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华鲁恒升 基础化工业 2019-09-18 17.26 -- -- 17.30 0.23% -- 17.30 0.23% -- 详细
一、分析与判断 产品结构调整灵活、成本控制出色,2019Q2业绩逆势改善。公司上半年实现营收70.76亿,同比微增1.12%;净利12.93亿,同比下滑23%。Q2单季度实现净利6.67亿,环比提升3.89%;单季毛利率30%,环比提升1.5个百分点。公司Q2业绩呈现逆势改善的特征,主要得益于公司一头多线的煤气化平台具有产品结构调整相对灵活的特征,上半年景气度较高的尿素肥料板块销量为122万吨,同比增长55.36%;另外去年年底投产的50万吨乙二醇项目也具有较高开工率,也是公司上半年业绩稳定的重要因素。在化工产品整体大幅下滑背景下,公司毛利率逆势改善,彰显公司出色的成本控制能力,在化工景气度整体向下格局下,公司有望在成本优势助力下,在行业景气向下周期内继续做大做强,夯实龙头地位。 煤炭价格呈下降趋势,成本下降利于业绩的稳定与增长。煤炭是公司最主要的生产原料,本我们测算公司年煤炭采购量约700万吨左右,其中原料煤采购量在500万吨左右。公司2019H1煤炭采购价格中位数555元/吨,环比下降5元/吨,同比下降15元/吨,降幅2.6%。三季度是煤炭需求淡季,预计煤价有进一步下降空间;长期来看,随着我国能源结构的调整、环保力度的加强,煤炭整体需求趋弱,成本的下降将有利于公司业绩的稳定与增长。 16万吨精己二酸、30万吨己内酰等新建项目打开长期成长空间。公司50万吨乙二醇、10万吨三聚氰胺(二期)等新建项目于去年年底逐步投产,成为今年重要的产能增量,其中乙二醇完全成本我们测算在3500~3600元/吨,显著低于行业平均水平,具有较好的盈利能力。作为150万吨新材料项目规划的一部分,目前公司正在投资建设16万吨精己二酸项目以及30万吨己内酰胺及尼龙新材料项目,预计分别将于2020年底以及2021上半年投产试运行。新建项目的逐步投产将打开公司新的成长空间。 二、投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为1.58元、1.75元和1.88元,对应PE分别为10.5X、9.5X和8.8X,参考申万化工一级行业约18XPE的动态水平,维持“推荐”的评级。 三、风险提示: 公司产品及原料价格出现超预期波动的风险,新建项目进度不及预期的风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-09-03 16.69 19.88 15.85% 18.05 8.15% -- 18.05 8.15% -- 详细
乙二醇暴跌原因分析:供给方面主要是煤制乙二醇的大量扩张,一方面是由于近年煤制乙二醇在催化剂和运行稳定方面取得技术突破,另一方面则是受前期聚酯产业链高景气的刺激,进度滞后或成本较高的在建项目纷纷加快上马。需求方面主要是下游聚酯短期受到外部经贸不确定性的冲击,导致整体供需严重失衡,但从现金成本看应该也已接近底部。 乙二醇价格已近底部:短期价格底部由企业现金成本决定。油制企业能够通过乙烯下游产品的综合盈利维持生产,对单一乙二醇亏损的承受能力较强,而煤制装置的专一性使得其承受亏损的能力较弱,若现金亏损将大概率减产或停产。所以短期乙二醇的底部价格由煤制乙二醇的现金成本决定,我们测算约3900元/吨(不含税),折含税价格约4400元/吨。 乙二醇长期价格有望回升:当前乙二醇的价格不仅触及煤制产能的现金成本,在油制的乙烯各下游中也是盈利最差,长期看价格回归的动力充足。而从供需看,即使国内外大量新增供给完全释放,以当前油煤价格测算,未来行业洗牌后的均衡价格也有望回归至4700元/吨(不含税)的中枢水平,对应华鲁仍有近4.5亿的毛利润提升空间。这也相当于300元/吨(不含税)的尿素跌幅承受能力,能够弥补尿素未来潜在的景气回落,因此长周期看华鲁当前产能25亿的盈利中枢应该还是能够维持的。 财务预测与投资建议 我们预测19-21年华鲁恒升每股EPS为1.42、1.58和1.70元,按照可比公司19年14倍市盈率,给予目标价19.88元并维持买入评级。 风险提示 乙二醇价格复苏不及预期;产品和原材料价格波动等。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-16 15.46 -- -- 17.42 12.68%
18.05 16.75% -- 详细
事件: 公司公布 2019年半年报,公司 H1营收 70.76亿元(同比+1.12%),归母净利润 13.09亿元(同比-22.09%)。 其中 2019Q2营收 35.33亿元(同比-0.72%,环比-0.28%),归母净利润 6.67亿元(同比-29.53%,环比+3.89%)。 上半年公司毛利率和净利率分别达到 29.36%和 18.50%,比去年同期分别下降3.77和 5.51个百分点。 肥料和多元醇板块带动公司营收保持增长公司肥料板块上半年总销量为 122.38万吨(同比+55.36%),销售收入为 18.25亿元(同比+51.33%)。 多元醇板块由于 50万吨乙二醇产能的投产, 上半年总销量为 33.05万吨(同比+180.08%),销售收入为 15.56亿元(同比+92.57%)。 但是受乙二醇价格大幅回调的影响,多元醇板块产品均价比去年同期下降 2139元/吨。 虽然公司主要产品的价格基本都低于去年同期水平, 但是公司上半年增加了化肥以及乙二醇等产品的销售量, 今年上半年营收仍保持微弱增长。 化工品 PPI 仍处下行趋势, 超强成本管控能力推动业绩环比改善目前化工行业仍处于主动去库存周期当中,化工品 PPI 仍处下行的趋势。 公司主要产品的价格上半年都出现了不同幅度的下跌,但是相应的原材料价格也出现不同幅度的下降, 同时公司充分利用“一线多头”平台化生产的优势,以及超强的管理成本能力,在上半年行业景气度明显下滑的情况下, 2季度业绩仍取得了环比改善。 2季度公司主要产品的价格波动幅度显著降低,我们预计公司盈利能力基本见底, 下半年公司毛利率和净利率有望改善。 乙二醇和化肥支撑今年业绩,新建项目提供成长空间尿素行业整体库存目前处于低位,价格和价差逐步改善,预计是今年业绩的重要支撑之一。另外公司 50万吨乙二醇项目顺利投放, 销量的增长是公司业绩的另一重要支撑。 公司“精己二酸品质提升”和“ 30万吨/年酰胺及尼龙新材料”等 2个新项目在上半年已经开工建设,建成后将进一步延伸公司成长空间。 投资建议: 看好公司长期向新材料领域发展, 维持 “买入”评级。 我们维持公司盈利预期, 预计 2019-2021年归母净利润 25.6/28.7/30.9亿元,同比-15/12/8%,摊薄 EPS=1.57/1.76/1.90元,当前股价对应 PE=10.1/9.0/8.3。 风险提示: 行业景气下滑盈利大幅受损;乙二醇新产能消化进度低于预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-14 15.55 -- -- 17.42 12.03%
18.05 16.08% -- 详细
主营产品价格下滑影响业绩。公司主营业务包括氮肥、有机胺、己二酸、醋酸以及多元醇。今年以来,化工行业受需求下滑影响总体景气度呈下行态势,公司主要产品中,除尿素外价格均同比大幅下滑,导致是上半年业绩的下滑。今年上半年,公司化肥销售均价同比下滑2.60%,有机胺均价下滑18.75%,己二酸均价下滑23.07%,醋酸均价下滑36.69%,多元醇均价下滑31.24%。受产品价格下跌影响,公司盈利能力亦出现下滑,而收入则在销量增长的带动下保持平稳。上半年公司各类产品销售215.1万吨,同比增长44.7%,实现收入70.76亿元,同比增长1.12%,综合毛利率29.36%,同比下滑3.77个百分点。 多联产模式保障公司长期竞争力。公司依托先进的煤气化技术,打造了“一线多头”的柔性多联产生产模式,可根据行业形势灵活调整产品结构,综合成本优势显著。前期投产的肥料功能化项目以及50万吨乙二醇项目进一步推动了公司产品结构的多元化。今年上半年公司根据行业形势,加大了化肥和多元醇的产销力度,上半年化肥销售122.38万吨,增长55.36%,收入18.25亿元,增长51.33%;多元醇销售33.05万吨,增长180.08%,收入15.56亿元,增长92.57%。有机胺、醋酸、己二酸等产销力度则有所收缩。这也是公司在行业景气大幅下行阶段,盈利保持稳健的关键因素。长期来看公司的多联产模式将有助于公司保持其核心竞争力。 未来产能仍有增量,保障公司长期成长。2018年3季度公司50万吨煤制乙二醇产能顺利投产,成为公司今年业绩的重要的业绩增量。上半年公司公告,计划投资15.72亿元和49.8亿元,分别建设精己二酸品质提升项目和酰胺及尼龙新材料项目。未来尼龙产业链将成为公司新的业务发展重心。两项目投产后,预计将合计贡献7.4亿元利润,为公司长期增长提供动力。 盈利预测和投资建议:预计公司2019、2020年EPS分别为1.58元和1.67元,以8月9日收盘价15.41元计算,对应PE分别为9.7倍和9.2倍,考虑到公司的估值较低,维持“买入”的投资评级。 风险提示:产品价格大幅下跌、新项目进展低于预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-14 15.55 -- -- 17.42 12.03%
18.05 16.08% -- 详细
上半年业绩同比回落,Q2业绩环比改善。公司发布2019年中报,上半年公司实现营业收入70.76亿元,同比增长1.12%;归属于母公司的净利润13.09亿元,同比-22.09%。分单季度来看,2019年Q2公司实现营业收入35.33亿元,环比基本持平;实现归属于母公司的净利润6.67亿元,环比增长3.89%。上半年在公司主营产品价差整体走弱的背景下,二季度业绩超预期改善。 整体产品价差回落是上半年公司业绩下滑的主要原因。公司主营产品包括化肥、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品以及多元醇等业务,2018年分别贡献公司整体营收的毛利润的20.38%、14.56%、12.76%、17.36%、13.51%,合计78.6%。其中化肥盈利稳定在高位,有机胺生产价差由2018年的高点回落45.5%,己二酸生产价差有018年的高点回落62.7%,醋酸生产价差由2018年的高点回落54.7%,乙二醇生产价差由2018年的高点回落67.2%,公司整体产品价差的回落是上半年业绩同比下滑的主因。 公司Q2大幅提升化肥产销推升业绩环比改善。目前公司拥有180万吨尿素和60万吨复合肥产能,2019年Q2公司肥料产量71.94万吨,销量64.87万吨,相比Q1分别增长14.7%和12.8%,产能利用率由Q1的104.5%提升至目前的111.7%,产销持续提升。公司利用自身“一头多线”的柔性多源联产优势,通过增加盈利水平较高的化肥产量,使公司在行业整体下行的环境下,实现自身盈利的环比改善。 化肥业务仍将处于景气周期。在环保整治压力下,化肥行业有效开工持续下滑,以公司的主营产品尿素为例,行业产能利用率由2016年的82.93%回落至目前的68%,在需求稳定背景下,伴随着供给明显收缩,产品的盈利能力持续上行,尿素毛利率由2016年的低点-28.28%回升至目前的9.77%。在环保监管的持续高压下,预计未来行业大面积复工较难出现,行业仍将处于高盈利区间。 DMF、醋酸、己二酸景气均回落至历史底部区间。目前DMF国内产能110万吨,产量70万吨,行业未来无新增产能,需求逐步抬升,2019年前六个月表观消费增速8.6%;目前国内DMF库存仅1.3万吨,处于历史低位。醋酸国内产能895万吨,产量718万吨,未来有160万吨产能投放,产能增速17%,需求维持平稳;目前醋酸库存仅5.42天,处于低位。国内己二酸产能256万吨,未来仅有重庆华峰的20万吨装置投产,产能增速7.8%,2018年需求增速35%,主要靠PU浆料带动;目前己二酸库存仅5千吨,处于历史低位。 国内煤化工龙头企业,维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.08、2.65、3.00元,对应PE分别为7.59X、5.95X、5.27X,维持买入评级。 风险提示事件:宏观经济超预期下滑、原油价格大幅下跌。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-13 15.64 23.10 34.62% 17.42 11.38%
18.05 15.41% -- 详细
事件:公司发布中报,超市场预期 公司发布2019年中报,上半年实现营收70.8亿,同比增长1.1%,归母净利13.1亿,同比降低22.1%;对应2019年二季度营收35.3亿,同比降低0.72%,环比基本持平,归母净利6.7亿,同比降低29.5%,环比增长4.7%。继一季报之后,二季度业绩再次超市场整体预期。 价格有涨有跌,动态调整产品产量,实现主营收入环比持平 公司实现营收持平,超市场预期,主要原因如下:1)价格因素:根据公司所披露经营数据推算,二季度肥料价格环比增长,有机胺和己二酸价格基本持平,醋酸价格下跌12%,多元醇价格下跌8%,价格涨跌形成对冲效应。 2)库存因素:2019年二季度末,公司产成品库存环比减少,将2018年四季度以来积攒的库存得到消化。3)增值税降低,原料跌价,持续降低成本:二季度化工品增值税环比下调3%。公司作为行业龙头,产品品质好,相对议价权更强。4)产品结构调整:2019年二季度大部分产品价格阶段性跌至底部,整体看合成氨、尿素盈利最好,公司利用“一头多线”柔性生产方式降低多元醇产销量,增加尿素产销量。 未来整体周期景气度不会同时回至历史最低 目前华鲁各产品整体景气度处在中枢偏下的位置,但基于各个产品供需、格局分析,我们预计未来整体周期景气度可能不会同时回至历史最低,部分产品预计不会回到周期最差位置。对于走出产能大周期的行业来讲,增量资本也不再涌入行业。另一个原因为,目前的龙头化工企业竞争优势已经明显扩大:大宗化工品竞争的焦点是成本,通过规模化生产摊薄单位固定成本。随着环保、安全政策逐渐趋严,龙头企业的竞争优势将愈加明显。 公司护城河深厚,看好公司长期发展 公司护城河主要来源于管理,拥有优秀的团队、较好的激励机制和良好的企业文化。14-16年公司在周期最差情形仍有平均大约87亿收入、19%毛利率、8.7亿净利;在行业平均景气周期下,考虑到公司大笔资本开支带来的成长性,公司目前价值大概率被低估。低成本护城河深厚,看好公司长期发展空间。 盈利预测与估值:因为产品价格下跌的幅度好于预期,将公司19-21年盈利预测上调至25.1/25.9/28.4亿(之前19-20年盈利预测为24.2/24.4亿),对应PE10.24/9.91/9.04倍。估值不变情况下,将目标价由22.6元上调至23.1元,维持买入评级。 风险提示:产品价格下跌;项目投产不达预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-13 15.64 18.46 7.58% 17.42 11.38%
18.05 15.41% -- 详细
今年公司主要产品景气和 12年非常类似,但毛利率却大幅提升了 15%。原因何在无疑非常值得探讨,对此我们的分析如下: 投资要点 公司成本下降原因分析: 公司成本下降核心原因我们认为就在于技术进步,体现在平台性的效率提升和具体产品工艺优化两个层面。 前者包括造气平台维持装置长周期稳定运行、煤炭利用效率提升带来原材料成本降低、蒸汽梯级利用等等。 后者主要有装置的运行控制效率提升以及工艺和催化剂的进步。 而且未来即使产品价格不涨, 公司还可以通过外购低价甲醇置换合成气生产更有价值产品来进一步提高盈利能力。 全球比较看公司成本优势: 公司主要产品成本相比国内外竞争对手平均要低14%左右,可谓极具全球成本竞争力。而从市占率看,除了 DMF 以外,公司上述产品国内市占率大都在 10%以下,未来无疑还有很大的扩产空间。 公司发展潜力分析: 仅就公司 200多亿的市值而言,能在如此之多的产品上实现技术领先无疑极为罕见。其背后的原因就在于公司主要产品价格很低,单基地规模受运输费用的限制。而公司又在加杠杆和异地扩张上极为谨慎,最终只能选择不断丰富产品种类,并将单点技术做到极致,再通过多产品柔性联产实现整个体系的成本最优化来提高效益。因此在公司所从事的每个领域都没有真正把规模做到其能力支撑的极限,但反过来这也意味着巨大的成长空间。未来公司只要能将技术和管理上的潜力充分释放, 就其禀赋所对应的合理市值水平而言, 应该是大化工行业中最具成长性的企业。 财务预测与投资建议 我们预测 19-21年华鲁恒升每股 EPS 为 1.42、 1.58和 1.70元,按照可比公司 19年 13倍市盈率,给予目标价 18.46元并维持买入评级。 风险提示 产品和原材料价格波动;新项目进度不达预期等。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-12 15.69 -- -- 17.42 11.03%
18.05 15.04% -- 详细
事件 公司于8月8日晚发布2019年半年报。2019年上半年公司实现营收70.76亿元,同比增长1.12%,实现归母净利润13.09亿元,同比下降22.09%。其中Q2单季度公司实现营收35.33亿元、归母净利6.67亿元,利润同比下降29.53%、环比增长3.79% 简评 行业景气持续探底,但公司利润率维持坚挺,盈利再超预期 2018H2以来,煤化工行业内外部利空不断,行业景气下行明显。2019Q2公司主要产品中除肥料和有机胺外,乙二醇、丁辛醇、醋酸、己二酸等产品价格及价差较Q1继续下滑,行业景气持续探底。根据百川及我们估算,甲醇、丁辛醇、三聚氰胺、乙二醇等产品当前价格已跌至行业内多数企业的成本线。受产品价格同比大幅下行影响,公司业绩出现同比下滑,但下滑幅度远低于行业平均水平。同时,公司在Q2仍然维持了30.18%的毛利率水平,较之Q1还高出1.63pct,使得公司仍然维持领先行业的盈利水平,业绩持续超越市场预期。这主要归功于:(1)公司凭借高度的一体化生产和先进的煤气化技术,以及持续不断的技改和平台联动,拥有行业内卓越的成本优势并不断降低,受行业景气下行冲击较小;(2)公司报告期内充分发挥“一头多线、柔性联产”优势,肥料产品产量占比明显提升,产成品结构向盈利好转的产品倾斜;(3)得益于前瞻投入,公司实现安全环保上的总体可控,生产装置安全平稳运行。费用方面,公司19H1销售、管理(不含研发)、财务费用率分别为2.67%、0.91%、1.22%,同比分别+1.06、+0.14、-0.03pct。其中销售费用率和管理费用率的提升是产品规模扩大但产品价格下滑的结果。同时,公司报告期内研发费用支出1.61亿元,远超同期的0.35亿元,彰显了公司作为老牌煤化工龙头在产业升级上的充分决心。 Q2产品价格基本触底,估值价格均在底部,强者更强为大势所趋 我们选取近五到十年的价格与价差数据作为基准数据库,计算当前价格及价差在十年历史中所处的分位数水平,从华鲁恒升的主营产品来看,甲醇、乙二醇、三聚氰胺、DMF价差均已经处于历史绝对的底部位置,醋酸鉴于行业新增产能较少,海外装置老化问题,价差相对较好,但也仅仅处于30%的历史分位水平,所有产品中仅尿素近几年因为持续产能退出,价格和价差相对较好,即使如PE(TTM)估值仅有8.5倍。从截止当前的Q3季度产品价格和价差而言,近半数产品已经显现触底反弹之趋势,我们认为Q3不需要再度悲观。 分产品而言,多数产品未来均存涨价预期:(1)醋酸未来仅有恒力股份35万吨(大部分自用)及延长石油10万吨的新增产能,而PTA未来三年新增产能高达2000万吨以上,带来醋酸新增需求80万吨。展望未来三年醋酸供需紧平衡,价格中枢有望继续提升;(2)尿素行业我们预计后续将高位窄幅波动,主要是尿素存在近一半固定床工艺尿素,以山东为首的化工大省正在逐步淘汰固定床气化炉,尿素将面临持续性的供给压缩;(3)甲醇受制于库存影响,短期价格相对于油价明显偏低,根据我们计算,未来甲醇的新增产能主要匹配MTO,外增供给很少,我们认为后续价格主要视库存以及油价而定,当前价格相对偏低;(4)乙二醇根据我们统计,2018-2020年新增产能超过1000万吨,后续我们认为将成本至上,而这恰恰是华鲁的强处所在,并不需要悲观。(5)丁辛醇、三聚氰胺等部分产品价格已接近主流企业成本线,后续继续下行空间极为有限。 150万吨绿色新材料项目公告将投资建设,二期股权激励实施 公司积极响应山东新旧动能转换,十三五发展瞄向150万吨绿色化工新材料项目-包括乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等,将进一步拓宽公司未来成长空间。3月,公司发布公告将投资建设“精己二酸品质提升项目”和“酰胺及尼龙新材料项目”,预计将合计新增己二酸16.66万吨、己内酰胺30万吨、甲酸20万吨、PA6切片20万吨、硫铵48万吨等。项目总投资额度65.5亿,预计建设周期30个月(己二酸项目为24个月),预计合计贡献利润总额7.42亿,继续加码未来成长。 2018年下半年,公司实施二期股票激励计划,有望进一步建立、健全公司长效激励机制,吸引和留住优秀人才,充分调动公司董事、高级管理人员及其他关键人员的工作积极性,有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,共同关注公司的长远发展。 我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.62、1.75、1.84元,对应PE分别为9.4X、8.7X、8.3X,维持买入评级。 风险提示 原油价格超预期大幅下滑,宏观经济大幅下滑风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-12 15.69 -- -- 17.42 11.03%
18.05 15.04% -- --
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-12 15.69 -- -- 17.42 11.03%
18.05 15.04% -- 详细
周期下行盈利能力回落,以量补价抗击外部风险 报告期内化工行业受经济下行压力影响景气度持续下降,公司主营产品价格除尿素同比持平外其他均大幅下滑,DMF(-15.0%),醋酸(-38.6%),己二酸(-29.8%),三聚氰胺(-24.1%),辛醇(-8.5%),乙二醇(-36.8%),甲醇(-20.3%),公司加权ROE同比下滑6.31pct至10.28%。但随着前期肥料功能化和50万吨乙二醇项目的投产,公司销售规模大幅增加,报告期内主营产品(肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇)产销量分别为231.9万吨和215.1万吨,同比分别增长38.1%和44.7%,以量补价助力营收同比仍能微增。此前投产的尿素和乙二醇均堪称龙头规模,行业低迷下一头多线联产调节更为灵活,分业务来看公司二季度环比适量加大了肥料产销并减少了其他业务产销,是公司在二季度大部分产品价格下行趋势下仍能夯实业绩的关键。 纯苯产业链拓展开启,新一轮发展目标明确 报告期内公司酰胺及尼龙新材料项目、精己二酸品质提升项目已启动建设,技术、设计和施工合同已经开始签订,长周期制造设备的招标工作已经展开,制约未来发展的水、电、汽等公用工程也有了解决方案,公司新一轮发展目标已经明确。随着上述高附加值化产品的占比提升,未来一氧化碳和氢气的利用率和利润将趋于最大化,吨氨盈利能力将继续提高。 维持“买入”评级:周期底部下公司仍维持业绩稳定,维持2019~2021年盈利预测,预计EPS分别为1.55、1.62、1.62元,其中2019年PE对应目前股价为10倍,强大的技术和成本优势下公司ROE远超同行业平均,公司应享受一定估值溢价,继续维持“买入”评级。 风险提示:原材料和产品价格波动和库存损失风险;宏观经济下滑风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-09 15.21 20.60 20.05% 17.42 14.53%
18.05 18.67% -- 详细
1.主营产品大多处于周期底部,成本优势再次发挥 经历2016年以来的供给侧改革,2017年全球经济共振向好,大多数化工品处于景气周期,价格指数在2018年Q3前处于较好位置。经历前期上涨,叠加全球经济增速下滑,我国内外面临风险增加,房地产控制依然从紧,经济发展新动能不足,周期品正常回调。2019年H1,公司主营产品尿素(1945元/吨,-0.06%)、甲醇(2376元/吨,-18.07%)、醋酸(2906元/吨,-38.42%)、己二酸(8356元/吨,-30.09%)、DMF(4724元/吨,-24.29%)、乙二醇(4804元/吨,-36.75%)、正丁醇(6862元/吨,-10.73%)、异辛醇(7703元/吨,-8.41%)等均价同比下滑。由于2018年5月,公司改造和升级一套合成氨和尿素装置投产,2018年10月,50万吨/年乙二醇项目投产;2019年H1,公司主营产品肥料(产量134.66万吨,同比+48%;销量122.38万吨,同比+55%)及多元醇(产量31.86万吨,同比+172%;销量33.05万吨,同比+180%)产销量大幅提升,其它产品持平或略有提升。总体看,公司2019年H1营收基本持平,毛利率从33.13%下滑至29.36%,净利率从24.01%下滑至18.50%。环比数据看,2019年Q2公司主营产品醋酸(-14.91%)、乙二醇(-12%)、异辛醇(-6.55%)、正丁醇(-5.02%)、甲醇(-3.75%)等价格有所下滑,但尿素(+1.28%)、己二酸、DMF价格上涨。同时,肥料销量环比+12.8%,营收+22.3%。受益于公司优异的成本控制,2019年Q2销售毛利率环比提升1.63pct至30.18%。三费控制较好,研发费用增加较多。2019年Q2实现归母净利润6.67亿元,同比-29.53%,环比+3.8%。 2.一头多线、产品多元、柔性生产,拥核心竞争力 公司以煤、苯、丙烯为原料,依托清洁煤气化核心技术,打造了“一头多线”协同联产体系,实现产品多元化柔性生产,并不断优化升级,降低成本,拥有核心竞争力。 3.新项目有序推进,保障未来成长 公司150万吨绿色化工新材料项目(投资额共计100亿元)已被列入山东新旧动能转换重大项目库第一批450个优选项目名单。公司打造环己酮-己内酰胺-尼龙6(聚酰胺)切片产业链、一体化新材料产业基地。其中,酰胺及尼龙新材料项目、精己二酸品质提升项目已启动建设,技术、设计和施工合同已经开始签订,长周期制造设备的招标工作已经展开,制约未来发展的水、电、汽等公用工程也有了解决方案,公司新一轮发展目标已经明确。根据公司2019年3月发布的公告,项目情况如下:(1)精己二酸品质提升项目:新建16.66万吨单线精己二酸及配套装置等。计划投资15.72亿元,建设期24个月,预计年均实现营业收入19.86亿元、利润总额2.96亿元。(2)酰胺及尼龙新材料项目:新建己内酰胺30万吨(其中20万吨自用)、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨。计划投资49.8亿元,建设期30个月,预计年均实现营业收入56.13亿元,利润总额4.46亿元。 4.盈利预测及评级 我们预计公司2019-2021年归母净利分别为27.78亿元、30.47亿元和33.48亿元,对应EPS1.71元、1.87元和2.06元,PE9X、8.2X和7.4X,考虑公司为优质煤化工龙头,且有新增产能投放,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度不及预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-09 15.21 20.02 16.67% 17.42 14.53%
18.05 18.67% -- 详细
维持增持。维持盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为1.43/1.66/1.94元。由于新项目储备丰富给予估值溢价,参考化工龙头估值,给予19年14倍PE,对应目标价20.02元,维持增持评级。 19H1业绩超预期。2019H1公司实现归母净利为13.09亿元,同比下降22.09%,其中19Q1和Q2分别为6.42亿元和6.67亿元,业绩环比增长。19Q2公司多数产品价格环比下跌,其中己二酸、醋酸、辛醇和乙二醇(含税价)价格分别为9493元/吨(环比-449元/吨)、2695元/吨(环比-444元/吨)、7507元/吨(环比-456元/吨)、和4485元/吨(环比-606元/吨),但业绩却环比增长,业绩超出市场预期。原因是公司降本增效促使成本下行和高盈利尿素等产品销量增加。 降本增效效果显著。公司于2017年对传统产业进行升级,清洁生产综合利用项目助力新煤气化平台已形成。新煤气化平台的建成,可进一步降低公司的产品成本,增强公司的成本优势。据测算,水煤浆气化技术促使公司较国内竞争对手具有200-300元/吨成本优势。此外,原材料煤炭、丙烯和纯苯价格中枢持续下行,公司成本总体可控。 新项目打开未来成长空间。公司储备项目包括30万吨己内酰胺、20万吨甲酸、20万吨尼龙6切片、硫铵48万吨和16.66万吨精己二酸,其中酰胺及尼龙新材料项目和精己二酸品质提升项目已启动建设,新项目属于产业链的横向和纵向延伸,建成后或可大幅增厚公司业绩。 风险提示:产品价格下跌的风险、新项目建设不达预期的风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-09 15.21 18.72 9.09% 17.42 14.53%
18.05 18.67% -- 详细
公司发布2019年半年度报告,报告期公司实现营收70.76亿元,同比增加1.12%;归母净利润13.09亿元,同比减少22.09%;扣非后归母净利润12.93亿元,同比减少23.10%;经营活动产生的现金流量净额20.43亿元,同比增加8.14%。其中Q2单季度归母净利润6.67亿元,同比减少29.53%、环比增加3.89%。 量升价跌,成本管控提效明显:得益于公司尿素、乙二醇等新产能在去年的先后投产,新产能释放带动公司产销规模上升,上半年公司肥料、多元醇销量分别为122.38万吨、33.05万吨,同比分别增加55%、180%。且从季度数据来看Q1、Q2,肥料销量同比增速均在50%以上,多元醇销量同比则分别增加2.2倍和1.5倍。价格方面,除尿素市场价格整体保持相对稳定外,其余产品价格均延续下行趋势,主要产品二季度市场均价同、环比变动为:尿素(yoy+1%,qoq+3%)、DMF(yoy-19%、qoq-1%)、己二酸(yoy-18%、qoq-5%)、醋酸(yoy-46%、qoq-14%)、乙二醇(yoy-40%、qoq-12%)、三聚氰胺(yoy-23%、qoq-5%)。凭借销量的大幅增加,较好的对冲产品价格下行带来的不利影响,公司整体营收保持平稳增长。主要原料市场煤炭价格相对稳定,苯等采购价格同比下滑约30%。公司上半年综合销售毛利率29.36%,同比减少3.77pct,其中二季度为30.17%,环比仍提高1.6pct,公司优秀的成本管控水平得以体现。各项费用方面,销售费用1.89亿元,同比增加68%,主要系产品销量增加带来运输装卸费用(1.5亿元,+81%)同比大幅增加所致。研发费用1.61亿元,同比增加1.26亿元,主要系研发材料投入大幅增加所致,新工艺、新产品等研发投入也将保证公司持续的市场竞争力。受上述费用增加影响,公司费用率合计7%,同比提高提高近3pct。公司上半年净利率18.50%,其中Q2为18.87%,环比仍提高0.7pct。 行业景气下滑,煤化工龙头彰显成本领先风采:全球经济下行、贸易摩擦不断升级,下游需求减弱,化工行业景气度自18年Q3之后持续下滑,行业盈利水平不断降低。在行业景气大幅下行的背景下,公司专注于自身成本、经营效益的管控,加强平台建设和资源综合利用,依托公司洁净煤气化技术,发挥多元联产优势,公司Q2末存货中库存商品账面价值1.47亿元,较年初大幅减少49%,公司产、销水平创新高,公司领先同行的成本竞争优势得以凸显。上半年13亿元的归母净利润水平,超出市场预期。 己二酸开建,新一轮资本开支驱动公司未来发展:公司拟投资65.52亿元建设的己二酸品质提升和酰胺及尼龙新材料等项目根据半年报显示,已经陆续开启建设,未来公司将新增16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨甲酸、20万吨尼龙6切片等产能。截至2019年二季度末,公司在建工程3.21亿元,较一季度末增加26%。公司投资建设酰胺、尼龙产业优势主要体现在煤气化平台带来的原料端优势以及产业链间的协同、技术优势等。凭借公司优秀的成本管控水平,新产能释放即将带来可观的业绩增量,新一轮的资本开支也将驱动公司未来数年的发展。作为我国化工大省,山东省政府在近期表示山东85家化工园区不再新增,公司园区获得认定,园区产业链配套完善,一体化优势明显,在安全监管有望接力环保督察进一步重塑行业格局的背景下,长期看好公司一体化园区的发展。 上调盈利预测,维持买入评级:上调公司2019-2021年的营业收入至145.22、152.02、164.89亿元(调整前为135.83、144.46、160.72亿元),上调归母净利润至25.42、27.75、31.26亿元(调整前为23.12、25.47、30.35亿元),对应EPS分别为1.56、1.71、1.92元/股,对应PE分别为9.8X、9.0X、8.0X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;新建项目进展不及预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-09 15.21 18.00 4.90% 17.42 14.53%
18.05 18.67% -- 详细
事件:公司发布2019年半年报,实现营收70.76亿元,同比增长1.12%;归母净利润13.09亿元,同比下降22.09%。 以量补价,降低成本,充分发挥柔性多元联产模式优势:2019Q2实现净利润6.67亿元,环比Q1微增3.79%。2019Q2公司主要产品尿素、醋酸、甲醇、乙二醇、异辛醇、己二酸、DMF、三聚氰胺均价分别环比变动+2.30%、-13.84%、-4.83%、-11.53%、-7.58%、-5.14%、-0.67%、-7.06%;主要原材料煤、纯苯、丙烯分别环比变动-1.73%、-4.93%、-5.74%。公司主要产品肥料、醋酸及衍生品、有机胺、己二酸及中间品、多元醇2019Q2销量分别环比变动+12.80%、+2.56%、+3.86%、-4.96%、-9.73%。由此可见公司充分发挥“一头多线”柔性多元联产运营模式,增加了涨价的尿素产品产量,同时减少了跌价较多的多元醇产量,以取得最优产品盈利配比。2019Q2毛利率30.18%,环比增长1.63pct,降本增效,持续优化工艺装置,巩固低成本竞争优势。另外我们测算增值税率下降利好公司Q2利润端的收益约0.36亿元。 新项目规划建设中,持续完善产业链结构:据公告,2018年公司乙二醇、三聚氰胺(二期)、肥料功能化装置陆续投产;2019年上半年公司酰胺及尼龙新材料、精己二酸品质提升项目已启动建设,技术、设计和施工合同已开始签订。报表显示2019H1公司在建工程较2018年末增加1.12亿元,虽然尚无大量投入,但公司目前在手资金近31亿元,后续建设无忧。 安全环保政策持续收紧,利好龙头企业:响水爆炸伤亡事故后,各省安监督查行动陆续启动;同时2019年下半年开始第二轮中央生态环保督察启动。据公告,公司在上级部门监督检查和监测主要污染物中的合格率达到100%。监察下不达标小产能将退出,细分行业集中度望提升,公司作为煤化工龙头企业将受益。 投资建议:预计2019-2021年净利润分别为27、30、33亿元,对应PE9.2、8.3、7.6倍,维持买入-A评级,6个月目标价18元。 风险提示:原料价格大幅波动、项目建设进度不及预期等。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-09 15.21 17.64 2.80% 17.42 14.53%
18.05 18.67% -- 详细
2019H1净利下滑22%,业绩略超预期 华鲁恒升于8月7日发布2019年中报,公司2019H1实现营收70.8亿元,同比增1.1%,净利润13.1亿元,同比降22.1%,业绩略超市场预期。按照16.27亿的最新股本计算,对应EPS为0.81元。其中Q2实现营收35.3亿元,同比降0.7%,净利润6.7亿元,同比降29.5%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.96/2.32/2.67元,维持“增持”评级。 主营化工品景气下滑拖累业绩,研发费用大幅提升 报告期内公司主营产品景气度大多下滑,据百川资讯,2019H1华东地区DMF/己二酸/醋酸/辛醇/乙二醇均价分别为0.48/0.82/0.29/0.77/0.48万元/吨,同比分别变动-22.0%/-27.4%/-39.5%/-9.4%/-36.9%。公司有机胺/己二酸及中间品/醋酸及衍生物/多元醇分别实现销量17.4/11.4/30.9/33.1万吨,同比分别上升4%/9%/0%/80%,对应实现营收8.6/8.4/8.1/15.6亿元,同比分别变动-16%/-16%/-37%/93%。公司综合毛利率同比下滑3.8pct至29.4%,销售/管理费用率分别变动1.1/0.1pct至2.7%/0.9%,项目费用化研发支出增加导致研发费用增长363%至1.61亿元。 “一头多线”优势下,化肥板块表现亮眼 据百川资讯,山东地区尿素2019H1均价为0.20万元/吨,同比微增0.4%,其中Q2均价0.20万元/吨,公司肥料板块实现销量122.4万吨,同比增长55%,其中Q2销量64.9万吨,环比继续提升,考虑到2019年以来甲醇产业链产品价格整体低迷,公司充分发挥煤气化平台基础上的“一头多线”优势,提升尿素/碳铵等液氨产业链品种产量。报告期内实现营收18.3亿元,同比增长51%,由于烟煤(山西优混,Q5500)均价在2019H1下跌8%,板块盈利预计显著提升。 醋酸、己二酸价格触底反弹,尿素价格有所回落 近期公司主营化工产品价格大多筑底或有多反弹,尤其义马气化厂于7月19日爆炸,涉及24万吨甲醇、25万吨醋酸产能,醋酸及衍生物价格大涨,据百川资讯,8月上旬华东地区醋酸/己二酸/辛醇报价分别为0.30/0.84/0.76万元/吨,较前期5月/6月低点分别回升21%/8%/9%,DMF/乙二醇报价分别为0.45/0.44万元/吨,处于历史相对底部区间。尿素近期由于农需结束、工需疲软,山东地区尿素最新价格为1860元/吨,相比3月高点下跌12%。总体而言,公司盈利能力稳健,乙二醇/煤气化平台等成本端仍在改善。 维持“增持”评级 我们维持公司2019-2021年净利润预测分别为32.0/37.7/43.4亿元,对应2019-2021年EPS分别为1.96/2.32/2.67元,结合可比公司估值水平(2019年8倍PE),公司成本管控能力优秀,建设己内酰胺及尼龙新材料项目与精己二酸项目,进一步延伸产业链并构筑后续业绩增长点,给予公司2019年9-10倍PE,对应目标价17.64-19.60元,维持“增持”评级。 风险提示:下游需求不达预期风险,原料价格大幅波动风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名