业部、北京万华改性MDI 事业部、聚醚事业部、新材料事业部和表面材料事业部,预计2018 年第三季度六大事业部收入和利润在整个公司中占比均超过10%。 4、吸收合并BC 资产和万华化学(宁波)少数股权,较低成本注入优质资产。 2017 年,控股子公司万华化学(宁波)实现主营业务收入204.1 亿元,净利润70.3 亿元,按持股比例我们测算少数股东净利润(25.5%)为17.93 亿元。BC 在2017 年实现净利润4 亿欧元(公告披露,30.16 亿人民币),万华2017 年归母净利润111.34 亿元。假设合并后加总,2017 年总的净利润约159.43 亿元。 模和盈利能力,估值非常低,并结合MDI价格走势和公司中报披露的盈利数据,2018年MDI业务净利润仍有望保持增长。 5、维持“强烈推荐-A”的投资评级。 公司正在转型为产品多样且综合的化工材料供应商,随着石化业务+新材料规模继续扩大,长期看好公司发展。 我们预计,2018年MDI业务在净利润中的贡献比例维持在75%-80%,短期对公司业绩影响权重较大。非聚氨酯业务规模逐年扩大将会使万华成为更为综合性的材料公司,尤其是PDH项目投产顺利运行之后,公司不仅在石化领域的优势渐显,也显示出公司很强的执行力和管理效率,乙烯项目建成后,万华工业园将成为全球最具有竞争力的聚氨酯化工园区。 公司新项目建设进度顺利,公司年产30万吨TDI项目将于2018年底建成投产。烟台工业园20万吨PC项目一期7万吨于18年1月投产,二期项目将在18年底完工。 资产注入并表之前,预计2018-2020年公司每股收益分别为3.83元、3.72元和4.31元,对应市盈率分别为9.3、9.6和8.3倍,若按此方案注入,公司18年估值8.6倍。2017年到18年上半年,一系列不可抗力发生导致国内MDI价格非正常上涨,目前理性回落,3季度股价走势反正市场对MDI价格回落的预期。目前公司正在积极推进整体上市,后续多个重量级产品在建项目顺利推进,万华产品链更加完善,产品结构也更加多元化,维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。 6、风险提示。 公司MDI产品价格大幅下跌风险;石油价格大幅下跌风险;特种化工产品市场推广低于预期风险;本次风险被暂停、中止甚至取消的风险。交易的审批风险;债权债务转移风险。
万华化学 基础化工业 2018-10-23 32.00 -- -- 32.01 0.03%
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名