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最高价* 最高涨幅 结果 最高价* 最高涨幅 结果
万华化学 基础化工业 2020-01-08 55.20 -- -- 55.86 1.20% -- 55.86 1.20% -- --
万华化学 基础化工业 2020-01-06 55.90 64.00 18.69% 57.35 2.59% -- 57.35 2.59% -- 详细
投资逻辑 三大板块协同布局,带动公司盈利空间稳步提升。公司自上市以来持续进行 业务拓展,形成了聚氨酯、石化及精细化工品类三大板块,营收复合增速超 过 30%。凭借多年在聚氨酯领域的积淀,公司聚氨酯布局优势凸显,为公司 贡献超过 7成的产品盈利,提供基础业绩保障;通过建设石化项目,公司在 提供现有产线原料节约成本的同时,借助原料采购优势、产线综合配套优势 实现超行业水平盈利,带动公司业绩增长;而随着终端精细产品技术不断突 破,公司有望获得不断提升的技术溢价,实现长效发展。叠加三大板块的协 同布局,公司有望持续追赶国际龙头企业,构建长期优质的发展格局。 多维强化聚氨酯业务发展优势,不断提升基础盈利空间。公司多年来深耕 MDI 系列产品,通过迅速扩产,把握国内需求释放机遇,抢先进行产能投 放,公司现有产能 210万吨,居全球首位,占据全球 1/4的产品市场 ,形成 规模优势;同时公司持续优化生产工艺,以技改方式降低投建成本,以一体 化产业链布局降低原料成本,构建核心成本优势;此外公司以异氰酸酯为核 心,扩充产品品类,进行全系列产品供应,搭建产品服务综合方案解决平 台。伴随着全球聚氨酯需求增长,聚氨酯盈利空间有望长期稳步提升。 前后双向扩宽发展空间,布局长效发展格局。2015年公司石化项目投产, 通过产线上游延伸和多元化产品布局,公司将形成 C2、C3、C4综合原料供 应平台,公司现阶段石化项目为公司贡献近 10%的盈利,伴随着乙烯项目的 投产和原料贸易体量的增加,石化项目盈利空间将持续提升,为公司业绩增 长提供重要支撑;而公司终端精细产品业务借助上游产线布局扩充产品种 类,结合现有 PC、SAP、PMMA、TPU 等高端产品,形成综合材料供应体 系,由基础产品供应向服务输出拓展,长远布局获取高技术带来的高回报。 投资建议 预测 2019~2021年,公司营业收入分别为 639.15亿元、759.60亿元、 923.72亿元,归母净利润分别为 101.53亿元、125.56亿元、 146.95亿 元,EPS 分别为 3.23元、4.00元、4.68元,综合考虑公司在聚氨酯优质赛 道中的竞争优势,提供高盈利基础,石化项目提供中期业绩增长,给予公司 2020年 16倍 PE,目标价 64元,给予“买入”评级。 风险提示 聚氨酯产品价格下行风险;新项目投放不达预期风险;原料价格波动风险。
郑勇 5
万华化学 基础化工业 2020-01-03 56.50 -- -- 57.76 2.23% -- 57.76 2.23% -- 详细
MDI行业特点:市场空间足够大,技术壁垒足够高 市场空间:聚氨酯材料已经成为全球第六大合成材料,下游应用非常广泛,其原料包括异氰酸酯、低聚物多元醇、扩链(交联)剂等。MDI凭借其优异的性能,成为目前用量最大的异氰酸酯原料。经过横向对比可以看出,MDI是少数兼具大规模市场空间和高毛利的大宗化工品之一。技术壁垒:全球MDI工业的发展已有50多年历史,但制造门槛很高,只有少数企业掌握生产技术。万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家公司占据全球产能的85%。万华目前拥有最新的第六代MDI技术处于行业领先地位,装置投资大幅减少,环保表现行业领先。MDI二十年价格复盘:产能更迭,周期轮回1)纵观过去二十年的价格走势,MDI价格呈现出了典型的周期品特征,产能更迭是MDI周期产生的根本原因。2)分析MDI与原料价格相关性可以看出,存在一条“原油→纯苯→苯胺→MDI”的价格传导路径,在产业链上越靠近MDI的产品与MDI价格相关性越高。3)另外,从全球贸易特征来看,美洲仍存在供应缺口,而亚太已成出口主力。4)定价方面,MDI属全球定价产品,中国市场的价格波动更为剧烈。5)不可抗力短期内会导致市场价格波动,但产能周期仍是长期价格趋势的主导因素。 供需格局展望:需求稳定增长,新一轮产能投放尚未结束 需求端:世界银行预测19、20、21年全球GDP增速为2.5%、2.5%、2.6%,MDI消费增速约为GDP增速两倍,因此预计未来几年全球MDI消费增速保持在5%左右,相当于每年新增MDI消费30万吨以上。供给端:万华和科思创是未来新增产能的主力:万华烟台、宁波园区共有80万吨产能等待投放,同时拥有福建康乃尔40万吨路条,还在美国寻找新的生产基地,“手握充足弹药”。科思创计划未来五年在德国、西班牙、美国新增75万吨产能。巴斯夫同样有扩产计划。在新的一轮产能投放中,“理性扩张”是各家厂商所遵循的原则,“控量保价”仍是主旋律。 万华化学MDI业务盈利的底在哪里? 以2019年Q3为例,MDI均价基本上维持在15000元左右运行,在这一价格之下,除万华以外的其他厂家频繁传出降负消息,如果认为在这一价格之下,其他厂家已经几乎没有利润(价格触及厂家完全成本,利润空间很小)的话,那么万华仍可以保证单吨3000-4000元的利润空间,按照3500元计算,210万吨/年*3500元/吨*1/4≈18.38亿元。以此类推,在现阶段,万华化学MDI业务的净利润大概率至少维持在70亿以上。 盈利预测 预计公司2019、2020年实现归母净利润105、115亿元,对应PE17X、15X,维持“买入”评级。
万华化学 基础化工业 2019-12-31 54.59 -- -- 57.76 5.81% -- 57.76 5.81% -- 详细
事件: 公司公告,自 ] 2020年 1月份开始,公司中国地区聚合 MDI 分销市场挂牌价 13500元/吨( 环比下调 3000元/吨),直销市场挂牌价 14000元/吨( 环比下调 2000元/吨);纯 MDI 挂牌价 18700元/吨(环比下调 3300元/吨) 。 1月份挂牌价基本符合预期。我们认为公司一月份挂牌价与目前市场价格基本吻合,目前正值下游需求淡季,因此该挂牌指导价符合预期。 目前山东及华东地区万华 PM200价格上涨 200元/吨至约 13200元/吨左右,上海外资货源价格稳定在约 12600元/吨,纯 MDI 华东地区价格下行至 15700-16000元/吨。原材料方面,纯苯价格小幅上涨至 5900元/吨,苯胺价格反弹至 6750元/吨左右,卓创资讯计算目前行业纯 MDI 毛利约 3700元/吨,聚合 MDI 利润约 2000元/吨左右。万华 1月份聚合 MDI 分销挂牌价下调至 13500元/吨,直销挂牌价下调至14000元/吨,纯 MDI 挂牌价下调至 18700元/吨,目前下游需求较为清淡,同时万华宁波一期装置于近期重启,但厂家挺价意图较强,因此我们判断近期聚合 MDI 价格将稳中小幅上涨。 长期来看期万华化学收购瑞典国际化工 100%股权,并完成福建康乃尔 51%股权变更,进一步巩固了在国内 MDI 技术的核心护城河,全球范围内维护了市场秩序,同时控制福建康乃尔聚氨酯公司,进一步垄断了国内 MDI 行业新增产能,随着烟台及宁波合计 80万吨技改产能 2020年的逐步投放,未来三年在全球 MDI 行业份额将提高至 30%以上,行业地位进一步得以巩固。 乙烯一期项目 2020年迎来投产,二期项目进一步延伸产业链。 公司一期 100万吨乙烯项目即将迎来中交,并将在 2020年下半年投产。 本周山东烟台市生态环境局发布了万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示,将新建 120万吨/年乙烯及下游一体化项目,该项目以石脑油、混合丁烷为原料,经 120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。随着一期 100万吨乙烯项目在 2020年的投产,公司将开始建设二期乙烯项目,进一步延伸上游产业链,并实现下游产品的丰富多元化。 乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化,有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷,并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸,推动产业的平衡发展。 此外, 该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法 PO/SM 环氧丙烷生产技术, 将打造国内最高水平的乙烯产业链,填补国内领域的空白,打破国外技术垄断。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 3.16元、 3.65元和 4.08元, 对应 PE 分别为 17X、 14X 和 13X,维持“买入”评级。 风险提示: MDI 价格大幅下滑的风险;福建康乃尔和乙烯项目建设进度或不及预期的风险
万华化学 基础化工业 2019-12-30 52.15 -- -- 57.76 10.76% -- 57.76 10.76% -- 详细
事件近日万华化学聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价获第一次公示,乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料,经 120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。 我们的点评1)乙烯二期仍遵循短流程思路,规模大、投资省,但异于一期丙烷裂解,二期采用石脑油+混合丁烷进料,沿海地区世界级炼化产能投产背景下,预期未来成品油过剩压制石脑油价格。烯烃装置多重原料路线下,显著降低此前依赖进口轻烃的风险。 2)从产品端看,乙烯二期实施后公司石化业务实现从双烯到三烯三苯的拓展。规划仍以聚烯烃为主,但裂解汽油加氢配套芳烃抽提,纯苯和甲苯外采未来可以部分自给;聚烯烃弹性体/塑性体(POE/POP)是亮点,替代空间大,壁垒高,可显著改善石化业务 ROE。 3)中期内做大石化业务仍是解决公司过于单一依赖 MDI 的有效手段,相较新材料需要较长的培育期,重投资的烯烃项目能够较快实现收入体量和盈利的阶梯式增长。对于市场存疑的竞争能力,我们认为公司在走向一体化和多元化的过程中,已经无需再追求每个细节的绝对成本优势,对于现阶段的公司,已经无需再出奇制胜,成长为世界级的化工公司只需要交给时间来解决。公司乙烯二期项目的规划再次验证了我们此前的观点,即发展中国家化工企业的赶超途径在于要从大型的石化装置着手,做大自己,才能有实力逐步往高精尖的特种材料方向发展,这是万华迈向“中国巴斯夫进程的重要一步。 投资建议:需求低迷下 MDI 价格短期承压,不改公司长期成长趋势,维持 2019-2021年盈利预测,预计归母净利分别为 105.2/125.5/150.2亿元,对应 EPS 分别为 3.35/4.00/4.78元。继续看好公司的进一步多元化和国际化,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,原材料价格波动,新产能投放低于预期。
万华化学 基础化工业 2019-12-30 52.15 -- -- 57.76 10.76% -- 57.76 10.76% -- 详细
事件:公司发布2020年1月中国地区MDI价格公告,中国地区聚合MDI分销市场挂牌价13,500元/吨(比2019年12月份价格下调3,000元/吨),直销市场挂牌价14,000元/吨(比2019年12月份价格下调2,000元/吨);纯MDI挂牌价18,700元/吨(比2019年12月份价格下调3,300元/吨)。 点评: 1月MDI挂牌价下调,符合近期MDI价格走势。12月,聚合MDI和纯MDI的价格呈现不同走势。据天天化工网数据,截止12月26日,当月聚合MDI均价为12,879元/吨,较11月份上涨4.47%;当月纯MDI均价为16,610元/吨,较11月份下跌4.71%。供给端,万华宁波与重庆巴斯夫均处于检修状态,其他厂商延续限量供应政策,供给端支撑较为明显;成本端,原料纯苯涨势减缓,但仍处高位;需求端,国内聚醚市场弱势下滑,终端需求较为平淡。考虑到渠道及下游企业库存情况,MDI价格下跌幅度有限,未来或随需求改善上涨。 MDI市场迎来传统淡季,明年价格有望回暖。从历史数据来看,除去2017年年末MDI供给偏紧导致价格大幅上涨,使得2018年年初挂牌价处于高位之外,其余年份的年初MDI价格均处于全年较低水平。我国纯MDI主要用于合成革、鞋底原料、氨纶、TPU等领域,聚合MDI主要用于白色家电、建材保温、汽车、集装箱等领域,终端市场景气程度对MDI价格会产生一定影响。一月份随着春节临近,终端企业基本进入假期,加上物流运输受限,需求量进一步缩减,导致往年一季度MDI价格均处于全年偏低位置。万华此次下调MDI挂牌价符合往年市场价格波动趋势。从行业供需情况来看,2020年除龙头企业存在技改扩产预期外,其余企业均无明确扩产计划,据最新公告,巴斯夫美国Geismar30万吨产能预计于2021年完工,科思创于西班牙和德国规划的共计25万吨产能预计于2022年前陆续投放。而需求随着国际关系积极变化,MDI出口市场有望回暖,国内需求稳步增加,预计明年MDI价格将呈上行趋势。 公司MDI竞争优势明显,石化与新材料项目稳步推进,长期看好公司发展。公司已从异氰酸酯龙头企业成长为布局全球的化工新材料公司,旗下聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业齐头并进。聚氨酯方面,公司整体MDI总产能达到210万吨,位居全球第一,通过收购瑞典化工100%股权进一步巩固MDI竞争格局,有望继续享受寡头格局红利。石化方面,公司已完成C3/C4原料布局,乙烯一期项目预计于2020年投产,乙烯二期也正在规划中。新材料方面,公司凭借研发优势大力发展精细化工品与新材料,PC与PMMA有望实现进口替代,SAP与水性涂料产能逐步释放,公司已于2019年成为中国精细化工百强,未来新材料业务将进入快速成长期,助力公司向一流的化工新材料企业迈进。 风险提示:MDI价格大幅波动导致公司盈利变化,原油价格大幅变动导致公司石化板块盈利变化,石化与新材料项目投产进度不达预期,MDI技改项目投产不达预期,MDI生产过程中的安全环保因素,并购项目未能达到承诺业绩风险。 盈利预测:预测2019-2021年公司净利润分别为100.51亿、126.98亿和163.47亿元,EPS分别为3.20元、4.04元和5.21元,对应PE为16/13/10倍。
万华化学 基础化工业 2019-12-30 52.15 -- -- 57.76 10.76% -- 57.76 10.76% -- 详细
事件: 1、根据烟台市生态环境局网站,万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示,乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料,经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。 2、自2020年1月开始,万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价13500元/吨(比2019年12月价格下调3000元/吨),直销市场挂牌价14000元/吨(比2019年12月价格下调2000元/吨);纯MDI挂牌价18700元/吨(比2019年12月价格下调3300元/吨)。 观点: ?乙烯二期项目进展顺利,未来达产后将进一步提升公司抗风险能力 一期项目为100万吨/年乙烯联合装置、40万吨/年聚氯乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷装置、45万吨/年LLDPE装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5万吨/年丁二烯装置等,一期项目的主要原材料丙烷和丁烷主要来自于中东生产商和美国出口商,虽然万华化学自2013年起参与到全球丙丁烷采购及贸易中,成为中国第一家在丙丁烷产品上与中东生产商直接签订FOB供应协议的企业,可以保证原材料的稳定供应,但原材料的采购依然会受国际LPG价格波动及汇率波动的影响。乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料,目的是油气双头平衡成本,同时石脑油会出更多烯烃组分,有利于产业链扩展。石脑油裂解和丙烷和丁烷裂解两条线可以对冲风险,有利于获得平稳盈利能力。 ?MDI挂牌价回归市场价为公司正常调整 回顾过去两年,纯MDI挂牌价与市场价的差值在-7700元到7700元区间波动,聚合MDI挂牌价与市场价的差值在-2700元到5950元区间波动,但无论纯MDI还是聚合MDI都有数次挂牌价和市场价交叉的现象出现,在挂牌价格偏离市场价格一段时间后,公司都会进行调整,使挂牌价格和市场价格更为接近。挂牌价格对市场有一定的指引作用,但也不能长时间大范围的偏离市场价格,因此我们认为此次价格调整是挂牌价格高于市场价格一段时间后公司的正常调整。 根据公司2019年10月15日公告,万华宁波MDI一期装置(40万吨/年)于2019年10月26日停车,预计检修55天左右;MDI二期装置(80万吨/年)于2019年11月15日开始停车,预计检修55天左右。据卓创资讯报道,重庆巴斯夫MDI装置(40万吨/年)于2019年11月29日至2020年1月6日期间停车检修。11-12月份为厂商集中检修期,在国内供给减少的情况下,MDI的库存量较低,结合近期国际油价持续小幅上扬,预计未来MDI的实际市场价格将稳中有升。 盈利预测与投资评级 我们预计公司19-21年收入分别为630/680/820亿元,同比增长3.92%/7.94%/20.59%,归母净利润分别为105/125/151亿元,同比增长-1.08%/19.16%/20.8%,对应EPS分别为3.34/3.98/4.81元,目前股价对应PE分别为14/11.6/10倍,盈利预测维持不变。公司为聚氨酯行业龙头,公司未来成长确定性强。维持“增持”评级。 风险提示 项目建设进度不及预期的风险,聚氨酯需求持续下滑导致价格降低的风险。
万华化学 基础化工业 2019-12-25 53.00 -- -- 57.76 8.98% -- 57.76 8.98% -- 详细
发展石化是万华转型的重要环节万华正处在新产业发展的关键期,石化领域突破尤为重要。万华化学已完成C3/C4原料端的布局,并于 2017年启动烟台工业园二期项目,计划于 2020年陆续投产,届时公司将完成 C2/C3/C4全产业链的布局。乙烯项目一方面可以通过 PVC 解决 MDI 副产盐酸出路问题,一方面可以为多元醇提供必要的原料。 从全球来看,聚氨酯龙头企业皆已完成石化布局,且在产品布局上各企业由于发展战略的不同而有所差异。巴斯夫首次采用大规模 HPPO 技术,大力发展 EO衍生物;陶氏化学 Sadara 工厂首次在中东采用混合原料裂解技术,下游产品覆盖面广,专利优势明显;科思创作为领先高性能聚合物供应商,以合资形式解决原料供应,注重下游聚合物发展;亨斯迈致力转型,剥离石化和表面活性剂业务,以并购方式加速下游业务拓张。当下万华的营收结构与科思创、亨斯迈相似,而在产能布局上正不断向巴斯夫、陶氏化学靠近。石化业务将不仅将增强公司在市场剧烈波动时的盈利能力和成本控制能力,还将增厚业绩安全垫。 万华化学石化业务盈利分析根据模型回测,暂不考虑 LPG 贸易部分,2010-2019年万华石化板块*整体营收中枢为 363.9亿元,扣税净利润为 52.3亿元。毛利率历史平均值为 33%,净利率历史平均值为 15%,整体石化板块*的盈利能力与原油价格负相关。分板块来看,2010-2019年万华化学 C2板块历史营收中枢为 195.7亿元,C3/C4板块历史营收中枢为 168.1亿元,大乙烯项目投产后公司石化板块营收有望翻倍。 万华化学发展的可能性万华化学在大乙烯项目投产后,整体营收规模和产能分布和巴斯夫化学品板块存在一定的相似性。通过分析巴斯夫十年来的产能变迁可以发现,在 C2板块,巴斯夫持续扩大乙烯裂解能力,大力发展 EO 和下游表面活性剂;在 C3板块,丙烯酸及下游产品产能频繁扩张,未来 NPG 产能将大幅增加;在 C4板块,巴斯夫聚异丁烯和柠檬醛大幅扩产,且新增产能集中在东南亚地区。万华作为中国化工领域的标杆,不仅拥有强大的研发能力,而且具备后发优势,坐拥中国庞大的消费市场,我们相信万华成长的天花板将高于发达国家的成熟企业。 盈利预测:预计 2019-2021年公司营业收入分别为 639/756/922亿元,归属净利润分别为 101/127/163亿元,PE 分别为 17/13/10,给予“买入”评级。 风险提示:MDI 价格大幅波动导致盈利变化,原油价格大幅波动导致石化盈利变化,项目投产不达预期,安全环保因素,并购项目未能达到承诺业绩风险。
万华化学 基础化工业 2019-12-17 52.40 58.90 9.24% 57.76 10.23%
57.76 10.23% -- 详细
公司推荐逻辑: 创新、 一体化、园区化高效协同使公司日臻佳境,三大优势助其回溯 ROE 优于实际 ROE2%~12%。穿越周期之效定量可见,远景可期。 一体化与园区化为公司 MDI 铸造中枢 1600元/吨成本优势以 MDI 为核心上下游不断延伸,上游煤化工拓展降低原材料成本、下游新材料研发提升产品附加值、石化产业链把控中间产品,系列间交叉协同。有能力通过控量保价、高端延伸、上游降本、迅速扩能部分规避周期风险。 向上一体化优势:上游配套可降低原料成本 900~1400元/吨、规避原料断供不可抗力风险、来源可靠平滑价格波动。 中间互供实现降本、挖潜等效果。 园区化自建公辅配套为 MDI 降低加工成本 260元/吨。园区化实现产品附加值提升增效益、经营更加稳健避风险、公用工程规模化降成本、占地物流节省简界面、装置投资降低节省制造成本,亦可发挥公司研发能力突出优势。 回溯 ROE>实际 ROE2%~12%显示公司日臻佳境 穿越周期愿景正逐步实现以 2019年预测销量及历年均价为基础,客观把握原料-动力-产品等营收与成本项关系,效益回溯显示原料占比均匀可提升采购话语权、平滑成本波动。 毛利中枢 203亿元,毛利率中枢 30.3%,归母净利润中枢 111亿元,原料成本/营收中枢 52% (剔除 2017)。毛利最低与最高分别为中枢 72%和 147%。 2014~2018年回溯 ROE 高于当年实际 ROE 2%~12%。近年化工经历了高低油气价格、化工品不可抗力频发以及不足向过剩等大幅变化。数据客观展示了现今的产品方案已在一定程度上实现周期弱化。 MDI 价格中枢料将提升 5%至 13600元/吨MDI 多年呈现寡头垄断格局, CR5超九成,公司全球产能占比居首 24%。 需求增速预计 4%~5%。近年 MDI 需求增速 5%~9%,下游地产呈现边际向好,新开工、施工面积增速 10%,竣工面积增速自六月最低-12%持续回升至-5.5%。冰箱冰柜产量增速年初重回正值, 10月达 8%,容积增加对 MDI消费拉动愈加显著。 2019净出口有望 40万吨( +20%) 加大国际话语权。 2020均价预计较现价+5%至 13600元。 因下游地产家电需求走好、出口拉动。 中美贸易协议如适度落实,将双向增强 MDI 竞争力、降低丙烷成本。 卓越的创新能力助力公司强化护城河技术出身高管占比 70%打造创新基因。化工创新四大维度已实现生产优化、工艺优化、新工艺开发、产品配方发明几个维度。自有技术专利费考虑乘数效应节省近 3亿美元,节省投资、加快进度,从运营端带来更大效益。 人均净利稳居行业前 2%。研发费用稳步增长、在审发明专利 652件稳步增加,从工艺开发、前沿产品开发、客户应用服务配合三方面深入研发创新。 POSM 助推石化聚氨酯融合发展、 ADI 打造特色新材料、尼龙 12意在打破国外垄断、合成香料开辟绿色工艺、 PC、 PMMA 等产品逐步实现进口替代。 乙烯项目中性情景下年均净利润 25亿元、悲观情景 10亿,乐观情景 40亿。 丙烷裂解具备原料可靠、适应性好、下游丰富、成本相对优势, PVC 解决MDI 负荷瓶颈、 EO/PO 解决原料瓶颈、丁二烯为尼龙 12提供原材料。 2019年均价年均净利润 31.5亿,吨烯烃净利 1736元。 IRR 19.2%,年均营收 209亿,净利率 15%, ROI20.2%,盈亏平衡点 34%,回收期 7.1年。 聚烯烃/苯乙烯综合均价降低 2%( 150元)减少 1.9亿元净利润,跌价耐受度 33%( 2470元),外购原材料耐受度 35%,丙烷耐受度 59%( +1985元)。 2013~今净利润中枢 29亿元、净利率中枢 13.1%、 IRR 中枢 17.8%。 投资建议: 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 3.2、 3.89、 5.07元,归母净利润 100.4亿、 122.3亿 159.2亿元。对应当前股价, PE 分别为 16.3、13.4、 10.3倍。我们给予公司六个月目标价 58.9~62.2元,维持“买入”评级。 风险提示: 原油价格剧烈波动、中东地缘政治加剧、国际贸易政策变化、汇率波动、 MDI 需求不及预期、项目进度不及预期
万华化学 基础化工业 2019-12-16 52.40 -- -- 57.76 10.23%
57.76 10.23% -- 详细
深耕异氰酸酯领域, 20年来营收百倍增长公司已从异氰酸酯龙头企业成长为布局全球的化工新材料公司,业务覆盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。 2019年整体上市后,公司 MDI总产能达到 210万吨,产能全球第一。今年 7月,公司收购康奈尔持有的瑞典化工 100%股权,稳固了 MDI 的竞争格局,有望继续享受寡头格局带来的高毛利。公司已将“一体化”纳入长期发展战略,营收逐渐多元化, 持续以高额资本开支拓展石化与精细化学品业务, 2019年提出目标, 进入世界化工 20强。 MDI 具备高成长性,未来发展前景广阔MDI 具备很长的生命周期,在发达国家依旧保持高增速,未来在中美两国市场增长空间广阔。近十年来, 美国 MDI 消费复合增速达到 7.4%,超越中国成为全球 MDI 增长最快的地区。美国建筑节能行业的快速发展是过去 MDI 增长的主要驱动力,而近年来随着聚氨酯在各行各业渗透率的提升, 消费增速依旧保持较高水平,未来中美 MDI 消费增速仍有望以高于 GDP 的增速增长。供给方面,我国 MDI 产能增速领跑全球, 公司 MDI 全球产能占比从 2006年的 6.6%增长至 2019年的 25.1%, 跃居全球第一大 MDI 生产商。自上一轮扩产后, 全球 MDI 产能格局趋于稳定,未来五年公司在聚氨酯行业的龙头地位依旧稳固。 石化与精细化学品板块高度整合,公司具有独一无二的一体化优势公司以聚氨酯为中心出发,同步向上游原料端和下游产品端拓展,形成各平行产业链高度整合的网状结构。原料端,公司主动掌握 LPG 资源,长期享有轻质烯烃原料带来的成本优势。产品端,公司集聚醚多元醇、 ADI、工程塑料、丙烯酸及酯四大产业链为一体,做到每条产业链与聚氨酯主业的高度耦合。聚醚多元醇方面,公司突破共氧化法技术瓶颈,具备环氧丙烷的自主扩产能力,完善了聚氨酯行业的整体布局。 ADI 方面,公司再度打破国外垄断,成为全球少数掌握 ADI 全产业链技术的企业之一,进一步提高了异氰酸酯的差异化率。工程塑料方面,公司 PC 与 PMMA 在原料端与聚氨酯产业链高度协同,具备成本和质量双重优势。丙烯酸及酯方面,公司通过布局丙烯酸和新戊二醇, 同时覆盖了水性涂料和粉末涂料的重要原料,增强了公司在涂料行业的话语权。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司营业收入分别为 639/756/922亿元,归属净利润分别为 101/127/163亿元, PE 分别为 16/13/10,给予“买入”评级。 风险提示: MDI 价格大幅波动导致盈利变化,原油价格大幅波动导致石化盈利变化, 项目投产不达预期, 安全环保因素, 并购项目未能达到承诺业绩风险。
万华化学 基础化工业 2019-12-06 49.06 53.20 -- 57.60 17.41%
57.76 17.73% -- 详细
成本优势有望维持,MDI 价格有望改善,维持买入评级我们认为市场低估了万华相比同行业竞争者的潜在成本优势,因此本文我们重点对其进行解析。我们预计万华二苯基亚甲基二异氰酸酯(MDI)单吨成本比竞争者有约2000 元的成本优势,主要来自于煤气化、低折旧、低三费比率、和园区配套等。同时,我们预计2020 年国内MDI 基本面也有望企稳改善,并将2020/21E MDI 价格预测相应提高300/500 元/吨,同时将2020 和2021 年的盈利预测上调4%,并将目标价提升至57.9 元,维持买入评级。 煤制氢气、园区配套电和蒸汽,大幅降低了万华MDI 生产成本万华MDI 合成过程使用到的氢气均是自产氢气,原材料为煤。而其他国内生产商则主要用天然气制氢。我们测算万华在氢气上相比竞争对手的成本优势为8.3 亿元,单吨节省420 元/吨。另外,万华MDI 生产园区均配套锅炉和自备电厂,以煤炭为原料自供蒸汽和发电,而其他上海的竞争者都要购买园区的蒸汽和电。自备蒸汽和电给公司MDI 生产成本节约533 元/吨。此外,MDI生产过程中需要氯碱,万华八角园区自产氯碱。其他上海生产商需要从园区购买氯碱。这部分优势影响取决于国内氯碱价格情况。 MDI 项目投资折旧低,公司三费比率持续下降万华宁波和八角园区采用自主研发的全球先进工艺。万华MDI 项目投资比竞争对手低,例如万华宁波二期投资24 亿元,产能30 万吨,吨投资额8000元(低于其他企业1.4-2 万/吨的投资)。未来万华的投资优势将更加明显。 万华自2015 年起每年三费比率都在不断下降,从18%降低至2019 年前三季度的8%,且和行业中的其他龙头生产厂商比具有一定的优势。万华宁波正在申请高新技术企业认定,如果被认定,将享受较低税率。与在海外项目比,万华的优势还体现在低材料成本、低劳动力成本和低资本投入。 估值:目标价上调至57.9 元/股,维持买入评级由于我们上调了未来几年的盈利预测,我们的目标价从53.2 元上调为57.9元,基于DCF 法得出,WACC 采用7.3%,维持买入评级。
万华化学 基础化工业 2019-11-20 45.74 -- -- 53.75 17.51%
57.76 26.28% -- 详细
万华化学发布11月中国地区聚合MDI市场挂牌价,分销市场挂牌价16500元/吨(环比10月没有变动),直销市场挂牌价16000元/吨(环比10月没有变动);纯MDI挂牌价22000元/吨(环比10月上调300元/吨)。 公司点评Q3季度业绩降幅缩窄,现金流水平较好公司发布 19年三季报, 19年 1-9月实现营业收入 485.39亿元,同比减少 12.48%,归属于母公司股东净利润 78.99亿元,同比减少41.75%。其中 Q3季度实现营业收入 170亿元,同比减少 6.62%,归属于母公司股东净利润 22.78亿元,同比减少 25.45%,降幅大幅收窄。 Q3季度毛利率和净利率为 26.86%和 14.15%,环比均有小幅下滑。销售商品提供劳务收到现金 246.35亿元,为近年来最高; 经营活动现金净流量 48.37亿元, 为近年来较好水平。 聚氨酯、石化产品价格同比下滑,环比出现回升产品销售方面, 聚氨酯产品销售 196.48万吨,实现营收 240.55亿元,石化产品销售 265.37万吨,实现营收 126.38亿元,精细化学品及新材料实现销量 28.33万吨,实现营业收入 50.38亿元。 价格方面,纯 MDI、聚合 MDI、石化产品价格同比均有较大幅度下滑,但环比来看,三季度及四季度初出现回升。 原材料方面,纯苯、煤炭、 LPG 等均有不同程度降价。 存货周转天数有所下降, 新项目有序推进提供成长动力存货方面,存货总额 96.65亿元,环比继续增长,但三季度存货周转天数为 69天,同比、环比均有回落。 在建工程方面, Q3季度达到 200.88亿元,环比增加 43.18亿元, 烟台工业园工程项目投资额继续增加, 在 19年年初 MMA 和 PMMA 陆续投产之后, SAP、 PC、乙烯等多个项目有序推进, 项目投产后将进一步增强公司产业链一体化程度及产品覆盖面。 盈利预测与估值我们预计公司 2019、 2020、 2021年营业收入分别为 630.14亿、722.81亿元和 894.32亿元,增速分别为 3.95%、 14.71%和 23.73%;归属于母公司股东净利润分别为 106.26亿、 121.65亿和 156.49亿元,增速分别为 0.15%、 14.49%和 28.63%;全面摊薄每股 EPS 分别为 3.38、3.87和 4.98元,对应 PE 为 13.5、 11.8和 9.2倍, 首次覆盖, 未来六个月内给予“谨慎增持”评级。 风险提示原材料价格出现波动; 新项目推进不及预期; 全球宏观经济下行超预期; 系统性风险。
万华化学 基础化工业 2019-11-08 46.71 -- -- 49.86 6.74%
57.76 23.66% -- 详细
事件: 国家发展改革委2019年11月6日发布《产业结构调整指导目录(2019年本)》。该目录涵盖了石化化工等近五十个领域,主要作用为加快建设现代化经济体系,推动产业高质量发展,满足人民美好生活需要。自2020年1月1日起施行。《产业结构调整指导目录(2011年本)(修正)》同时废止。 投资摘要: 公司多项工艺/装置与产业结构调整指导目录契合,反映了公司在化工领域的前瞻性与执行力。共氧化法环氧丙烷助推公司聚氨酯板块融合发展。20万吨/年及以上共氧化法环氧丙烷装置与上版目录相比仍位列鼓励类,主要原因在于该工艺技术先进,产品而氯醇法环氧丙烷环境污染较为严重(其工艺为限制类),此外主产品及联产品自给率仍有待提高(PO2019年前九个月为85%,苯乙烯为74%)。公司目前拥有24万吨/年PO/MTBE装置(2015年投产),同时自主开发了30/65万吨PO/SM技术(目前仅Repsol、Lyondell和Shell拥有该技术,仅Repsol转让,其余两家仅考虑合营),万华该装置目前正在建设中(100万吨乙烯项目体内、预计2020年下半年投产)。公司环氧丙烷工艺的开发一方面凸显了公司一贯的研发与技术转化能力,另一方面也有助于公司进一步开拓PO下游聚醚多元醇领域,公司MDI产品优势较为明显,聚醚与MDI两种产品凭借组合销售方式及配方定制服务,提高产品附加值,增加下游客户粘性,产品间协同效应明显。 脂肪族异氰酸酯打造公司特色新材料产品。万吨级脂肪族异氰酸酯生产技术开发与应用与上版目录相比仍位列鼓励类。脂肪族异氰酸酯(ADI)包括HDI、HMDI、IPDI、XDI、HTDI等,其中HDI占比六成以上,前三种产品占比近九成。ADI较传统MDI/TDI具有更好的机械性能、化学稳定性及耐光耐候性,主要用作水性涂料、胶粘剂、固化剂等产品,其价格显著高于MDI产品。产品市场除公司外,全部由赢创、科思创、巴斯夫等国际巨头占据。公司烟台及宁波园区HDI、HMDI、IPDI项目于2012~2017年陆续投产,产能合计近10万吨,ADI产品系列群充分利用公司异氰酸酯技术优势、园区合成气、氯气、苯胺及公辅配套、降低生产成本,打造公司新材料板块特色产品。 双酚A为公司PC装置提供原材料保证。10万吨/年及以上离子交换法双酚A装置与上版目录相比仍位列鼓励类。公司目前24万吨离子交换法双酚A项目处于设计阶段,其投产将为公司7+13万吨PC产能提供原材料,未来亦可向上游苯酚丙酮发展,将原材料拓展至更为大宗的苯和丙烯,上下游双向延伸将不断降低价差波动风险。 尼龙12意在打破国外垄断。长碳链尼龙、耐高温尼龙等新型聚酰胺开发与生产与上版目录相比仍位列鼓励类。公司4万吨尼龙12项目处于前期设计阶段,其主要原材料为乙烯项目的产品丁二烯,公司回避了大宗的橡胶产品,而选择全部依赖国外进口的尼龙12,自主研发相关技术,充分体现了公司强大的研发与技术转化能力,公司在化工新材料领域亦将不断拓展。公司综合竞争优势明显。研发、技术转化能力突出;园区化、一体化典范;乙烯产业链延伸;公司的战略、研发、管理、生产等优势将持续推动公司在扩张中升级,助推公司业绩稳步回升。 投资建议:我们预计公司2019~2021年EPS分别为3.12/3.82/5.06元,对应PE分别为14.38/11.76/8.86,维持“买入”评级。 风险提示:原油价格大幅波动的风险、新项目进度不及预期的风险、产品需求不及预期的风险
万华化学 基础化工业 2019-11-07 46.70 53.00 -- 49.86 6.77%
57.76 23.68% -- 详细
事件 公司发布三季报,前三季度实现营收485亿,同比降12%,归母净利79亿,同比降42%;其中Q3实现营收170亿,环比增9%,归母净利22.8亿,同比降25%,环比降19.3%。基本符合市场预期。 MDI盈利收窄是业绩环比下滑主因,石化受益原料跌价盈利环比改善 从业务板块拆分来看:1)三季报公司业绩环比下滑,主要原因是主营产品MDI产品盈利收窄导致,尤其是国内MDI价格经历二季度末反弹后,旺季并未迎来预期中的上涨,工厂实际结算价整体较低,叠加出口价格也环比下降630元/吨,公司聚氨酯系列产品价格整体环比下降800元,而主要原材料纯苯环比上涨900元/吨;从量上看,三季度聚氨酯系列产品销量接近环比持平。2)石化业务受益于主要原料丙烷、丁烷价格大幅下跌(从490美金下跌至360美金,环比跌26%),而丙烯及下游产品整体环比持平,丙烯环节价差大幅扩大(从二季度2325元/吨扩大至3747元/吨),预计石化业务环比明显改善;另外三季度石化销量环比增加79%,主要由LPG贸易量增加贡献,也提升了板块季度盈利。3)新材料继续保持增长态势,三季度产量增加1.2万吨,收入增加9k万。另外,三季度公司归母非经常性收益仅7k万,比二季度减少1.4亿;所得税增加1.2亿(主要是母公司二季度税收抵扣额较大)。以上两个因素也是业绩环比下滑原因。 目前MDI盈利已经跌至“箱体震荡”底部区间,未来有望向上回升 由于MDI能够持续替代其他材料,我们预计今年国内MDI整体需求同比仍能增长5%以上(纯MDI基本持平),今年价格没能旺季上涨,全年整体盈利低于历史中枢,我们认为供给端的影响尤其大于需求,主要是各家客户结构和产能投放节奏的错位导致,一方面受去年联恒等新产能冲击下的龙头厂商博弈,另外受贸易商市场影响较大,鉴于19-20年,全球基本没有大型新装置冲击市场,工厂争抢市场会随着时间推移逐渐缓和,需求继续增长,我们预计明年价格和单位盈利仍有望向上抬升,万华MDI继续作为现金牛业务为其提供较好利润。明年底之后,大乙烯项目投产,量的释放继续推升业绩上台阶。 盈利预测与估值 预计2019-2021年归母净利114.5亿、126.0亿、143.3亿,对应PE12.3倍、11.1倍、9.8倍。维持买入评级。 风险提示:新产能冲击产品价格、宏观经济下行。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名