2013年同店增长强劲,新区有序推进 公司于2013年5-7月、9-10月分别进行大、小两次促销,全年同店增长强劲,我们估计全年新区增速为15-20%、整体增速约为5-7%。新开店方面,2013年4季度集中开店数量较多,达到21家;我们预计2014年上半年上海将开出3-5家农改超1.0版本门店,单店平均面积约为4000平米,以生鲜及食品为主要品类;此外2014年1月新开上海鲁班路店销售势头良好。 ERP信息系统支持下进一步涉水电子商务 ERP全国体系布局完毕令公司得以进一步布局电子商务入口端,我们预计公司将持续积极尝试、并局部试点手机移动端与门店销售贯通的模式,利用电子商务挖掘更好的消费体验:1月15日永辉微店APP试运行,可以实现移动端APP线上订购、支付和超市门店线下提货的功能,目前暂时在福州区域的8家门店进行试点。 总部设立创新研发部门承担风险及相关费用 总部设立创新研发部门,新业态、新品类的尝试风险及成本由总部承担,成本收益制度设计令前台门店及业务部门对推动创新落地较此前更为积极。例如1月15日试点的永辉微店,即为总部承担成本费用,门店受益线上业务可能带来的新增收入;同时我们也于近期观察到永辉部分门店开展了“鲜炒系列”等进一步迎合消费者需求的微创新业务。 估值:维持“买入”评级,目标价17.5元 我们维持公司2013/14/15年EPS0.53/0.68/0.88元,根据瑞银VCAM工具维持12个月目标价17.5元(WACC=8.5%),对应市盈率分别为33/26/20倍。

2013年前3季度黄金饰品业务促收入、利润较高速增长 2013年1-9月份,公司实现营业收入191.4亿元,同比增长31.26%;实现净利润6.97亿元,同比增长40.82%。主要为黄金饰品业务老庙、亚一启动双品牌协同管理,品牌加盟商、经销商及专柜数量进一步增长,同时黄金价格整体下行刺激了金饰品的消费需求。此外公司餐饮业务收入增长、好于行业平均水平。 近期大股东持续增持,近年各项主业进展可圈可点 2013年以来大股东复星集团通过子公司持续两次增持豫园商城总计8.02亿元,持股比例由此前17.26%上升至25%。我们认为近年公司在黄金饰品业务、餐饮、旅游商业地产等主业板块持续推进增收增利及强化激励等各项举措,主业发展可圈可点。 金价近期复苏,预计黄金饰品春节再迎销售旺季 近期国际金价企稳复苏,根据2013年前3季度和十一黄金周行业及公司黄金饰品主业的进展,我们预期春节黄金饰品将再迎销售旺季、推动公司黄金饰品业务的进展。 估值:近期股价跌幅较大,上调评级至“买入” 我们维持2013/14/15年每股盈利预测0.72/0.76/0.85元,维持10元目标价(通过瑞银VCAM工具预测影响公司长期估值的因素,WACC=8.4%),由于近期公司股价跟随市场大幅下行,我们上调评级至“买入”,此前在2013年10月18日至1月15日期间评级为“中性”。

2014年进一步调整门店结构:有收有扩 在继续关闭1-2线城市社区店及低效益门店的同时,公司将在增长显著的3-4线城市新开门店,我们预计2014年关闭门店约120-150家,新开门店约150-200家。公司应会进一步推进O2O门店建设和品类突破,提升门店体验的信息化。 完成物流系统切换、优化物流建设为下一阶段重点 近期公司切换物流系统影响了部分地区的物流体验,预计完成切换后,按照第3方体系设计的新物流系统将全面恢复。我们预计未来将持续提升物流体系的标准化、优化流程管理和递送服务质量,预计2014年末南京将建成第4代自动化仓库,2015年复制至主要一线城市。 转型期间需要持续激励中层干部 转型期间公司将在激励机制、文化、培训等方面持续激励中层干部的创业精神,2014年要求各部门形成更加有效、以提升线上线下消费体验为核心的事业目标,而非仅围绕财务数据的硬性指标。 估值:维持“买入”评级,目标价15元 我们维持13/14/15年EPS0.09/0.22/0.45元及目标价15元,目标价采用DCF估值法得到(通过瑞银VCAM工具预测长期影响因素,WACC=9.2%),维持“买入”评级。

建立互联网化多端入口、全端入口是苏宁长期战略方向 我们看好苏宁对PPTV的收购,互联网多入口、全入口迟早要做、要做好,是公司以服务平台为核心理念、建立完整环节入口端的长期战略方向。PPTV补充了苏宁的家庭智能电视端入口,进一步完善了互联网化门店、手机移动端、Pad/PC端、家庭智能电视端的全面入口。 作为渠道商,苏宁电视端入口的重要优势在于平台的开放性我们认为与此前几项互联网/媒体与电视端合作入口不同,作为渠道商,苏宁此次收购PPTV电视端入口是以开放的视频平台与硬件厂商全面合作,而非封闭与单个上游电视品牌合作。收购后苏宁得以在原有C端、移动端及云技术基础上,快速介入OTT市场,为消费者提供完整的全入口互联网化方案。 与收购红孩子可比,看好苏宁对PPTV的融合与改良我们认为苏宁此次收购PPTV与此前对红孩子收购有可比之处。PPTV并非行业龙头,因而收购成本相对合理:此次收购苏宁以自筹资金出资不超过2.5亿美元,持有PPTV44%的股权成为第一大股东;与红孩子类似,我们认为苏宁具备对此项新业务融合改善的技术基础与能力,有望成为新的业务亮点。 估值:维持目标价15元,重申“买入”评级 我们维持2013/14/15年每股盈利0.09/0.22/0.45元,维持目标价15元,目标价采用DCF 估值法得到( 通过瑞银VCAM 工具预测长期影响因素,WACC=9.2%),重申“买入”评级。

发达市场比较:日本/台湾便利连锁行业案例分析及借鉴意义 目前全球便利连锁行业以日本/台湾最为发达,7-11、全家为全球网点数最多的两大品牌。我们比较了日台与中国主要大都市在门店密度、市场结构等方面的差异,并简析了近年来全家的运营及绩效状况。我们认为目前看来,全球领先的便利连锁企业仍在以多种方式灵活增长,值得国内同行借鉴。 红旗经营策略分析:精耕细作思路灵活,外扩有创新潜力 红旗连锁常年来经营思路灵活、旨在做消费者的“好邻居”。我们认为与7-11/全家相比,红旗在外扩模式、自有品牌、新业态等方面尚处于探索或初步推广阶段,从历史与当前趋势看未来潜力较大;而在便民服务、信息系统、供应链乃至物流体系方面,红旗已在多方面体现出更强的竞争力。 根据2013半年报及3季报调整主要预测指标 从半年及3季报看,公司13年收入及毛利率趋势逐季向好,销售费用率上升主要由于12/13年大量新开及翻新门店费用所致。我们上调了13-15年毛利率/费用率/其他业务收入/翻新门店数量的预测;下调了新开门店数量预测。 估值:上调目标价至13.6元,重申“买入”评级 调整后我们对13-15年每股盈利预测为0.46/0.60/0.76元,此前为0.51/0.60/0.70元。我们采用DCF估值法得到公司新目标价13.60元(通过瑞银VCAM工具预测长期影响因素,WACC从10.1%下调至9.6%),新目标价对应调整后市盈率分别为30/23/18倍。

Mature online platform overcrowded with merchants; high marketing cost Given the popularity of online shopping, for larger upstream companies we thinkconnection to the B2C open platform will gradually become a marketing channelneeding annual maintenance. The mature B2C online shopping platform with itsconcentrated market share has some issues: too many merchants, product choice isnow harder for consumers, and merchants struggling with higher marketing costs. Suning platform’s differentiated options, ie low charges, O2O capabilities Suning’s open platform provides upstream businesses with differentiated optionsbeyond Tmall and Jingdong, and may gradually form a stable 3-player competitivelandscape. Suning’s platform advantages are year-round supply chain managementexperience, O2O implementation abilities, attractively low charges, limited numberof merchants in the same product category and city, and, by 2015, a self-builtnationwide logistics and distribution network covering its store outlets. Opening up of online platform extends Suning’s integrated service system The opening up of Suning’s online platform extends its offline service platform onthe Internet; it will have a more complete integrated service system for upstreamand downstream, covering stores, e-commerce, finance, and logistics. Later,Suning will likely move into financial services via licenses for the first privatelyownedbanks: in September, the State approved the use of the name ‘Suning Bank’. Valuation: Maintain Buy, lift PT from Rmb10.5 to Rmb15.0 We have newly added estimates for the open platform’s revenue and costs, with2014/15E EPS up from Rmb0.20/0.37 to Rmb0.22/0.45. We lift our long-termrevenue projection and derive a PT of Rmb15 on UBS VCAM (9.2% WACC).

成熟的线上开放平台商户拥挤、营销推广成本高昂 我们认为随着线上购物持续普及,对于上游大中型企业而言,对接B2C开放平台将逐渐成为需要常年维护的营销渠道之一;目前来看,市场份额集中、成熟的B2C网购平台较突出的问题在于:商户数量庞大及过于拥挤、消费者商品选择难度上升、商户营销推广难度及成本增加。 苏宁平台提供了低费率、O2O落地等差异化的选择 苏宁开放平台为上游企业商户提供了天猫、京东以外的差异化选择,长期看可能逐渐形成3家较稳定的竞争格局;我们认为苏宁平台的优势在于:常年的供应链管理经验、O2O落地能力、低费率吸引力、限制同城同品类商户数量以及至2015年将形成的全国范围结合门店网点的自建物流配送网络。 线上平台开放进一步延伸了苏宁的综合服务体系 我们认为目前苏宁线上平台的开放,本质是过去以门店为主的线下服务平台在线上的延伸;开放后苏宁对上下游将形成更完整的、包括门店/电子商务/金融/物流在内的综合服务体系;未来金融服务方面苏宁有望借首批民营银行牌照实现布局,2013年9月“苏宁银行”获得国家工商局名称核准。 估值:维持“买入”评级,上调目标价至15元 相比之前,我们在收支预测中增加了开放平台的收入及毛利率预测,得到调整后2013/14/15年每股盈利0.09/0.22/0.45元,调整前为0.09/0.20/0.37元。同时相应上调了长期收入预测,采用DCF估值法得到新目标价15元(通过瑞银VCAM工具预测长期影响因素,WACC=9.2%),此前为10.5元。

宜春步步高购物广场体验功能强大 我们于中秋期间考察了开业一年的步步高宜春购物广场,该广场位于城市核心商圈,集合了百货、超市、餐饮、影院、电玩、儿童游乐场及商业街,停车场采用红外电子停车技术。我们认为宜春购物广场较湘潭首店具备了更大比例的娱乐休闲及体验功能,是步步高购物广场异地扩张的成功样本。 中西部3-4线城市核心商圈购物广场或为竞争蓝海 我们看好中西部3-4线城市核心商圈综合购物广场的模式,体现在:1)较低的土地、建设及人工成本,令购物中心固定及可变成本较低;2)3-4线城市相对小的市场规模、竞争对手的相对分散与落后往往令业态领先的进入者具备了较高的竞争门槛,并得以享有较好的竞争环境。 2009年来公司商业综合经营能力持续改善 公司自2009年来持续改善超市、百货、购物广场的综合经营能力,门店提升效果显著。2009年末湘潭购物广场成功打造了3-4线城市核心商圈综合购物广场的样本店;而目前宜春购物中心的成功证明了公司跨省复制的能力。 估值:重申“买入”评级 我们略调整2013/14/15年每股盈利至0.76/0.93/1.16元,此前预测0.88/1.09/1.52元对应当前股本摊薄后分别为0.74/0.90/1.26元,调整幅度为3%/3%/-9%。原目标价17.50元对应当前股本摊薄后为14.50元,由于Beta从0.99下降到0.90,我们相应将WACC从8.7%下调到8.2%。根据瑞银VCAM模型推导出新目标价17.50元,对应2012/13/14年每股盈利市盈率分别为23/19/15倍。

O2O时代需要重视大都市连锁便利店价值 O2O时代需要重视人口密集的大都市、即国内一线城市便利店品牌连锁的价值,我们认为密集布点、紧邻社区及办公区域的便利店与线上及移动端的结合大有所为。近期亚马逊、京东在上海、北京、成都等地均已初步展开与便利店进行配送业务的合作。 红旗连锁成都市区1400家便利店网点潜力大 红旗连锁是成都市场份额第一的连锁便利超市,至2013年3季度拥有约1400家网点。我们认为从公司发展历史、在成都区域的网点规模优势及行业变革趋势出发,与线上及移动端的融合是大势所趋。9月12日公司官网宣布与四川省邮政速递合作,在红旗连锁旗下首批100家门店开通EMS代收件业务。 红旗在成都区域竞争优势领先对手 6月中旬我们首次覆盖报告详细论述了公司的网点潜力及竞争优势,我们认为对比其他成都连锁便利店,红旗无论在规模还是竞争力上均明显领先。而在O2O变革渐行渐近背景下,公司密集的线下门店网络价值值得重视。 估值:略上调目标价,维持“买入”评级 我们维持13/14/15年EPS预测1.02/1.20/1.40元。基于瑞银VCAM贴现现金流模型略上调目标价至20.5元(WACC=10.1%),略调整目标价主要基于更乐观的长期收入增长预测。新目标价对应市盈率分别为20/17/15倍。

从梅西百货和EXPO店理解O2O融合 我们认为市场对苏宁O2O的具体实现形式尚存疑虑。我们从梅西百货“全渠道融合”案例和对苏宁EXPO超级店的观察列出了我们理解的O2O的实现形式,以便投资者更好理解线上线下融合对加强渠道整体竞争力的意义。 近期新业务:再度进入品类拓展阶段 近期公司公告的各类新业务进展涉及了金融、通讯和平台服务等方面,我们认为随着线上业务的持续改善和渠道融合的推进,公司能力范围内可延伸的品类将较此前大为丰富。长期看,品类扩充既是公司提升线上线下“平效”、增强渠道整体聚客能力的必经之路,也是未来高毛利率业务的来源。 上半年效率提升,经营现金流改善 我们认为12年来门店调整对效率提升的效果明显,上半年在关闭120家门店基础上线下整体收入增长7.3%,同店增长达到11.03%;我们估算12/13H1易购的净利率分别为-5.37%和-1.62%,较低的亏损率意味着若行业B2C毛利率适当回升,易购将具备盈利能力。同时,公司上半年经营现金流明显改善。 估值:上调目标价至10.5元,维持“买入”评级 我们调升了收入增长预测、调降了毛利率预测。调整后13/14/15年EPS为0.09/0.20/0.37元,此前为0.16/0.21/0.33元。我们对公司长期毛利率和利润率做了更乐观的预期,采用DCF估值法得到新目标价10.5元(通过瑞银VCAM工具预测长期影响因素,WACC=10.5%),较原目标价7.5元上调40%。

苏宁与百思买近期战略比较:收缩、转型与创新 我们整理了百思买与苏宁在2012-13上半年的管理动态,比较有趣的发现了两家公司采取了相似的战略方向:都经历了线下门店的收缩、加强;同时均在推进线下门店与线上商品全面比价,以及在配送、支付等环节全面融合。 O2O或令领先的线下零售商赢回竞争优势 我们认为O2O,即互联网环境下门店与网购融合,令线上线下两块业务从“左右互博”的替代关系转为相互加强的互补关系,一旦成功实现,将提升整体渠道对消费者的吸引力,也将继续保持渠道对上游供应商的议价能力。长期可能将是目前领先的线下零售商未来赢回竞争优势的关键。 苏宁自身基础、所在行业集中度为其转型优势 苏宁既是行业领先并最具管理优势的公司(12年市占率第一达到10.6%),又是最早全面转型、布局线上业务的零售公司,同时中国消费电子行业的集中度远高于其它零售子行业,也令公司具备了O2O的规模与实力,我们预计2015年前后“物流云”的全面建成也将成为苏宁支撑其O2O的核心能力之一。 估值:重申“买入”,转型期或为好的投资时机 我们于8月5日上调了公司的盈利预测、目标价和投资评级。目前我们维持13-15年盈利预测0.16/0.21/0.33元,目标价7.5元(通过瑞银VCAM工具预测影响公司长期估值的因素,WACC=10.3%)。我们认为当前公司转型方向渐明确,大体见到长期布局同时行业环境向好,应为较好投资时机,重申买入。

上半年受益行业复苏,收入及同店增长强劲 公司上半年收入、同店增速较强劲,我们认为主要因为上半年家电行业跟随一二线城市商品住宅销售逐步回暖。商品房住宅销售面积增速约领先家电销售1-2个季度,13年1-6月住宅销售增速持续走强,我们预计由房地产行业带动的家电行业回暖将在13年下半年继续带动公司整体营收及同店增长状况。 同店亦受益关店,门店置换转型为长期方向 除行业回暖因素,2012-13年上半年公司累计关闭298家低效及无效门店,我们认为也是当前公司同店收入增长强劲的原因。我们预计今年公司无论在收入增速、同店增速,还是单店平效、单店收入等指标都将较去年低谷反弹。 线上线下融合推进、物流网络按计划进行 尽管对长期趋势的判断可能为时尚早,但从公司目前的转型及调整方向来看,作为行业中未来可能唯一做到线上线下有效融合的公司,我们认为,苏宁在经历当前转型后可能将重新获得相对行业而言突出的竞争优势。 估值:上调评级至“买入”,2013年料将受益行业改善 考虑到行业回暖情况下公司关店数量可能低于我们此前预期,我们主要下调了2013/14/15年公司的关店家数,并相应下调了费用率,得到调整后2013-15年每股盈利0.16/0.21/0.33元,原为0.15/0.17/0.23元,分别上调6%/23%/44%。 我们采用DCF估值法得到公司新目标价7.5元(通过瑞银VCAM工具预测影响公司长期估值的因素,WACC=10.3%),较原目标价5.5元上调36%。

与上海上蔬公司拟定农改超合作意向 公司7月6日公告与上海上蔬公司签订《投资意向书》,以上蔬55%、永辉45%的比例,出资1亿元成立合资公司,期限20年,经营约4000平米业态的生鲜超市;初步计划13年取得5-8家、14/15年各20-30家、至15年底累计100家的菜场网点;其中上蔬公司拟协调本地上下游资源、永辉超市负责日常经营。 传统菜市场需要升级为现代生鲜超市 菜市场是为数不多有待现代化的流通渠道,在5月份报告《传统菜市场需要升级为现代生鲜超市》中,我们阐述了在公司密集布点城市福州及重庆,大众的生鲜消费习惯已从菜市场转向永辉超市,当地菜市场密度远低于上海/成都/北京等同类大中城市,因此我们十分看好永辉农改超的长期前景。 合作细项待确定,打开进入上海蓝图 由于当前公告仅为初步意向,实施细则、经营基本点及业绩目标均有待细则确定,因而在此之前我们难以测算该合作对公司2013-15年实际业绩的影响。但无疑此项合作打开了公司进入上海市场的蓝图,我们认为对于租金、人工成本高企的上海市场,农改超是较大卖场远为有效的扩张方式。 估值:看好长期成长,事件对短期业绩影响小;维持“买入”评级 我们维持公司2013/14/15年EPS0.53/0.68/0.88元,根据瑞银VCAM工具维持12个月目标价17.5元(WACC=8.5%),对应市盈率分别为33/26/20倍。我们长期看好公司成长潜力,但认为该公告对公司短期业绩影响小。

便利超市具备成长潜力,上市后规模优势得到强化 我们认为便利超市对应消费者即时、便利的需求、受网购冲击小,具备成长潜力。红旗是成都市场份额第一的便利超市,至13年5月拥有1367家网点。12年上市后,募集资金用于新开店及门店翻新有望令公司在成都区域的规模优势进一步强化,包括对上游供应商更强的议价能力和更低的管理费用率。 定位清晰,注重培育渠道的质量和便捷优势 公司对所售商品质量等控制严格,2000年以来在成都消费者中树立了优于竞争对手的质量口碑;同时近年公司积极引进便民增值服务、24小时店、快捷店(超市+快餐)、自有品牌商品等更便捷业态及更高性价比商品。我们认为公司的定位清晰,上述策略增加了消费者粘性、增强了公司的定价能力。 2013年外延与同店增长并进下利润增速有望回升 11-12年为公司近年新开店高峰,我们测算新店平均在第2年扭亏为盈,因此预计13年将进入收获期。同时我们预计13年大量老门店翻新将提振同店增长,人工、租金等费用压力也将减轻,因此综合看13年利润增速有望回升。 估值:13年利润增速有望回升,给予“买入”评级和目标价19元 基于对收入及盈利能力的分析,我们预计公司13年利润增速将同比回升,13/14/15年EPS分别为1.02/1.20/1.40元(按上市后总股本计算11/12年EPS分别为0.85/0.87元),增速达到17.4%/18.1%/16.7%。我们基于瑞银VCAM贴现现金流模型得到目标价19元(WACC=10.1%),对应市盈率分别为18.6/15.8/13.5倍,13年公司动态PE低于A股超市行业平均的23倍。

专项资管计划拓宽公司融资渠道 5月18日公司公告了专项资产管理计划简介,拟以旗下15家商业物业经营收益权为基础,募资不超过16亿元。我们认为,公司通过“剥离”旗下现金流稳定的商业物业,增强了长期融资的信用,节省了成本,较整体融资更有效率。也令公司不再受限于由于涉足房地产业务无法实现股权及公司债融资。 融资成本显著低于短融,但债务规模增加可能令财务费用上升我们对公司此次资管计划的预期收益率做了两种假设( 5.5-6.0%/6.0-6.5%),得到利息成本可能显著低于公司当前短期融资券(年利率8.5%),但由于负债规模可能从2012年12.8亿元上升至超过15亿元,我们相应上调了2013/14/15年公司的财务费用。 短期业绩暂缺乏催化剂 2013年2月我们调低了2012/13/14年盈利预测与目标价,由于2012年报及2013年1季报实际结果仍低于我们此前预期,因此进一步下调前期预测。主要调整项目包括营业收入、毛利率、财务费用等。 估值:下调盈利预测与目标价,维持“买入”评级 我们得到调整后2013/14/15年EPS0.98/1.15/1.33元,调整前2013/14/15年为1.10/1.26/1.34元。我们采用DCF估值法得到公司新目标价15元(通过瑞银VCAM工具预测影响公司长期估值的因素,WACC=9.7%)。我们认为市场对公司资管计划前景较乐观同时考虑到当前股价较低,维持“买入”评级。