尿素:新疆宜化60万吨尿素项目值得期待。今年1季度煤炭价格快速上升,同期尿素价格在3月份开始下滑,公司煤头尿素盈利能力减弱。但公司内蒙气头尿素通过技改产能达到120万吨/年,而且天然气价格上涨幅度相对小,盈利能力同比增强。新疆地区煤炭价格低廉,煤头尿素成本在1000元/吨左右,公司60万吨尿素产能预计将于今年4季度投产,12年开始贡献利润。 PVC:二季度开始发力。青海宜化30万吨PVC目前已在试车,预计二季度可以投产。 内蒙宜化PVC装置1季度运行不稳定,3月份开始逐步好转,而且二季度电价将由0.42元调低至0.36元,PVC吨成本可以下降约400元,盈利能力将明显增强。新疆宜化30万吨PVC项目今年2季度开始动工,预计2012年年底投产。 股权收购增加二铵权益产能。公司受让宜化肥业50%股权增加二铵权益产能35万吨/年。公司去年二铵毛利率在30%左右,主要是公司销售了09年的部分存货,以及在硫磺价格处于低位时储备了大量硫磺。今年以来硫磺价格的快速上涨使二铵成本大幅上升,目前二铵价格在3300元/吨,随着6月份出口期将至,预计未来磷肥价格会保持相对稳定。 磷矿:投产可能在13年。宜化肥业下属的江家墩矿业(占77.36%股权)拥有1亿吨磷矿石储量,该矿矿石品位较高,预计在30%左右。公司计划新建100万吨/年磷矿石产能,目前正在办理采矿证,预计13年有可能投产。磷矿石作为不可再生资源,国土资源部已将磷矿列为2010年后不能满足中国国民经济发展要求的20个矿种之一,未来磷矿石的资源属性将得到越来越受到重视。 投资建议:今年1季度以来,煤炭和硫磺等原材料价格的快速上涨压缩了公司的盈利空间,但我们预计2季度PVC业务将开始发力。我们认为在目前油价价格高企的局面下,公司在内蒙和新疆等地合理布局,利用当地的廉价资源,在未来的竞争中将长期占据成本优势和先行优势,持续发展能力强。预计11-13年公司的eps为1.31,1.98和2.22,6-12个月目标价24元,给予推荐评级。

投资要点: 公司可开采磷矿资源未来有望翻倍。公司目前磷矿开采能力244万吨/年,可开采储量1.5亿吨。瓦屋四矿段有0.46亿吨的磷矿储量,将新建100万吨产能,预计13年投产。后坪以探明储量有1亿吨,随着探矿范围的扩大,矿石储量有望增加。 磷化集团有0.6亿吨磷矿储量,240万吨产能,在大股东完成重组后,也将注入上市公司。 磷矿石价格大幅上涨可能性不大,但磷矿资源的稀缺性值得长期关注。我们在今年1月初就发报告,认为资源税和运输、开采成本的增加,国内磷矿石价格在11年有很强的上涨预期。我们仍然维持之前的判断,在国内磷矿石产能过剩以及磷矿石的主要下游是磷肥的背景下,磷矿石的价格大幅上涨的可能性不大。但是磷矿作为不可再生资源,其资源属性值得长期关注。 公司水电资源丰富,电力约50%自给。公司有18座水电站,年发电量在4.2-5亿千瓦时,成本(包括过网费用)仅为0.25元/度。公司年自发电量的大小主要取决于当年的降水量,公司在兴山县当地的工厂用电量约70%可以自给,整个公司用电的自给率在50%,对比行业其他竞争对手,竞争优势明显。 60万吨二铵项目是12年的主要盈利增长点。公司控股70%的宜都兴发新建60万吨磷铵项目预计将于2012年上半年投产,该项目可以充分利用公司的低品位矿石和粉矿。由于自给磷矿石,如果装置运行顺利,我们预计该项目毛利率可以达到25%。 投资建议:磷矿资源和水电资源是公司的最大看点。磷矿的稀缺性越来越受到关注,公司作为目前每股储量最丰富的磷化工上市公司,未来2年可开采的磷矿资源有可能翻番,其长期投资价值值得关注。我们预计公司11-13年的eps为0.74,0.88和1.32,给予27元的目标价,推荐评级。 风险提示: 矿石安全事故,装置运行不稳定。

公司在工业用胶领域快速扩展。10年,公司在新能源、电子电器、高铁和工程机械领域等工业用胶领域有较大的进展,改变了以前主要靠汽车维修市场的局面,汽车工业在营业收入中的占比从09年的67.5%下降到10年的41.65%,预计未来汽车维修市场的营业收入会稳步增长,但是在公司整体销售收入的占比会不断下降。汽车维修市场的单个用户用胶量较小,工业用胶单个客户用胶量更大,对产品质量和稳定性要求更高。公司目前已经进入了新能源和电子电器相关领域龙头厂商的供货体系,预计未来的增量一是来自行业整体需求的增长,另外是对汉高等国外厂商进口产品的替代。 太阳能电池背板膜项目有提起投产的可能。公司在常州建设的太阳能电池背膜生产线项目,年产太阳能电池背膜300万平方米,建设期预计为4-8个月,投产时间可能早于此前8个月的预期。公司在太阳能电池背膜领域有技术和渠道优势,一是因为背膜的关键技术是胶粘剂和氟膜与PET的粘接复合工艺,公司在胶粘剂上有技术积累,二是背膜的下游客户大部分和公司目前的粘胶剂客户重叠。预计公司太阳能面板背膜价格为59元/平方米,毛利率为35-36%,至今年年底该项目能实现5000万的销售收入。 公司股权激励和竞争机制效果明显。公司高管和核心技术人员合计持股占总股本的比例为49.03%,团队保持了很高的凝聚力和稳定性。公司在销售和科研上采取分组PK机制,充分调动了员工的积极性,提高了公司的运行效率。 投资建议:胶粘剂行业是典型的两头大中间小的行业,技术研发和销售渠道很重要,生产过程比较简单。公司的技术和渠道优势明显,10年在新能源、高速铁路和电子电器、LED等工业领域用工程胶粘剂取得了快速发展,我们预计未来公司在工业用胶领域的市场份额有继续上升的可能。此外,太阳能电池背膜项目将是新的盈利增长点。预计11-13年,公司每股收益eps分别为1.87,2.33和2.92元,6-12个月目标价60元,给予推荐评级。 风险提示:项目进展低于预期;原材料价格快速上涨,产品毛利下降。

投资要点: 水富煤代气项目将缓解公司本部天然气供应紧张局面,提高气头尿素的负荷和毛利率。公司本部的26万吨煤代气制甲醇项目预计将于今年10月份投产,该项目有望提高气头尿素装置的负荷,降低生产成本。当地政府为该项目在云南昭通配套了3亿吨煤矿资源,目前处于精查阶段,未来将注入上市公司。 呼伦贝尔廉价的煤炭资源助推公司化肥业务。公司控股51%的呼伦贝尔金新化工投资建设的50万吨合成氨、80万吨尿素项目将于今年6月份试车,该项目配套有6亿吨的煤炭资源,年底可以形成300万吨的煤炭生产能力。该项目尿素成本低,而且就近销往东北地区,可以节省运输费用。 玻纤需求持续复苏,高端应用优化产品结构,全球布局拓展增长空间。技术研发和产品的差异化是公司一直以来的发展目标,目前部分产品已达到国际先进水平,高端电子级细纱销售价格在9万元/吨。公司在10年收购了欧文斯科宁所属的巴西卡皮瓦里公司100%股权,未来仍将继续推进巴林14万吨玻纤项目。全球化布局有助于公司绕开贸易壁垒,拓展海外市场。 1500万平方米的动力锂电隔膜项目今年投产。公司与川大合作研发的动力锂电池隔膜技术采用国际先进的湿法生产工艺,一期产能1500万平米将于今年8月投产,该产品毛利率预计高达70%,未来发展前景看好。 增发获证监会核准通过,将优化公司资产负债结构。从10年年报来看,公司资产负债率在71%,高于70%的银行融资警戒线,增发的顺利通过有利于公司优化资产结构,未来可持续发展。 投资建议:整体来看,公司近几年的大规模投资未能产生收益,而且增加了公司的管理成本和财务费用,影响了公司的盈利能力。11年公司的投资项目相继进入收获期,未来盈利能力会持续好转。公司的增发已经被证监会有条件核准通过,假设增发1亿股,募集18.5亿资金,我们预计11-12年公司的eps为0.49,0.67和0.81,6-12个月目标价26元,给予推荐评级。 风险提示: 项目进展低于预期,下游需求疲软。

公司公布2010年年报。2010年年度营业总收入为7.55亿,同比增长11.70%,利润总额1.22亿,同比增加4.44%,主营业务毛利率为28.75,较上年下降4.54个百分点,主要原因是10年行业需求低迷,产品价格下降和成本上升。2010年年度实现每股收益0.74元,基本符合我们此前的预期。 公司拟投资新建年处理5000吨废弃物治理节能减排工程,预计增厚eps0.02元。 公司目前废弃物委托其他单位处理,处理费用为1800元/吨,本项目建成后,预计每吨废弃物处理费用约为940元,其中直接运行费用约为400元/吨,折旧费用约为540元/吨,较委托外单位处理废弃物每年增加利润430万元,投资利润率为14%。 公司技术优势突出,在行业内有很强的竞争优势。公司在目前主导产品氟磺胺草醚和吡虫啉上的质量和成本优势突出,业绩有较强的安全边际。新建的募投产品烯草酮技术含量高,盈利能力强,近年来全球需求增长很快,主要竞争对手为国内仅沈阳化工研究院和日本住友,是未来业绩的主要增长点。 预计11年农药行业重大病虫害将显著重于上年,关注4-5月农药产品价格。据全国农作物病虫害监测网预测,受干旱气候和病虫越冬基数大等多重因素影响,今年农作物重大病虫害发生将显著重于上年,各类病虫害发生面积预计将超过60亿亩次,同比增加9%。目前公司主要产品吡虫啉价格在10年四季度提价之后基本保持平稳,随着农药用药旺季的来临,在4-5月份有提价的可能。 投资建议:公司技术和成本优势突出,业绩有安全边际。目前净资产15.8亿,其中有6.2亿闲置超募资金,现在的ROE是偏低的,未来投向项目后ROE会提高,从这个角度来说建议重点关注超募资金的项目投向。以10年净资产收益率9.33%计算,不考虑财务杠杆,未来超募资金在13年预计贡献EPS0.36元。预计公司11-13年的EPS分别为0.98、1.17和1.27,给予公司推荐评级,6-12个月目标价40元。

国内煤化工的龙头。公司以洁净煤气化技术为平台,在行业内首家打造了“一头三线”的循环经济多联产,01-09年收入年复合平均增长率29.42%,净利润年复合平均增长率32.23%。管理和成本控制是化工企业中相对好的。 公司核心优势是先进的煤气化技术:华鲁用的是烟煤,而国内大部分厂家要么是的是无烟煤,要么是外购甲醇。近3年来,烟煤的均价比无烟块煤低370元/吨左右。未来2年公司的煤气化能力将由120万吨提升至220万吨,11、12年扩产醋酸、己二酸和乙二醇项目,横向和纵向扩展产业链,由传统的煤化工向新型煤化工转型。 煤制乙二醇:技术是关键,值得重点关注:煤制乙二醇工艺总体处于商业化生产前期,技术尚未完全成熟,需要经过进一步商业化运行的试验。如果公司6月的煤制乙二醇项目成功会是工艺上的重大突破。从成本上来看,普通石脑油路线制备乙二醇成本约7000元/吨;中东乙烷路线到岸成本约4000元/吨;我们预计煤制乙二醇完全成本约4500-4800元/吨(量产后还可能降低约20%)。 国内首套20万吨煤制乙二醇装置项目进度迟于市场预期,核心问题是草酸酯加氢制乙二醇工艺中的催化剂稳定性下降,生产负荷仅为30%。但我们认为,随着国内研究的积累,技术的成熟,未来这一块可能实现突破。目前公司和上海戊正工程技术有限公司合作,有核心的催化剂专利,1万吨的中试已经完成。 投资建议:我们预测公司10-12年的eps分别为0.43、0.76和1.38元,给予推荐评级,6-12个月目标价20-25元,对应10-12年的市盈率分别为47、26和14倍。重点关注公司煤制乙二醇项目。

细分行业木质活性炭行业的龙头企业:木质活性炭的产量、销量行业第1,占全行业的约15%,毛利率约30%,产能扩张快:公司募投建设的4条投产后预计10-12年销量分别为2.3万吨、3.5万吨和5万吨。 木质活性炭需求可能超预期:预测未来5年全球活性炭需求有望以年均9.9%的速度快速增长,高于此前市场普遍预测的6%左右的增长率,主要原因是美国火电厂的汞排放控制法规可能在2011年通过,2014年前执行:火电厂的汞排放主要用的是木质活性炭,预计美国的汞排放法规需要新增50万吨活性炭需求。中国也开始了火电厂汞排放的控制试点工作,中国如果实施类似法规,将新增100万吨的活性炭需求。 公司木质活性炭的吨生产成本较行业平均成本低1000-1500元/吨。公司以外的其它国内企业多半是手工作坊式生产,公司在国内第1个研发了自动化设备,提高了效率,规模效应和设备降低了成本,募投的5000吨生产线比1000吨生产线平均吨成本低500元。随着生产技术优化,公司的磷酸单耗有望从0.15吨降低到0.1吨,以现在价格计算大约降低吨成本200元。公司连续化生产可以降低人力成本大约60%。 目前公司以外的小企业盈利较差,行业未来集中度会提高。 高端产品占比增加提高毛利率:出口产品占比和高端活性炭(医药、专用品)销量上升,公司毛利率持续增加,同时公司预计进入国际大公司例如百事可乐的供货体系,售价高于国内产品同时2年的认证时间有一定进入壁垒。11年上半年预计可能完成。 预测公司10-12年EPS分别为0.39、0.88和1.55,给与强烈推荐的评级,公司成长性和业绩安全边际高。6-12个月目标价42元。

公司除草剂、杀虫剂和杀菌剂收入占比分别为58%、36%和5%,以除草剂和杀虫剂为主。收入占比较大的2种产品氟磺胺草醚和吡虫啉分别占39%和24%。 氟磺胺草醚:通过改进工艺和催化剂公司的技术和成本优势较大。产品主要出口,销售上和先正达签订了排他性协议,主要根据先正达的订单来生产,定价上采用成本加成固定毛利率的办法,所以未来不会有太大变化,弹性和风险都小。现在产量占全球总产量的20%-30%,2011年没有扩产打算。 吡虫啉:价格存在反弹可能。吡虫啉的价格10年大幅下跌,最低时达到8.4万/吨,主要由于09年全球农药用量下降导致2010年国外企业在去库存阶段。我们预计2011年吡虫啉价格上涨的可能性大,有2个原因:1是2010年国外农药市场去库存已经完成,所以吡虫啉的供需、出口有所好转,2010年是农药小年,杀虫剂市场消费量比往年减少约三成,市场极度低迷,预计2011年杀虫剂市场同比好转的概率大。2是虽然行业产能过剩,但公司在技术上的改进吡虫啉的成本明显低于行业,现在产品价格在10万左右,基本接近小企业的成本,很多小企业的开工率现在不高,所以我们预计接近成本的价格不会持续太长,如果行业需求有好转,价格上涨的可能性大。吡虫啉价格每上涨1万元/吨,11年EPS增加0.11元。 烯草酮项目是未来业绩的增长点。烯草酮是1种新型的旱田苗后除草剂,近年来全球需求增长很快,该产品专利近期到期,国内仅沈阳化工研究院和日本住友能生产。预计11和12年销售500吨和700吨。 采用自主登记为主,积极开拓下游渠道。公司积极在周边国家自主登记原药品种,开拓海外市场,掌控利润高的流通环节。 投资建议:公司净资产15.50亿元,其中有9.5亿为超募资金占61%,现在的ROE是偏低的,未来投向项目后ROE会提高,从这个角度来说建议重点关注超募资金的项目投向。以10年1季报的净资产收益率8%计算,不考虑财务杠杆,未来超募资金在13年预计贡献EPS0.46元。预计公司10-12年的EPS分别为0.71,0.98和1.17,按2011年35倍的估值,给予公司推荐评级,6-12个月目标价35元。 风险提示:2011年农药行业持续低迷,原材料价格大幅上涨。