解决近年来产能不足的瓶颈,将成为公司业绩释放最重要的驱动力,2012年后随着各新增产能的逐步达产,将在相当程度上解决“生产压着销售走”的供求关系,公司业绩也将跨越上新台阶,未来三年净利润复合增速达到48%。公司是我国速冻食品生产最大基地,市占率多年保持行业第一,并实现逐年提升,2010年达到27.34%(行业CR4约为60%)。公司四大主业是速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子和速冻面点等速冻米面食品,其中水饺和汤圆合计占公司收入与利润60%以上,CAGR11-13为(38.1%、41.6%)与(41.1%、43.2%)。 “高端战略”将成为推动业绩快速增长的重器。公司品牌管理战略为:不断整合提升三全品牌,持续强化状元品牌,着力培育“三全凌”、“三全状元”,打造“面点坊”、“龙舟粽”、“果然爱”等副品牌。 行业格局有望巨变,提升龙头企业经营增长预期。“二级控制、四级分销”渠道模式有助于产销顺利接轨。我们判断,公司保持产能连续释放的节奏将有助于规模优势的进一步体现和市场控制力度提升,有望在行业格局改变时率先达到40%市占率。 国内消费环境和国际比较说明行业增长空间巨大。首先是居民消费行为改变及结构转型,将创造速冻行业广阔空间。(1)城市化率的提高、居民收入水平的提升和行业上下游经营环境的改变是支撑行业发展的重要外部因素;(2)居民消费行为转变和业务市场的兴起将成为带动行业发展的两大直接因素。目前全球及东亚市场业务用比例为60-70%,我国大陆不到5%。未来业务市场进入成长期后,全行业市场容量有望出现快速提升。其次是全球速冻食品行业获得较大发展。(1)速冻食品有望成为全球食品消费主力品种,预计未来5年速冻食品将占到全球食品消费量60%;(2)发达国家速冻食品结构非常丰富,极大促进了人均消费量提升。 盈利预测与估值:预测公司2011~2013年EPS为0.92元、1.33元和2.01元,对应2011/2012/2013年PE为38、26、17倍,考虑到未来三年净利润增速及公司在行业中持续龙头优势,我们给予“推荐”评级,DCF@(WACC=9.22%;g=0%)= 49.00元。

投资要点: 1.事件我们于近期对贝因美进行了跟踪调研,现将我们的主要观点与投资者沟通如下。 2.我们的分析与判断 (一)、影响2011年业绩关键因素分析产能扩幅:根据加工方式不同,公司产能主要可以分为两类:干法产能和湿法产能。干法生产主要用于已有基粉的混合加工,公司爱家系列100%采用进口原材料生产,其产量和干法产能(及原料进口量)直接关联。湿法生产在使用鲜奶喷粉后,后道加入热敏感配料混合形成最终产品。公司目前湿法产能4万吨,位于黑龙江安达,我们预计11年底湿法产能可达5万吨,12年底募投项目投产后总产能7.5万吨;干法产能6万吨,位于浙江钱江经济开发区。原材料变动对毛利率影响:2010全年毛利率为62.48%,2011一季度由于原材料上涨较多,毛利率58.66%,下降近4个百分点。公司仅披露2009年原奶采购价格2.24元,我们预计2010年涨幅超30%,均价接近2.9元左右;2011年原奶均价维持在3.5元概率较大(涨幅21%)。综合考虑到部分外资品牌已率先提价,公司毛利率控制原则和原材料上涨多项因素,我们预计2011全年毛利率为61.64%(-0.9PCT)。 (二)、我们对婴幼儿行业,有别于市场的观点: 我国婴幼儿奶粉市场未来空间较大,从长期竞争力角度考虑,市占率应为公司首要经营关注点。受居民收入水平增加,城市化率提升及我国庞大人口基数支撑,我国婴幼儿行业未来五年收入CAGR有望达到18-19%。目前最大外资品牌市占率14%左右,贝因美与伊利市占率均在10%左右,并未有明显龙头。因此,我们预计未来2-3年间,公司战略重心将放在产能提升和收入扩张上。品牌形象建设是企业发展关键要素。婴童产品不同于普通的快消品,消费者选择时品牌专业化形象是重要的衡量标准,带来了对企业长期的高标准要求。我们预计未来2-3年间,费用投入力度可能会随着产能释放节奏而有所增强,使得费用率呈现微增趋势。 3.投资建议 我们给予公司2011-2013年EPS为1.15/1.56/1.93元/股,对应当前股价PE分别为33/25/20倍,鉴于未来三年净利润CAGR为29.47%,我们认为当前股价基本合理,给予“谨慎推荐”投资评级。

伊利股份5月25日召开2010年度股东大会。我们对非公开发行预案进行了重点跟踪,供投资者参考。 本次公开发行预案尚未最后确定,只有一高一低指标。“一高”指标:本次非公开发行融资金额上限为70亿元(不超过21,800万股,相当于发行后总股本21.43%)。“一低”指标:发行定价不低于董事会决议公告日2011年5月19日(定价基准日)前20个交易日股票交易均价90%,即不低于32.67元/股。 项目投入和融资需要有业绩支持,会与投资者充分协调。公司表示力争与投资者、第三方共同协调,确定适宜的融资金额,考虑投资者利益,同时满足公司项目建设的需求。 我们预测11/12年收入增速20.22/20.97%,对应净利率达到3.5/4%概率较大,对应11/12年净利润12.48/17.26亿元,对应EPS(1)现有股本1.56/2.15元(2)如新增1.5亿股,为1.32/1.82元。

投资要点: 1.事件 伊利股份5月12日因筹划重大事项停牌,18日公司第六届董事会临时会议审议并通过了关于公司非公开发行A股股票的相关议案并形成决议,19日公告复牌。 2.我们的分析与判断 (一)、非公开发行各项指标 发行方式及期限:公司拟向不超过10名特定对象非公开发行A股股票。目前公司与第一大股东呼和浩特投资有限责任公司(持股比例10.21%)正在洽谈关于认购本次非公开发行股票的事宜,因可能涉及关联交易。锁定期限:本次发行将在证监会核准后,6个月内选择适当时机向特定对象发行。若签署附条件生效的股份认购合同,锁定36个月,其余锁定12个月。发行总额:不超过21,800万股(含21,800万股,相当于发行后总股本21.43%),募资净额不超过70亿元。发行定价:不低于董事会决议公告日2011年5月19日(定价基准日)前20个交易日股票交易均价90%,即不低于32.67元/股。 (二)、市场地位决胜关键期,支撑长期竞争力提升 我们的判断:短期净利率有望提升,长期看将有利于提升综合竞争优势、进一步增强市场地位。 本次募资投向与我们判断基本一致,主要用于公司产能扩张及上游奶源建设。本次拟募净额不超过70亿元,其中拟用于产能扩张41.20亿元(液态奶、冷饮、奶粉、酸奶分别占比46%、7%、12%、34%),拟用于奶源建设12.32亿元,补充流动资金16.48亿元。 各业务布局重点区域,深化全国战略,有利于市占率提升。本次液态奶、酸奶项目投资占比最大,分布东北华北西北及华南;奶粉项目位于黑龙江杜尔伯特县(优质丰富奶源可支撑婴幼儿奶粉品质),冷饮项目位于浙江省金华市。我们认为,其中奶粉项目投资回报率最高,但液态奶及酸奶更易体现出销量,配合公司良好的品牌影响力和销售策略将有望直接助益市占率提升。 奶源建设有助解决优质原奶供应瓶颈,为公司长期结构优化战略提供重要支撑。2010年原奶价格上涨部分来自于成本推动,综合考虑饲料牧草价格,奶牛养殖目前效益不足以大幅提升农户积极性。本次奶源建设拟投资12.32亿元,从北至南由东向西均有布局,一可扩大辐射半径,二将直接支撑公司产品结构优化的顺利实施。 3.投资建议 我们预测,实现增发后2011年净利率达到3.5%概率较大,对应净利润12.48亿元,对应EPS(1)如股本扩张27%,则为1.23元(31倍PE);(2)如扩张20%,则为1.30元(29倍PE)。

1.事件 伊利股份2010年实现收入296.65亿元(yoy+21.96%),净利润7.77亿元(yoy+20.00%),每股收益0.97,略超市场预期;2011年第一季度实现销售收入90.61亿元,同比增长29.18%;归属于上市公司股东的净利润为1.45亿元,同比增长16.21%,每股收益0.18元,符合我们预期;10转增10预案,超市场预期。 2.我们的分析与判断 (一)、2010年经营分析收入结构:2010年,液体乳、奶粉、冷品业务收入分别为209.85、46.22、35.44亿元,占比71.03%、15.65、12.00%。液体乳占整体收入比重继续提升(+2.64PCT),我们认为这主要来自于销量增长的驱动,其他业务占比有所下降。毛利变动:2010年整体毛利率30.22%(-4.85PCT),其中液体乳、奶粉、冷品业务毛利率分别为28.80%(-5.28PCT)、38.98%(-3.27PCT)、29.15%(-4.51PCT),显示出奶粉业务具有较强的转移定价能力。2010年公司投资额达到19.87亿元(+375.62%),我们预期相关项目将在未来2-3年间陆续投产,成为产能稳定提升的良好支撑。 (二)、2011年有望成为品牌升级的转折点关注结构优化为公司毛利率及净利润增长带来的长期支撑。公司披露,2010年新申请发明和实用新型专利达到129项。产品创新方面,围绕畅轻系列酸奶、金领冠系列婴儿配方奶粉及谷粒多谷物奶等产品进行了一系列研究并取得了相关产品创新奖及科技进步奖。基础研发方面,对母乳数据库进行了新的充实升级。我们认为全系列产品结构+完善渠道体系+积极机制是公司的核心竞争力,可为公司龙头地位及盈利水平的提升带来稳定支撑。 公司将自身目标定位于“世界一流健康食品集团”,2011年正式启动品牌全面升级。继成功地成为了奥运和世博赞助商后,2011年公司计划围绕“世界一流健康食品集团”的目标,实现品牌理念、标识、视觉系统、产品品质、消费者沟通上的全面升级,以“新伊利滋养生命活力”为主题,成为倡导健康生活方式的行业引领者。 3.投资建议 我们维持二年来连续五篇伊利股份深度报告一直在重申“2009/2010年度是乳业和伊利股份历史性拐点”的观点。测算公司2011-2012年EPS为1.46、2.02元,看好长期结构优化进程带来的毛利率提升和净利率增加,维持“重点推荐”评级。

1.事件 青岛啤酒一季报:2011年第一季度公司实现销售收入52.44亿元,同比增长26.67%;归属于上市公司股东的净利润为3.93亿元,同比增长40.01%;实现每股收益0.2912元,超市场预期。 2.我们的分析与判断 (一)、中高端成为销量增长主力 一季度销量快速增长,中高端超预期增长,主品牌占比提升至62.67%。1Q11公司实现啤酒销量150万千升(yoy22%)。其中,主品牌青岛啤酒销量94万千升(yoy36%),高端品种“青岛”纯生、听装、小瓶销量28万千升(yoy28%);低端品牌销量56万千升(yoy4%,略低于行业增速7.75%)。主品牌占整体销量比例62.67%,比去年同期(56.21%)提高了6.45个百分点。 净利率提升0.74个百分点。1Q11收入增速26.67%(去年同期8.59%,高18.08个百分点),净利润增幅40.01%(去年同期42.72%,低2.71个百分点);毛利率43.70%(比去年同期高0.20个百分点),净利率8.09%(比去年同期高0.74个百分点)。我们认为毛利率特别是净利率的提升主要来自于主品牌效应的集中体现。 三项费用率略降至33.79%(去年同期34.36%);存货20.45亿元,比期初增加1.03亿元;预收款项5.85亿元(期初7.75亿元)。 (二)、2011年工作重点:“双轮驱动”+提升市占率 公司规划未来五年产销量目标为1000万千升。2011年公司工作方针将以积极扩大企业规模,提高市场占有率作为重点。主要以“双轮驱动”模式(搬迁扩建+收购兼并)推进公司在全国市场的战略布局。2008年可转债募资15亿元,截止年报使用11.5亿元,其中承诺项目青岛啤酒第三有限公司,徐州、济南、日照、成都新建生产项目均已投产。我们预计2011年度青岛啤酒二厂、上海、深圳、福州、珠海等工厂的扩建以及石家庄新建工厂项目均将顺利完成,可为公司产能规模快速增长提供良好支持。2010年9月和12月,公司分别受让了嘉禾啤酒及银麦啤酒股权。嘉禾啤酒太原工厂目前产能18万千升,银麦啤酒主要集中于以临沂为中心的鲁南市场,产能55万千升。我们了解到,公司将在重点市场区域内将继续寻找合适的收购兼并目标,力争通过收购兼并,快速改变区域市场竞争格局,提升公司总产销量规模。 3.投资建议 考虑到原材料大麦成本上涨的可能,我们预测青岛啤酒(600600)2011-2013年EPS为1.33、1.52、1.85元,CAGR18.15%,给予推荐的投资评级。

燕京啤酒发布一季报:2011年第一季度,公司实现主营收入25.81亿元,同比增长23.69%;归属于上市公司股东的净利润0.37亿元,同比增长21.13%;实现每股收益0.0308元。 给予“推荐”评级。我们预测公司2010A、2011E、2012E 的EPS 为0.64、0.81、1.02元,相当于复合增速26.86%,对应PE 为30、24、19倍,予以“推荐”的投资评级。

张裕A一季报:2011年第一季度公司实现销售收入20.90亿元,同比增长31.85%;归属于上市公司股东的净利润为5.63亿元,同比增长48.78%;实现每股收益1.07元,超市场预期。 我们预计公司11-13年业绩为3.30元、3.93元和4.72元。对目前股价PE为28倍、23倍和19倍,给予推荐的投资评级。

1.事件 3月31日,双汇集团在漯河召开万人职工大会,据了解,会议人员涵盖双汇集团中层以上的职工代表、供应商、销售商代表,漯河当地的工商、卫生、畜牧相关单位的主管负责人。会议通告,截止到3月30日,根据媒体公布全国61个地区政府执法部门的抽检结果显示,双汇集团产品合格,并没有检测出瘦肉精。但对企业的主要影响体现在,双汇集团20多年时间筑就的放心品牌受到质疑,3月15日-30日,销售收入受影响15亿多。 2.我们的分析与判断 (一)、投资者关注问题专项研究 我们针对投资者近期比较关心的问题进行了重点研究,并与公司进行交流,主要整理如下: (1)生猪出肉率是屠宰企业兼顾经济频益、防治疫病和卫生质量的考量指标。 生猪屠宰从经济效益来讲,强调快宰快运,也是防治疾病的有效措施,但刚运到场的猪(疲劳、饱食、损伤)都有可能造成伤肉多、带菌率高,降低肉品质量。立即宰杀出肉率最高,绝食时间越长,出肉率越低,超过72小时会导致出肉率明显降低。但适当延长待宰休息时间,有利于猪体恢复疲劳,调整新陈代谢,改善肉品卫生质量,也有利于后期加工。因此生猪收购后一般会采取空腹静养适当时间后再进行宰杀处理。 在收购时,一般会由经验丰富的验级员评定“收购刀率”(出肉率),再秤出全猪毛重,宰前三小时停止供水,宰后白条肉与毛重相比较,得出“实际出肉率”。双汇在收购时对白条肉出肉率要求在68~70%之间,一般正常养殖的品种均可达到这个指标,比较肥的猪有可能出肉率更高(猪头猪蹄内脏等附件重量相对固定),这个指标的检测主要可防止送猪者交猪前给猪灌沙注水。公司对于瘦肉率没有要求。 (2)销售收入短期内受到一定影响,需要时间恢复,取决于公司与消费者积极沟通、促销等多种手段的效果 据了解,3月15日-20日,双汇整个集团销售收入受到影响15亿元,主要由于产品下架检测所致。经检测合格后,目前产品已经陆续全部上架。公司估计,消费者信心短期内将受到较大影响,公司方会进行充分的沟通和说明,并通过媒体及终端促销等多管齐下的方式来恢复消费者对产品的正确认知。我们预计,受到3月中下旬产品下架等事件影响,一季报销售收入增速可能会受影响,随着公司与消费者沟通及促销多方推进,4月份产品销售有望呈现前低后高态势,5-6月份可能恢复至正常水平。 (3)资产重组进程是否会受到重大影响? 公司表示,会坚定不移地推进资产重组过程。目前,公司不仅配合国务院专项督查小组展开瘦肉精专题自查与核查,还接受交易所与证监会监督,以保证业务经营与资产重组稳定过渡,顺利进行。 作为国内屠宰加工行业的龙头企业,公司本身非常重视食品安全风险的防范。由于公司以下游屠宰业务为主,在没有完全实现生猪自供的情况下,上游养殖和供应环节的漏洞风险不可能完全避免,因此公司除十八道检验之外,在收购和宰杀环节已经分别设立瘦肉精专项检验,并有《瘦肉精专项检验检测办法》。生猪收购后空腹静养24小时,屠宰时取体内留存尿样或血液/肝脏再次检测瘦肉精,以保证收购和生产环节分设检验的独立性。 本次标的注入资产济源公司,2010年共抽检瘦肉精4800批次,检出13批次。检验不合格的生猪已经在公司、当地监管部门、农户三方共同见证下销毁,并存有录像为证。本检验结果已经得到国务院瘦肉精专项整治小组的核查。公司将进一步配合国家瘦肉精专项整治小组的核查,并积极参与生猪“瘦肉精”全过程监督管理工作,以加速规范生猪养殖、收购环节,以保证下游屠宰加工企业自身的生产经营尽量避免受到食品安全风险的影响。 (二)、我国猪肉产量占比自2007年以来持续提升,猪肉作为肉类消费主要品种的局面短期内难以改变 我国肉类产量结构中,2007-2010年猪肉产量产比持续提升(2010年63.97%)。根据国家统计局数据,2010年度我国肉类总产量7925.00万吨,其中猪肉产量5070.00万吨,猪肉在整体肉类中所占比例从2007年的62.45%提升到2010年度的63.97%。我们认为,短期我国肉类消费结构不会发生大的变化,我国居民以猪肉为主的消费习惯具持续特征。 (三)、违规使用瘦肉精属行业个别情况,鲜肉和肉制品治理将成为我国2011年食品安全重点工作之一 根据农业部排查结果,违规使用瘦肉精属于行业内个别情况。央视曝光河南济源双汇、南京兴旺屠宰场收购、屠宰含“瘦肉精”生猪问题后,商务部立即召开会议,包括农业部在内九部门联合启动瘦肉精专项整治活动。据农业部网站消息,目前,河南全省生猪“瘦肉精”排查工作已基本完成。对全省50头以上的生猪饲养场户按5%比例,50头以下生猪散养户按照2%比例随机排查,抽检存栏生猪总数31万头,确认“瘦肉精”阳性生猪134头,检出率为0.04%。“瘦肉精”检出生猪集中在案件发生的孟州、沁阳、获嘉、温县等4县市;“瘦肉精”生产和销售网络也基本查清,对72人采取了强制措施;责任追究工作正在深入开展,已对53名公职人员进行调查取证。 根据南京市政府的检查结果,兴旺屠宰场存栏的来自河南孟州等地的20份生猪尿样,“瘦肉精”检测结果全部呈阳性。对南京市35个生猪定点屠宰场102份样品、7个区县38家规模生猪养殖场158份样品进行检测,结果全部为阴性对浦口区临江屠宰场存栏的来自河南西华县的生猪抽检5份尿样,检测结果均呈阴性。根据本轮检验结果可见,违规使用瘦肉精集中在部分地区和部分不规范屠宰场,并非行业内普遍现象。 《2011年食品安全重点工作安排》中明确提到加强鲜肉和肉制品治理,防范盐酸克伦特罗等可作为“瘦肉精”原料的人用药品流入饲养环节。国务院办公厅已下发文件强调,今年我国将突出抓好6个重点品种的综合治理,包括乳制品、食用油、保健食品、鲜肉和肉制品、食品添加剂以及酒类。农业部不仅开展了应急专项整治行动,研究制定生猪“瘦肉精”全过程监督管理办法,进一步明确养殖、收购、贩运、屠宰等环节的监管责任主体、工作机制和问责制度,严格落实“地方政府负总责、生产经营单位为第一责任人、监管部门各负其责”的责任体系。我们认为政府机关本次对瘦肉精的治理行动非常迅速积极,有助于进一步加速我国生猪屠宰-肉制品生产行业规范化进程。

1.事件 2010全年,公司实现啤酒销售635万千升,同比增长7.40%(行业增速6.30%);实现营业收入198.98亿元,同比增长10.38%;归属于上市公司股东净利润15.20亿元,同比增长21.64%。EPS1.126元,基本符合我们预期。 分配方案:每股派发现金红利0.18元(含税)。 2.我们的分析与判断 (一)、毛利率提升主要来自于主品牌及高端产品占比提升 2010年公司毛利率为35.2%,同比提高0.6个百分点,毛利率提高主要来自于主品牌青岛啤酒占比继续上升。2010年全年青岛主品牌实现产销量348万千升,占总销量比重达到54.8%(2009年占比49.92%),同比增速达到18%;纯生、听装、小瓶青岛啤酒高端品种产销量达增速26%。 2010年公司销售费用为39.18亿元,同比增长12.40%,主要是结构优化过程中,高端产品促销费用增长所致。三项费用率略有增长,其中,销售费用率19.69%(同比增0.36个百分点),管理费用率5.42%(同比减0.11个百分点)。2010年末预收账款7.75亿元,同比增长186.1%。期末存货19.42亿元,同比增长3.5%。 (二)、“双轮驱动”战略有望加速公司产销规模增长 公司规划未来五年产销量目标为1000万千升。2011年公司工作方针为“全力以赴开拓市场;全力以赴降低成本;全力以赴抓机遇,防通胀”,积极扩大企业规模,提高市场占有率,主要以“双轮驱动”模式(搬迁扩建+收购兼并)推进公司在全国市场的战略布局。2008年发行可转债募集资金15亿元,截止目前已使用11.5亿元,其中承诺项目青岛啤酒第三有限公司、徐州、济南、日照、成都新建生产项目均已投产。我们预计2011年度青岛啤酒二厂、上海、深圳、福州、珠海等工厂的扩建以及石家庄新建工厂项目均将顺利完成,可为公司产能规模快速增长提供良好支持。 2010年9月和12月,公司分别受让了嘉禾啤酒及银麦啤酒股权。嘉禾啤酒太原工厂目前产能18万千升,银麦啤酒主要集中于以临沂为中心的鲁南市场,产能55万千升。我们了解到,公司将在重点市场区域内将继续寻找合适的收购兼并目标,力争通过收购兼并,快速改变区域市场竞争格局,提升公司总产销量规模。 (三)、继续坚持大客户+微观运营模式,品牌价值持续提升 仍然坚持1+3的品牌战略,积极培育二线品牌。公司计划顺应国内市场消费升级趋势,保持并发挥主品牌在中高端市场的优势,持续进行结构优化。同时,在第二品牌山水啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒的营销策略上,将以市场销量为主导目标,通过加强品牌亲和力和影响力来实现产销量的提升。 青岛啤酒品牌价值由2009年的366亿元提升至2010年426亿元人民币,持续居行业之首。2011年在宣传策略上,公司仍将坚持以体育营销为市场推广的主线,塑造青岛啤酒年轻、时尚、国际化的品牌形象。 3.投资建议 我们预测青岛啤酒(600600)2011-2013年EPS为1.37、1.65和2.02元,CAGR21%。继续维持“推荐”评级,看好公司良好的长期投资价值。

2010年年报业绩符合预期。2010年公司实现收入102.98亿元,同比增长8.52%;实现归属于上市公司股东的净利润7.70亿元,同比增长22.69%;实现每股收益0.64元,符合我们预期。分配方案:10派2元(含税)。 2010年度经营情况正常。值得关注有二:1)销售收入稳步增长,销量增速继续高于行业水平。2010年全年实现主营收入102.98亿元,同比增长8.52%,主要来自于销量增加产生的贡献。2010年公司啤酒产销量达到503万千升(含托管企业),同比增长7.71%(行业6.28%)。2)毛利率有所提升,三项费用率微增。2010全年公司综合毛利率为41.33%,同比上升了1.53个百分点,主要由于原材料采购价格控制得当和中高档酒比例提升所致。2010年公司三项费用率为20.27%(增加1.04个百分点)。 公司已经形成了以北京为核心,辐射全国的市场格局。公司目前拥有北京、广西、内蒙古、福建、湖北五大优势竞争区,特别是在北京、广西、内蒙占三个市场上有绝对的优势地位。公司继续保持了北京市场80%以上占有率,广西、内蒙市场销量增速保持在10%左右,新兴市场广东、新疆、四川、山西销量增逮分别达到32/206/74/20%,实现了快速增长。公司计划2011年啤酒销量增速达10%以上。 公司品牌价值持续提升。在啤酒行业中,公司位列世界第八。根据品牌实验室评测结果,2010年燕京品牌价值168.33亿元,漓泉品牌价值36.90亿元,惠泉品牌价值26.72亿元;雪鹿品牌价值13.28亿元,合计达245.23亿元(同比+6.84%),十一五期间累积增长61%。公司计划十二五期间继续提升公司品牌价值,争取2015年实现产销量800万千升。 可转债利好产能扩张,2011年有望销量超预期。募投项目北京和广东地区预计在2011年上半年投产,全部在年底建设完毕;加上公司在2010年收购的河南月山和金川啤酒,总产能增加达110万吨至700万吨,结合产能释放和2011年天气热的长度显著强于2010年,可期2011年销量超预期。可转债初始转股价格21.86元,将于4月15日开始转股。 维持“增持”评级。预测公司2011~12年EPS为0.90元和1.10元,鉴于公司龙头地位突出,可转债有望促进业绩增长,我们仍维持“增持”评级。

2010年年报业绩符合预期。2010年公司实现销售收入19.23亿元,同比增长33.巧%;实现归属于上市公司股东的净利润为1.23亿元,同比增长犯38%;实现每股收益0.66元,符合我们预期。分配方案:10派2元(含税)。公司2011年计划实现营业收入25亿元,经营成本费用控制在23.6亿元以内。 2010年度经营情况正常。值得关注有二:l)销售收入实现较大增长。2010年全年实现主营收入19.23亿元,同比增长33.巧%,主要来自于销量增加产生的贡献(2009年底11.76万吨产能投产)。2)毛利率有所下降,三项费用率微减。2010全年公司综合毛利率为33.47%(同比下降2.33个百分点),主要由于原材料价格上涨带来成本上升,此外新增产能亦导致单位折旧成本增加。2010年公司三项费用率为27.61%(同比降低1.68个百分点)。 速冻米面行业收入及利润快速增长。2010年1一11月,速冻食品行业销售收入为301.62亿元,同比增速30.60%,利润总额为15.97亿元,同比增速56.57%,实现快速增长。行业集中度较高(R4已达60%),公司2010年市场占有率达27.34%,继续保持行业第一。 公司以可持续发展思路为指导,加大品牌传播力度。公司的品牌战略思路具体表现为:不断整合提升三全品牌,持续强化状元品牌,着力培育“三全凌”、“三全状元”,打造“面点坊”、“龙舟粽”、“果然爱”等副品牌。目的是集中品牌、管理、技术、资金方面的优势,加速战略布局。 拟非公开发行股票,着力产能扩张。拟发行数量不超过2,000万股,不低于500万股,发行价格不低于31.06元/股。募资项目郑州三全食品综合基地(二期)将贡献新增产能巧万吨(速冻水饺8.56万吨、速冻汤圆6.44万吨),建设期两年。项目完全达产后预计可实现年销售收入14.55亿元,净利润1.05亿元。 风险因素:宏观经济波动。 维持“增持”评级。预测公司2011一12年EPS为0.81元和1.02元,鉴于行业增速迅猛,公司龙头地位突出,我们仍维持“增持”评级。

预计2011年前8月月销量逐月增速整体好于2010年同期。2010年受制于天气变暖较晚,啤酒销售数据直到6月底才有起色(往年是4月即开始好转),对于2011年来说构建出相对一个较低的增长基数。因此,基于气象局预测的2011年春夏季我国大部分地区气温不仅恢复到正常年份、甚至偏高的前提,和2011年增长的基数在2010年同期没有显著增长的事实,我们认为,大概率发生的将是2011年前8月月销量逐月增速整体好于2010年同期。 主品牌占比不断提升,中低端品牌成为公司销量增速提升发展方向。主品牌占比从2002年的30.8%提升到2009年的49.g%和预计2010年52%左右,提升十分迅速,未来占比提升将向稳定速率靠拢。在大众消费趋势逐步强化的背景下,营销向中低端倾斜有利于公司的总销量增速提升。公司营销人员出现变动,我们预计也是与公司将市场份额和销量增速作为重要考虑方向有关。 巩固强势区域,拓展华南/东南。在强势区域保持稳定的同时(山东占有率50%、陕西占有率70%),准备将华南(广东占有率30%)/东南(福建)/华东(上海)/东北(辽宁)/西南(四川)发展成为公司强势市场。 并购新银麦,提升山东市扬占有率。公司出资14.04亿(占比75%)和全资子公司出资4.69亿港币(占比25%),合计出资18.73亿100%收购新银麦公司股权。新银麦目前拥有产能55万n屯,将增加青岛啤酒总产能至860万吨,新银麦占比近g%,与青啤合并后在山东地区占有率近60%,有利于青啤在山东地区的费用投放减少和竞争力度放缓,增加青啤对山东优势区域的掌控力。 风险因素:经济减速和天气异常对于啤酒消费造成较大影响。 目标价42.30元,维持“增持”评级。预测公司2010~12年EPS为1.15元、1.41元和1.72元,在行业旺季提前、提价预期和拥有继续整合能力的背景下,继续维持“增持”评级。

解百纳商标权解决对公司属于长期利好。解百纳商标权的归属问题争夺了近9年,随着商标所属权的解决,虽然经营权没有独占,但是我们从中可以看到两点:1)商标所有权归公司独占。明确商标所有权之后,其他公司虽然可以经营解百纳产品,但是后续投入上面将会显著减少,转而发展自身的优势产品,比如长城的重点是君顶酒庄等;2)经营权授予7家公司。 我们可以了解到,解百纳产品占张裕公司收入约三分之一,而解百纳占长城和王朝的比例都十分小,其他公司的策略对整个解百纳品牌的影Ⅱ向有限。 预计2010年公司中高档产品成为竞争力焦点。我们预计公司2010年四季度销售情况回归正常,单三季度增速同比增长11%主要是因为同期基数过高所致。全年来看,预计公司有望呈现出收入增速大幅高于销量增速的态势。强有力的品牌影响力推动的中高端产品增长成为公司面对激烈低价进口酒搏杀下的决胜力量。 品牌策略清晰:葡萄酒为主;高端发展,低端补充。公司未来发展仍以中高端为目标,葡萄酒是核心品类。预计为:1)发展百年酒窖,打造公司最顶尖产品并限量生产;2)酒庄酒,预计未来三年内从目前7个扩张到10个,并且酒庄酒年产量从4000吨提升到五年后的1万吨;3)预许解百纳产品未来五年做到5万吨;4)总量五年时间将从目前的10万吨提升到25万吨水平;5)全围25万亩葡萄基地于2015年达到盛产,分布于烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区。 进口红酒对张裕冲击有限。目前葡萄酒行业发展属于“品牌+营销”阶段,进口红酒除了极少数如拉菲为市场共识外,绝大部分红酒品牌认可度都不高,渠道建设也很弱。从渠道管理、品牌营销、公司治理来看,张裕依旧是葡萄酒行业现行的最优选择。 风险因素:进口红酒对国内的冲击和宏观经济波动。 目标价131.40元,维持“买入”评级。预计公司2010~12年EPS为2.72元、3.45元和4.38元,鉴于公司所处行业空间广阔,以及公司未来增长明确,这样确定性的龙头公司可以用2012年30倍来确定其一年目标价,对应131.40元,仍然维持“买入”评级。

预计2011年前8月月销量逐月增速整体好于2010年同期。2010年受制于天气变暖较晚,啤酒销售数据直到6月底才有起色(往年是4月即开始好转),对于2011年来说构建出相对一个较低的增长基数。因此,基于气象局预测的2011年春夏季我国大部分地区气温不仅恢复到正常年份、甚至偏高的前提,和2011年增长的基数在2010年同期没有显著增长的事实,我们认为,大概率发生的将是2011年前8月月销量逐月增速整体好于2010年同期。 燕京啤酒为区域强势品牌。燕京啤酒2009年销量467万吨为全国(含外资)第四大啤酒厂商,预计2010年销量突破500万吨,并规划在十二五末达到800万吨销量,对应产能扩张300万吨,我们预计收购贡献100万吨。目前,核心品牌概括为“1+3”占总销量的93%,其中燕京主品牌占比60%O区域高占有率具备区域定价能力。公司在北京、内蒙、广西等地区市场占有率第一,进而具备了区域定价能力。因此,去年1月初公司在北京地区10度清爽提价10%正是此种能力的验证。 成本相对锁定,2011年业绩较为确定。随着采购接近尾声,公司2011年的大麦成本相对锁定对有利于公司2011年业绩的确定。我们预计,大麦成本在农产品牛市的背景存在继续上涨预期,后续上涨力度仍需观察。 新增产能逐步投放,期待2011年旺季销量增长超预期。募投项目北京和广东地区预计在2011年上半年投产,全部在年底建设完毕;加上公司在2010年收购的河南月山和金川啤酒,总产能增加达110万吨至700万吨,结合产能释放和2011年天气热的长度显著强于2010年,可期2011销量超预期。 风险因素:经济减速和天气异常对于啤酒消费造成较大影响。 目标价27.00元,维持“增持”评级。预计公司2010一2012年EPS为0.66元、0.90元和1.10元,鉴于公司盈利能力优于行业平均水平和结构优化的持续进行,我们认为可以用2011年30倍PE来确定其未来一年目标价为27.00元,维持“增持”评级。