成长空间广阔中国化妆品市场仍处于不平衡的增长期,占比70%的成熟区域仍在超越行业增速,预示着欠发达区域消费升级的可观潜力。根据欧睿国际预测, 2011-16年中国日化行业仍将延续前五年11%的年均复合增长。除了行业,我们认为公司层面同样空间广阔:国际经验表明,大市场孕育本土大公司,而家化作为全球第四大化妆品市场中最大的本土企业,市占率不到2%,仍然是大行业里的小公司。 核心竞争力清晰家化是唯一一家历经90年代国际品牌冲击,却仍发展壮大的内资化妆品企业。相对于外资企业,家化最大优势在于本土特色品牌:深厚的本土消费者认知以及中医药配方形成的差异化较难在短期被超越。此外,公司稳定的管理团队、完备的产品线、全渠道经验以及国际化研发能力均处于行业领先。 收入、EBIT率驱动高增长公司品牌结构攻守兼备,成功布局成长最快的细分行业,再加上改制有望激活公司决策、激励机制,未来三年收入增长有望在风险可控的条件下实现21%的年均复合增长。我们预计高毛利产品比重提升以及良好的费用控制将使EBIT率从11年的9.6%提升至14年13.1%,驱动12-14年净利年均增长32%。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价56.9元公司目前PE处于历史估值均值,考虑到改制带来的变化以及国际可比公司的PEG , 我们认为可以给予一定的溢价。我们预测2012-2014年EPS 为1.23/1.49/1.87元。基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值,在WACC为6.9%的假设下得出目标价56.9元,对应12/13/14年预测PE为46/38/30倍。

我们维持2012年EPS预测0.51元不变,小幅上调2013/14年EPS预测至0.78/1.13元(原0.77/1.12元)。考虑到下半年市场将逐渐实现估值切换,我们基于瑞银的VCAM估值模型(WACC为7.5%)上调目标价至22.3元(原20.3元),对应2012/13/14年P/E分别为44x/29x/20x,维持“买入”评级。

考虑到上半年业绩低于预期,我们下调12/13年预测EPS至0.28/0.36(原为0.31/0.40元),并将目标价从7.5元下调至6.8元,目标价基于瑞银VCAM绝对估值工具(WACC为8.9%)。公司目前股价对应12/13年PE20倍和15倍,处于历史估值低位,我们维持“买入”评级。

我们将目标价略下调至21.6元,目标价的推导基于贴现现金流模型(WACC为8.1%)。我们看好乌镇酒店和商业收入的增长;同时看好北京密云古北水镇的发展前景,古北水镇计划将于今年10月对内测试试运营,明年5月正式对外运营,有望提升公司的估值水平,维持“买入”评级。

估值:上调目标价至44.8元,维持“买入”评级 我们基于瑞银VCAM工具进行估值,在稳定阶段销售增长率5%、息税前利润率19%和WACC9.3%假设下,得到目标价44.8元(原为32.0元)。我们看好公司收入和盈利增长前景,维持对公司的“买入”评级。

1H12实现EPS0.4元,同比增长21%,符合预期 1H12实现营收2.67亿元,净利润0.65亿元,EPS0.4元,分别同比+11%/22%/21%,符合预期。其中,受益于大索道接待量大幅提升,索道收入同比+约19%;印象演出和/府酒店收入同比分别仅增4.5%/3.8%,我们预计随着下半年演出结算票价和酒店房价的提升,该两项业务收入增长将提速。 盈利能力如期提升 1H12公司实现净利润率24%,同比提升2.3ppt;ROE约8%,同比提升1.1pp。 索道业务毛利率85%,同比提升2.8ppt;受人工成本和剧场维护费提升的影响,印象演出的毛利率同比下滑2.6ppt,但费用率同比下滑了约8ppt。 立足丽江,延伸产业链;走出丽江,加速资源布局 公司未来的发展路径已很清晰:一方面,立足丽江,延伸产业链,投资甘海子餐饮中心和丽江古城南入口旅游服务区项目,公司预计分别于13年5月和13年1月完工;另一方面,走出丽江,加速资源布局,董事会已授权经营层开展香格里拉杜克宗古城项目和泸沽湖项目的前期征地及相关工作。 估值:维持“买入”评级和目标价26.5元 不考虑大索道提价和新项目,我们维持12/13/14年EPS预测0.90/1.08/1.23元不变,目前动态PE为25倍,略低于可比公司估值水平(可比公司平均动态PE为27倍)。我们认为公司具备优质资源禀赋和成长性,故维持“买入”评级和目标价26.5元不变,目标价推导基于贴现现金流模型(WACC为8.6%)。

估值:下调目标价至29.8元(原33元),维持“买入”评级 考虑到定向增发增加股本的影响,我们调整2012/13/14年全面摊薄EPS预测至1.17/1.46/1.82元(原除权后1.14/1.50/1.87元),基于瑞银VCAM估值模型(WACC为8.2%)下调目标价至29.8元(原33元),对应2012/13/14年P/E分别为25x/20x/16x,维持“买入”评级。

估值:维持“买入”评级,下调目标价至76.5元(原为97元) 我们分别下调2012-2014收入预测并上调了2012年的费用率预测,因此下调2012/13/14年EPS预测至3.06/3.74/4.81元(原3.46/4.48/5.80元),基于瑞银VCAM估值模型(WACC为8.0%)下调目标价至76.5元(原97元),对应2012/13/14年P/E分别为25x/20x/16x,维持“买入”评级。

2012年上半年每股盈利0.18元,同比增长2.7% 公司上半年实现净利润4.5亿元,同比增长2.7%,略低于我们预期,其中1)二季度收入同比增速15%,销量和平均吨价分别同比提高4%和10%;2)啤酒毛利率同比下降0.76个百分点至42.5%;3)费用率同比下降0.5个百分点至20%,我们认为主要由饮料业务投入减少所致。每股经营现金流0.48元。 优势市场表现有分化,预计下半年会继续加大费用投入 公司上半年销量279万千升,受经济增速下滑以及天气影响,同比仅增长3%,且市场表现有分化,其中:1)北京和广西两大龙头市场地位稳固,尤其广西市场销量同比增速达14%;2)新兴市场增长势头不错,如四川和新疆市场分别同比增长10%和28%;3)然而,我们认为其他优势市场增速在放缓,如福建、广东等地区仍处于加速整合阶段,竞争压力较大。我们预计公司下半年会继续加大费用投入以争夺份额,整合效果可期。 下调2012/13/14年盈利预测 虽然公司的吨价不断提升,但我们认为市场整合加速带来的高费用投入短期难以降低,故下调12/13/14年盈利预测从0.40/0.48/0.56元至0.38/0.45/0.53元。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价下调至9.0元 我们调整12个月目标价至9.0元并维持“买入”评级,目标价推导是基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC为8.9%)。股价催化剂是三季度销量增长超预期以及收购有进一步进展。

估值:维持“买入”评级,12个月目标价31元 由于一次性补税因素,我们将2012年EPS从1.24元下调至1.17元,并维持13/14年盈利预测不变。我们认为随着小非逐步退出,基本面向好,估值有望修复,维持“买入”评级,12个月目标价31元。目标价基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值(WACC假设为9.3%)。

估值:维持“买入”评级我们认为在宏观经济不景气和限制三公消费等负面影响下,公司上半年仍能实现42%的增长,说明品牌力和新销售模式正在成为公司“护城河”。因此我们维持对公司未来12个月61.50元的目标价不变,维持“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值法(WACC为9.5%)。

中报净利润同比增42.6%,表现优良 公司2012年上半年实现收入132.64亿元/净利润69.96亿元,同比分别增长35.0%/42.6%;实现EPS为6.74元,符合市场和我们预期。上半年公司共生产茅台酒及系列产品基酒3.0014万吨。在上半年收入构成中系列酒收入同比增幅明显(+65.2%),且系列酒毛利同比大幅提升10.20个百分点至74.88%。 销售现金回款减速,反映了上半年的关键变化 12年上半年公司销售商品收现125.36亿元,同比增8.6%,不仅低于同期收入增速,也低于11年中期(同比+81.5%)。我们认为一方面是公司在12年开始建设直营店,销售模式有所改变,另一方面这种减速在09年上半年中国受次贷危机影响时也曾在公司报表出现过,可能与政商务消费需求走弱有关。 上调2012-2014年盈利预测 我们认为在贵州加快发展战略和政府大力扶持背景下,公司仍有望实现业绩的较快增长。我们上调了公司直营模式和系列酒放量对利润贡献的预期,将对公司2012/13/14年EPS预测由11.27/14.18/16.88元上调为12.95/17.00/21.61元,调整后2012年EPS同比增速为53%。 估值:上调目标价至300元,维持“买入”评级 我们看好“酱香”白酒市场前景,对公司直营模式和系列酒的盈利能力保持乐观,因此我们将公司未来12个月目标价由275元上调为300元,维持“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值法(WACC为9.3%)。

2季度营收、利润增速略有提升,毛利率同比持平 从半年报的数据来看,2季度公司营收同比增长19%、较1季度16.3%上升;营业利润增长29%、较1季度24.7%上升;净利润增长32.8%,较1季度30.5%上升,利润增长均超过营收。2季度综合毛利率为21.3%,同比持平,但较1季度略有上升;上半年家电、批发及超市毛利率同比有所下滑,百货持平。 上半年费用控制力度大、新开店数量少 2011年来公司严控成本、费用,2季度三项费用率为16.4%、同比下降0.4个百分点。上半年公司按业态分新增超市5家,百货1家,对比2011年上半年新开9家超市来看,上半年新开店数量相对较少,也是费用率保持较低水平的因素之一。 预计下半年新开店数量上升,行业转暖下收入增长或将提速 我们预计公司全年新开门店数量约为20家,下半年新开店数量在15-18家之间,超过上半年,届时费用率可能相应上升,因此我们对全年三项费用率的预测为15.5%高于上半年14.9%。同时我们观察到7月开始行业逐渐转暖,下半年收入增长有望提速,我们预计全年营收增长19.3%,超过上半年17.5%。 估值:维持“买入”评级,略调整盈利预测和目标价 我们略调整2012/13/14年每股盈利至1.26/1.60/1.99元,此前为1.22/1.59/2.10元,调整幅度分别为3.3%/0.6%/-5.2%,略调整目标价至32元(根据瑞银VCAM模型,WACC=8.7%),目标价对应2012/13/14年市盈率分别为25/20/16倍,相对当前股价上行空间为30.6%,维持“买入”评级。

中报业绩:上半年业绩下滑内外因并存 由于前期新开门店及财务费用、资本支出项目较大幅度上升,公司2012年上半年在营收同比45.4%的快速增长下,营业利润下滑32.7%、净利润下滑28.8%。我们认为,除去宏观及行业景气下行的因素,公司在去年4季度和今年1季度激进的开店步奏,以及同期进入河南、东北、江苏等多个新区域的亏损,是导致公司业绩下滑的因素。 从管理层态度看逆境反转 从中报看,管理层已意识到新区的经营风险和费用压力,下半年将着重利润考核及新区的管理投入,体现为两个方向:一是将在下半年紧抓新区扭亏,稳健新开店数量,并避免年内再进入新区发生亏损;另一方面将控制费用项目,包括减员增效,以及收回部分长期投资、减少预付租金以降低财务费用压力。从过往看,我们认为管理层执行力强,善于从困难中调整,亏损区域有望在下半年显著减亏,公司整体业绩有望反弹。 新区门店聚客能力强,公司护城河仍为牢固 我们认为公司在今年上半年的业绩下滑可能更应视作短期风险。从我们对门店经营的观察,尤其是目前亏损的新区域,我们看到新区域门店的聚客能力仍然突出;同时,在上半年CPI下行、雨季时间长等诸多不利因素影响下,成熟区域仍保持稳健增长。总体看,公司业务模式的护城河较为牢固。 估值:上调评级至“买入”,维持目标价和盈利预测 我们维持对公司2012/13/14年EPS0.62/0.90/1.28元的预测,维持目标价26.6元(根据瑞银VCAM模型,WACC=8.0%),目标价对应2012/13/14年市盈率分别为43/29/21倍,相对股价的上行空间为24%。上调评级至“买入”(原“中性”)。

我们恢复对公司的覆盖,预计2012-2014年公司收入18.14/25.85/33.65亿元,EPS为1.41/2.20/3.02元(原0.91/1.36/1.83元)。我们基于瑞银VCAM工具进行估值,在稳定阶段销售增长率5%、息税前利润率10%和WACC8.4%的假设下,得到目标价72.20元(原30元)。我们看好公司收入和盈利增长前景,将评级由“中性”上调为“买入”。