管理提升:门店实现减员增效2012上半年公司费用控制效果明显,首先体现在门店减员增效。上半年公司新开4家门店,但员工数较年初减少647人;我们估算若全年新开8家店,公司总体员工同比将仅增长个位数。我们认为,一方面R3信息系统上线和组织架构的精简降低了人员需求,同时单店品类经营加强令门店效率得以提升。 现金流充裕:利于费用减省、稳定毛利率上半年公司利用现金充裕的优势,大幅提升物业预付租金比例,令门店单位租金成本下降;同时9月公司公告参与理财产品,我们预计将令下半年利息收入上升。也由于现金充裕及信息系统提速,近年公司应付账款周期持续缩短,我们认为,缩短帐期一定程度起到稳定毛利率的作用,尤其在经济减速期间。 2季度收入回暖,下半年业绩复苏概率大2季度公司同店收入同比增长约5.5%,营收增长达13.4%,较1季度1.3%和6.9%已明显回暖。我们预测,3、4季度公司销售收入将大概率延续改善趋势,整体同店收入增长有望恢复至6%-10%,销售收入恢复至15%-20%。在费用减省、收入回暖下,我们认为公司下半年业绩复苏的概率较大。 估值:股价有望受益盈利复苏推动,上调至“买入”评级我们将公司2012/13/14年EPS由此前0.70/0.82/0.96元上调至0.74/0.89/1.08元,根据瑞银VCAM工具得到目标价15元(WACC=9.0%,原目标价10.90元),目标价对应调整后2012/13/14年市盈率分别为20/16/13倍,我们认为当前公司股价有望受益下半年盈利复苏的推动,由此将公司评级有“中性”上调至“买入”。

非公开增发预案:募资10亿元、锁定3年 9月5日公司公告非公开发行股票预案,拟定增4510万股,发行股价22.52元/股,募集资金10.16亿元。控股股东张轩松先生以7.9亿元认购3,510万股;上海市糖业烟酒、朗源股份分别以1.1亿元认购500万股,锁定期36个月,筹集资金主要用于补充流动资金、促进门店、物流、信息等系统建设。 增发预案体现大股东及产业资本的正面预期 我们认为,增发预案体现了大股东对公司正面的长期经营预期,上海糖业烟酒和朗源的参与一定程度表明了上游产业资本的认同。若增发完成,张轩松先生持股比例将由21.5%升至24.6%,张轩松与张轩宁兄弟合计持股比例将由36.4%升至38.7%,上海糖业烟酒、朗源股份将分别持有0.62%的股份。 近年快速扩张下,增发有助费用节省 2011H2-2012H1较为激进的扩张令公司负债规模、财务费用短期出现大幅增长,2012上半年公司负债由2011年年中3.6亿元增至23.9亿元、财务费用由2011年同期1036万元增至7885万元。我们预计,若增发完成,负债规模的下降和费用的节省将提升公司利润,一定程度减少增发对盈利和ROE的摊薄。 估值:维持“买入”评级 我们认为增发预案一方面体现了大股东及产业资本的长期信心,另一方面短期将有助未来季度的费用节省和盈利提振。我们维持2012/13/14年摊薄前EPS为0.60/0.86/1.16元,维持目标价29.1元,目标价根据瑞银VCAM工具得到(WACC=8.3%),目标价对应2012/13/14年市盈率分别为49/34/25倍。

2季度营收大幅下滑,土地增值税大幅下降,净利润同比上升 从中报看,公司2季度营收5.9亿元,同比下滑20.1%,对比1季度同比上升33.6%,其中租赁收入同比增长7.6%,住宅销售收入同比增长7.4%,商铺及配套物业销售收入同比下滑18.2%。但因销售增值额减少,营业税金及附加同比下降58.5%、节省营业税约1.2亿元,因此2季度净利润同比仍增长20.3%,达到19,974万元,但增速较1季度50.8%下滑。 上半年收入略下滑,费用可控,现金流仍为稳健 总体来看,上半年公司营收9.8亿元,同比下滑4.77%,综合毛利率61%,同比上升2.6个百分点,主要是由于高毛利率的租赁收入比例从25.6%提升至33.1%。销售费用同比下降4.53%,管理费用同比上升38.12%,主要为职工薪酬增加。上半年现金流状况仍为稳健,上半年经营现金流入为10.56亿元,较去年同期大幅改善,主要因存货、应收项目减少、应付项目大幅上升。 三项目下半年确认收入,本年营收增长仍可预期 佟二堡二期裘皮市场9月1日起租,海宁五期与成都市场均在8月1日起租,届时我们预计将为公司增加1.4亿元租金收入,同时成都市场仍有2.1亿元的承租权费待确认收入方式。因此,我们认为公司本年营收增长仍可预期,我们预测全年收入约有30%以上的增长。 估值:维持“买入”评级 我们维持公司2012-14年每股盈利1.22/1.65/1.88元和目标价35元(基于瑞银VCAM现金流贴现得出,WACC为8%),目标价对应12年约29倍市盈率。

行业前景:电子商务对大众日常生鲜消费影响应有限 生鲜在存货管理、损耗控制等方面难度远超标准化产品,尤其对大众日常生鲜品类,客单价低、冷链物流成本高、库存及配送损耗率高等劣势令线上购物存在较大局限。我们认为目前阶段,线上对线下生鲜消费的冲击主要体现在高端品类方面,而永辉作为民生超市,在业态方面受到的冲击较为有限。 利润拐点将近,未来4个季度有望逐季回升 过去4个季度,由于新区开店比例高、费用激进扩张,同时遭遇行业景气度下滑、雨季时间长等因素,公司上半年利润大幅下滑。我们认为,公司的长期竞争力和核心优势并未改变,下半年随着新区扭亏、费用控制加强同时行业景气度转暖,3季度公司业绩有望触底反弹,并在未来4个季度逐季回升。 目前门店结构、发展阶段下未来业绩弹性大 2011年公司新进入3大新区,并在成熟及次新区域进行门店加密。我们认为,尽管短期来看,2011年的扩张步伐有激进之嫌,也明显影响了过去4个季度的盈利。但我们认为公司门店的竞争优势和可复制能力在新区仍然具备,一旦新区域体现出良性发展态势,将体现出较大的业绩弹性。 估值:上调目标价至29.1元,维持“买入”评级 与同行比较,公司处在成长早期,我们预计2012年公司净利润率及ROE远低于历史及同行均值,未来盈利弹性大。我们略调整2012/13/14年EPS至0.60/0.86/1.16元,鉴于对公司长期乐观预期,上调目标价至29.1元,目标价根据瑞银VCAM工具得到(WACC=8.3%)。

上半年业绩基本符合预期 2012上半年公司营收9.61亿元,同比增长16.15%;归属净利润1.93亿元,同比增长21.4%,我们预测全年净利润增长约为25%,基本符合预期。上半年三项费用率14.25%,去年同期12.6%,同比增加1.6个百分点,管理费用、财务费用同比分别增加1400、1000万元,略高于我们对全年12.7%的预期。 商业部分平稳增长,outlets毛利率略高于预期 商业物业运营收入3.6亿元,同比增长约6%,我们预计全年营收为7.24亿元,基本符合我们预期;百货业录得3869万收入,为outlets4月末开业以来约2个月的销售收入,基本符合我们对今年outlets日均80万元营业额的预期,outlets毛利率12.83%,高于我们10%的预期。 高岭土扭亏低于预期,房地产基本符合预期 高岭土广西北海扭亏低于预期,茂名高岭土净利润2000万元,上半年高岭土部分净利润约550万元,我们预计全年净利润为3000万元,低于我们预期;房地产上半年内营收2.15亿元,毛利率75%,基本符合我们全年约5亿元营收、毛利率72%的预期。 估值:维持“买入”评级 中报基本符合预期,我们维持2012/13/14年EPS0.98/1.15/1.29元,维持12个月目标价21.8元(目标价根据瑞银VCAM工具得到,WACC=8.5%),对应2012/13/14年每股盈利市盈率分别为22/18/16倍,维持“买入”评级。

2季度营收、利润增速略有提升,毛利率同比持平 从半年报的数据来看,2季度公司营收同比增长19%、较1季度16.3%上升;营业利润增长29%、较1季度24.7%上升;净利润增长32.8%,较1季度30.5%上升,利润增长均超过营收。2季度综合毛利率为21.3%,同比持平,但较1季度略有上升;上半年家电、批发及超市毛利率同比有所下滑,百货持平。 上半年费用控制力度大、新开店数量少 2011年来公司严控成本、费用,2季度三项费用率为16.4%、同比下降0.4个百分点。上半年公司按业态分新增超市5家,百货1家,对比2011年上半年新开9家超市来看,上半年新开店数量相对较少,也是费用率保持较低水平的因素之一。 预计下半年新开店数量上升,行业转暖下收入增长或将提速 我们预计公司全年新开门店数量约为20家,下半年新开店数量在15-18家之间,超过上半年,届时费用率可能相应上升,因此我们对全年三项费用率的预测为15.5%高于上半年14.9%。同时我们观察到7月开始行业逐渐转暖,下半年收入增长有望提速,我们预计全年营收增长19.3%,超过上半年17.5%。 估值:维持“买入”评级,略调整盈利预测和目标价 我们略调整2012/13/14年每股盈利至1.26/1.60/1.99元,此前为1.22/1.59/2.10元,调整幅度分别为3.3%/0.6%/-5.2%,略调整目标价至32元(根据瑞银VCAM模型,WACC=8.7%),目标价对应2012/13/14年市盈率分别为25/20/16倍,相对当前股价上行空间为30.6%,维持“买入”评级。

中报业绩:上半年业绩下滑内外因并存 由于前期新开门店及财务费用、资本支出项目较大幅度上升,公司2012年上半年在营收同比45.4%的快速增长下,营业利润下滑32.7%、净利润下滑28.8%。我们认为,除去宏观及行业景气下行的因素,公司在去年4季度和今年1季度激进的开店步奏,以及同期进入河南、东北、江苏等多个新区域的亏损,是导致公司业绩下滑的因素。 从管理层态度看逆境反转 从中报看,管理层已意识到新区的经营风险和费用压力,下半年将着重利润考核及新区的管理投入,体现为两个方向:一是将在下半年紧抓新区扭亏,稳健新开店数量,并避免年内再进入新区发生亏损;另一方面将控制费用项目,包括减员增效,以及收回部分长期投资、减少预付租金以降低财务费用压力。从过往看,我们认为管理层执行力强,善于从困难中调整,亏损区域有望在下半年显著减亏,公司整体业绩有望反弹。 新区门店聚客能力强,公司护城河仍为牢固 我们认为公司在今年上半年的业绩下滑可能更应视作短期风险。从我们对门店经营的观察,尤其是目前亏损的新区域,我们看到新区域门店的聚客能力仍然突出;同时,在上半年CPI下行、雨季时间长等诸多不利因素影响下,成熟区域仍保持稳健增长。总体看,公司业务模式的护城河较为牢固。 估值:上调评级至“买入”,维持目标价和盈利预测 我们维持对公司2012/13/14年EPS0.62/0.90/1.28元的预测,维持目标价26.6元(根据瑞银VCAM模型,WACC=8.0%),目标价对应2012/13/14年市盈率分别为43/29/21倍,相对股价的上行空间为24%。上调评级至“买入”(原“中性”)。

长期持续增长,近年新项目增量可观我们预计自2012年起未来20-30年间,公司租赁及自有物业总计增加约190万平方米,贡献年租金收入将从约2.75亿元增加至成熟期约16-18亿元。截至2011年底,公司商业运营面积为27.6万平方米,年租金收入6.8亿元。我们认为未来新增项目逐渐落实将令公司总体商业运营面积及租金收入大幅增长。 从商业物业现值看股价,2013年可能为租金“大年”我们剔除非主业影响,并保守估计新增商业项目,得到公司在可持续核心业务——商业物业运营的自由现金流的现值19.25元,较目前股价高出约20%。 另外我们预计,2013年由于Outlets、花城汇项目将获得第一个完整年度的租金收入,同时部分原有市场3年到期重签后将包含进场费,2013年公司总体租金收入增长可能又将提速。 下调盈利预测:花城汇、Outlets等项目调整由于2012年花城汇项目开业时间低于我们及公司年初预期,同时宏观及行业景气下行、奢侈品及可选消费品增速普遍下滑令我们下调了对花城汇和又一城Outlets的营收预期,并一定程度下调了原有市场租金价格的上行幅度。 估值:维持“买入”评级,目标价从26.2元下调至21.8元我们将2012/13/14年每股盈利由此前的1.15/1.36/1.61元下调至0.98/1.15/1.29元,并根据瑞银VCAM(WACC8.5%)得到新目标价21.8元,对应2012/13/14年每股盈利市盈率分别为22/18/16倍。我们的目标价高出目前股价约37%,我们认为公司当前股价具有较强的支撑,维持公司“买入”评级。

上海周浦项目为轻资产“租入-租出”模式。 5月25日公司公告与上海周浦城镇建设投资发展有限公司签订了《海印·周浦滨水新天地项目合同》,周浦项目总用地面积约52,594平方米,总建筑面积约78,000平方米,公司在物业建设完毕后起租,租期20年,租期满后,若公司申请续租,则租赁期限无条件延长10年,前20年合同金额约为12.44亿元,第21至30年(若有)约10.32亿元。 低成本模式省外扩张。 此项目为公司与周浦镇政府的合作。我们认为,与广州市数个政府合作的租赁项目相似,周浦项目亦为政府主动邀约公司参与、难度较高的商业项目,因而公司租入成本低廉,承租时间长。公告租金价格前10年平均约合1.5元/天,我们估算合用地面积69元/月/平米;其中第1-3年租金为0.7元/天,并有6个月免租期,第11至20年及第21至30年(若有)每两年递增5%。 周浦项目再次增加远期经营面积。 我们预计周浦项目起租时间为2014-15年。目前公司共拥有商业运营面积27.9万平米,如按照公告的建筑面积计算,将新增约28%的经营面积。我们认为,2014-15年间,随着番禺国际展贸城、肇庆又一城及上海周浦项目等逐渐进入起租期,公司的运营面积及租金收入将出现较大幅度的增长。 估值:维持“买入”评级。 我们维持公司“买入”评级和目标价26.20元,目标价基于瑞银VCAM工具经DCF贴现得出,WACC假设为8.4%,目标价对应2012年约23倍市盈率。

皮革城5期项目品牌旗舰广场部分完成招商 2012年5月17-18日,海宁皮革城五期品牌旗舰店招商。此次推出的租赁面积为48519平方米,其中185家商铺认租,承租比例为100%。第一年租赁期为2012年8月1日至2013年5月30日共10个月,租金合每平方米147.6元/月。五期项目位于海宁本地,在二期市场北侧、四期西侧,建筑面积共18.2万平方米,由两幢共2.2万平方米的SOHO和16万平方米的商场组成。商场部分建筑层高六层,局部七层,定位为品牌旗舰店集群,计划于2012年10月试营业。 5期项目租赁单价及租期超出我们预期 我们预期2012年5期项目的可租面积为59258平方米,第一年租赁单价为120元/平方米/月,2012年计入租期为3个月。此次5期项目推出的可租面积小于我们预期约18%、租赁单价较我们预期高出22%,2012年租期较我们预期高多出2个月,因此实际贡献2012年租赁收入约3580万元,超过我们此前预期的2133万元。我们估算超出部分增厚EPS约0.03元。 异地扩张及新项目从“播种”到“收获” 2012年上半年,公司先后公告了北京项目,完成了佟二堡二期和成都皮革城项目的招商,在项目进展、出租面积及租金价格等方面均基本符合或略超我们预期。我们认为,从2012年上半年看,公司完成了目前阶段异地扩张的“播种”阶段,自2012年3季度开始,将进入异地及新项目的“收获”期。 估值:维持“买入”评级 我们维持公司2012/13/14年每股盈利1.22/1.65/1.88元,目标价35元,目标价基于瑞银VCAM工具经DCF贴现得出,WACC假设为8%,目标价对应2012年约28倍市盈率。

家电零售市场下半年好转的可能性上升 在家电市场1季度乃至4月份整体低迷的背景下,5月份热议已久的新一轮家电补贴政策出台。新补贴政策一定程度上改善了我们对家电零售市场2012年下半年的预期,我们认为家电零售市场下半年较上半年好转的可能性上升。 家电节能补贴政策影响测算 2012年5月16日国务院会议决定安排财政补贴265亿元,用于推广符合节能标准的空调、平板电视、电冰箱、洗衣机和热水器,推广期限暂定一年,由于尚未公布补贴细则,我们假设符合节能标准的产品占比在30%-50%之间,那么简单测算产品补贴比例约为9-15%,我们估算补贴政策对苏宁电器2012年总体营业收入的拉动比例约为4%。 主要假设调整 尽管我们认为公司销售收入短期可能受益于家电新政,但对比我们在2011上半年来的预测,近期的市场状况发生了较大的变化,我们在原预测基础上整体下调了未来年份的营业收入、费用和资本支出等主要假设及预测。 估值:下调盈利预测,维持“买入”评级 我们采用瑞银VCAM工具预测影响长期估值的因素,WACC为8.8%,得到新目标价12.6 元( 原为15.8 元) 。我们预计公司2012/13/14 年EPS 分别为0.69/0.86/0.95 元( 原为1.03/1.32/1.70 元) , 新的预测较此前分别下调33%/35%/44%。目标价对应2012/13/14年市盈率分别为18/15/13倍。

估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价26.20元 我们预测公司2011/12/13年EPS为0.79/1.15/1.36元,目标价26.20元,目标价基于瑞银VCAM工具经DCF贴现得出,WACC假设为8.4%,目标价对应2012年约23倍市盈率。

2011年净利润增长52.2%,超出我们预期 2011年公司实现营业收入84.4亿元,同比增长24.6%;归属上市公司股东净利润2.6亿元,较上年同期增长52.20%。其中超市营收增长18.6%,百货增长37.6%。基本每股收益0.96元,较我们预期0.91元高出5.5%。4季度营收同比增长20%,净利润同比增长66%,净利润增速超过收入主要因为毛利率上升同时费用率下降,致4季度净利润率提升。 外延扩张符合预期,2011净新开门店超过09-10年之和 2011年公司新开超市16家,新开长沙、岳阳新开2家购物中心,关闭2家超市,净新开14家,符合我们预期,相比20 10、2009年分别净新开5家、3家则有较快增长。截至2011年末,公司门店按物业位置计算共120家,按业态划分为138家:其中超市门店119家、百货门店19家。 百货板块增速快,购物中心业态未来弹性大 2011年各业态销售结构中超市占比61.4%、百货占比25.6%,其中百货板块营收同比增长37%,为各业务最快。百货自2009年实行独立事业部制后在公司的重要性上升,2009年改扩建的湘潭步步高广场,2011年实现净利润4,208.39万元,同比增长116.75%。我们预计,未来随着其他购物中心步入业绩快速增长期,百货板块对公司整体业务的贡献度将持续上升。 估值:维持“买入”评级,目标价33元 鉴于2011年公司远超此前年份的外延扩张和效益的持续改进,我们维持公司“买入”评级,维持2012/13年EPS分别为1.22/1.59元。目标价33元(不变)根据瑞银VCAM模型(WACC为8.1%)得出,对应2011/12/13年市盈率分别为27/21倍。

11年业绩超我们及市场预期 公司发布业绩快报,2011年营业总收入18.56亿元,同比增长82.03%;归属上市公司股东净利润5.27亿元,同比增长110.03%,EPS0.94元,超出我们之前预期的0.90元,也高于市场之前一致预期0.88元(朝阳永续2012年2月27日数据)。 加权平均净资产收益率大幅提升 公司加权平均净资产收益率由2010年13.97%大幅提升到2011年的24.64%。我们认为,ROE的提升主要来自于房地产业务毛利率的提升。公司东方艺墅项目从2011年开始分期建设并销售,我们预计售价依次有较大幅度提升,从而带动毛利率快速上升。 内增外扩良性循环 我们认为,海宁皮城站在皮革厂商角度思考问题,在本地积极处理厂商原料和品牌难题,在外扩中帮助解决渠道问题。我们相信,内增产生集群效应,外扩形成示范效应,内增外扩将形成良性循环。 估值:维持“买入”评级,重申目标价35.00元 人民币我们目标价的推导是采用基于现金流折现法、并包含影响长期估值因素的瑞银VCAM估值模型,其中WACC为8.0%。目标价对应的12E的PE水平为29x。

4季度为行业增速低谷,全年营收、利润符合预期,净利润略低于预期 2011年公司各季度收入增速分别为34.4%、30.2%、25.5%、23.2%,下半年逐级下滑、4季度为全年低谷。我们认为公司情况基本反映了行业在2011年前高后低的趋势。全年营收、营业利润及利润总额符合我们预期,净利润略低于我们预期约5.86%,我们估计主要为新开门店亏损导致实际所得税率略高。 2012年预计前低后高,1季度仍不容乐观 回顾公司2008年以来的增长变动,在通胀迅速下行的2009年,公司营收、毛利率、净利率均较前后年份有明显下滑。我们认为,2011年4季度-2012年1、2季度,通胀下行、经济的短期低谷将影响公司2012年上半年的增长。 广深可能是行业的领先区域,关注下半年可能来临的行业复苏 从我们初步的观察出发,广深区域在国内往往是行业趋势变化的领先区域。 4季度以来该区域大型零售企业受宏观经济下行、通胀下滑的影响较为明显。但若内外经济在下半年复苏,则广深区域社零增长的恢复可能领先全国其他区域。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价23.5元,需要关注行业风险 公司快报2011年业绩为0.86(对应2011年下半年股本调整为0.72元),我们预测公司2011/2012/13年EPS为0.76/0.94/1.18元。维持12个月目标价23.5元。 目标价基于瑞银VCAM工具进行DCF贴现得出,WACC假设为8%。提示投资者关注行业短期风险。