磷化工一体化完备，高分红属性凸显。 入和剥离，以及横纵双向的收并购，现已成为国内最大的磷矿采选及磷肥生产企 公司以氮肥起家，通过数次的集团资产注业之一，亦是全球十大磷肥生产商之一。背靠云南国资委，依托云南优质的磷矿资源，公司“矿化一体”壁垒稳固，并向下游延伸精细磷化工业务，产业链优势明显，毛利率领先同行。公司业务具备长期持续盈利能力，大额资本开支期已过，我们测算公司 2024年预期股息率领先市场主流企业均值，具备高分红投资价值。 磷矿投放或低于市场预期，高景气仍将持续至少 3年。我国以全球 5%磷矿储量贡献了 41%的产量，且存在品位低的痛点，在磷酸铁放量带动下，未来磷矿需求复合增速或达 4%，当下供给紧缺致磷矿价格维持历年高位。市场担忧大量磷矿规划项目落地将冲击景气，我们统计 26年前磷矿规划新增产能约 2130万吨，27-29年产能规划约 3610万吨，在我们的悲观/中性假设下进行测算，26年底/27年底前磷矿有望维持高景气。若考虑到安全环保收紧减缓项目建设速度，磷石膏库稀缺及处理难度大倒逼安证难以发放，磷酸铁新项目延期拖累配套磷矿落地，磷矿投产增量和节奏持续低于预期的可能性较大，磷矿景气久期或超过 3年。 产能管控叠加成本支撑，磷肥价格有望维持高位。全球粮价自 2022年高点有所回落，但在全球经济持续增长且粮食安全问题日益严峻的背景下，价格中枢仍有支撑，全球磷肥需求预计将呈缓慢增长态势。我国磷肥产量及需求自 2017年高点后显著下滑，预计未来趋于平稳。我国严控磷铵新增产能，受保供稳价政策引导，叠加磷矿成本支撑下，磷肥价格预计将高位震荡。 POM 仍具高端替代空间，磷氟协同实现产业转型。公司 POM 年产量约 11万吨，国内市占率第一，但高端系列仍有约 30万吨进口替代空间；氟资源稀缺性凸显，磷肥副产氟硅酸将成重要补充来源，公司对磷矿伴生氟资源的开发利用走在行业前列，建设氟硅酸法氢氟酸成本优势领先，并以此切入氟化工实现产业转型。 盈利预测与估值：我们预计公司 2024-2026年归母净利润预测为 52.25、55.59、58.79亿元，对应的 EPS 分别为 2.85、3.03、3.20元/股，当前市值对应 PE 为7X、7X、6X，与可比公司相比，公司 2025年 PE 估值低于行业平均水平，考虑到公司是一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持“增持”评级。 风险提示：1）磷矿石、磷肥、尿素、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2）减债进度低于预期，资产负债率上行；3）分红率下滑

云天化：背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长。公司是云南省国资委实控的具备强资源优势的磷产业综合性一体化龙头，也是国内最大的磷矿采选和化肥生产企业之一，磷矿、煤炭和合成氨原料均已实现高度配套自给。2013年年集团将磷矿、磷肥和磷化工等众多优良资产注入公司并实现主营业务整体上市，公司规模大幅扩增。 2018年以来，公司年以来，公司开启刀刃向内的自我革命，资产包袱显著减轻。到。到2024H1末末，公司资产负债率已由司资产负债率已由2016年高点时的92.5%大幅下降至56.5%。业绩层面看，业绩层面看，2020年年全球开启新一轮农化景气周期，叠加国内新能源高景气催化，公司依托强磷产业链一体化优势，业绩实现大幅增长。大幅增长。2024年年2月，参股公司聚磷新材竞得亚洲月，参股公司聚磷新材竞得亚洲最大单体富磷矿床碗厂磷矿，待后续资产注入后，公司或成为全球磷化工巨头。头。 磷矿石：名义扩产高但实际增量有限，中短期景气或仍将维持。磷矿石是磷产业链的最前端，具备强资源属性，目前磷化工产业链利润同样多集中于上游磷矿环节，集中于上游磷矿环节，2024Q1和和2024Q2的磷矿石毛利率均超50%。需求端看，当前磷矿石下游消费仍以磷肥为主，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，2024-2026年国内磷矿石年国内磷矿石需求年增长率约率约3.4%、2.3%、2.0%，整体，整体呈现平稳增长。核心关注供给侧变化：市场或过度担心磷矿拟增产能的大幅投放冲击行业景气，三维度看认为中短期磷矿景气仍将维持：1））政策：国家政策：国家&主产地主产地政府严控磷资源新增产能，安环趋严下不达标产能将持续关停退出。2）资源：）资源：①国内磷矿石存“品位低、开采难”等先天不足且部分扩产矿山为原老矿山的资源接替，实际增量有限；②存量磷矿储采比长期失衡，前期过度开采严重，高品位矿逐步消化高品位矿逐步消化&新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将抵减实际有效供给。实际有效供给。3））企业：企业：2016-2023年国内磷矿年年国内磷矿年均淘汰产能超淘汰产能超440万吨，且囿于万吨，且囿于磷矿山长建设周期、高资金投入、强监管要求等多方限制，实际矿山建设进度存延期或停工可能。结合平衡表，我们预计结合平衡表，我们预计2024-2026年年国内磷矿石供需差约供需差约-203/-106/159万吨，紧平衡格局支撑磷矿价格维持相对高位。 磷肥：全球农需稳健增长，行业景气预期趋稳。根据根据Statista，2011-2022年全球磷肥年全球磷肥产量和需求量产量和需求量CAGR约约0.6%和和1.1%，供需增速基本匹配，供需增速基本匹配。我国现已成为全球最大的磷肥生产和消费国，磷肥生产和消费国，2022年国内磷肥产量和农用磷肥需求量约12.9和和9.6百万吨。百万吨。 2016年起，年起，国内化肥产业开启供给侧改革，叠加磷铵新增产能严格受控背景下，国内产能过剩现象已初步解决，产能过剩现象已初步解决，2023年磷酸一铵和磷酸二铵产能同比分别-6.6%和-1.2%。 此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自2021年年起对磷肥出口实施法检政策，起对磷肥出口实施法检政策，2024年前七个月年前七个月国内磷酸一铵和磷酸二铵累计出口量同比比+3.5%和-30.5%。截至截至9月月6日，日，国内磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于2017年年来的来的52.2%和和72.0%分位；价差分别位于2017年来的38.4%和和73.3%分位。 资源资源+规模+品牌+一体化一体化，打造高分红旗舰型龙头。1））强α竞争力：①资源：自有磷矿储量矿储量&采选能力国内领先，采选能力国内领先，碗厂磷矿注入后资源量将再上台阶；同步配套煤炭和合成氨资源，现已具备煤矿开采能力煤矿开采能力400万吨/年、合成氨产能240万吨（自给率近95%）；）；②规模：国内最大化肥企业之一，磷酸一铵、磷酸二铵、尿素及聚甲醛产能国内市占率均居前五；③品牌：国内均居前五；③品牌：国内+国际国际双市场布局，核心产品存，核心产品存200-300元/吨溢价吨溢价；④一体化：矿化一体增厚磷肥产品磷肥产品200-400元/吨利润空间吨利润空间，毛利率表现强且稳定。2）高分）高分红预期：①公司单季度资本开支和在建工程自单季度资本开支和在建工程自2023Q1和2023Q2，起同比负增，2024H1公司资本开支和在建工程同比同比-41.0%和-14.9%；②轻资产包袱：除资产负债率得到显；②轻资产包袱：除资产负债率得到显著降低外，著降低外，2024H1公司公司财务费用、管理费用和销售费用较高点已分别下降高点已分别下降22.6、18.9和和29.4亿元亿元。③稳业绩盈利盈利&在手现金充沛在手现金充沛：：2021-2023年公司ROE分别约35.7%、36.8%、24.1%，领先行业同业企业；自由现金流方面，2024H1公司经营性现金流净公司经营性现金流净额额46.2亿元，同比40.6%。2022-2023年公司当年度现金分红总额分别为18.3和和18.2亿元，分红比例约亿元，分红比例约30.5%和和40.3%，股息率约4.8%和和6.4%。往后看，公司在。往后看，公司在确保稳定经营和负债下降的基础上，有望稳步提升现金分红比例，长期投资价值凸显。定经营和负债下降的基础上，有望稳步提升现金分红比例，长期投资价值凸显。 盈利预测：与估值：预计公司预计公司2024-2026年年营收营收702.2、、717.3、、742.0亿元，增速+1.7%、、+2.2%、+3.4%；；归母净利归母净利50.2、50.2、50.9亿元，亿元，增速增速+10.9%、+0.1%、+1.3%；；EPS分别分别为为2.73、2.74、2.77元元。以以2024年年9月月6日收盘价计算，对应PE分别为分别为7.4x、7.4x、7.3x，对应PB分别为1.6x、1.3x、1.1x。公司是磷矿石公司是磷矿石-磷肥-磷化工一磷化工一体化龙头，中短期磷矿石景气延续提供业绩可靠安全垫，远期矿权增量释放新成长空间。向内革新向内革新&减费降负，减费降负，分红率存进一步提升空间，优质国企彰显长期投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时、行业规模测算偏差风险等。

事件:2024年8月13日，云天化发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入319.93亿元，同比下降9.16%；实现归属于上市公司股东的净利润28.41亿元，同比增长6.10%；加权平均净资产收益率为14.28%，同比下降1.05个百分点。销售毛利率16.61%，同比增长1.49个百分点；销售净利率10.71%，同比增长1.25个百分点。 其中，公司2024Q2实现营收181.36亿元，同比-6.19%，环比+30.88%；实现归母净利润13.82亿元，同比+25.01%，环比-5.32%；ROE为6.89%，同比增加0.63个百分点，环比减少0.60个百分点。销售毛利率14.69%，同比增加1.64个百分点，环比减少4.43个百分点；销售净利率9.49%，同比增加2.10个百分点，环比减少2.81个百分点。 投资要点:原材料价格下降，2024年上半年盈利增长2024年上半年，公司主要产品销售价格同比下降，但原材料下降幅度大于产品价格下降幅度，公司毛利率同比增长，业绩相应增长。 2024年上半年公司磷铵销售均价为3436元/吨，同比-2.33%；复合肥销售均价为2985元/吨，同比-13.83%；尿素销售均价为2176元/吨，同比-9.63%；聚甲醛销售均价为11577元/吨，同比-1.76%；黄磷销售均价为20460元/吨，同比-10.15%；饲料级磷酸氢钙销售均价为3381元/吨，同比+1.05%。原料端，公司硫磺采购均价为1047元/吨，同比-21.51%；原料煤采购均价为1009元/吨，同比-15.99%；燃料煤采购均价为630元/吨，同比-17.97%；天然气采购均价为1.89元/立方米，同比-1.05%。 分板块看，2024年上半年公司磷酸二铵实现营收64.73亿元，同比+0.87%，毛利率33.88%，同比增加6.59个百分点；磷酸一铵实现营收16.98亿元，同比-5.92%，毛利率36.34%，同比增加1.80个百分点；尿素实现营收31.00亿元，同比+1.25%，毛利率26.60%，同比减少10.45个百分点；复合肥实现营收29.48亿元，同比+23.45%，毛利率12.98%，同比增加1.05个百分点；饲料级磷酸钙盐实现营收9.05亿元，同比+11.29%，毛利率33.79%，同比增加1.24个百分点；聚甲醛实现营收6.32亿元，同比-2.98%，毛利率31.46%，同比增加2.71个百分点。 期间费用方面，2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.14%/1.27%/0.62%/0.87%，同比+0.10/+0.05/+0.04/-0.13pct。 2024年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为46.20亿元，同比增长40.56%，主要系公司贸易业务营运资金占用减少。2024年6月底，公司资产负债率为56.49%，较2023年底减少1.64个百分点，负债结构持续优化。 磷矿价格维持高位，2024Q2业绩彰显盈利韧性2024Q2，公司实现归母净利润13.82亿元，同比+2.77亿元，环比-0.77亿元；实现毛利润26.64亿元，同比+1.40亿元，环比+0.14亿元。二季度磷矿价格维持高位，煤炭等原材料价格同比下降，主要产品价差扩大，公司毛利同比增长。据wid数据，2024Q2磷矿价格为1009元/吨，同比-1.65%，环比+0.02%；磷酸二铵均价为3892元/吨，同比+1.04%，环比-0.07%，价差为948元/吨，同比-3.77%，环比-4.38%；磷酸一铵均价为3045元/吨，同比+12.75%，环比-1.09%，价差为611元/吨，同比+81.55%，环比-10.95%；尿素均价为2269元/吨，同比-1.85%，环比+1.98%，价差为982元/吨，同比+8.07%，环比+15.10%。期间费用方面，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.76/2.33/1.09/1.34亿元，同比+0.15/+0.02/-0.21/-0.48亿元，环比-0.14/+0.59/+0.19/-0.11亿元。 2024Q2公司投资净收益为1.83亿元，同比+0.88亿元，环比+0.18亿元，主要系参股公司效益提升；2024Q2公司资产减值损失为0.46亿元，同比-0.54亿元，环比+0.46亿元，主要系部分产品及原料价格下跌，对相关自制产品及商贸存货计提跌价准备较多。 据Wid，三季度以来（截至2024年8月13日），磷矿石均价为1016元/吨，同比+13.74%，环比+0.65%；磷酸一铵均价为3363元/吨，同比+20.34%，环比+10.47%，价差为924元/吨，同比+62.54%，环比+51.23%；磷酸二铵均价为3897元/吨，同比+5.41%，环比+0.13%，价差为976元/吨，同比+0.54%，环比+3.02%；尿素均价为2201元/吨，同比-11.60%，环比-2.98%，价差为915元/吨，同比-22.46%，环比-6.81%。随着秋季用肥旺季到来，磷复肥及磷化工产品价格有望维持，看好公司三季度业绩。 磷矿资源储量国内领先，参股公司获得镇雄磷矿探矿权据云天化2024年半年度报告，公司磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。公司2024年上半年共生产成品矿579.27万吨。公司拥有合成氨产能240万吨/年，合成氨自给率95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。2024年2月20日，公司发布关于参股公司竞拍磷矿探矿权成交确认的公告，公司参股公司云南云天化聚磷新材料有限公司按照法定程序，以80008万元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，并与云南省政府采购和出让中心签署了《探矿权出让成交确认书》。聚磷新材为公司与控股股东云天化集团、昭通发展集团有限责任公司和镇雄产投集团有限公司于2023年3月共同出资设立，其中云天化集团持股55%，公司持股35%。鉴于聚磷新材取得矿权后将与公司形成潜在同业竞争，云天化集团已出具承诺，在符合政策法规、保障上市公司及中小股东利益的前提下，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权按照相关条件优先注入公司。镇雄县碗厂磷矿位于镇雄县羊场——芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块内，该区域磷矿资源丰富，此次竞得该探矿权，将有利于提升公司磷矿资源保障能力，为充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势奠定更加坚实的基础。 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入分别为722、732、739亿元，归母净利润分别为50.38、53.95、57.06亿元，对应PE分别7.38、6.89、6.52倍，公司是磷化工龙头企业，磷矿石资源优势显著，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

事件描述2024年8月13日，云天化发布2024年半年度报告，公司上半年实现营业收入319.93亿元，同比-9.16%；营业成本为266.79亿元，同比-10.75%；实现归母净利润28.41亿元，同比+6.10%；实现扣非归母净利润27.90亿元，同比+8.23%；基本每股收益为1.55元，同比+6.10%。 主要产品价格下降导致营收同比小幅下降，盈利水平保持稳定主要贸易产品价格有所下降，适当规模缩减导致营收小幅下降。2024年Q2，公司实现营收181.36亿元，同比-6.19%，环比+30.88%。主要基于主营产品价格有所下降；其中，磷酸一铵、磷酸二铵、复合肥、黄磷的Q2市场均价分别为3023.66、3632.79、2831.74、22202.19元/吨，环比下降2.04%、1.02、4.22%、4.01%；因此，公司适当进行了规模缩减，导致营收同比有所下降。 贸易规模和原材料采购成本下降，对冲产品价格波动的不利影响。 2024年Q2，营业成本为163.27亿元，同比-7.72%，环比+36.05%；实现归母净利润13.82亿元，同比+25.07%，环比-5.28%；实现扣非归母净利润13.55亿元，同比+27.71%，环比-5.57%。2024年Q2，大宗原材料价格有所下降，其中，硫磺市场均价为969.58元/吨，动力煤市场均价为714.42元/吨，公司发挥了战略采购优势，有效抵御了上游主要产品价格波动带来的不利影响，维持了较好业绩水平。磷矿石维持高景气度，市场价格高位运行2024年Q2，磷肥行业的需求保持稳定，价格维持在较高水平。近年来，国内有较多的规划产能；但磷矿石行业目前供需平衡仍偏紧，且行业景气度较高，磷矿石总需求量保持平稳，2024年Q2磷矿石市场均价为1009.42元/吨，价格保持高位运行。公司“矿化一体”和全产业链运营优势，持续支撑化肥、聚甲醛、饲钙等主营产品实现稳定盈利，驱动业绩上行。 2024年1月，国家发布了《推进磷资源高效高值利用实施方案》，有助于推动未来磷产业高效优质发展。该方案致力于通过产业链的统筹规划，促进磷化工产业的转型升级，提高磷资源的可持续供应能力和高效高值利用水平，以实现行业的高质量发展。近年来，基于市场供应受限和下游市场需求的强劲增长，磷化工行业的新增产能持续增长；但新增产能的投产速度受到环保政策和产业布局等影响，存在较大的不确定性。因此，预计未来国内磷矿石供应将保持稳定，磷产业将持续向高值高效方向发展，公司作为磷矿储量及年开采能力均位居全国前列的企业，将持续强化优势。 磷肥板块新增产能受限，国内价格较为稳定2024年Q2，磷酸二铵出口价格倒挂，国内价格保持稳定。Q2，国际市场呈现差异化，南亚的拟采购价格显著低于东南亚和南美市场，导致4-5月的国际磷肥价格下降；但随着农用旺季的临近，采购价格开始回升。而磷酸二铵在国内市场的需求保持旺盛，价格整体稳定，仅出现小幅波动。2024年Q2，磷酸二铵市场均价为3632.79元/吨，价格整体维持稳定；磷酸一铵市场均价约为3023.66元/吨，稳中向好，并在6月达到年内高位。 2024年5月，国务院发布《2024-2025年节能降碳行动方案》，加强了对磷铵行业新增产能的限制，严控磷肥新增供给，行业集中度将持续提升。 成本控制效果显著，期间费用端持续优化2024年上半年，公司资产负债率降至56.49%，负债结构持续优化。 公司不断加强财政管控力度，压降带息负债规模，综合资金成本同比下降，融资成本取得显著降低，财务费用同比降低20%。公司秉承“从紧从严、合理开支”的财务管理原则，三费得到有效控制,助推公司业绩提升，持续降本增效。 投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为48.53、51.45、54.46亿元，同比增速为7.3%、6.0%、5.9%。对应PE分别为8、7、7倍。 维持“增持”评级。 风险提示（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险；（3）环境保护风险；（4）项目投产进度不及预期；

云天化8月12日发布2024年中报，公司实现营收319.93亿元，同比下降9.16%，实现归母净利润28.41亿元，同比上升6.10%，扣非后归母净利润27.90亿元，同比上升8.23%。其中，2024Q2单季，公司实现营收181.36亿元，同比下降6.19%，环比上升30.88%，实现归母净利润13.82亿元，同比上升25.01%，环比下降5.32%，扣非后归母净利润13.55亿元，同比上升27.75%，环比下降5.59%。 公司业绩符合预期。 投资要点肥料产销保持增长，公司经营稳中向好磷铵/复合肥/尿素/聚甲醇/黄磷/饲钙2024H1产量分别248.46/97.43/134.84/5.64/1.13/29.27万吨，同比分别为5.82%/27.04%/6.58%/2.55%/-10.32%/11.12%，销量分别达到237.78/98.79/142.46/5.46/0.88/26.76万吨，同比分别为1.75%/43.28%/12.05%/-1.27%/-16.19%/10.12%；公司产品线丰富，产销量稳中有升。 主营产品盈利同比承压，下半年有望改善根据公司披露，2024H1磷铵/复合肥/尿素/聚甲醛/黄磷/饲钙等周期性产品市场均价分别为3436/2985/2176/11577/20460/3381元/吨，同比分别-2.33%/-13.83%/-9.63%/-1.76%/-10.15%/1.05%，产品价格有所下滑；根据百川盈孚数据，进入2024Q3截止8月8日，磷酸一铵/磷酸二铵/尿素/黄磷市场均价分别为3344.79/3639.38/2212.52/22036元/吨，同比20.38%/5.60%/-7.97%/-9.33%，环比分别10.36%/0.21%/-1.41%/-0.72%；毛利润为507.19/324.33/405.48/1761.94元/吨，同比分别增长226.82%/29.79%/-31.94%/-47.63%，环比分别为80.86%/-23.55%/-11.21%/203.79%。产品价格利润近期出现回暖迹象，3季度公司业绩有望好转增长；同时公司磷矿石资源丰富，受益于磷矿石价格保持高位，公司盈利基本盘有望维持高位。 公司持续推动产业转型升级，参股公司拿下镇雄县巨型磷矿探矿权公司结合自身优势条件，不断拓展经营领域，进一步加强了产业链的纵深发展。 2023年公司新增磷酸铁产能10万吨/年、氟化铵1万吨/年；此外公司通过收购青海云天化98.5%的股权，尿素产能增加60万吨/年，复合肥产能增加50万吨/年，这使得公司的尿素产能从200万吨/年增加至260万吨/年，复合肥产能从132万吨/年提升至185万吨/年。 2022年12月份子公司10万吨/年电池级磷酸二氢铵项目顺利建成投产，合资公司氢氟酸装置完成技改扩产产能从22年的2万吨/年提升至3万吨/年，合资公司新建3万吨/年无水氟化氢联产白炭黑项目建成。公司围绕“磷”“氟”资源，持续扩展产业链优势。 2024年2月20日，根据公司公告，参股公司云南云天化聚磷新材料有限公司（其中云天化集团持股55%，公司持股35%）竞得镇雄县碗厂磷矿位于镇雄县羊场——芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂、庆坝村三个区块的探矿权，根据政府公告，其中冯家沟、祝家厂两个区块经过初步估算推断磷矿石资源11.45亿吨，P205平均品位23.1%，其中一、二品级矿石资源量6.59亿吨，P205平均品位27%，占矿石资源量57.53%。本次取得镇雄县优质磷矿资源为公司后续发展提供了稳定的保障。 盈利预测及估值公司是磷化工龙头公司，看好公司长期发展；预计2024-2026年公司营业收入分别为643.61/647.46/647.46亿元，公司归母净利润分别为47.95/46.45/47.12亿元；对应EPS分别2.61/2.53/2.57元，对应PE分别为7.52/7.76/7.65倍，公司是磷化工板块龙头公司，磷矿石高景气有望保持，维持“买入”评级。风险提示产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

公司发布2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入319.93亿元（yoy-9%），归母净利润为28.41亿元（yoy+6%），扣非后归母净利润为27.90亿元（yoy+8%），财务费用率同比下滑0.13pct至0.87%，业绩符合预期。其中24Q2公司实现营业收入为181.36亿元（yoy-6%，QoQ+31%），归母净利润为13.82亿元（yoy+25%，QoQ-5%），扣非后归母净利润为13.55亿元（yoy+28%，QoQ-6%），财务费用率环比下滑0.31pct至0.74%。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1.主营业务特别是复合肥及尿素销量同比高增；2.主要原材料采购成本同比下降，使得主要产品毛利水平保持平稳；3.投资净收益同比增加1.16亿元至3.48亿元。24Q2公司环比增收不增利的主要原因为：1.复合肥、尿素、聚甲醛销售均价环比下滑；2.预计低毛利商贸物流业务确认收入集中于二季度。 肥料业务销量环比提升明显，看好下半年业绩持续同比增长。二季度单质肥价格逐步企稳，下游经销商备货积极性提升，追肥需求下，公司二季度销量亮眼，收入环比提升明显。根据公司经营数据，24Q2磷铵、复合肥、尿素销量环比增长2%、32%、30%至119.8、56.1、80.6万吨，销售均价分别环比+5%、-5%、-1%至3519、2917、2170元/吨。非肥业务方面，24Q2公司聚甲醛、饲料级磷酸钙盐销量环比+9%、+31%至2.9、15.2万吨，销售均价分别环比-4%、+8%至11334、3499元/吨。 公司二季度利润环比下滑，毛利率较一季度下滑4.43pct至14.69%，我们预计是低毛利商贸物流收入集中于二季度确认所致。展望下半年，根据百川盈孚数据，截至2024年8月12日，24Q3国内磷酸一铵、磷酸二铵均价分别同环比变化+20%/+11%、+6%/+0.2%至3346、3640元/吨，下半年迎来秋季备肥和冬储肥需求，磷矿石供需仍偏紧提供成本支撑，相关产品价格有望维持高位，叠加出口市场的打开，公司业绩同比增长确定性高。 期间费用继续下滑，负债结构持续优化。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司24H1三项费用同比下跌8.32%至10.51亿元；24Q2末公司资产负债率为56.49%，环比一季度基本持平，预计下半年将进一步改善。 磷化集团受让完毕，年新增利润或超2亿元。2024年6月14日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，截至2024年6月30日，已完成股权价款支付，8月2日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。磷化集团主要产品为磷矿石、饲料级磷酸氢钙等，拥有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山、原矿生产能力1150万吨/年、擦洗选矿生产能力618万吨/年、浮选生产能力650万吨/年，根据公司公告，按2023年经审计财务数据测算，此次股权受让可每年增加公司归母净利润21016.42万元，24年7-12月可增加当期归母净利润10508.21万元。磷化集团上半年实现净利润9.19亿元，以此计算，此次受让后公司年新增归母净利润或超2亿元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。考虑到磷矿及磷肥景气度超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为52.25、55.59、58.79亿元（前值为46.20、48.10、50.50亿元），对应的EPS分别为2.85、3.03、3.20元，目前市值对应的PE分别为7X、6X、6X。我们看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期。

事件：公司发布2024年半年报，公司上半年实现营收319.93亿元，同比下降9.16%，归母净利润约28.41亿元左右，同比增长约6.1%；其中二季度实现营收181.36亿元，归母净利润约13.82亿元，同比增长约25.01%，同比超预期。 磷肥尿素等产品盈利能力超预期，助力公司利润平稳增长。2024年上半年，公司化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品实现稳定盈利。目前公司拥有产能尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，是目前国内最大的化肥生产企业之一。聚甲醛产能9万吨/年，50万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，单套产能规模国内排名第一。同时公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1,450万吨/年；合成氨产能240万吨/年，合成氨自给率95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。公司“矿化一体”和全产业链运营优势持续发力，保持“满负荷、快周转、防风险”的运营策略，主要生产装置保持高效运行，国际国内两个市场有效协同，主要产品产、销量同比增加；发挥战略采购优势，硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降，有效对冲了产品价格波动的不利影响，主要产品毛利水平保持平稳；切实加强可控费用控制，强化母子公司资金协同和管控，财务费用同比降低；参股公司经营业绩提升，投资收益同比有所增加。2024年上半年，公司生产磷矿579.27万吨，磷铵248.46万吨，尿素134.84万吨，复合肥97.43万吨，黄磷1.13万吨，饲钙29.27万吨，氟硅酸钠3.66万吨，聚甲醛5.64万吨。 公司磷矿储量进一步增加，奠定世界级磷化工巨头基础。2023年12月26日，公司子公司聚磷新材以8亿元报价竞得该探矿权，并与云南省政府采购和出让中心签署了《探矿权出让成交确认书》。鉴于聚磷新材取得矿权后将与公司形成潜在同业竞争，云天化集团已出具承诺，在符合政策法规、保障上市公司及中小股东利益的前提下，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权按照相关条件优先注入公司。该磷矿位于镇雄县羊场—芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块内，镇雄县磷矿资源丰富，冯家沟和祝家厂两区块初步估算推断磷矿石资源量11.45亿吨，全县已探明磷矿石资源量27.6亿吨，估算资源储量超过132亿吨，属于全国乃至亚洲最大规模的单体富矿磷矿区。未来若将聚磷新材注入公司后，云天化磷矿资源储量有望超过30亿吨，成为全球磷化工行业龙头。 国家鼓励磷矿资源整合，努力打造3家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流磷化工企业，云天化有望受益。工信部等八部门近日印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》通知，对磷资源的利用、发展提出了明确的要求，有利于国内磷矿资源整合，产业集中度提升，降低内耗，实现磷资源高效高值利用，增强我国全产业链竞争优势。本方案提出的比较重要的点在于：能效标杆水平以上的磷铵产能占比超过35%；新增磷石膏无害化处理率达到100%、综合利用率达到65%，存量磷石膏有序消纳；形成3家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流磷化工企业；建设3个左右特色突出的先进制造业集群，大中小融通、上下游协同发展的产业生态不断优化；鼓励“云贵鄂川”立足资源能源禀赋、产业基础条件、环境承载能力等，以化工园区为载体，以产业链、创新链、生态链融通发展为路径，打造若干特色优势鲜明、产业链条完整、创新要素集聚、专业化协作配套水平好的先进制造业集群。公司作为云南省国资委旗下磷化工公司有望直接受益。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2024-2026年收入分别为697.05亿元、705.03亿元和705.61亿元，归母净利润分别为46.45亿元、47.95亿元和49.49亿元，EPS分别为2.53元、2.61元和2.70元。当前股价对应PE分别为7.8倍、7.5倍和7.3倍，维持“强烈推荐”投资评级风险提示：磷酸铁项目进度不及预期、磷矿石价格波动

产业链高效运行，经营韧性凸显，上半年归母净利润同比增长6.1%。公司发布《2024年半年度报告》：受益于硫磺/煤炭原材料采购成本同比下降、磷矿石价格高位运行、化肥等主要装置保持高负荷高效运行等，2024年上半年，公司实现营业收入319.93亿元，同比下降9.16%；归母净利润28.41亿元，同比增长6.1%；经营活动产生的现金流量净额为46.2亿元，同比增长40.56%，其中公司二季度实现归母净利润13.82亿元（同比+25.01%、环比-5.32%）。2024年上半年，公司加强可控费用控制，强化母子公司资金协同和管控，财务费用同比降低；参股公司经营业绩提升，投资收益同比增加。 提升公司磷矿资源保障能力，化肥/聚甲醛/饲钙主要产品实现稳定盈利。磷矿方面，公司是我国业准入最大的磷矿采选企业之一；通过参股公司竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权；受让云南磷化集团少数股权，使得磷矿石/饲料级磷酸钙盐权益产能将增加。近几年来，受磷矿开采行门槛提高、各地资源保护政策、国内高品位富矿比例下滑、新能源领域拉动磷矿需求等影响，国内磷矿石供应持续表现紧张。下游产品方面，2024H1，公司化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品实现稳定盈利。近期磷酸一铵市场维持稳中向好，磷酸二铵市场维持平稳运行。公司磷肥产能555万吨/年，位居全国第二、全球第四；磷酸二铵产品在国内市场占有率排名前列。 资产负债率大幅下降且经营现金流较为可观，注重股东回报。公司围绕“磷”、“氟”资源和产业发展基础，持续扩展产业链优势并积极推进转型升级。带息负债规模和综合资金成本进步一步优化与下降，财务费用同比降低，资产负债率已由2016年（最高水平）的92.48%降低至目前的56.49%。2021-2023年实现经营性现金流净额分别为77.49、105.51、94.37亿元，2024年上半年为46.2亿元，同比增长40.56%，经营状况持续向好。公司积极重视股东回报，我们看好公司未来的高分红持续性。后续，公司将持续发挥全产业链高效运营效能和管控效率，加大研发创新力度，加快产业转型升级、持续深化改革，推动公司绿色高质量发展再上新台阶。 风险提示：原材料价格波动；磷矿石/煤炭价格波动；下游需求不及预期；矿山生产安全；出口及海外市场变化；行业政策风险等。 投资建议：公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势显著，经营韧性仍凸显，我们小幅上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别48.77/49.36/50.52亿元（原值45.50/46.22/47.53亿元），同比增长7.8%/1.2%/2.4%；摊薄EPS分别为2.66/2.69/2.75元，对应当前股价PE分别为7.4/7.3/7.1X。维持“优于大市”评级。

公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿产能1,450万吨/年，煤矿开采能力400万吨/年，化肥总产能1,000万吨/年，其中尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，聚甲醛产能9万吨/年，50万吨/年饲料级磷酸氢钙产能。 磷矿石：我国政策约束新产能投放，海外增量主要来自摩洛哥。全球磷矿资源主要分布于北非、中国、中东、美国等地区，我国为最大磷矿石生产国，产量占比近四成。我国目前规划产能较多，预期大部分将于2025年及之后落地。但考虑到我国不断收紧的磷矿相关政策，新产能实际贡献产量将存在较大的不确定性，投产节奏或慢于预期。此外，海外增量主要来自于摩洛哥，需关注相关项目进展。 磷肥：中国出口限制，巴西、印度库存低位，支撑磷肥价格。磷肥是磷矿石最重要的下游。国内看，多年来我国倡导化肥使用量零增长使得我国磷肥农业施肥量进入平台期，受需求疲软以及环保核查影响，我国磷肥产量亦在2016年开始下滑。全球看，产量增长克制，中国、美国产量有所缩减，增量主要来自OCP近两年投产的三条TSP产线。海外需求方面，当前印度、巴西库存低处于近年低位，关注其磷肥需求复苏。 黄磷：生产高耗能、高污染，政策严控新增产能。我国黄磷总产能稳定，行业集中度低。不过黄磷生产高耗能、高污染，近年来国家陆续出台相关政策，严控新增产能，或导致未来行业集中度提高。 磷酸：湿法磷酸更具优势，磷石膏消纳能力为重要制约因素。对比热法磷酸，湿法磷酸在成本、能耗方面更优。但湿法杂质多，需净化才能做成工业级磷酸，工艺存在壁垒，产能集中。此外，湿法磷酸副产物磷石膏实行“以用定产”政策，磷石膏消纳制约产能。 磷酸铁：产能快速增长带动磷矿石增量需求。新能车与储能产业的发展带动磷酸铁锂材料需求暴增，磷酸铁产能快速增长，目前约400万吨，规划仍有超400万吨，带动磷矿石增量需求。不过当前竞争加剧，盈利压力较大，产能利用率提升是核心矛盾。 调整盈利预测，调整为“买入”评级。预计公司2024-2026年实现营业收入686.9、730.3、768.9亿元（此前为684.94、704.80、735.91亿元），归母净利润47.7、49.0、51.4亿元（此前为48.99、51.25、52.69亿元），对应PE分别为8X/7X/7X，调整为“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、产能过剩、出口政策、盈利预测及估值模型不及预期

公司发布 2024年半年度业绩预告，业绩符合预期。2024年 H1公司预计实现归母净利润 28.30亿元左右，同比增长 5.69%，预计扣非后归母净利润为 27.78亿元左右，同比增长 7.77%，业绩符合预期。其中 2Q24年单季度预计实现归母净利润 13.71亿元，同比增长 24.01%，环比下降 6.08%，业绩符合预期。公司 2024年 H1业绩同比增长的主要原因为：1.主要产品产、销量同比增加；2.主要大宗原材料采购成本同比下降，有效对冲了产品价格波动的不利影响，主要产品毛利水平保持平稳；3.财务费用同比降低；4.投资收益同比有所增加。2Q24年单季度业绩环比下滑的主要原因为化肥等主要产品价格环比下滑。 磷肥价格下滑致业绩环比微降，看好三季度秋肥及出口共振带来的盈利修复。根据百川盈孚农化产品数据，2Q24年公司主要产品方面，磷酸一铵均价为 3024元/吨（QoQ-2%）、磷酸二铵均价为 3633元/吨（QoQ-1%），磷酸铁均价为10413元/吨（QoQ+0.53%），尿素均价为2241元/吨（QoQ+0.4%）。 原料方面，根据百川盈孚磷矿石产品数据，2Q24磷矿石均价为 1009元/吨（环比持平）。非肥业务中，根据百川盈孚数据，2Q24单季度聚甲醛、黄磷，磷酸氢钙均价环比分别涨跌-1.2%、-4.0%、7.9%至 13550、22203、2555元/吨。5月以来公司多个主要产品价格开启反弹，根据百川盈孚数据，截至 2024年 7月 9日，3Q24磷酸一铵、尿素、磷酸氢钙均价已分别环比上涨 10%、2%、8%至 33 13、2285、2755元/吨，三季度迎来秋季备肥需求，磷矿石供需仍偏紧，相关产品价格有望维持高位，叠加出口市场的打开，公司业绩环比或得到修复。 持续优化费用，带息负债持续下降带来财务费用的减少，预计公司资产负债率将继续降低。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司 1Q24年三项费用同比下跌 10.86%至 5.08亿元；1Q24年末公司资产负债率较 2023年末继续下降 1.87pct 至 56.26%，预计 2Q24将进一步改善。 受让磷化集团，资源协同性和协同效率进一步增强。2024年 6月 14日，公司公告，拟受让磷化集团18.6%股权，其中交银投资持有磷化集团的 7.44%股权受让价格为 42201.33万元，建信投资持有磷化集团的 11.16%股权受让价格为 63302万元，磷化集团将成为公司全资子公司。磷化集团主要产品为磷矿石、饲料级磷酸氢钙等，拥有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山、原矿生产能力 1150万吨/年、擦洗选矿生产能力 618万吨/年、浮选生产能力 650万吨/年；拥有 1套产能 80万吨/年硫酸、30万吨/年磷酸、50万吨/年饲料级磷酸钙盐的大型磷化工生产装置；1套产能 1.5万吨/年胶磷矿浮选试剂装置。根据公司公告，按 2023年经审计财务数据测算，此次股权受让可每年增加公司归母净利润 21016.42万元，24年 7-12月可增加当期归母净利润 10508.21万元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为46.20、48. 10、50.50亿元，对应的 EPS 分别为 2.52、2.62、2.75元，目前市值对应的 PE 分别为8X、8X、8X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行； 3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期。

产业链高效运行，经营韧性凸显，预计2024H1归母净利润同比增长5.7%。公司发布《2024年半年度业绩预告》：受益于硫磺/煤炭原材料采购成本同比下降、磷矿石价格高位运行、化肥等主要装置保持满负荷高效运行等，2024H1，公司预计实现归母净利润28.30亿元（同比+5.69%），归母扣非净利润27.78亿元（同比+7.77%）；非经常性损益金额同比减少4,793万元左右。其中2024Q2，公司预计单季度实现归母净利润13.7亿元（预计同比+24.1%、环比-6.1%）。2024H1，公司加强可控费用控制，强化母子公司资金协同和管控，财务费用同比降低；参股公司经营业绩提升，投资收益同比增加。 提升公司磷矿资源保障能力，化肥/聚甲醛/饲钙主要产品实现稳定盈利。磷矿方面，公司是我国业准入最大的磷矿采选企业之一；通过参股公司竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权；受让云南磷化集团少数股权，使得磷矿石/饲料级磷酸钙盐权益产能将增加。近几年来，受磷矿开采行门槛提高、各地资源保护政策、国内高品位富矿比例下滑、新能源领域拉动磷矿需求等影响，国内磷矿石供应持续表现紧张。下游产品方面，2024H1，公司化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品实现稳定盈利。近期磷酸一铵市场维持稳中向好，磷酸二铵市场维持平稳运行。公司磷肥产能555万吨/年，位居全国第二、全球第四；磷酸二铵产品在国内市场占有率排名前列。 资产负债率大幅下降且经营现金流较为可观，注重股东回报。公司围绕“磷”、“氟”资源和产业发展基础，持续扩展产业链优势并积极推进转型升级。近年来，公司带息负债规模和综合资金成本进步一步优化与下降，资产负债率已由2016年（最高水平）的92.48%降低至2024年Q1的56.26%。受益于磷化工景气度上行，2021-2023年公司盈利能力显著改善，并实现经营性现金流净额分别为77.49、105.51、94.37亿元，2024Q1为24.91亿元。公司积极重视股东回报，我们看好公司未来的高分红持续性。后续，公司将持续发挥全产业链高效运营效能和管控效率，加大研发创新力度，加快产业转型升级、持续深化改革，推动公司绿色高质量发展再上新台阶。 风险提示：原材料价格波动；磷矿石/煤炭价格波动；下游需求不及预期；矿山生产安全；出口及海外市场变化；行业政策风险等。 投资建议：公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势显著，经营韧性仍凸显。磷化工景气度仍有望持续，我们维持公司盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别45.50/46.22/47.53亿元，同比增长0.6%/1.6%/2.8%；摊薄EPS分别为2.48/2.52/2.59元，对应当前股价PE分别为8.3/8.1/7.9X。维持“优于大市”评级。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，公司2024年上半年实现归母净利润约28.3亿元左右，同比上升约5.69%；2024年上半年实现扣非净利润约27.78亿元，同比增加7.77%。其中二季度实现归母净利润约13.7亿元，同比增长约23.42%，同比超预期。 磷肥尿素等产品盈利能力超预期，助力公司利润平稳增长。2024年上半年，公司化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品实现稳定盈利。公司“矿化一体”和全产业链运营优势持续发力，保持“满负荷、快周转、防风险”的运营策略，主要生产装置保持高效运行，国际国内两个市场有效协同，主要产品产、销量同比增加；发挥战略采购优势，硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降，有效对冲了产品价格波动的不利影响，主要产品毛利水平保持平稳；切实加强可控费用控制，强化母子公司资金协同和管控，财务费用同比降低；参股公司经营业绩提升，投资收益同比有所增加。 公司磷矿储量进一步增加，奠定世界级磷化工巨头基础。2023年12月26日，公司子公司聚磷新材以8亿元报价竞得该探矿权，并与云南省政府采购和出让中心签署了《探矿权出让成交确认书》。鉴于聚磷新材取得矿权后将与公司形成潜在同业竞争，云天化集团已出具承诺，在符合政策法规、保障上市公司及中小股东利益的前提下，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权按照相关条件优先注入公司。该磷矿位于镇雄县羊场—芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块内，镇雄县磷矿资源丰富，冯家沟和祝家厂两区块初步估算推断磷矿石资源量11.45亿吨，全县已探明磷矿石资源量27.6亿吨，估算资源储量超过132亿吨，属于全国乃至亚洲最大规模的单体富矿磷矿区。未来若将聚磷新材注入公司后，云天化磷矿资源储量有望超过30亿吨，成为全球磷化工行业龙头。 国家鼓励磷矿资源整合，努力打造3家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流磷化工企业，云天化有望受益。工信部等八部门近日印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》通知，对磷资源的利用、发展提出了明确的要求，有利于国内磷矿资源整合，产业集中度提升，降低内耗，实现磷资源高效高值利用，增强我国全产业链竞争优势。本方案提出的比较重要的点在于：能效标杆水平以上的磷铵产能占比超过35%；新增磷石膏无害化处理率达到100%、综合利用率达到65%，存量磷石膏有序消纳；形成3家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流磷化工企业；建设3个左右特色突出的先进制造业集群，大中小融通、上下游协同发展的产业生态不断优化；鼓励“云贵鄂川”立足资源能源禀赋、产业基础条件、环境承载能力等，以化工园区为载体，以产业链、创新链、生态链融通发展为路径，打造若干特色优势鲜明、产业链条完整、创新要素集聚、专业化协作配套水平好的先进制造业集群。 公司作为云南省国资委旗下磷化工公司有望直接受益。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2024-2026年收入分别为697.05亿元、705.03亿元和705.61亿元，归母净利润分别为46.45亿元、47.95亿元和49.49亿元，EPS分别为2.53元、2.61元和2.70元。当前股价对应PE分别为7.8倍、7.6倍和7.3倍，维持“强烈推荐”投资评级风险提示：磷酸铁项目进度不及预期、磷矿石价格波动

事件： 2024年 3月 26日， 公司发布 2023年年度报告，公司 2023年营业收入为 690.60亿元，同比下跌 8.30%；归母净利润为 45.22亿元，同比下跌24.90%；扣非净利润为 45.08亿元，同比下跌 23.54%。 2024年 4月 12日， 公司发布 2024年一季度报告，公司 1Q24营业收入为138.57亿元，环比下跌 12.06%；归母净利润为 14.59亿元，环比上涨 78.46%。 点评： 公司主营产品价格同比下滑， 2023年公司业绩承压， 1Q24盈利环比改善。 2023年公司总体销售毛利率为 15.18%，较去年同期下跌 1.04pcts。 2023年公司财务费用同比减少 34.06%；销售费用同比上涨 5.65%；研发费用同比上涨 49.41%。 2023年公司净利润出现下跌，净利率为 7.95%，较去年同期减少 1.41pcts，主要原因是公司化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品市场价格下降影响显著，导致公司利润相较同期大幅度减少。 1Q24公司归母净利润环比上涨 78.46%，盈利能力环比出现改善。 公司 2023年期末现金余额同比略有上涨。 2023年公司经营性活动产生现金流净额为 94.37亿元，同比降低 10.55%，主要因为销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期减少所致。投资性活动产生现金流净额为-29.17亿元，同比上涨 24.81%。筹资活动产生现金流净额为-62.33亿， 同比上涨 25.59%，主要因为吸收投资收到的现金较去年同期增加所致。期末现金及现金等价物余额为 60.26亿元， 同比上涨 4.33%。 公司深耕磷化工领域多年，是国内磷化工行业龙头企业之一。 公司是云天化集团有限责任公司的控股子公司，集团前身为 1977年建成投入使用的云南天然气化工厂。 1997年，云南天然气化工厂改制为云天化集团，并独家发起组建云天化股份有限公司， 在上海证券交易所挂牌上市。 2013年，集团将磷矿、磷肥、磷化工、商贸物流以及公用工程等优质资产注入， 实现了集团公司主营业务的整体上市。 目前公司已经成为以磷产业为核心的磷肥、氮肥、聚甲醛领军企业，在云南、河南、内蒙古、重庆等多个省市设有生产基地。 围绕“磷”、“氟”资源，持续扩展产业链优势。 公司主营业务包括肥料、磷矿采选、 精细化工与商贸物流四项业务。肥料方面，公司拥有国内先进的大型化肥生产装置，主要生产和销售磷肥、尿素、复合肥。 2023年公司磷肥产能达 555万吨/年，尿素产能达 260万吨/年， 复合肥产能达 185万吨/年，是全球第四大的磷肥生产商。 目前化肥市场中，原料端磷矿石供需偏紧，磷肥价格呈现季节性波动趋势，尿素市场整体稳定，复合肥市场波动幅度较大。 磷矿采选方面，公司现有磷矿储量近 8亿吨，原矿生产能力 1450万吨/年，擦洗选矿能力 618万吨/年，浮选生产能力 750万吨/年，是国内最大的磷矿采选企业之一， 2023年公司共生产成品矿 1290万吨。 精细化工方面，公司拥有聚甲醛产能 9万吨/年，产能位居国内前列；饲料级磷酸氢钙产能达 50万吨/年，单套产能国内排名第一。 2023年， 由于下游养殖业的需求疲软， 饲料级磷酸钙盐价格持续走低，黄磷价格波动下滑，磷酸铁市场竞争加剧。 商贸物流方面，公司拥有“金沙江”“云天化”“三环”等近 20个国内外知名品牌，拥有一万多个加盟商与分销商，磷肥国内年销售量约占国内年施用量的 22%，出口量占国内出口量的 20%以上。 磷矿石供需维持紧平衡，景气度向好。 根据公司 2024年 3月 26日发布的《投资者关系活动记录表》，近年来影响磷矿石价格的几个主要因素包括：磷肥等磷化工下游产业维持了较好的景气度；对“三磷”环保治理的政策日趋严格，对磷尾矿、磷石膏的无害化和综合处理的要求越来越高，新增产能的环保门槛提升；含磷新能源材料快速扩张，对磷资源的需求大量新增；磷矿的集中度和大企业保自给的政策，也降低了市场流通的磷矿占比。从统计数据来看，国内磷矿产量持续多年保持在 1亿吨/年左右的水平，且维持供需紧平衡。 受到环保政策、国家磷资源高值高效开发政策、产业发展情况、各个矿山的成熟程度等诸多条件的影响，能否形成有效产能以及形成有效产能的时间有较大条件差异和不确定性，同时考虑到原有磷矿贫化（矿石品位降低）、退出的情况持续存在，公司预计国内磷矿石产能在较短时期内出现显著的增量进而改变供需格局的可能性较小。 2023年我国进口磷矿石在 140万吨左右，考虑到磷矿石的价值和分布情况，国内大量进口磷矿石的难度较大。同时，随着含磷新能源材料产业的需求提升，公司预计国内磷矿石供需关系将在一定时间内维持紧平衡。 公司全面布局国内外磷肥市场，紧抓用肥旺季。 根据公司 2024年 3月 26日发布的《投资者关系活动记录表》，国内肥料市场方面，当前是国内春耕用肥旺季，化肥市场处于购销两旺的局面。公司从去年四季度到目前均在全力布局国内磷肥市场，坚决执行国家化肥“保供稳价”要求，装置高负荷运转、市场积极布局、物流高效配合，超进度完成国内春耕用肥的供应任务。同时，公司坚持快流转、控库存的经营策略，保持了化肥产业链的高效周转和较低库存。国际市场方面，目前国际磷肥市场较国内市场有一定的溢价，且当前正逐步进入磷肥出口期，公司积极布局国际市场，有效争取订单，做好国内旺季结束后向国际市场的有效转换。 参股子公司新获云南镇雄探矿权，进一步稳固公司磷产业的领先地位。 公司参股公司云南云天化聚磷新材料有限公司以 8亿元竞得云南镇雄西安碗厂磷矿普查探矿权，并且与云南省政府采购与出让中心签署了《探矿权出让成交确认书》。 2024年 3月，聚磷新材与云南省自然资源厅签署《探矿权出让合同》。根据约定公司已和云天化集团签订《托管协议》， 云天化集团将聚磷新材 55%的股权委托公司管理， 云天化集团承诺在聚磷新材取得合法有效的采矿许可证 3年内， 在满足相关条件下将聚磷新材的控制权注入公司。镇雄县碗厂磷矿资源丰富，此次竞得采矿权有助于提升公司的磷矿资源保障能力，充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势，为公司的领先地位奠定更坚实的基础。 依托产业链优势，公司转型升级取得新成效。 近年来，公司依托自身在磷产业与氟产业的优势地位，持续推动公司业务多元化与产业转型升级。 2023年，公司年产 10万吨电池级磷酸二氢铵项目顺利建成投产；年产 2000吨磷系阻燃剂 PMPP 装置、年产 1500吨含氟硝基苯多功能装置完成工艺技改；年产 3万吨无水氟化氢装置顺利完成技改扩产。公司围绕“磷”“氟”资源，持续扩充产业链优势，产业转型升级稳步进行。 注重投资者关系建设， 具备较高的现金分红比例。 公司不断创新投资者关系管理的方式，通过多平台、新模式、高频次开展业绩说明会，常态化现金分红，加强与投资者交流的广度和深度。 2024年 3月 26日，公司发布 2023年利润分配预案公告，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 10元（含税），预计派发的现金红利共 18.22亿元，占 2023年归属上市公司股东的净利润比例为 40.31%。 2023年 5月 5日，公司审议通过《关于修改公司章程的议案》。 章程修改后，公司将会将每一年度实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，按不低于每一年度可供分配利润的 30%分配。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 营 业 收 入 分 别 为702.19/718.46/732.46亿元，实现归母净利润分别为 46.67/48.90/50.85亿元，对应 EPS 分别为 2.54/2.67/2.77元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 8.5X、8.1X、 7.8X。 我们基于以下几个方面， 1）国内磷矿石供给端受到限制，其供需关系有望维持紧平衡； 2）参股子公司聚磷新材在获得云南镇雄碗厂磷矿采矿权将有助于公司进一步巩固磷矿与磷化工产业内的行业地位，保障其供应能力； 3）公司持续推动业务多元化，着力加强转型升级，目前已经初见成效，10万吨级别电池级磷酸二氢铵将助力公司进一步开拓新市场； 4） 公司保持较高现金分红比例， 关注投资者回报。 我们看好公司在磷化工、 氟化工产业的国内外布局， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场价格波动风险；原材料价格波动风险； 新产业发展不及预期风险； 安全环保风险等。