“贴近自然,回归自然”的景区开发理念符合未来的发展趋势。公司不断寻找、控制有潜质的优质自然资源,以“贴近自然,回归自然”的理念,因地制宜开发旅游资源,符合旅游产业的发展方向。以索道为核心的观光型自然景区开发,模式已成熟,代表性的作品如梵净山、猴岛等;对全域旅游(“田野牧歌”)探索多时,发展模式正日趋完善,如崇阳隽水河、克什克腾旗、武汉大余湾等。 高铁网,激活旗下景区的潜在价值。公司所控制的10 余个景区,2020 年之前基本通高铁;目前这些景区年游客量大多不超10 万,相信高铁通车之后,将呈几何级数的增长,梵净山是成功的范版。游客的增长,这些景区的潜在价值将被激发;公司目前总市值33 亿,市值空间大! 旅游主业业绩拐点明确。2015 年扣非净利亏损2583 万元,比2014 年减亏1773 万元(2014 年亏损4357 万元);2016 年一季度,我国绝大多数景区游客增长喜人,梵净山又受益高铁通车,我们相信业绩改善的趋势将持续。公司2016 年经营目标:收入6 亿元(+40%),权益利润3000 万(增加5583 万元),从经营目标看,公司对于业绩改善也是信心十足。 目前制约公司发展的最主要因素有以下两个。随着收购枫彩及向大股东配套募资方案的推进,大股东持股比例低的问题有望得到解决。如若大股东持股比例显著提升,且公司资本金进一步充实,恰逢高铁通车的陆续到来,公司有望进入新的发展阶段;即使收购枫彩不成功,我们相信大股东也会想方设法提升持股比例。 (1) 旅游业投资回收期长&公司资本金不足的矛盾。旅游目的地开发耗资较大, 且投资回收期较长;而且公司“田野牧歌”系列尚处摸索阶段,投资风险在所难免。公司权益资本规模较小,2015 年末权益仅9.6 亿,付息的流动负债约6.5 亿元。资金期限错配问题较为突出。 (2) 大股东持股比例低:第一大股东武汉当代集团持股比例不足16%,控股地位不够牢靠,也限制了公司的融资能力,反过来阻碍了第一个问题的解决。 不考虑收购枫彩生态,我们预计2016-18 年经营性利润分别为3443、5521、9022 万元,其中旅游地产贡献200、900、1150 万元。公司长期投资逻辑成立、业绩拐点也较为明确,目前总市值33 亿,中长期看市值空间大。虽然16PE 近100 倍,但鉴于未来5 年是资源潜在价值释放的黄金期,且景区潜在价值不完全在账面资产体现,我们认为公司PB 不应低于行业总体水平;按2015 年末每股净资产6.91 元/股,给予PB 4.5 倍,目标价31 元(按最新财报,剔除负值,旅游行业整体PB5.26 倍,中位数4.49 倍)。 风险提示:经济大幅下行对旅游需求的冲击、突发事件对旅游的冲击、市盈率较高、系统性风险。

二季度出结果概率大,中国国旅中标概率最大。招标代理服务商确定了,意味着首都机场免税店招标已进入实质性阶段,顺利的话,可能二季度能够完成招标工作。符合竞标条件的企业主要有:中免集团、日上免税、深圳免税、珠海免税、海南免税;我们认为,中免集团中标的概率最大。 日上免税2013年销售额约72亿元(8.82亿欧),2015年“首都+浦东”国际航线旅客5228万人次,比2013年增加20%;据此估算,2015年日上销售额有望达80-100亿人民币,首都机场销售额约40亿。 若中标,按2015年入境规模,可新增净利6-8亿。假设零租金,预计销售净利润率约35%;考虑租金,15-20%的净利润率应是较合理的范围。也就是说,静态测算,重新招标后的首都机场免税店,将给免税运营商带来6-8亿的净利。 若中标,预期拿下浦东机场免税店顺理成章(2018年到期),届时年净利预期可达40-50亿。如若中免集团能中标,将增厚业绩30-40%(如果考虑到各业务线的协同,增厚可能更高);更关键的是,浦东机场免税店的预期就非常明朗了(2018年到期)。考虑到增长的惯性,届时中国国旅的净利润预期可达40-50亿。 除了首都机场免税店招标外,公司未来看点颇多:(1)“旅行社+免税”模式年内有望正式落地——海外新设/收购/参股免税店(零售企业),把旅行社的流量导过去;(2)与港中旅集团的业务整合——港中旅旗下有市内免税牌照,与公司互补性强;(3)央企的体制改革!现有业务足以支撑目前市值水平,相当于拥有诸多免费期权,维持“买入”评级。 稳健起见,我们暂不考虑首都机场招标、海外零售业务布局、与港中旅业务整合等因素的影响。仅考虑现有业务,维持2016-17年净利18.8、21亿元,对应EPS1.92、2.15元;目前434亿市值,对应16PE23倍;若剔除近100亿的冗余现金,16PE18倍;现有业务足以支撑目前的市值水平。“首都机场招标、海外零售业务布局、与港中旅业务整合”是隐含的免费期权,因此,维持“买入”评级,按16PE30倍+冗余现金,合理市值规模约660亿,目标价67元。 风险提示:免税店拓展低于预期、央企重组进程及方向仍不确定性、突发事件。

2015年EPS0.47元,增9%。2015年公司收入7.86亿元,增长6%;权益利润1.97亿元,增长9%;EPS0.47元。拟10派1元现金(含税)。 2015年驱动业绩增长的核心因素:玉龙雪山索道游客增43%,贡献净利1.62亿元(含总部管理费用),同比2014年增加5471万元。 2015年拖累业绩的因素:(1)酒店入住率有所下降,导致收入下降9.5%,因升级改造成本增加1148万,导致酒店亏损3727万元,比2014年增亏2193万元(2015年没有因亏损确认递延所得税资产,2014年确认递延所得税资产);(2)因客流分流至玉龙雪山索道,云杉坪索道游客下降21%,净利下降26%,权益利润减少860万元;(3)印象丽江收入下降14%,净利下降13%,权益利润减少706万。 公司2016年经营目标:收入8.02亿元,权益利润1.99亿元,分别增长2%、1%。 公司拟以不超过6亿元现金认购短期理财产品。 2016年,重点推进泸沽湖项目建设,研究跨界跨区域企业兼并收购。公司目前账面现金14亿元(有息负债3.4亿元),十三五将以“滇西北旅游行业最具产业链竞争优势的旗舰企业”为目标。2016年主要工作:(1)做好独克宗古城项目的建设工作;(2)重点推进泸沽湖项目,资金和人力资源上全面倾斜;(3)加快大香格里拉旅游圈精品线路的布局,争取2-3年内建成大香格里拉旅游圈小环线精品线路;(4)研究跨界跨区域企业兼并收购。 资金充沛、外延扩张启动、低估值,买入评级。目前账面冗余现金(现金-有息负债)超过10亿元,且年产生经营性现金4亿元;充沛的资金,是公司大香格里拉战略的物质基础,也是跨界跨区域收购的基础。按照公司2016年的经营目标,16PE25倍(剔除冗余现金20倍),估值有支撑;我们预计:2016-18年净利分别为2.10、2.26、2.44亿元,对应EPS0.50、0.53、0.58元(该预测合理考虑了新拓展项目带来的短期拖累)。后续的亮点:泸沽湖项目进展、大香格里拉旅游圈布局的推进、跨界跨区域并购。我们继续维持买入评级,按16PE25倍+冗余现金,合理市值约63.5亿,折合每股价值15元。 风险提示:经济大幅波动对旅游需求的影响,突发事件。

投资要点: 2015年经营情况:收入3.05亿元,增5.2%,营业利润5870万元,增9.4%,权益利润4299万元,增11.6%,EPS0.47元;拟每股分红0.2元(含税)。 “大白鲸计划”扎实快速推进:2015年底,“大白鲸世界”儿童乐园已开业32家,且入选国家文化部“特色文化产业重点项目”;向哈尔滨项目公司增资4000万元,用于极地馆二期建设;芜湖/淮安两个海洋公园管理输出项目2016-17年有望开始运营;镇江大白鲸魔幻海洋世界建设已启动;昆明滇海奇幻王国项目、淳安大白鲸水岸城项目也已达成意向;与招商局、华侨城、王府井等合作,在杭州、宁波、深圳、厦门等城市储备项目资源。 发展战略清晰,以海洋公园为依托,整合资源、打造全文化产业链——“大白鲸计划”。打造以“大白鲸计划”为核心的海洋文化产业链,符合中国从一个传统陆地大国向海洋大国转变的历史趋势;公司在海洋公园领域几十年的积淀,竞争力较强,且有意识的发展整个海洋文化产业链的,仅此一家;加上公司体制和资金面的改善,有望迎来黄金发展期。 注重与资本的融合,1亿元成立全资子公司——圣亚(北京)投资管理公司。目的是打造成公司的对外投融资平台(如发起设立项目基金、并购基金、产业发展基金等),吸引国内外资本。 体制有望迎来较大改善,股价与定增价倒挂。公司拟以26.71元/股向三个特定对象合计增发3000万股(合计占增发后总股本24.6%),向管理团队增发40万股,合计募集资金8.12亿元(目前股价与定增价倒挂)。一方面优化股权结构、丰富激励手段,也为后续发展解决资金问题。 小市值、大行业前景、定增价倒挂,买入评级。公司2015年净利4299万元,我们预计2016-18年净利分别为5340、5730、6960万元,按定增后股本,对应EPS为0.44、0.47、0.57元。目前总市值23亿元,考虑到A股的小市值溢价,从总市值角度看,不算大。此外,公司拟向三个特定对象和管理层定增的价格为26.71元/股,目前价格倒挂。我们继续看好公司未来的发展前景及市值成长的空间,维持“买入”评级;定增后每股净资产9.6元,按4倍PB(按2016年3月11日收盘价及最新一期财报,旅游板块整体4.67倍,中位数4.2倍),给予目标价38元。 风险提示:绝对市盈率仍较高,突发事件,系统性风险。

海航旅业与桂林三家国企(桂旅总公司、临桂城投、桂林经投)合资成立桂林航旅集团,海航现金出资持股65%,桂林三国企合计持股35%,其中,桂旅总公司以桂林旅游(000978)16%股权出资(市值按广西政府批准前30个交易日均价计算)。 海航成为公司第二大股东,承诺不单方面谋求实际控制人地位。方案实施后,桂旅总公司持有桂林旅游(000978)17.86%股权,海航持16%(第2大股东)。 海航承诺:不单方面谋求通过二级市场增持、关联交易、一致行动人协议、定向增发等任何方式成为公司第一大股东或实际控制人。 该方案与此前方案的区别:海航通过桂林航旅集团入股桂林旅游(000978)的方案,2014年6月便提出来了;本次方案与上次的区别:之前方案,海航持股18%,是第一大股东;之前方案,市值作价,每股6元。 逐渐恢复活力。2014年底,新董事长上任,开启了内部的改革和冗余资产的处置,公司逐渐恢复活力。 旅游主业盈利改善明显。在高铁通车和剥离冗余资产的带动下,2015年业绩显著改善,净利约2900万元,旅游主业的净利比2014年增加5751万元。 海航成为公司的第二大股东,中长期看,对于公司体制改善有积极的作用。 弹性较大,维持买入评级,目标价16元。虽然从市盈率角度看,公司估值不便宜;但市值较小(41亿),且兼具国企改革和地方政府整合旅游资源的预期,弹性较大。我们预计2016-17年桂林旅游权益利润分别为6240、9050万元。业绩拐点/体制拐点均较为确定,给予买入评级,按4倍PB(2015年末E)(旅游板块整体4倍),对应目标价16元。 风险提示:海航与现有团队需要磨合,市盈率较高,突发事件及经济大幅波动对旅游业的影响。

投资要点: 新总裁年富力强、视野开阔、干练;在金融/资本方面,与董事长良好互补。新总裁1968年出生,有丰富的旅游、文化、金融等相关产业经验,视野开阔,干练!董事长锐意改革,有抱负有追求,敢于担当!董事长与总裁之间不仅有相近的理想和追求(把黄山旅游产业搞好),也有良好的互补。 黄山市旅游产业发展空间仍巨大,最重要的是转型与产品升级。黄山市有得天独厚的自然资源(黄山风景区等),也有底蕴浓厚的徽州文化和徽州古村落,也有幽美的田园风光,发展休闲旅游得天独厚。黄山目前缺的就是好的旅游产品,把黄山的得天独厚的资源发挥出来。公司未来应向这个方向努力!黄山旅未来发展的四个方向:(1)搞活机制——在竞争性领域推行二级公司核心骨干持股等,盘活资产——以轩辕国际大酒店为试点,实现景区外酒店的减亏扭亏,成功后经验推向所有的景区外酒店;(2)黄山景区的持续开发:景区内部设施的改善(尤其是瓶颈地带的新增游步道规划建设)、东黄山开发;(3)与民企合作,实施走出去战略——充分发挥国企在旅游业的天然优势,以及民企在体制和激励方面的优势,如与祥源集团的战略合作;(4)合理利用上市公司平台功能,运用资本运作手段,把黄山旅游做大做强。 政府的期待和要求。政府虽然不对上市公司直接下考核指标,但对黄山旅游集团有明确的要求——走出去、尽快做强做大、追求社会效益和经济效益双统一,主要有以下几方面:(1)成本和定额指标;(2)经营机制的调整——4个转变:景点经营到全域经营、资产到资产和资本并重、定额管理机制向市场协调转变、集团和股份联动经营。 业绩有保障,外延有期待,维持“买入”评级。我们维持15-17EPS0.62、0.92、1.07元的预测,股价驱动因素有望从业绩驱动转向双轮驱动(业绩增长+外延式机会)。维持“买入”评级,目标价27.5元(2016PE30倍)。短期的驱动因素:强劲的游客增速带来靓丽的1季报。 风险提示:经济大幅波动影响旅游需求、突发事件、系统性风险。

公司核心竞争力突出,不会受政策变化的影响。目前,公司核心竞争力是免税业务的渠道和运营能力,随着“旅游+免税”商业模式的逐步成型,公司未来的竞争力仍将继续提升。2月份,五部委正式发文:进境免税店运营权招标。但我们认为很难撼动公司的市场地位,尤其是在机场进境店方面。此次发文,对公司反倒是利好,主要两方面: (1)首都机场免税店到期后公开招标,有了政策支持; (2)成为市场化竞争的公司,未来做激励政策障碍减少。 “旅游+免税”的商业模式初步成型。我们理解的“旅游+免税”商业模式包含以下几个层级。对公司而言,第1种已成熟,第2种正在推进,第3种是未来的目标。 (1)以三亚免税购物中心为范版的旅游+免税模式; (2)充分融合旅行社入口价值和免税渠道运营优势,如正推进的海外零售业务; (3)打通旅行社、免税、电商的隔阂,为购物提供多维度、全方位便捷服务。 全球免税业趋于集中,国内免税业整合势在必行。近几年,中国游客成为全球免税业几乎唯一的拉动力量,因此免税业整体增速下降,企业间的并购日趋活跃,市场集中度逐渐提升。因此,公司面临的不仅仅是二级市场看到的“垄断”,而是全球范围内的激烈竞争,可以说不进则退!有利的方面是:中国公民成为免税业最大的购买群体。中国免税业不仅要把握住客源市场有利的优势,更要把全国资源整合起来,不能被分而置之,最符合国家战略的是:把全国的免税业整合起来,一致对外。 投资逻辑未变,且在逐步印证之前的投资逻辑,维持买入评级,目标价77元。 (1)现有业务稳定增长,我们预计2016-17年EPS分别为1.92、2.15元; (2)后续可能的亮点:首都机场免税店/深圳珠海进境店招标进展、账面100亿现金逐渐转化成盈利资产(如海外零售业务拓展、国内股权投资等)、央企整合及之后可能带来的变化; (3)目前市值406亿,剔除冗余现金后仅约310亿,对应16PE仅16.5倍,按16PE30倍+冗余现金,合理市值规模约660亿,目标价67元。 风险提示:免税店拓展低于预期、央企重组进程及方向仍不确定性、突发事件。

事件1:24 日公告,国旅集团与港中旅集团正在筹划战略重组事宜。 事件2:18 日,中央五部委发文: (1)国务院同意在13 个机场(广州、杭州、成都、青岛、南京、深圳、昆明、重庆、天津、大连、沈阳、西安和乌鲁木齐)、深圳4 个口岸(福田、皇岗、沙头角、文锦渡)、珠海闸口口岸、黑河口岸各设1 家进境免税店。 (2)进境免税额度调由5000 元调至8000 元,从境外携带商品额度仍5000 元。 (3)口岸进境免税店一般由机场或其他招标人招标确定经营主体;经营期限不得超过10 年。放开现有口岸/进出境免税运营企业的运营地域范围限制。 点评: 1. 国旅集团与港中旅集团战略重组,预期之中,之前我们多次提示:目前共有4 家旅游央企,战略重组概率大。但时点上超预期--关于国旅集团与港中旅集团的重组,预期起起落落,以至于把市场的预期逐渐磨灭,这则公告属超预期。 2. 此次重组暂不涉及上市公司层面;但从长远来看,对上市公司仍有积极影响: (1)两家集团公司旗下均有旅行社业务,分属于两个不同上市公司--中国国旅(601888)和香港中旅(0308.hk);未来业务上重新梳理,应是大概率事件。 (2)港中旅集团有市内店国人购物的免税牌照(出境的归国人员,180 天之内可以到免税店里购物,额度5000 元),如若重组,该牌照给中免集团,符合消除同业竞争的逻辑,也符合央企做强做大的思路。 (3)中国国旅(601888)实施股权激励的概率加大,因为,香港中旅(0308.hk) 已经实施股权激励,而且随着免税业牌照有限制的放开,免税业更加接近完全竞争的业态,采取更为市场化的激励手段,合情合理。 3. 增设13 个机场进境免税店及深圳/珠海/黑河口岸进境店,进境免税额度由5000 元调整至8000 元(从国外购买仍维持5000 限额),对免税业构成实质利好;想象空间最大的是深圳和珠海的口岸进境免税店。 4. 中国国旅实质受益:(1)虽然以后免税店需要招标,但13 个机场,出境免税店均由中免运营(深圳机场除外),竞争对手跟中免竞争;(2)深圳和珠海的口岸免税店,即将到期的首都机场免税店/浦东机场免税店(未来也需要招标了,目前日上免税运营),中免集团均是新增的机会;(3)在从事口岸免税运营商中(中免、日上、深免、珠免、海免),后三家均纯国企,且运营能力/资本金实力均很难与前两者抗衡,中免和日上是实质竞争对手,日上纯外资背景或成硬伤,且不习惯运营小体量的免税店,中免如果能在实施科学的激励,竞争力将会更强。 5. 投资逻辑未变,且在逐步印证之前的投资逻辑,维持买入评级,目标价77 元。(1)现有业务稳定增长,我们预计2016-17 年EPS 分别为1.92、2.15 元;(2) 后续可能的亮点:央企整合及之后可能带来的变化、进境免税店/市内免税店的拓展、账面100 亿现金逐渐转化成盈利资产(如海外零售业务拓展、国内股权投资等)、股权激励;(3)目前市值444 亿,剔除冗余现金后仅约350 亿,对应16PE 仅19 倍,按16PE30 倍+冗余现金,合理市值规模750 亿,目标价77 元。 风险提示:免税店拓展低于预期、央企重组进程及方向仍不确定性、突发事件。

丽江旅游成立泸沽湖子公司,注册资金1亿元。经营范围涵盖:旅游景区景点、酒店开发建设;旅游交通服务;索道投资开发;影视投资及拍摄;营业性演出等。这意味着公司布局泸沽湖取得关键性进展。 泸沽湖禀赋堪称顶级,交通正改善,即将进入爆发期。泸沽湖是大香格里拉旅游圈的明珠,不仅风景如画,且母系氏族文化依旧浓郁。2015年游客量38万人次,增长14%;2015年门票收入3323万元,增长12%。2015年底昆明-泸沽湖正式通航;2016年6月,丽江-泸沽湖二级公路将通车,泸沽湖将进入爆发期。 大香格里拉旅游圈的业态整合有望提速。泸沽湖是大香格里拉旅游圈的关键节点之一;公司已完成奔子栏(梅里雪山必经之地)的精品酒店布局,独克宗古城(香格里拉)“酒店+商业街”也正建设中。公司在整个大香格里拉旅游圈的战略布局正逐渐浮出水面,我们相信,对于区域内的旅游业态整合,将提速。 激励机制有望改善:公司虽属国有性质,但国有占比不大,激励方面的制度障碍较小;公司正做股权激励、员工持股等方面的探索和研究。 维持“买入”评级:我们预计2015-17EPS分别0.53、0.63、0.71元,目前股价对应16PE仅21倍,估值已处历史最低区域;此外,公司冗余现金(现金-有息负债)约10亿元,随时可以转化成利润;而且坐拥大香格里拉旅游圈的大入口,多年精心准备,未来发展潜力大。经过大浪淘沙之后,公司的投资价值正逐渐凸显,维持“买入”评级,按16年PE30倍,目标价19元。 风险提示:突发事件影响旅游业;大香格里拉旅游圈的布局进展存在不确定性;经济大幅波动可能影响国内旅游需求;新项目投入运营对短期业绩的拖累超出预期;系统性风险。

改革进取进一步强化。叶正军先生锐意进取,近两年在内部积极推进改革,并提拔和重用一批年轻的团队,公司进取的面貌已逐渐显现,而内部的成本控制也非常到位。叶正军先生升任为董事长,公司改革和锐意进取的势头将进一步推进。 在文化、资本领域有望加强。章德辉先生年富力强,且经历丰富,不仅在文化旅游领域经验丰富,在金融方面也是行家,这对于公司而言非常重要。尤其是在金融领域的经验,是以往公司所欠缺的。 外延拓展有望提速。公司2015年底与祥源集团正式战略合作,开启了外延拓展的新阶段;领导班子到位后,公司在外延拓展方面,有可能会提速。 2016-17年业绩较快增长有保障,维持“买入”评级,目标价27.5元。由于京福高铁2015年6月底通车,宁安高铁2015年底通车;在高铁的带动下,公司2016-17年游客增长确定。由于公司经营成本相对刚性,业绩弹性大。我们预计2015-17年净利润3.1、4.6、5.3亿元,对应EPS0.62、0.92、1.07元。维持“买入”评级,目标价27.5元(2016PE30倍)。 风险提示:突发事件、经济大幅波动影响旅游需求、系统性风险。

2016年或将开启扩张之年。 (1)我们翻阅以前的董事会议案,发现:2015年也有类似的议案,但2015年之前均没有; (2)2015年三季度末账面现金(含理财产品)约80亿元,我们估算2015年末账面现金约85-90亿元,基本无付息债务; (3)资金面如此充沛,仍申请30亿授信额度,最大的可能是后续有大规模的资本支出; (4)现有项目中,资金需求最大的海棠湾二期(酒店、公寓、配套),投资额远未有如此之大; (5)最可能的情况是:寻找新的投资项目或者并购标的,是2016年的重要任务——如近期成立的海外投资公司等。 除此之外,2016年公司或可能发生以下看点(仅是可能,不一定发生哦): (1)海南免税政策再优化,如限额、购买频次、种类和件次、购买方式等方面。 (2)首都/浦东机场免税店招标。首都机场免税店年底到期,浦东机场免税店2016年到期,免税店经营权重新招标,将是公司面临的机遇——目前均由日上免税经营,预计2015年销售额合计约100亿元,比国旅大(约80亿元)。 (3)央企整合与市内免税店拓展。目前旅游类央企共4家(港中旅、华侨城、中国国旅、南光集团),整合符合政府的大思路。港中旅集团有一张免税牌照(出国归国人员,180天内可在市内免税店购买免税品),与中国国旅互补性很强;且2015年12月发改委明确发文:增开免税店,把国人在海外的消费拉回来。如若中国国旅获得该牌照,不仅有助于实现政府(发改委)的政策意图,自身也将十分受益,成为出境游的最大受益标的。 (4)海外零售业务拓展:公司与众信、凯撒、凤凰假期共同设立中国海外旅游投资管理公司,占比45%;拟充分挖掘这几家旅行社的流量价值,在海外拓展零售业务;鉴于中国人在海外的消费额年超过1万亿元,因此,该业务发展空间巨大,我们相信年内取得进展概率较大。 继续重申“买入”评级,目标价77元。 (1)仅考虑现有业务,我们预计2015-17年权益利润分别为16.6、18.8、21.0亿元,对应EPS1.7、1.92、2.15元,2015年末账面现金(含理财产品)85-90亿元,几乎无付息债务,目前总市值491亿元,现有业务足以支撑目前的市值水平; (2)华侨城集团减持中国国旅5.4%股权,南华众鑫资产管理计划受让该股权,51元/股,斥资约27亿元,目前股价低于受让价; (3)2016年,可能发生的亮点不少,这几乎没在股价中体现; (4)鉴于后续可能发生的亮点颇多,按16PE40倍,目标价77元,重申“买入”评级。 风险提示:免税政策或央企整合预期落空、机场免税店招标时点不确定、扩张不确定性较大、系统性风险。

投资要点: 最低点首推,三个月涨1倍。2015年8月26日,我们从最低点开始强力推荐三特索道,我们认为:三特是旅游板块中市值空间最大的标的,短短3个月,股价上涨了1倍(从最低的17.8元上涨至最高35.87元)。 因故股价几乎回到起点,再次出现买点。如今,股价重回到21元,短时间内的剧烈回调,主要有两个原因:(1)公司收购枫彩生态的事项,面临不确定性(缘于枫彩大股东财产分割问题);(2)市场系统性问题。目前这个股价水平,我们认为是再次买入的良机,维持30元的目标价。逻辑如下:1. 如收购事项顺利进行,原先的投资逻辑成立——市值空间最大的旅游公司。 公司收购枫彩生态事项目前稳步推进,已过股东会,近期报证监会,顺利的话今年4月份过会。如若收购枫彩及配套募资顺利完成,公司“大资源(即大景区)、大城市”的战略格局将初步形成,并且账面现金可达约16亿元;而按照完成后的股本(3.09亿)计算,总市值仅66.6亿元,对应16-17PE仅32、21倍。不仅估值有支撑,而且市值空间大。 2. 如此次事项未能实现(即收购枫彩生态失败),对股价也不会有太大影响,原因如下: (1)前期的大幅下跌,说明市场对此事已有心理预期; (2)目前总市值30亿元,旗下17个自然景区,未来大部分通高铁,其价值也远不止30亿元,况且业绩拐点已经出现,预计2016年景区业务将扭亏为盈; (3)大股东成本与目前股价相差不远。此次收购枫彩生态并配套募资,大股东(武汉当代)前前后后耗资15.3亿现金,将持股比例从15%提升至33%,定增价格18.58元/股,而且此前武汉当代获得公司控股权的价格也在18元/股附近,目前股价与大股东成本相差不远。 因此,不论收购枫彩生态能否实施,我们认为,目前的股价均具备投资价值。我们继续维持此前的判断:市值空间最大的旅游公司。 维持“买入”评级及30元目标价。不考虑收购,我们预计2016-17年主业净利润3000、6000万元;假设上半年完成收购和定增,预计2016-17年净利润2.11亿元、3.06亿元(枫彩承诺15-17年净利不低于1.2、1.8、2.4亿元;当代向枫彩承诺三特原有业务15-17年均不亏损,且利润总和不低于9000万元)。按收购后的总股本,预计16-17EPS1.52、2.21元,按17PE30倍,对应目标价30元,对应PB4倍(交易完成后),维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅下行对旅游需求的冲击、突发事件对旅游的冲击、系统性风险。

投资要点: 防御价值即将体现:我们预计公司现有业务2015-16年净利分别约2.25、2.68亿元,目前市值60亿元,对应16PE22倍;如剔除约10亿元的冗余现金(准资金-有息负债),16PE仅18倍。从过去10余年的情况看,在动态PE20倍的情况下买景区股,半年内皆实现正收益。 公司未来的发展机遇显著: (1)大香格里拉旅游圈的拓展价值:公司正在区域内积极布局精品酒店(20-30间客房,自建或租赁物业),借助精品酒店,将串起整个旅游圈,公司发展空间打开;此外,公司也积极在区域内寻找资源类的项目,复制玉龙雪山模式(索道、演艺、环保车等),打造特色旅游产品,体验当地旅游文化。 (2)大香格里拉旅游圈入口的互联网价值:丽江是整个大香格里拉旅游圈的最重要入口,目前年游客量约1000-1200万人次,5-10年后有望达3000-5000万人次;大香格里拉旅游圈纵深很长、旅游形态丰富、游客痛点也多,最适合与互联网的深度融合(“+互联网”,详见6月份的报告《旅游行业互联网专题之二:“互联网+”一片红海,“+互联网”冉冉升起》),因此,入口价值突出。当然,这需要公司认可我们的看法,并投入资源挖掘才能实现。 激励机制有望改善:公司虽属国有性质,但国有占比不大,激励方面的制度障碍较小;公司正做股权激励、员工持股等方面的探索和研究。 维持“买入”评级:公司估值已接近历史最低,防御价值即将体现;而且坐拥大香格里拉旅游圈的大入口,且经过多年精心准备,蓄势待发。我们相信,经过大浪淘沙之后,公司的投资价值逐渐凸显,维持“买入”评级。我们预计2015-17EPS分别0.53、0.63、0.71元,按16PE30倍,目标价19元。 风险提示:突发事件影响旅游业;大香格里拉旅游圈的布局进展存在不确定性;经济大幅波动可能影响国内旅游需求;新项目投入运营对短期业绩的拖累超出预期;系统性风险。

2015年11月12日,在深度报告《大连圣亚(600593):海洋文化娱乐王国雏形初现》中,我们列举了公司如下投资看点:小市值、进军文化娱乐新蓝海、包括管理层认购定增在内的诸多体制拐点信号等。 此后不到两个月便超过我们的目标价,涨幅达50%;如此涨幅,除了我们报告列举的投资亮点之外,也有市场情绪的推波助澜。如今市场情绪回到冰点,公司的投资价值也再次出现!--股价仅比定增价(高管参与,26.71元/股)高10%。 上篇报告我们对公司的发展轮廓做了介绍,此次我们将简述镇江项目(公司占70%,镇江文旅30%)及其前景--市场对该项目的认识有所偏差。 (1)第五代海洋公园是公司未来发展的战略支点。优质的内容和极致的体验是文化娱乐业的根基,而第五代海洋公园便是公司的重要根基。镇江项目将成为公司未来发展的重要载体。 (2)公司有能力引领第五代海洋公园。第五代海洋公园,在现有海洋公园基础上,融入了更多的互动、高科技、动物秀场等元素;公司对第五代海洋公园的探索,走在同行的前面,完全有能力引领行业的发展。 (3)镇江的地理位置非常不错。投资者第一感觉是:为什么不是在北上广深?其实,南京、常州、泰州、无锡,均在镇江1小时车程范围,扬州更是与镇江几乎融为一体,而特大城市的首位两端,1个小时也难以到达。镇江,基本可以覆盖整个江苏市场(总人口接近8000万)。况且,镇江是整个华东旅游线路的重要节点,而公司项目与镇江“三山景区”(金山、北固山、焦山)融为一体,有助于优化游客的时间分布(平时依靠团队,周末依靠周边家庭市场)。 (4)项目业态丰富,符合家庭休闲娱乐的大趋势。项目除了第五代海洋公园(魔幻秀场)、极地旱雪公园外,还有其他丰富的内容配套(镇江文旅投资,公司统一管理),如:帆船游艇俱乐部、水上体验式集市、家庭运动公园等。因此,整个区域将成为家庭休闲娱乐的好去处。公司预计项目年收入4.34亿元,净利1.62亿元,是完全有可能的。 我们继续看好公司在海洋文化娱乐产业链的拓展:儿童原创文学(尤其是海洋文学)+儿童教育+动漫及儿童娱乐+第五代海洋公园。如若定增顺利完成,不仅资金实力得到加强,管理层利益也适度绑定/体制拐点进一步强化;镇江项目的实施,则为整个海洋文化娱乐产业链的拓展提供了很好的载体。 维持“买入”评级,目标价40元。公司目前总市值30亿元(定增后股本算40亿),市值弹性大。我们预计2015-17年公司权益利润分别为5500、7000、9500万元,对应定增后股本(1.224亿),2016-17EPS分别为0.57、0.77元。定增后每股净资产10元,按4倍PB(旅游行业整体4.53倍),目标价40元,“买入”评级。 风险提示:定增能否顺利完成以及完成的时间存不确定性;扩张带来的不确定性;市盈率较高;突发事件。

公司主要资产是酒店物业和地产。公司共拥有五星级酒店11家(客房近5500间),四星级酒店3家(近700间);大部分位于湖南(长沙居多),少数位于北京、武汉等城市。地产业务存货23亿元,除了北京金方大厦(收购的烂尾楼,账面价值10.6亿,持股43.4%)外,其余均在湖南(占地面积1260亩)。 现有业务价值几何?受酒店和地产双重不景气的影响,盈利较难,重置成本法估值较为可行。目前五星级酒店单客房投资额约150-200万元(含地价),酒店重估价值88亿元。地产估值约32.6亿——北京金方大厦按市价估约20亿,其余按账面价值。考虑到账面现金近18亿,有息负债(含欠大股东的)54.7亿元,少数股东权益估值10亿元,估算现有业务合理价值约82亿元。 仅现有业务,目前市值并未低估,重点在于转型: 现有模式很难适应未来的发展:公司以“酒店+地产”模式扩张,但随着酒店和地产陷入双重低迷,很难再持续;而且公司债务负担重,也难以支撑。 经营困难倒逼改革,成就湖南国资改革标杆:2015年11月,公司完成向华信恒源定增3亿股,净募资16.38亿元,占总股本29.44%(大股东华天实业集团持股32.48%),成为湖南国资改革的标杆。 董事会和管理层优化:华信恒源向公司派2位董事(共8个董事席位,独董4位),实际控制人向军进董事会;华信恒源派1名常务副总和1名副总。 公司转型已经启动:完成定增后,公司正式进军养老产业,依托占地7平方公里的灰汤温泉度假区(距长沙1小时车程);出资300万元,与开元等5家国内领先的酒店公司共同设立拉手网络科技有限公司。 资金面正在改善,转型的物质保障:完成定增,公司资金面有效改善;如若北京金方商贸大厦获准并顺利销售,公司资产负债表基本修复;现有业务资本支出需求已大幅缩减,且能带来正的现金流。 “买入”评级,目标价14元。我们认为,传统业务提供一定的价值支撑,而转型带来希望,也符合市场偏好,首次给予买入评级,按4.5倍PB(定增完成时),目标价14元。(我们预计2015-17EPS分别为0.00、0.03、0.05元)。 风险提示:转型道路或有波折,管理层需磨合,短期盈利能力弱且主要靠地产,被ST的风险,用重置成本法估算现有业务价值有局限性,系统性风险。