海宁本部创新深化,从产业链配套、市场创新到金融服务 产业链配套完善:公司在本部为厂商提供了产业链几乎所有环节的便利,5月18日公告成立的担保公司进一步完善了资金配套环节,形成了海宁本部日益强大的产业集聚力;市场创新也持续加深:5月21日公司公告天桥孵化区及6期市场将引进100%欧洲品牌,将进一步提升海宁市场的品牌丰富度。 以省为单位成功实现异地复制,未来新增市场面积远超当前 至2012年公司异地市场面积约35万平,未来2-3年预计仍有超过65万平米异地市场待完工,其中近期公告的哈尔滨市场预计增厚2014/15年EPS约0.03/0.47元(包括商铺出售部分);本部海宁6期预计新增体量大,至15年公司整体新增市场面积料将超过130万平米,远超13年约85万平米的建筑面积。 近年收益质量持续上升,2013Q1租金占比高令毛利率上升 从近年毛利率、净利率、ROE等收益率指标来看,2007年至今公司上述指标均持续上升。2013Q1公司归属净利润同比增长88%,略超过我们此前预期,主要因为租金占收入比例上升令毛利率升至67%。 估值:上调盈利预测与目标价,维持“买入”评级 我们将2013/14/15年公司每股盈利预测上调至1.84/2.22/2.90元,原预测为1.76/2.10/2.79元;同时我们上调了公司长期毛利率及增长预测,采用DCF估值法得到公司目标价50元(WACC=8.5%),对应2013/14/15年市盈率分别为27/22/17倍,维持“买入”评级。

从5城市看城市人口与传统菜市场数量 我们整理了上海、北京、成都、重庆、福州等5个城市的菜市场与城市人口数量的比较,发现在永辉超市已成主导地位的城市,如福州、重庆,菜市场的密集度远低于上海、北京、成都等可比城市。 永辉超市主导城市传统菜市场密集度显著偏低 系数化到每万人菜市场数量,重庆、福州每万人城市常住人口的主城区菜市场低于0.5家,远小于上海、北京、成都,其中上海、成都高于1家。从历史调研的实际情况和市场份额的数据出发,我们认为永辉超市在福州、重庆的主导地位是这两个城市的菜市场比率明显低于可比大中城市的原因。 永辉超市生鲜供应效率、安全度均高于菜市场 从流通效率看,2012年永辉重庆地区销售额约80亿元,生鲜销售约36亿元,合平效2.3万元/平米/年,合人效50万元/人/年,远高于重庆市主城区菜市场。 从食品安全看,传统、零散式的农产品供应方式难以保证生鲜农产品的食品安全问题,长期也难以实现并推动农产品上游供应链的整合。 估值:维持“买入”评级 由于2013年1季报略超此前预期, 我们将公司2013/14/15年EPS 由0.50/0.68/0.89元略调整至0.53/0.68/0.88元,同时维持17.5元目标价,对应2013/14/15年市盈率分别为33/26/20倍。目标价基于瑞银VCAM(WACC=8.5%)工具得出。

2012Q4投资收益令全年业绩超预期2012Q4招金矿业、武汉中北房地产等项目贡献公司投资收益4.72亿元,占当季净利润96%,大幅超过2012年前3季度及2011Q4。令公司2012年归属母公司净利润达9.68亿元,超过我们此前预期的8.76亿元,大幅超过市场预期。 预计2013年投资收益将主要来自招金矿业根据市场一致预期,我们估算2013年招金矿业(HK.1818)贡献豫园收益将自2012年5.04亿元增至6.42亿元。但其他项目收益可能变动较大,我们预计2013-15年投资收益贡献公司净利润6.6/7.5/6.6亿元,2013年同比下滑。 预计2013年黄金珠宝业务将提振主业利润增长由于国内投资、保值渠道有限,当前观察到与以往不同,金价下滑反而引发国内民众的购金热情。同时随着近期金价自高位下行,豫园黄金公司实行品牌整合带来管理协同,我们预计,2013年公司黄金珠宝业务将受益于行业收入增长提速及毛利率回升,公司黄金饰品业务利润有望较2012年显著增长。 估值:上调盈利预测与目标价,上调评级至“买入”我们主要上调了黄金饰品业务的收入增速及毛利率,同时上调了主要由招金矿业贡献的投资收益,得到调整后2013/14/15年每股盈利0.69/0.74/0.76元(原预测0.58/0.56/0.58元),采用DCF估值法得到公司新目标价8.5元(通过瑞银VCAM工具预测影响公司长期估值的因素,WACC=7.5%),对应2013/14/15年每股盈利市盈率分别为12.3/11.5/11.2倍。我们上调评级至“买入”。

2012年员工薪酬增长超出我们预期 2012年营业收入246亿元,同比增长39%,符合我们预期243亿元;净利润5.02亿元,同比增长7.5%;销售、财务费用符合我们预期,分别约为33、1.5亿元,但管理费用6.4亿元超出我们预期的5.5亿元,主要因为员工薪酬的增长。2012年第4季度营收及扣非净利润分别同比增长约29%和38%。 预计2013年人工及财务费用压力将缓解 管理层对2012上半年扩张节奏及成本控制有所反省,我们认为长期有助于公司形成稳健有序及合理的扩张步伐。2012年公司三项费用大幅攀升,尤其突出的是人工成本及财务费用的快速上升,结合近期公司经营情况,我们认为人工及财务费用压力将在2013年明显缓解。 社区“小购物中心”与商户共享生鲜人流,转租收入增长迅速 2012年公司实现转租收入2.14亿元,可抵消约1/3的房租成本,且转租收入增长76.8%超过原房租约60%的增长。我们认为公司近年大量新开的社区“小购物中心”大卖场业态可以有效转化生鲜优势集聚的人流,通过与其他经营商户共享人流做到持续降低单位租金成本。 估值:维持目标价及“买入”评级 延续此前观点,我们认为2012年可能将是公司近年来费用增长的高峰,2013年开始近两年可能都将是公司严控费用、细抓管理的阶段,在此期间利润的增速应超过收入增速。我们维持公司2013/14年EPS预测1.00/1.36元,根据瑞银VCAM工具得到目标价35元(WACC=8.5%)。

2012全年业绩及主要项目基本符合我们预期 2012全年营收143.8亿元,我们预测为151.5亿元,略低5%;归属上市公司净利润5.87亿元,我们预测为5.89亿元,基本符合预期。毛利率23.48%,略高于我们预期23.15%;期间费用率17.1%,较我们预期16.9%略高。 第4季度业绩增速较前3季度大幅改善 其中第4季度营收同比增长9.5%,较第2/3季度13.4%/12.6%放缓;但由于毛利率同比由21.8%升至22.7%,所得税率由32.8%降至28.4%,(我们估计由部分门店盈利后此前亏损弥补所致),2012Q4归属净利润1.88亿元,同比增长41.5%,略高于我们此前预期的39.2%,较前3季度净利下滑9.2%明显改善。 熊市下公司运营效率有所提升,优势区域收入增速较快 我们认为公司毛利率提升得益于品类管理、商品直供及自有品牌等体系的推进,同时公司加强成本控制和人效项目也减少了人工及房租成本的上行压力;此外,2012年公司整体可比店同店增长4.28%,其中华南区4.5%,华中区16%,我们认为公司在华中、华南等优势区域仍有不错的收入增长。 估值:预计2013上半年业绩仍持续增长 2012年3、4季度业绩趋势符合我们去年9月以来对公司‘熊市练内功、逐季复苏强化’的判断,预计2013年1-2季度公司业绩仍有望持续增长,因此维持2013/14年EPS0.89/1.08元的预测,维持目标价15元(根据瑞银VCAM工具得到,WACC=9.0%)和“买入”评级。

预计2013上半年业绩大幅增长 公司在2012年3-4季度确认了业绩向上拐点,符合我们此前预期(详见2012年8月23日报告《永辉超市:利润拐点将近,上调目标价》),但实际同比增幅(40%/75%)远超我们此前预期(13%/58%)。在毛利率上行伴随费用率下降,以及2012年低基数共同作用下,我们相信2013上半年公司业绩将大幅增长,预计同比增速可能在100%左右。 2013年西南区密集布点料将降低新店冲击 在当前筹备的112家门店中,最多的42家分布在包括渝川贵的西南地区,由此我们将西南区域2013/14年新开店数预测从此前的13/13家上调至20/17家。 我们认为,与2011年同时新进东北、江苏、河南相反,公司目前体现出深耕西南的战略将提升新店的投资回报率、降低新店对公司整体业绩的冲击。 从店龄结构分析收入及盈利趋势,2012年应为净利率“洼地” 由于2011下半年新进大区及新开店提速,2012年公司可能处在净利率低点,未来年份公司整体净利率有望向上恢复,并带动盈利复苏弹性增强;同时由于近年公司新开店占比较高,我们预计2012-16年收入复合增速可达到28%。 估值:短期持续反转、长期有望强劲增长,上调盈利预测及目标价 我们认为短期公司业绩将持续反转,同时未来3-5年净利润大幅增长、复合增速有望达到约30%。我们将公司2012/13/14年EPS由0.65/0.90/1.24元上调至0.65/1.00/1.36元,根据瑞银VCAM现金流贴现工具将目标价由31.6元上调至35元(WACC=8.5%);新目标价对应2012-14年市盈率分别为54/35/26倍。

花城汇、高岭土业绩贡献料低于此前预期 受宏观经济及市政规划影响,我们估计原计划2012年10月开业的珠江新城花城汇地下商业项目可能将进一步推迟至2013年年中,同时高岭土业务收益也可能低于我们此前预期,综合考虑,我们略下调2012-14年每股盈利预测。 目前来看2013年上半年缺乏催化剂 由于花城汇项目延期、高岭土盈利可能低于预期,我们认为2013年上半年公司业绩可能缺乏催化剂。2013年新增商业项目为花城汇广场、番禺又一城Outlets全年收入以及大旺又一城超市租金部分,但我们预计花城汇与大旺项目下半年才开始贡献业绩。 看好公司长期潜力,业绩落实需看项目时间节点 尽管短期项目进展低于预期,但我们仍看好公司长期增长潜力,只是业绩落实有赖于项目进展及具体的获益时间。目前公司新建成、在建即储备商业项目丰富、经营面积体量大,我们预计2013-15年公司商业运营面积仍将较快增长。 估值:下调目标价至17.5元,维持“买入”评级 我们下调公司2012/13/14年EPS至0.95/1.10/1.26元(此前为0.98/1.15/1.29),同比增长20%/16%/14%,我们根据瑞银VCAM工具将目标价由21.8元下调至17.5元(WACC=9.4%);目标价对应2012/13/14年市盈率为18/16/14倍。

护城河宽广,公司在行业内少有实力相当的竞争对手 我们认为公司创建的皮衣皮革制品专业市场明显提升了皮革皮草制品行业的渠道效率,逐渐形成了行业内最强的上、下游影响力。可以说,公司常年累积了服务商户、服务消费者的经验,在“双赢”理念下做旺市场,令公司在行业内少有实力相当的竞争对手,形成了宽广的护城河。 异地扩张已经实践验证,好的渠道创造需求 此前市场有所担忧的皮制品行业瓶颈及公司异地复制的可行性已得到实践反复验证。我们认为,公司异地扩张在新的市场提供了更有效的渠道,创造了新的消费需求。从当前在建及筹备项目新增体量看,我们预计2013-15年仍是公司外延扩张的集中年份,市场商铺租金及销售收入还将有较大幅度增长。 高增长同时收益质量提升,管理层激励与二级市场协同 近年公司扩张迅速,但我们认为更难得是收益质量持续提升,表现在现金流稳健,毛利率、净利率、ROE等指标自2007年至今均有明显提升。同时,独特的持股安排令管理层与二级市场投资者利益协同。 估值:上调目标价至38.9元,维持“买入”评级 2012年末以成都市场为代表的异地大体量销地市场的成功明显提升了市场对公司的增长预期,估值提升与业绩落实共同推动了近期公司股价大幅上行,同时自12月以来A股估值亦整体复苏。因此我们上调公司2012/13/14年EPS至1.25/1.76/2.10元,目标价根据瑞银VCAM工具从32.50元上调至38.9元(WACC=9%)。

上调盈利预测 1月12日公司公告业绩快报,预计2012年全年净利润约5亿元,超过我们此前预期4.67亿元。结合近期跟踪与观察,我们略调整了对公司2012/13/14年的主要预测指标,如新开门店、收入及利润率等,并上调了盈利预测。 2013年公司有望夯实基础、提升质量 我们认为在2009-11年规模高速扩张后,经历2012年业绩转折,公司扩张步伐将趋于稳健,费用及资本开支将较此前审慎。而随着ERP系统全面上线,福建、重庆等大区物流基地完工,以及在供应链、人力资源、商品品类乃至门店物业等多方面的改进及创新,2013年公司有望持续夯实基础、提升质量。 略下调新开门店及收入预测,上调利润率预测 将公司2012/13/14年新开门店预测由45/45/53下调至45/40/43家;将收入预测由249/327/411亿元下调至240/309/386亿元;但毛利率、净利率均较此前预测上调。我们预计随着基础夯实及近年大量新店成熟,公司净利润率将自2012年约2%的较低水平稳步回升。 估值:维持“买入”评级,上调目标价至31.6元 将2012/13/14年EPS由此前的0.61/0.86/1.16元上调至0.65/0.90/1.24元,目标价由30元上调至31.6元,目标价根据瑞银VCAM工具得到(WACC=8.5%)。目标价对应2012/13/14年市盈率分别为48/35/25倍。

2012年经历业绩转折,预计2013年重回高增长 历经2011年4季度-2012上半年业绩下滑的艰难时期,我们认为公司未来多区域扩张步伐将更稳健,对待费用、资本开支等现金流出项目将较此前更为审慎。我们认为2013年业绩大概率将延续2012下半年的高增长趋势。 规模高速扩张后进入夯实基础、提升质量的阶段 2009-2012年公司门店从77家增至250家,新进入区域扩张至6个省和17个城市,为高速扩张阶段,规模的提升带来诸多优势。但从我们的理解来看,未来一段时间,在保持既定外延增速下,公司将更注重质量提升,包括物业选址、品类创新、供应链整合乃至更有效的人员激励等诸多方面。 信息系统升级有助运营效率长期提升 2012年福建区域门店已上线ERP系统,我们预计2013年所有区域门店将完成ERP系统的上线。公司采用SAP的系统,主要因为生鲜分类复杂,SKU数量庞大,对信息系统的要求相对非生鲜品类更高。我们认为,随着公司信息系统升级,门店及区域运营效率将提升,单店员工数量将下降。 估值:维持“买入”评级,维持30元目标价 我们维持公司2012/13/14年EPS为0.61/0.86/1.16元,维持根据瑞银VCAM工具(WACC=8.3%)得出的目标价30.0元。我们认为公司已度过低谷期,业绩在回升途中,利润增长将在未来1-2个季度持续强化。

第4季度及2012全年业绩再超预期 1月12日公司公告业绩快报,预计2012年全年净利润约5亿元,EPS约合0.65元,同比增长7.1%;前3季度公司净利润为3.36亿元,意味着第4季度公司单季净利润达到约1.64亿元,同比增长约70.8%。继2012年第3季度后,4季度公司业绩再度恢复高增长,超过我们此前预期,大幅超过市场一致预期。 业绩趋势符合我们8月初以来拐点向上的判断 由于公司2012上半年业绩出现大幅下滑,自年中以来,市场对公司后续业绩的判断分歧颇大。我们8月初上调公司评级由‘中性’至‘买入’,主要逻辑在于:1、公司整体收入高速增长,为利润回升提供了充足的基础;2、管理层已意识到费用及管理漏洞,并着手治理;3、公司采、销等核心优势未变,管理层一直以来较强的执行力有望较快扭转业绩下滑的趋势。 预计2013年行业环境回暖将加强 公司业绩回升的趋势同时我们认为,2013年零售行业环境应好于2012年,尤其对超市:通胀于12年末已显现温和回升之势,以人工及租金为主构成的成本压力亦有望在13年尤其是上半年有所缓和。我们认为回暖的外部环境将强化公司业绩回升的趋势;我们也认为在目前阶段,公司是行业中受网络购物冲击最小的业态之一。 估值:维持“买入”评级,维持30元目标价 我们暂维持公司2012/13/14年EPS为0.61/0.86/1.16元,维持根据瑞银VCAM工具(WACC=8.3%)得出的目标价30.0元。我们认为公司已度过低谷期,业绩在回升途中,利润增长将在未来1-2个季度持续强化。

3季报亮点在毛利率提升,但盈利能力较2季度下滑第3季度公司收入同比增长8.46%,较2季度13.03%下滑5个百分点;毛利率19.83%较2季度19.79%略有上升,尽管3季度行业整体增速均有下行,但我们认为与往年不同的是,今年3季度公司体现出为保证利润率牺牲部分收入增长的倾向;第3季度净利润同比增长19.83%、净利润率为3.95%,较第2季度回落。 料2012/13年新增财务费用令费用压力上升3季度3项费用同比增长17.49%,超过当季收入增速,并快于1、2季度费用增速,主要因财务费用增长33.3%。10月公司公告发行22亿元5-7年期公司债,我们预计将新增利息支出11,000万元/年,不过我们预计2013年银行刷卡费率下降将令金融手续费支出下降约5,000万元,但总体财务费用仍较此前增加。 看好公司业态转型,目前估值具备吸引力我们预计2013年公司将新开福州、西安、郑州等大型购物中心、且均为自建或联建项目。我们看好公司从百货转型自有购物中心运营,尽管由此带来资本开支大幅上升将令费用承压,但经历行业估值中枢近两年大幅下调后,我们认为作为管理优秀、远景可期的公司之一,目前公司股票估值已具备吸引力。 估值:下调目标价,仍维持“买入”评级由于前次盈利预测间隔较长,我们将公司2012/13/14年EPS由1.72/2.26/2.69元下调至1.59/1.86/2.11元,根据瑞银VCAM工具将目标价由48.89元下调至32.5元(WACC由7.7%上调至8.1%),更新后目标价对应12/13/14年市盈率分别为20/17/15倍,对应当前股价约有30%的上行空间,仍维持“买入”评级。

3季度收入略有回落,但费用控制效果明显 第3季度公司营收同比增长12.6%,较2季度13.4%略有回落,同店增长4.6%,较2季度5.5%回落;毛利率25.2%,同比提高0.1个百分点;亮点是费用控制效果尤为明显,3季度销售+管理费用同比增长仅12.24%,较1、2季度20.3%、18.9%大幅回落;3季度净利润同比增长2.6%,结束了此前3个季度的下滑。 熊市练内功:行业景气下滑推动公司持续提升效率 回顾年初以来,行业景气下滑促进了公司持续提升效率:包括提升人效、精简内部流程以控制成本,推进品类管理、营采协同以提高商品经营能力,体现为费用明显下降同时毛利率稳中有升。我们认为经历了行业周期低谷的历练,一旦复苏趋势加强,公司将具备较以往更强的盈利能力和业绩弹性。 3季度略低于预期,预计4季度复苏趋势将得到强化 3季度公司新开1家、升级1家门店,区域方面仍是华中区增长领先,北京区同店下滑,但华东区可比店收入及利润增长高于我们预期。总体来说,3季度费用控制力度超过我们预期,但收入、净利润复苏程度低于我们预期。但我们认为,4季度随着CPI见底回升,收入、净利润的增长趋势将得到强化。 估值:受益盈利逐季复苏,维持“买入”评级 我们维持公司2012/13/14年每股盈利0.74/0.89/1.08元,根据瑞银VCAM工具得到目标价15元(WACC=9.0%),我们认为公司股价有望受益2012Q3-2013Q2盈利逐季复苏的推动,维持公司“买入”评级。

1-9月稳健增长,毛利率提升明显。 1-9月实现营收14.6亿,同比增长10.4%,第3季度由于新项目贡献营收同比增长64.9%。1-9月毛利率61.6%,同比上升4.1个百分点,主要得益于商铺租赁业务毛利率上升以及占收入比上升。1-9月销售费用同比下降23.3%,管理费用同比上升17%,1-9月归属母公司净利润4.6亿,同比增长30.06%。 3季度盈利波动主要来自营业税基数变动。 3季度营收同比增长65%,显著超过上半年-4.77%,主要来自新增项目佟二堡二期、海宁五期和成都一期的新增租金收入,以及原有市场的提租部分,但净利润同比仅增长17.5%、为1.4亿,主要因为佟二堡土地增值税获得清算返还令2011年3季度营业税为负7648万,而今年3季度营业税同比增加1.2亿元。 较此前模型新增项目,相应上调盈利预测。 根据近期公司进展及公告,与此前模型比较,我们新增了北京新海宁、哈尔滨项目、佟二堡二期原辅料以及海宁五期酒店式公寓部分,相应上调了2013/14年的盈利预测。 估值:维持“买入”评级,上调2013、14年盈利。 我们维持公司2012年每股盈利1.22元,上调2013/14年每股盈利至1.76/1.99元,此前分别为1.65/1.88元。目标价基于瑞银VCAM工具经DCF贴现得出,WACC上调至9.0%(此前为8.0%),目标价由此前的35元略下调至32.5元,目标价对应2012/13/14年市盈率分别为27/18/16倍,维持“买入”评级。

3季度大幅超预期,受益毛利率上升 3季报大幅超预期,受益毛利率上升3季度公司实现营收61.7亿元,同比增长38.9%,较2季度44.5%略有下降;毛利率20.42%,较去年3季度19.73%明显上升。三项费用率17.28%,较2季度17.99%有所下降,但同比去年3季度16.52%仍在高位。营业利润1.69亿元,同比增长39.7%;归属母公司净利润1.43亿元,同比增长40.5%。 经历上半年盈利低谷,管理层更为务实 与我们此前的季度预测比较,3季度营收略低于预期、毛利率超出预期,费用率降幅略低于预期,净利润增长则大幅超过此前预期的13%。我们估计,在经历上半年盈利低谷后,管理层将更为重视单店效益、注重收入增长质量的提升,未来公司或改善各项费用效率、持续提升人效。 3季报支持了我们对公司利润趋势的判断 3季报大体支持了此前我们对公司2012Q3-2013Q2利润趋势向上的判断,即我们认为公司长期竞争力和核心优势并未改变,管理层较强的纠错意识和执行力将令盈利增速较快恢复。但我们在大幅上调3季度盈利的同时将4季度的盈利增长预测由此前的58%下调至40%,主要由于今年10.1黄金周的出游效应。 估值:略上调每股盈利,维持“买入”评级 我们将2012/13/14年EPS由此前的0.60/0.86/1.16元略上调至0.61/0.86/1.16元,维持根据瑞银VCAM工具(WACC=8.3%)得出的目标价30.0元。我们认为3季报结果显著超过我们此前预期,公司利润拐点向上的趋势已确立,因此继续维持“买入”评级。