与预测不一致的方面 海康威视公布2016年上半年收入/净利润分别为人民币125.48亿元/26.07亿元(同比增长28%/18%),均符合高华预测。此外,公司预计2016年前9个月净利润为人民币41.47亿元至49.01亿元(同比增长10-30%),高华预测为49.03亿元。 投资影响 要点:1)2016年上半年核心业务的毛利率稳定:上半年核心业务的毛利率为46.1%(较2015年小幅下降0.5个百分点),符合高华预测。我们认为这意味着行业价格战没有出现恶化,并认为公司核心业务的毛利率有望达到我们的全年预测;2)整体毛利率略低于高华预测,主要因为工程施工业务的毛利率低于预期(实际2%,预测6%)。我们预计自2017年起该业务的不利影响将很小,因为重庆项目将于2016年完工,而且收入贡献预计将降至1%;3)销售管理费用率略高于预期,我们认为该比率不会很快出现显著下降,因为公司正在扩张其国内外分销网络;研发费用率将保持稳定,因为公司正在扩张至新业务领域;4)有利的税率(10%)尚未被计入上半年业绩,我们预计公司将在三季度业绩中计入人民币3亿元左右的多缴税款,这应会使三季度税率下降并使2016年全年预期税率达到8%。估值:我们将2016-20年每股盈利预测微调了-1.7%至1.5%,以计入核心业务毛利率更稳定、销售管理费用率上升、税率有利等因素的影响。我们将基于2017年预期市盈率的12个月目标价格上调0.7%至人民币27.9元[全球同业的2017年预期市盈率中值仍为17倍,乘以人民币1.64元的2017年每股盈利预测(原为1.63元)]。维持买入评级。主要风险:毛利率侵蚀快于预期;销售管理费用高于预期。

调整理由。 鉴于近期海康威视股价自6月底以来上涨了16%,我们将该股移出强力买入名单,但维持买入评级,因为我们仍然看好视频监控需求前景以及公司在海内外市场均为行业龙头的市场份额增长潜力。自从我们于2015年5月18日将海康威视加入强力买入名单以来,该股股价上涨了5.4%,而同期沪深300指数下跌了28.7%。我们维持2016-20年每股盈利预测不变,但将全球同业2017年预期市盈率均值从16倍更新至17倍,并相应将我们的12个月目标价格上调6%至人民币27.7元,上涨空间11%。 当前观点。 短期增长受到行业需求旺盛和公司作为行业龙头的市场份额增长的推动。正如我们在此前2016年6月29日的报告“中国:科技:硬件:从被动视频到主动监控-强力买入海康威视”中所述,我们认为未来五年行业年增速将达到10-15%,受到渗透率上升、新应用在更多垂直行业中普及以及置换升级需求的推动。此外,我们认为行业领军企业将继续从研发支出落后且无法实现规模效应的小企业赢得市场份额。海康威视还在海外扩张解决方案业务,我们认为这将为总体毛利率提供支撑。 新领域有望带来新的长期推动力。虽然要在我们的预测中计入汽车电子和工业摄像头业务的贡献还为时过早,但我们认为这些业务有望成为新的长期增长引擎。 我们维持2016-20年每股盈利预测不变,但将基于2017年预期市盈率的12个月目标价格上调6%至人民币27.7元,以计入全球同业2017年预期市盈率均值从16倍调整为17倍的因素。主要风险:国内外市场竞争较预期更加激烈;利润率侵蚀快于预期;商业应用进展慢于预期;抢占市场的执行力弱于预期。

最新消息 海康威视于2016年7月1日公布了两项决议:1)董事会同意与海康威视股权投资合伙企业(集团的员工激励平台)共同成立一家子公司——杭州海康汽车技术有限公司。海康威视将以现金出资人民币9,000万元,持有海康汽车60%股权;跟投合伙企业以现金出资6,000万元,持有海康汽车40%股权。2)海康威视将对子公司海康威视电子(位于桐庐的生产厂,海康威视持股71.3%)增资7,450万元;另一家大股东——国开发展基金(持股28.7%)将投资3,000万元,投资期限为8年,投资期限内平均年化投资收益率为1.2%。 分析 1)管理层表示,海康汽车的主要业务为汽车电子及软件开发,特别是针对ADAS和车联网。我们的中国汽车业研究团队预计,ADAS/AV零部件市场2015-2025年将年均复合增长56%,而同期中国市场上新车销售年均复合增长4.25%。我们认为,这是公司寻求新长期增长点的一项战略举措,特别是在向汽车电子领域扩张中公司能够发挥图像处理方面的技术优势。2)管理层表示,对海康电子的增资款将用于机器视觉和工业用摄像机生产项目。2015年以来,海康威视一直在积极向该领域扩张,并推出了工业立体相机和面阵相机、工业无人机及仓储机器人。我们认为,该扩张也是公司视频监控业务的自然技术延伸,从而抓住中国自动化行业中的机会。 潜在影响 维持对海康威视的盈利预测、12个目标价格(人民币26.10元,基于16倍的2017年预期市盈率)和买入评级(位于强力买入名单),得益于公司强大的竞争力、国内外市场份额的增长以及估值具吸引力;当前股价对应13倍的2017年预期市盈率(全球同业为16倍)。风险:国内外市场竞争加剧;毛利率下降快于预期;商业应用的进展放慢,市场收购的执行力度变弱。

建议理由 我们对科大讯飞的看法乐观,因为:1)公司是中国快速增长的语音识别市场的龙头企业,市场份额达44%,2)公司在电信运营商、教育和政府等垂直领域拥有成熟的变现策略,3)公司可能在最近对新产品进行大力营销之后降低销售管理费用率。尽管当前股价对应53倍的2016年预期市盈率(而其历史均值为60倍,全球同业为26倍),我们认为鉴于科大讯飞2016-18年净利润的年均复合增速为49%(全球同业为19%),其估值拥有上行空间。我们恢复对该股的评级并评为买入,12个月目标价格为人民币34.80元,对应26%的上行空间。 推动因素 1)在垂直领域将技术进一步变现:我们预计科大讯飞将继续通过向垂直行业提供语音合成/识别产品和服务来扩大客户基础。我们对公司收购教育软件/IT服务供应商乐知行的可能性不予评论,但该收购应会帮助公司扩大教育行业的客户。 2)新产品的贡献:2015年底以来,科大讯飞已经推出多个新产品将语音识别和人工智能研发变现,如智慧校园解决方案、为互联网和工业客户提供的人机交互界面、为学校师生提供的智能诊断和分析平台等。我们预计这些业务将推动2016年的业绩增长。我们预计2016-18年公司收入的年均复合增速将达到强劲的41%。 3)市场盈利预测上调:我们的2016-18年每股盈利预测较万得一致预期高23%-55%。虽然我们预计公司收入将强劲增长并会对销售管理费用实行成本控制,但市场似乎并未计入公司利润率改善这一因素。 估值 我们维持预测不变。12个月目标价格为人民币34.80元,基于26倍的同业预期市盈率均值乘以2020年预期每股盈利人民币1.82元,并以7.9%的股权成本贴现回2016年。我们的目标价格对应66倍的2016年预期市盈率。 主要风险 核心业务增长慢于预期、销售管理费用率控制不及预期。

与预测不一致的方面 海康威视公布2015年收入/净利润为人民币252.71亿元/人民币58.69亿元(同比+47%/+28%),符合我们的预测。公司拟每股现金派息人民币0.70元(派息率49%,高于2015年的35%),同时每股送0.5股。海康威视还公布一季度收入/净利润为人民币52亿元/11.44亿元(同比+21%/+9%),较高华预测低5%/11%。税费是导致业绩低于我们预期的主要原因,因为优惠税率的审批尚未公布,因此一季度采用的税率仍是15%。 投资影响 要点:1)收入增长尚未强劲反弹,但并不像市场预测的那么糟糕。我们估算一季度收入增速意味着海外收入约增长了50%,国内收入约增长了10%。我们认为这主要是因为2015年一季度的基数较高,且政府决策和执行过程较为保守和缓慢导致项目启动速度慢于预期。然而,我们预计随着更多有利的政府预算相关政策出台,二季度收入有望加速增长。2)毛利率较我们的预测高2.3个百分点,表明继2015年利润率大幅下降后,利润率压力有所缓解。3)销售管理费用略高于我们的预期,归因于国内外市场分销渠道的建设。4)我们预计二季度优惠税率将获批,因此全年税率将为9%左右。 估值:我们将2016-20年盈利预测下调3.4%-5.2%以计入收入增长的放缓和销售管理费用率的上升。我们将基于长期贴现市盈率的12个月目标价格下调5%至人民币41.3元(全球同业2016年预期市盈率中值仍为16倍,并采用了3.65元(之前为3.83元)的2020年预期每股盈利,随后以9%的股权成本贴现回2016年)。维持买入(位于强力买入名单)。主要风险:销售增长弱于预期,毛利率降幅和销售管理费用高于预期。

与预测不一致的方面 科大讯飞公布2015年业绩,收入/净利润分别为人民币25.01亿/4.25亿元,同比增长41%/12%,符合我们的预测。与预测不一致的主要原因在于:(1)毛利率下滑,因客户发起的硬件转售活动增加,且毛利率较高的教育应用软件收入增长放缓;(2)销售管理费用率下降,得益于好于预期的研发支出控制。公司拟每股派息人民币0.1元。 投资影响 要点:1)2015年教育应用产品收入同比增长从2014年的46%放缓至11%,我们认为这是总体毛利率同比下滑7个百分点的关键因素。我们认为教育应用产品收入在短期内将出现波动,这是由于按项目收费的收入确认方式所致。鉴于公司与广东、浙江和广西省内多个城市签署了战略合作协议,我们预计公司2016年收入增长将复苏;2)销售管理费用控制似乎好于我们的预期,其中研发相关支出尤为明显。尽管公司正在扩张人工智能业务,但研发比率从2014年的17.8%缩减至2015年的13.5%。 估值:我们将2016-20年盈利预测下调约0%-5%,以计入更低的毛利率和销售管理费用。我们将12个月目标价格下调约2%至人民币34.4元,仍基于25倍的全球同业2016年预期市盈率中值乘以2020年预期每股盈利人民币1.86元(原为1.91元),并以7.9%的股权成本贴现回2016年。维持买入评级,因人工智能技术投资的收益日益显现。 主要风险:核心业务增长及新产品开发慢于预期。

最新事件 2016年2月26日,科大讯飞公布2015年业绩预告,总收入人民币25.05亿元(同比增长41.4%,较高华预测低6.4%),净利润为人民币4.19亿元(同比增长10.5%,较高华预测低14.2%)。公司表示收入增长主要受到语音应用软件开发这一核心业务的推动,科大讯飞正继续受益于中国快速增长的智能语音市场。公司还表示由于公司继续发展人工智能相关业务,其净利润受到了研发支出和营销费用上升的拖累。 潜在影响 我们预计公司研发费用率上升对于2015-16年业绩的影响为短期影响。公司在去年12月举行的2015年度产品发布会上推出了专注于人工智能的新产品,详情参阅我们于2015年12月22日发表的报告“2015年度新品发布会聚焦人工智能;重申买入评级”。 估值 我们将2015/16/17年盈利预测下调了14.3%/10.2%/4.5%,并将2018-20年盈利预测下调了5.9-6.6%以计入研发支出高于预期的影响。我们将基于长期贴现市盈率的12个月目标价格下调至人民币35.2元(原为37.7元),仍基于25倍的全球同业2016年预期市盈率中值乘以1.91元的2020年预期每股盈利(原为2.04元),随后以7.9%的股权成本贴现回2016年。考虑到智能语音和人工智能技术应用的日益推广,我们维持该股买入评级。 主要风险 核心业务增长和新产品开发慢于预期。

最新事件。 2月17日收盘后,海康威视公布2015年全年初步业绩数据,收入为人民币250亿元,同比增长47%,符合高华预测,净利润为人民币58亿元,同比增长25%,较高华预测低8.3%。全年业绩所隐含的2015年四季度净利润为人民币20亿元,同比上升6%,较高华预测低20.3%。 潜在影响。 由于预告披露的信息有限,我们认为2015年四季度的疲弱表现可能是由于:1) 1月份公司表示可能入选国家规划布局内重点软件企业并获得税收优惠,但相关审批推迟,因此目前的会计处理仍采用了较高的15%的税率。计入递延税后,2015年的隐含有效税率为13.2%;2) 毛利率降幅高于预期(同比下滑5个百分点),受到模拟产品竞争加剧和公共安全等利润率较高的业务板块贡献下降的影响。正如我们在此前的报告中提到的,四季度政府相关业务需求因预算收紧而走软,同时利润率较低的中小企业业务增长保持强劲。 估值。 我们将2015-2017年盈利预测下调8.3%/9.8%/7.7%,并将2018年-2020年预测下调7.3%-7.7%以反映2015年税率上升和毛利率下滑的因素。我们计入了较低的2015年毛利率假设,并预计2020年之前毛利率将因竞争加剧而进一步下滑。我们将基于长期贴现市盈率的12个月目标价格从人民币47.0元下调至人民币43.5元(全球同业2016年预期市盈率中值仍为16倍,并采用了3.83元(之前为4.15元)的2020年预期每股盈利,随后以9%的股权成本贴现回2016年)。因目标价格对应57%的上行空间而维持对该股的强力买入。我们认为市场对增长放缓和毛利率侵蚀的担忧过度,并认为海康威视在稳健增长的行业中依然拥有良好地位,且其估值也具有吸引力,2016年预期市盈率为14倍,而全球同业均值为17倍。 主要风险。 销售增长、毛利率低于预期。

与预测不一致的方面 航天信息公布2015年三季度收入/净利润为人民币50.67亿/63.45亿元(同比下降4%/上升53%),较我们预测低20%/高37%。业绩与预期之间的差距主要归因于毛利率高于预期和自主研发软件收入的增值税退税高于预期抵消了收入增长不及预期的影响。 投资影响 要点:1)2015年三季度收入同比下滑4%,我们认为原因是渠道销售走弱以及房地产、金融和保险行业增值税改革延迟。但是,我们认为税务相关业务依然稳健,因毛利率改善而增值税退税快速增长。2)毛利率同比上升4个百分点,较我们预期高5个百分点,我们认为主要原因是税务相关业务和其它高利润率业务较渠道销售更为强劲。公司在高利润率业务内的议价能力也好于我们的预期。3)自主研发软件收入的增值税退税增长强劲,带动营业外收入上升191%(2015年三季度达到人民币1.16亿元)。估值:我们将2016年和2017年盈利预测分别上调3.5%以反映下调后的收入增长预测和上调后的毛利率预测。我们将基于长期贴现市盈率的12个月目标价格上调1%至人民币79.5元,仍基于全球同业21倍的2016年预期市盈率中值,基于2020年每股盈利预测人民币5.16元(原为5.10元)并贴现至2016年计算得出。鉴于该股长期增长前景稳健,我们重申买入评级(位于强力买入名单)(我们依然预计2016-2020年净利润年均复合增速为21%),虽然2015-17年预期盈利较高,但23倍的2016年预期市盈率与21倍的全球同业水平相一致。主要风险:增长弱于预期,毛利率低于预期。

与预测不一致的方面。 科大讯飞公布2015年三季度实现收入/净利润人民币6.35亿元/8,100万元(同比上升39%/下降1%),分别较我们的预测低9%/45%。收入与预期之间的差距主要源于语音支持软件的交付慢于预期。三季度47%的毛利率也低于我们的预测,因为来自高利润率的语音支持软件的贡献减少。我们认为交付放缓还导致销售管理费用率上升。科大讯飞预计2015年净利润增速为0%-50%,符合我们此前预计的全年同比增长50%。 投资影响。 要点:1) 2015年三季度收入同比增长39%,主要得益于语音应用软件在政府和教育等不同垂直领域中得到了大力应用;2) 虽然三季度毛利率低于我们的预测,但仍季环比提高了2个百分点至47%,因为高利润率的语音应用软件增速超过了相对薄利的系统集成业务;3) 销售费用占收入的比例继续同比上升了2个百分点,因为公司在教育等垂直市场开展了强力推广。我们认为科大讯飞在2016年将继续关注垂直市场推广。 估值:我们将我们的2015-17年盈利预测下调了13%/8%/4%,以计入低于预期的毛利率和高于预期的销售管理费用率。我们将基于长期市净率贴现计算的12个月目标价格下调了2%至人民币37.7元(仍基于25倍[全球同业中值]的2020年预期市盈率[每股盈利预测人民币2.04元]贴现至2016年)。维持买入评级,因为公司2016-2020年净利润的长期年均复合增长率仍保持在34%。主要风险:增速走软,销售管理费用率上升。

最新事件。 2015年三季度业绩推介会后,我们对海康威视解决方案业务持更保守的态度,特别是安防相关业务。管理层表示中央的反腐行动导致许多地方政府对安防开支更为谨慎,但公司认为项目延迟只是暂时的,因为实际需求依然存在,当各级政府再度关注公共安全时,该业务仍将稳健增长。管理层讲话的其他要点包括:(1) 国内一些低端产品以及海外市场的竞争加剧;(2) 海外销售保持强劲,三季度同比增长约60%,此外中小企业销售势头也十分强劲;以及 (3) 桐庐制造基地仍在建设中,预计将于2015年末投入使用,其制造成本有望低于当前OEM企业。 潜在影响。 鉴于管理层对解决方案业务的销售和毛利率趋势持更加保守的态度,我们预计短期内该业务销售增速将放缓,从而我们将2015年收入增速预测从51%下调至47%,但将2016/17年增速预测从31%/20%上调至32%/21%以反映2015年较低的基数。我们也将2015年-2017年毛利率预测下调了1-1.8个百分点。 估值。 我们将2015-17年每股盈利预测下调6%/1%/3%以反映收入增速与毛利率下滑。 由于将长期贝塔值调整至1(之前的两年均值为0.7),我们相应将股权成本假设从7.2%上调至9%。根据预测调整,我们将基于长期市盈率的12个月目标价格下调8%至人民币47.0元(2016年预期全球同业市盈率中值仍为16倍,其中采用了4.15元的2020年预期每股盈利(之前为4.21元)并贴现回2016年。海康威视仍然位于我们的强力买入名单,因其市场份额上升并可受益于行业的稳健增长,此外该股估值不高,2016年预期市盈率为16倍,而其2015-2017年盈利增长预测高于全球同行企业。 主要风险。 销售增长和毛利率低于预期。

Source of opportunity We initiate on Aisino with CL-Buy as we expect its near-monopoly positionin tax control IT systems will allow it to capture the revenue opportunity ofVAT reform, which broadens the requirement to install electronic taxsoftware to many millions of small businesses across many service sectors.Although we forecast this business to make up 21% to 2015E revenues, weexpect it to contribute 46% to overall gross profit. We forecast Aisino’s othermain businesses, channel sales and network software, to grow steadily inline with the overall software/IT market at 10-15% CAGR in 2016-2020E. Weexpect Aisino revenue/net income to grow at 15%/20% CAGR in these years. Catalyst (1) The government is due to roll out VAT in property, finance and insuranceindustries, which it estimates will add 10mn new VAT payers in 2015-2016E.On the back of this, We expect Aisino to gain 1.2mn/1.8mn/2.4mn additionaltax control clients in 2015E/2016E/2017E. (2) We expect its nascent credit rating service to ramp up in 2016. Althoughthe credit rating service will not contribute significant revenue in the shortterm, we think a successful larger scale test of this business innovation willhelp catalyze the stock. We expect segment revenue of Rmb302mn in 2016. Valuation Our 12-month target price is Rmb78.60, representing 55% potential upside.It is based on 21X 2020E EPS of Rmb5.10, discounted back to 2016 at an 8%cost of equity, and implies 33x 2016E P/E. We think Aisino’s current valuationlooks inexpensive at 21X 2016E P/E. We believe the market is undervaluingthe long-term benefits from tax reform and its near-monopoly marketposition to generate synergies from a large client base. Key risks Slower-than-expected VAT/Business Tax reform execution nationally;smaller-than-expected market share due to strong-than-expectedcompetition; lower-than-expected gross margins due to competition.

最新消息 前两个交易日中,海康威视股价下跌13.6%,而深证综合指数跌幅为5.9%。这是继最近该股一轮上涨行情之后的下跌,此前在5月18-26日期间,海康威视股价上涨45.7%,而深证综合指数涨幅为15.2%。我们并未获知任何负面消息。相反,最近有关海康威视的两条利好消息令我们对其业务发展更具信心。 分析 我们认为最近的股价下跌可能是短期获利回吐以及整体市场下跌所致,然而,我们认为以下消息对公司利好: 1)5月28日,海康威视推出两款机器视觉应用新产品–国内首个工业阵列摄像头和工业立体摄像头。机器视觉是提供基于影像的自动检查和分析的技术,它可以提高自动化生产的灵活性和定制性。举例来说,工业摄像头可应用于机器人定位、条形码识别、尺寸测量和质量检验等。 2)据海康威视母公司–中国科技电子集团(2015年一季度在海康威视持股40%)网站上的消息,5月26日习近平主席视察了海康威视。中国科技电子集团表示在习主席的短暂视察中,他肯定了海康威视在创新方面的努力以及公司持续发展的思路,并鼓励公司应该围绕国家战略部署继续“大胆尝试”。 需指出的是,海康威视新产品符合公司的长期战略和自动化行业中技术升级的大趋势。 潜在影响 我们基于市盈率的12个月目标价格仍为人民币51.3元。鉴于海康威视盈利增长强劲而重申强力买入。该股股价对应28倍的2015年预期市盈率,而可比同业均值为37倍。下行风险:需求弱于预期/竞争形势严峻。

最新事件 我们注意到神州泰岳最近的一系列积极消息: (1)公司2014年业绩预增公告显示净利润将同比增长15%-30%,得益于IT运维管理业务的改善以及飞信和农信通业务的稳定。我们之前的预测为2014年净利润同比增长20%。 (2)神州泰岳持股20%的子公司中清龙图在2014年12月23日《刀塔传奇》一周年庆典上宣布,该游戏的月流水已突破人民币2.7亿元。自推出以来,该游戏在AppAnnie策略类中的排名一直保持在前20位。 潜在影响因此,我们认为我们此前对IT运维管理业务和中清龙图投资收益的预测略过保守。我们略微上调了2014-17年IT运维管理业务收入增速预测以及来自中清龙图的投资收益预测(较之前预测上调了8%)。我们预计公司移动互联业务将保持稳定,而新收购的壳木软件即将推出的新游戏众多,这将推动手游业务大幅增长。 估值我们将2014-17年盈利预测上调了3.1%/3.1%/2.9%/3.2%以计入IT运维管理业务增长的走强以及投资收益的上升。我们将基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价格上调至人民币22.8元(之前为人民币22.0元)。鉴于新业务势头积极以及原有业务增长稳健,我们维持对神州泰岳的买入评级。 主要风险手游推出慢于预期、移动互联和IT运维管理业务走软。

建议理由。 我们首次覆盖立讯精密并将之加入强力买入名单,因为我们认为公司凭借其业务实力有望在短期和中长期实现强劲的盈利增长。该股是我们覆盖范围内A 股科技股“挑战者”类别中的首选股。我们看好该股,因为:(1) 其良好的客户基础和出色的过往表现应会令公司在550亿美元全球连接器市场上由较低基数实现增长;(2)公司于2014年下半年开始成为苹果全线产品输入/输出连接器的主力供应商;(3)公司致力于参与全球领先消费电子客户的主要可穿戴产品的供应链,并计划渗透至高利润率汽车电子业务。 推动因素。 鉴于立讯精密的产品种类丰富,我们预计公司在2015年面临多项推动因素:(1)盈利表现格外强劲。我们估算2014全年/15年一季度/15全年盈利同比增速分别为93%/98%/65%;(2) 我们预计“将于2015年初面市”的苹果手表将成为2015年盈利的重要推动力;(3) Type-C 制式的快速充电线将逐渐配置在国内主要智能手机品牌旗舰产品上,全球主要笔记本品牌也有望采用Type-C 接口;(4) 公司正在向通讯和汽车行业的新客户和产品渗透,这或将令市场对于立讯精密在这些新领域的潜力更具信心。 估值。 我们采用研究范围内A 股硬件科技股中“挑战者”类别的2015年预期市净率和2015-17年预期净资产回报率均值,在此基础上应用15%的溢价以体现立讯精密的高增长和高回报,由此得出该股12个月目标价格人民币42.0元。目标价格隐含32倍的2015年预期市盈率和32%的上行空间。我们首次覆盖该股并将之加入强力买入名单。 主要风险。 主要客户的关键产品延迟推出;PC 市场面临销量和销售均价压力;新产品的营业费用高于预期,在通讯和汽车等新市场上的进展慢于预期。