1.事件 伊利股份发布2012年第一季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)12年一季度净利润增幅183%,超市场预期 1Q12业绩增幅183%。2012一季度实现营业总收入102.58亿元(yoy+13.21%),利润总额4.95亿元(yoy+138.93%),归属于上市公司股东净利润4.11亿元(yoy+183.35%),每股收益0.26元。 1Q12毛利率环比大幅提高,我们判断同比有所下降主要来自于原奶价格压力。据披露2011年收入相较2010年增加77.21亿元, 其中主要因销量增长增加收入47.80亿元(占比62%),因结构调整及平均售价提高增加收入29.41%( 占比38%) ; 全年毛利率29.17%(-1.05pct),第四季度25.8%。2012年一季度毛利率30.52%, 同比下降1.37个百分点,环比大幅提升。考虑到公司产品结构持续进行优化及一定的售价调整,我们判断本季度毛利率同比下降主要源于原奶价格上涨,商务部统计的原奶主产区价格也显示出相同的趋势。 (二)关注行业格局寡头集中、龙头稳健发展预期 公司将自身目标定位于“世界一流健康食品集团”,2011年正式启动品牌全面升级。继成功地成为了奥运和世博赞助商后,2011年公司已以“新伊利滋养生命活力”为主题,进行全面品牌升级, 同时开展与迪斯尼长达五年的排他合作协议,提升品牌形象国际定位。 行业格局有望继续向寡头集中,提升龙头企业经营增长预期。对比海内外食品饮料行业现状来看,我们认为,未来国内乳制品行业有望继续向寡头集中,当CR4超过50%时,可以期待由双寡头向单一寡头势力的转变,行业龙头未来有望形成市场占有率接近40%的稳固龙头地位及高壁垒水平。 3.投资建议 2011-13年EPS 为1.13、1.41、1.79元(增发前),对应2011/2012/2013年PE 为22、16、13倍,考虑到“行业和公司拐点” 推荐逻辑确立、未来三年净利润增速28.74%及公司在行业中品牌价值持续提升趋势(详细请参考2011年10月18日公司深度报告), 我们给予“推荐”评级。

1.事件张裕A发布2011年度报告。 2.我们的分析与判断 (一)11年净利润增幅33%,高于市场普遍预期2011业绩高于市场普遍预期。2011年实现营业总收入60.28亿元(yoy+20.96%),利润总额25.40亿元(yoy+31.61%),归属于上市公司股东净利润19.07亿元(yoy+32.98%),每股收益3.62元。2012年,公司经营目标为:营业收入不低于66亿元(>9.5%),主营成本及三项期间费用35亿元内(<11.7%)。 (二)2011年度收入结构拆分2011年营业收入60.28亿元,其中酒类业务贡献收入58.88亿元,占比98%。整体毛利率76.64%(+1.67pct)。分产品而言,葡萄酒仍然是公司收入增速贡献的主要业务。2011年度葡萄酒、白兰地、保健酒、香槟酒业务分别实现营业收入49.67、7.58、1.25、0.38亿元,同比增幅28.34、19.12、22.05、19.20%。其中,葡萄酒业务继续保持增速最高,并实现收入及毛利率双升。各项业务对应毛利率为79.25、62.41、67.53、54.56%,分别变动1.69、0.42、1.74、-0.29个百分点。分地区而言,沿海地区仍然是销售收入绝对优势区域,历年来占比保持在85%以上。沿海、中部、西部地区分别实现收入50.06、6.02、2.80亿元,增幅20.20、21.11、22.46%。 (三)关注2012年调整夯实,更上一层新起点我们认为2012年公司经营可关注以下两点:重点酒种销售体系的建立与深化。2012年,就整个营销体系而言,销售终端的投入和考核都比之前有所加强完善,更加深化。另外公司在酒种销售体系上比之前有较大的调整,明确提出除葡萄酒销售体系外,分别建立健全完整的白兰地及进口葡萄酒为主体的销售体系。我们判断,经过1-2年的培育期,进口葡萄酒及白兰地有可能为公司带来较为可观的利润增速贡献。 12年中西部三酒庄上市,有望强化中高端葡萄酒话语权。宁夏张裕罗斯十五世、新疆张裕巴保男爵、陕西张裕瑞纳城堡酒庄有望在12年下半年将产品推向市场,我们判断,这是对张裕“酒庄”概念的进一步强化,有望增强品牌中高端影响力,并提升12年中西部市场增速。 3.投资建议 我们判断2011-13年EPS为3.62、4.71、5.87元,对应2011/2012/2013年PE为26、20、16倍,我们给予“推荐”评级。

投资建议 我们维持 (1)2011年8月对2012、2013年EPS分别为13.18和18.31元的判断,和 (2)“推荐”评级。 风险提示 受多种因素影响的产品量价关系变化有可能超过我们的预期,从而影响对公司的盈利预测。

1.事件 伊利股份发布2011年度报告,本次年报调整提前2月披露。 2.我们的分析与判断 (一)扣除投资收益,11年净利润增幅102% 2011业绩高于市场普遍预期。2011年实现营业总收入374.51亿元(yoy+26.25%),利润总额21.36亿元(yoy+150.28%),归属于上市公司股东净利润18.09亿元(yoy+132.79%),每股收益1.13元。 扣除出售股权投资收益,净利润增幅102%。2011年度,公司出售惠商投资股权,获得投资收益2.42亿元。扣除后,11年度净利润为16.47亿元,增幅超过101.67%。我们认为,主业净利润的快速增长主要来自于收入提升(销量增长为主因)及费用率的下降。 (二)2011年度收入结构拆分 2011年收入相较2010年增加77.21亿元,其中主要因销量增长增加收入47.80亿元(占比62%),因结构调整及平均售价提高增加收入29.41亿元(占比38%)。整体毛利率29.17%(-1.05pct)。 分产品而言,液体乳业务增速最高,接近30%。2011年度液体乳、冷饮产品、奶粉及奶制品、混合饲料业务分别实现营业收入269.33、42.22、56.42、4.69亿元,同比增幅28.34、19.12、22.05、19.20%。其中,液体乳业务增速最高,但主要由于销量提升带动, 因此整体毛利率有所下降。各项业务对应毛利率为26.53、29.81、42.59、13.66%,分别变动-2.27、0.66、3.61、1.24个百分点。 分地区而言,华北、华南、其他地区分别实现收入104.57、95.45、172.63亿元,增幅21.72、26.23、28.91%。 (三)2011年度销售费用率成为利润增加主要因素 2010下半年开始,公司在集团内部开始实施“双提”工作,即“提高费用使用效率,提升公司盈利能力”。2011年预算销售费用率比2010年下降2pct。 2011年销售费用率实际下降3.48pct,利润增加12.95亿元。实际经营过程中,由于2011年度主营收入372.66亿元(比预算增加42.66亿元),对应只投入销售费用变动部分,实际费用率比预算下降1.48pct,直接使得利润增加12.95亿元,成为利润超预期主要贡献因素。 3.投资建议 2011-13年EPS 为1 13、1.41、1.79元(增发前),对应2011/2012/2013年PE 为22、16、13倍,考虑到未来三年净利润增速28.74%及公司在行业中品牌价值持续提升趋势(详细请参考11年10月18日深度报告),我们给予“推荐”评级。

事件 伊利股份近年来首次将2011年报披露日期提前数月,即从2012年4月28日提前至2012年2月29日。 投资建议 预计2011-13年EPS为1.08、1.41、1.73元(增发前),对应2011/2012/2013年PE为19、14、12倍,考虑到未来三年净利润增速26.72%及公司在行业中品牌价值持续提升趋势(详细请参考我们2011年10月18日公司深度报告),给予“推荐”评级。

1.事件张裕A前三季度实现收入44.13亿元(yoy+23.61%),实现归属上市公司股东净利润12.64亿元(yoy+41.77%),每股收益2.40元。其中,第三季度实现收入13.24亿元(yoy+21.58%),实现归属上市公司股东净利润3.87亿元(yoy+29.44%),每股收益0.73元。 2.我们的分析与判断(一)、3Q11销售费用加强,或可期待四季度销量3Q11毛利率为74.40%(+3.41PCT),呈现同比持续提升。2011年前三季度,公司综合毛利率为75.35%(+3.74PCT),3Q11毛利率为74.40%(+3.41PCT)。1-3Q以来单季毛利率同比增加均在3%以上(前三季度分别为3.5、5.1、3.4PCT),比起2010呈现加速提升。我们认为,1-3Q毛利率持续提升,主要由于产品结构优化和部分品种提价所致。纵览历史数据,葡萄酒业务毛利率逐年连续提升,主要由于持续的产品结构优化、酒庄酒和解百纳等中高端产品增长较快所致。其中,葡萄酒业务呈现出收入增速及毛利率双高特征。据11年中报业务拆分,葡萄酒业务收入增速为25.71%,同时毛利率提升4.86PCT至78.84%,为历史最高水平。3Q11销售费用配臵比往年有所加强。2011年前三季度,公司销售及管理费用率分别为27.76%(-0.82PCT)及4.20%(+0.16PCT)。但我们分析发现,1-3Q11销售费用率分别为27.36/29.81/26.86%,同比变动-1.41、-4.20、3.01PCT,我们认为公司明显加大了对于中秋国庆旺季的投入,或可期待四季度销售有良好体现。管理费用集中在一季度体现。1-3Q11管理费用率分别为6.52/2.12/2.09%,同比变动1.77、-1.77、-1.03PCT。(二)、新酒庄有望12年落成,继续结构优化战略产品品质提升和结构优化持续进行。2010年公司结构调整续建项目投资有4项:扩大北京张裕爱斐堡酒庄生产规模项目、在陕西省咸阳市兴建张裕酒庄项目、在新疆石河子市购臵60公顷土地及建设高档酒生产基地项目、在烟台开发区购臵110公顷土地项目和张裕(宁夏)葡萄酒公司建设项目。目前陕西咸阳、新疆石河子、宁夏酒庄已正式命名为张裕瑞那城堡、张裕巴保男爵、张裕罗斯十五世酒庄。我们认为,加快西部三个酒庄和烟台开发区葡萄酒工业园建设步伐将有利于公司提高产品品质和生产能力。我们预计2012年宁夏酒庄有望出酒上市,利好公司结构优化战略后续进行。 3.投资建议预测公司2011~2013年EPS为3.30元、3.93元和4.72元,对应2011/2012/2013年PE为38、28、23倍,考虑到未来三年净利润增速及公司在行业中持续龙头优势,我们给予“推荐”评级。

投资要点: 行业集中度逐年提升,CR2>30%。据我们测算, 2010年,伊利与蒙牛的市占率分别为15.76%和15.37%(CR2=31.13%),十年间提升了近10个百分点。2011年行业整合规范态势日趋明显,有助于龙头企业市占率提升。规模以上企业有能力率先满足消费升级需求,并有望在原料获取,毛利率提升方面优先受益。 行业格局有望继续向寡头集中,提升龙头企业经营增长预期。对比海内外食品饮料行业现状来看,我们认为,未来国内乳制品行业有望继续向寡头集中,当CR4超过50%时,可以期待由双寡头向单一寡头势力的转变,行业龙头未来有望形成市场占有率接近40%的稳固龙头地位及高壁垒水平。 公司将自身目标定位于“世界一流健康食品集团”,2011年正式启动品牌全面升级。继成功地成为了奥运和世博赞助商后,2011年公司已以“新伊利滋养生命活力”为主题,进行全面品牌升级,同时开展与迪斯尼长达五年的排他合作协议,提升品牌形象国际定位。 公司有望在各项业务上均达到行业第一。2010年公司液体乳销售收入增速在27%左右,液乳销售收入超越蒙牛乳业可期;奶粉销售收入增速在17%左右。我们认为,液体乳和奶粉的销售收入在2011年有望达到31%和26%,11-13年CAGR分别为21.05%和18.34%,将在未来几年内全面战胜海外品牌。冰淇淋得益于品牌力,通过提价、推出新品和产销增长,11-13年CAGR预计可达到10.47%。 我们认为,快消品关键在于品牌及规模效应,05年始品牌建设(奥运、世博、亚运、品牌全面升级)的持续累积投入和费用使用效率的提高有望在未来3-5年内体现为企业盈利能力的持续提升。从10年开始,伊利已在全集团推行“双提”工作(提高费用使用效率,提升企业盈利能力)。内部管理强化将为净利率提升提供重要支撑。 给予“推荐”评级。预测公司2011~2013年EPS为0.85、1.24和1.58元,对应2011/2012/2013年PE为23/16/12倍,鉴于未来三年净利润复合增速达到36%及公司在行业中品牌价值持续提升趋势,我们给予“推荐”评级。

我们认为,(1)品牌战略;(2)公司发展战略;(3)组织结构;(4)经营管理等中长期影响因素是公司长期投资价值的基础。同时这也是我们认为公司是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据。 公司规划十二五目标为产销量1000万千升。随着上市十几年来产销量增长19倍以及产能扩大23倍、分公司和子公司数量增长14倍,以及行业环境的飞速发展,公司发展战略经历了逐步提升的过程。顺利度过战略扩张期和整合期后,2007年开始,公司进入了一个整合与规模扩张并举的时期。公司规划十二五产销量目标为1000万千升(2010年635万千升,相当于CAGR9.51%)。 我们判断,2011年有望成为销量增长之年,全年增速在15%以上。 主要理由: (1)可转债项目已经投产:2008年发行可转债募集资金15亿元,截止目前已使用11.5亿元,其中承诺项目青岛啤酒第三有限公司,徐州、济南、日照、成都新建生产项目均已投产,这部分产能有望在2011年开始上量。 (2)2011年扩建及新建项目陆续体现:2011年度青岛啤酒二厂、上海、深圳、福州、珠海等工厂的扩建以及石家庄新建工厂项目均将顺利完成,支持公司产能快速扩张。 (3)兼并股权有利于快速上量,改变区域市场竞争规模。2010年9月和12月,公司分别受让了嘉禾啤酒及银麦啤酒股权。嘉禾啤酒太原工厂目前产能18万千升,银麦啤酒主要集中于以临沂为中心的鲁南市场,产能55万千升。我们了解到,公司仍将在重点市场区域内将继续寻找合适的收购兼并目标。 盈利预测与估值:预测公司2011~2013年EPS为1.34元、1.57元和1.93元,对应2011/2012/2013年PE为27、23、19倍,鉴于未来三年净利润复合增速达到20.18%及公司在行业中持续强劲竞争力,我们给予“推荐”评级。

1.事件燕京啤酒发布中报:2011年前两季度,公司实现主营收入61.89亿元,同比增长22.91%;归属于上市公司股东的净利润4.39亿元,同比增长10.16%;实现每股收益0.3629元。 2.我们的分析与判断(一)、上半年销量增速高于行业水平3.4个百分点公司实现啤酒销量272万千升(含托管企业,yoy+14.8%),高于行业增速3.4个百分点。2011上半年,销量、收入和利润增速来看,收入增长最快,高于销量增速,净利润增速较低。 优势市场(北京广西,已占收入50%)继续稳健发展。北京市场今年上半年销量增长5.4%,收入达17.43亿元(yoy+13.82%),得益于产品创新和市场创新,盈利水平进一步较大幅度提升;广西市场实现收入11.92亿元(yoy+14.41%)。新兴市场表现较好,销量收入双增。公司的广东、四川、新疆等市场上半年分别实现销量21、8、6万千升,同比增长10.53%、45.45%、46.34%。其中广东市场销量增速较低,但中高档比例有所提升,使得盈利水平获得一定程度提高。后续产能提供支撑,有助于未来市场开拓。2010年下半年公司收购河南焦作公司和驻马店公司,技改后2011上半年贡献销量11.4万千升,新建昆明工厂顺利投产亦贡献5万千升销量。(二)、探月工程合作有望助益“燕京”品牌力提升主品牌销量增长较快。2011上半年,“1+3”品牌战略(燕京、漓泉、惠泉和雪鹿)销量增长13.4%。其中,燕京主品牌销量增长21%(青岛品牌增长23%),显著高于行业增速,显示出品牌力的持续提升。我们认为,2011年4月燕京啤酒牵手中国探月工程正式成为签约合作伙伴,将有助于未来品牌力的进一步提升,并有望带动同为工程指定产品--九龙斋酸梅汤、矿泉水、茶饮料等销售力度增强。(三)、毛利率回升在二季度体现,验证先期判断毛利率同比上升0.03个百分点。2011上半年,公司啤酒业务毛利率达到43.27%,为08年以来最高水平。我们认为,毛利率提升主要原因来自于产品结构的提升,特别是主品牌的强劲增长;另外,公司在大麦采购及时点把握亦成为重要影响因素。销售/财务费用及所得税增长较快(yoy+29.69%/136.43%、38.77%),净利率下降1PCT至7.09%。1H11公司销售费用率为12.81%(+0.67PCT)。 3.投资建议给予“推荐”评级。我们预测公司2010A、2011E、2012E的EPS为0.64、0.81、1.02元,相当于复合增速26.86%,对应PE为27、21、17倍,予以“推荐”的投资评级。

1.事件 双汇发展1H11实现收入152.59亿元(yoy-6.65%),实现归属于上市公司股东净利润0.76亿元(yoy-84.85%),每股收益0.1254元。 公司预告11年前三季度净利润2.5~3亿元(yoy-63~69%);第三季度净利润1.74~2.24亿元(yoy-28~44%)。 2.我们的分析与判断 (一)、看好长期发展,行业龙头价值仍存 考虑集团产量在内,双汇低温肉占全国份额遥遥领先于其他厂商,体现龙头公司结构优化先导能力。公司低温肉业务收入2001-2009CAGR达36.75%(09年6.85亿元)。据协会数据,2009年国内低温肉制品产量为360万吨左右(占肉制品总产量32%)。双汇集团低温肉制品产量48万吨,占比13%(远高于雨润4.6%、金锣2%、众品0.7%)。我们认为这显示了在行业加工水平提升和产品结构优化的过程中,公司作为行业龙头的领先带动作用。 (二)、整改损失集中体现,毛利率受原材料挤压 济源双汇损失涉及0.93亿元,在上半年计提充分。因“瘦肉精”事件,公司对济源双汇进行彻底整改和评估。济源双汇已于6月2日开工复产,实施生猪屠宰环节“瘦肉精“在线逐头检测,产品出厂批批检验。另外,对所有因“315事件”涉及的厂内封存、市场退回产品总计5613吨鲜冻肉、肉制品进行无害化处理,损失9300万元。对比济源双汇2010年1-10月份实现收入13.24亿元,利润总额0.72亿元,实现净利润0.57亿元。我们判断上半年济源双汇损失充分计提后,1H11出现亏损。 短期产销量下滑,高温肉制品销售或受影响最大。2011上半年,公司共生产高低温肉制品33.15万吨(yoy-28.44%),屠宰生猪114.54万头(yoy-37.93%);销售高低温肉制品62.97万吨(yoy-21.27%),销售鲜冻品32.08万吨(yoy-33.30%)。就产品结构而言,生鲜冻肉、高、低温肉制品分别实现销售收入52.36、49.91、38.66、7.25亿元,同比下降5、13、6、7%,显示出高温肉制品销售或许受事件影响最大。 原材料价格上升挤压毛利率,退货损失和非常时期加大促销拖累业绩。2011上半年,公司综合毛利率为7.74%(-2.45PCT),其中生鲜冻肉、高、低温肉制品业务毛利率分别为3.52%(-1.29PCT)、10.64%(-2.00PCT)、4.99%(-4.91PCT)。目前生猪价格基本维持在19元/kg左右持续高位运行,对屠宰量及毛、净利率均有负面影响。 3.投资建议 2010年备考业绩1.80元(重组前)、2.34元(不含九家,增厚34.39%)、2.51元(含九家,增厚44.28%)。因重组方案需要重新评估,我们谨慎预测2011-12年业绩1.86/3.23元(年内重组完成)。

1.事件 张裕A发布2011年度半年报:公司上半年实现营业收入30.90亿元(yoy+24.50%),归属于母公司净利润8.77亿元(yoy+49.73%),每股收益1.66元。 2.我们的观点与判断 (一)、葡萄酒业务高端化战略带动毛利率强势提升葡萄酒业务增速最快,小酒种尚需开拓。据了解,公司上半年产品需求平稳,收入增加主要由销量增加导致。分业务来看,葡萄酒和白兰地业务分别实现收入25.68、3.89亿元,同比增速25.71%和16.43%,占整体收入比例为83.10%和12.60%(2010全年81.66%和12.96%)。小酒种香槟酒销售无增长,保健酒销量有所下滑。综合毛利率显著提升至75.75%(+3.87PCT)。其中,葡萄酒业务毛利率提升4.86PCT至78.84%,为历史最高水平。白兰地业务毛利率减少0.53PCT至61.22%。纵览历史数据,葡萄酒业务毛利率连续提升,主要由于持续的产品结构优化、酒庄酒和解百纳等中高端产品增长较快所致。费用率同比下降2.33PCT。其中销售费用率为28.15%(-2.51PCT),管理费用率5.10%(+0.66PCT)。 (二)、新酒庄建设推进中,期待综合品质持续提升 我们对公司2011年经营情况的判断: (1)产品品质提升和结构优化持续进行。2010年公司在结构调整上的续建项目投资有4项,分别是:扩大北京张裕爱斐堡酒庄生产规模项目、在陕西省咸阳市兴建张裕酒庄项目、在新疆石河子市购臵60公顷土地及建设高档酒生产基地项目、在烟台开发区购臵110公顷土地项目和张裕(宁夏)葡萄酒公司建设项目;2011年结构调整相关新开工项目2项,分别是:在烟台西山厂区建设1万平米地下酒窖项目、和在烟台张裕卡斯特酒庄建设1.5万平米酒窖及会所项目。 目前陕西咸阳、新疆石河子、宁夏酒庄已正式命名为张裕瑞那城堡、张裕巴保男爵、张裕罗斯十五世酒庄。我们认为,加快西部三个酒庄和烟台开发区葡萄酒工业园建设步伐将有利于公司提高产品品质和生产能力,为中长期发展打好基础。 (2)优质葡萄原料自控比例有望进一步上升。公司披露,未来将通过增加自营葡萄基地面积,以及在宁夏、新疆等地适时扩建新的葡萄基地,优化葡萄基地布局,以降低葡萄价格波动风险。 3.投资建议 我们预计公司11-13年业绩为3.30元、3.93元和4.72元。对目前股价PE为35倍、30倍和25倍,给予“推荐”投资评级。

1.事件 伊利股份发布2011年度半年报:2011上半年,伊利股份实现营业收入188.69元(yoy+28.42%),归属于母公司净利润8.16亿元(yoy+136.70%),每股收益0.51元。 2.我们的观点与判断 (一)、品牌力增强有望带来毛利率拐点向上 液体乳业务稳步提升,冷饮业务增长最快。分品种来看,液体乳、冷饮、奶粉业务实现收入128.94、26.32、31.31亿元,增速达到28.67%、29.89%和27.52%,分别占到整体收入结构的68.05%、13.89%和16.52%。 乳制品业务整体毛利率31.59%(-0.33pct)。分品种来看,液体乳、冷饮、奶粉业务毛利率分别为29.49%(-0.57pct)、30.13%(-0.09pct)和41.46%(+0.57pct),高于2010年报(28.80%、29.15%、38.98%)。我们认为,虽然原奶等大宗原辅材料价格上涨对业务毛利率仍形成一定压力,但公司品牌力持续提升导致定价能力增强,从而带动毛利率拐点向上的效应已日趋明显。 (二)、市场地位决胜关键期,支撑长期竞争力提升 2007年募资项目投入金额已达11.83亿元(总额14.68亿元)。项目建设分布湖北黄冈、新疆乌鲁木齐、四川邛崃、新疆石河子,预计可能2011年底完工,全部达产后有望贡献1.47亿元年收入。 公司现有非募资项目建设总额达78.12亿元。分品种来看,液态奶、奶粉、冷饮、酸奶和其他品类项目分别涉资31.14、7.70、6.19、12.25和20.83亿元,建设进度分别实现31.02%、36.25%、37.81%、15.58%和14.22%。 快消品关键在于品牌及规模效应,05年始品牌建设(奥运、世博、亚运、品牌全面升级)的持续累积投入和费用使用效率的提高有望在未来3-5年内体现为企业盈利能力的持续提升。从10年开始,伊利已在全集团推行“双提”工作(提高费用使用效率,提升企业盈利能力)。企业内部加强管理将为净利率提升提供支撑。 3.投资建议 公司2011年以来基本面及财务指标(业绩、净利率水平)均有效验证了我们近两年以来持续领先于市场的判断(参见深度报告及各类跟踪点评)。2011中报净利润含出售惠商投资收益(1.62亿元,占比19.88%)为8.16亿元,扣除后净利润增幅达90%,对应净利率3.5%,与我们先期判断非常接近。我们预计11/12全年收入增速20.22/20.97%,对应净利率达到3.5/4%概率较大,对应11/12年净利润12.48/17.26亿元(yoy+61%,+39%),对应EPS(现有股本)0.78/1.08元,相当于25/18倍PE,显现估值优势。

投资建议 公司2011年以来基本面及财务指标(业绩、净利率水平)均有效验证了我们近两年以来持续领先于市场的判断(参见深度报告及各类跟踪点评)。我们预测中报净利润6.89亿元以上,EPS0.44元以上,收入有望达到178亿元(yoy+21%)。我们预计11/12全年收入增速20.22/20.97%,对应净利率达到3.5/4%概率较大,对应11/12年净利润12.48/17.26亿元(yoy+61%,+39%),对应EPS(现有股本)0.78/1.08元,相当于25/18倍PE,显现估值优势。

1.事件 三全食品7月26日发布2011年中期报告,并公告了证监会核准公司非公开发行股票议案。 2.我们的分析与判断 (一)、收入及利润提升体现品牌高端化成效2011年上半年,公司实现销售收入14.12亿元(yoy+41.40%),归属于上市公司净利润0.84亿元(yoy+53.82%),EPS0.45元。整体毛利率35.26%(-1.23pct),仍维持在合理水平。 公司上半年经营情况很好地验证了我们先期判断,即:我们预计,端午前后粽子产销两旺是业绩提升的主要原因。据我们前期测算,2011年公司粽子产能有望达到3.14万吨左右(详细请参考6月13日深度报告《业绩释放驱动于产能超预期因素飙升空间》)。2011年中期数据,粽子实现收入1.69亿元(yoy+81.81%),完美验证我们的先期判断。 粽子为公司业务中毛利率最高,占比持续提升品种。公司2010年产品结构中,水饺、汤圆、面点及其他、粽子分别为33%、37%、18%和12%。其中,粽子作为毛利率最高的品种(2007年34.15%,2010年43.76%,2011年中期达50.35%),销售收入占整体比例已实现连续7年持续提升,并从2010年的8%大幅提升至12%。实际销售数据远超预期,公司产品高端化体现显著成效。 (二)、业绩释放驱动于产能,提升龙头地位 解决近年来产能不足的瓶颈,将成为公司业绩释放最重要的驱动力,2012年后随着各新增产能的逐步达产,将在相当程度上解决“生产压着销售走”的供求关系,公司业绩也将跨越上新台阶,未来三年净利润复合增速达到48%。 “高端战略”将成为推动业绩快速增长的重器。公司品牌管理战略为:不断整合提升三全品牌,持续强化状元品牌,着力培育“三全凌”、“三全状元”,打造“龙舟粽”、“果然爱”等副品牌。 行业格局有望巨变,提升龙头企业经营增长预期。“二级控制、四级分销”渠道模式有助于产销顺利接轨。公司市占率多年保持行业第一并逐年提升,2010年为27.34%(行业CR4约60%)。我们判断,公司产能连续释放的节奏将有助于规模优势进一步体现和市场控制力度提升,有望在行业格局改变时率先达到40%市占率。 3.投资建议 预测公司2011~2013年EPS为0.92元、1.33元和2.01元,对应2011/2012/2013年PE为38、26、17倍,考虑到未来三年净利润增速及公司在行业中持续龙头优势,我们给予“推荐”评级,DCF@(WACC=9.22%;g=0%)=49.00元。

1.事件 三全食品非公开发行股票的申请于7月4日获证监会审核通过,公司收到中国证监会作出的予以核准的决定后,将另行公告。 2.我们的分析与判断 (一)、非公开发行各项指标(已于3月10日公告) 发行数量:不超过2,000万股(含2,000万股),不低于500万股(含500万股)。 拟募金额:不超过50,638.33万元。 定价基准:发行价格不低于定价基准日(2011年3月10日) 前20个交易日公司股票交易均价的90%,即不低于31.06元/股。 募资项目:本次募资金额扣除发行费用后,将全部用于三全食品综合基地(二期)建设工程项目,包括新建速冻水饺生产车间、速冻汤圆生产车间及辅助生产工程。 (二)、业绩释放驱动于产能,提升龙头地位 解决近年来产能不足的瓶颈,将成为公司业绩释放最重要的驱动力,2012年后随着各新增产能的逐步达产,将在相当程度上解决“生产压着销售走”的供求关系,公司业绩也将跨越上新台阶, 未来三年净利润复合增速达到48%。公司是我国速冻食品生产最大基地,市占率多年保持行业第一,并实现逐年提升,2010年达到27.34%(行业CR4约为60%)。公司四大主业是速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子和速冻面点等速冻米面食品,其中水饺和汤圆合计占公司收入与利润60%以上,CAGR11-13为(38.1%、41.6%)与(41.1%、43.2%)。 “高端战略”将成为推动业绩快速增长的重器。公司品牌管理战略为:不断整合提升三全品牌,持续强化状元品牌,着力培育“三全凌”、“三全状元”,打造“面点坊”、“龙舟粽”、“果然爱”等副品牌。 行业格局有望巨变,提升龙头企业经营增长预期。“二级控制、四级分销”渠道模式有助于产销顺利接轨。我们判断,公司保持产能连续释放的节奏将有助于规模优势的进一步体现和市场控制力度提升,有望在行业格局改变时率先达到40%市占率。 3.投资建议 预测公司2011~2013年EPS 为0.92元、1.33元和2.01元,对应2011/2012/2013年PE 为38、26、17倍,考虑到未来三年净利润增速及公司在行业中持续龙头优势,我们给予“推荐”评级, DCF@(WACC=9.22%;g=0%)= 49.00元。