事件 三六五网于2014年2月25日发布业绩快报:2013年全年营业收入为3.77亿元,同比增长26%,归属于上市公司股东的净利润为1.14亿元,同比增长13%,EPS为2.14元;2013Q4营业收入1.19亿,同比增长42%,归属于上市公司股东的净利润为2106万,同比下滑18%,EPS为0.38元。 评论 Q4单季营收增速是亮点,费用上升致业绩增速趋缓:(1)13Q1-Q4营收增速分别为13%、26%、19%、42%,Q4单季营收增速明显加快,主要得益于房产电商快速增长、网络广告转暖、新城部分贡献三个因素;(2)新扩张的三城西安、重庆、沈阳低于预期,下半年电商推广力度加大导致人员费用、营销费用上升,预计销售和管理费用同比增速高达45%,从而致单季净利润增速下滑,单季净利率仅18%,致全年业绩增速趋缓。 打造资讯+电商+金融全产链闭环是行业趋势,各环节空间尚未挖掘:(1)搜房、三六五网搭建金融服务平台、世联行由线下向线上转型、地产企业触网无一不在践行打造“资讯+电商+金融”全产业链闭环;(2)13年房产网络广告仅占房产广告投放额的13%,房产电商渗透率只有8%,线上房贷刚刚开始,随着互联网/移动互联网渗透率持续提升,各环节潜在空间尚未被全部挖掘;(3)新房市场中,资讯(广告)和电商高增长将趋缓,移动端、金融服务有望在14-15年出现爆发式增长。 营收增速是关键指标,费用率下降是趋势,短期费用高企致业绩趋缓不足为惧:(1)对于三六五网来说,我们强调营收增速是判断其基本面最关键的指标,从行业发展趋势来看,不论广告、电商,还是金融业务,均处在跑马圈地的过程中,营收的快速增长表明市场份额持续提升,势必为业绩释放奠定基础;(2)在搜房网的业绩简评中我们提到,从搜房看三六五网,未来公司会受益于规模效应(城市增多)、电商和金融服务平台,使得其费用率下滑,净利率有很大提升空间,因此短期因新城扩张或股权激励导致费用上升不足为惧。 下游地产利空对情绪影响较大,对房产网络营销行业负面影响程度尚待观察:(1)地产销售下滑、杭州楼盘降价、银行收缩房贷等一系列事件导致地产股大跌,做空者不绝于耳,对房产网络营销股票持有者情绪影响较大,直接导致在整体市场不景气情况下大幅杀跌搜房网、三六五网;(2)在之前的研究报告中我们已经指出,房产广告晚于新开工增速2-4个月,新开工晚于销售增速6-9个月,2010年广告的高增长和2013年的回暖已充分验证,从目前的时点上来看,地产研究员对14年销售和新开工增速并不抱太高预期,因此全年广告会受到一定负面影响,但需要注意的是14年和11-12年所面临的情况有所不同,10年互联网渗透率远不及13年,且高增长来自北京/上海,11-12年销售和新开工不景气导致的房产广告不景气主要是受到北京/上海影响,而到13年,广告市场的回暖更多的是来自二、三线城市,14年销售和新开工虽然不景气,但在房产网站月度覆盖人数持续提高、线上广告渗透率较低、二/三线城市较多的情况下,影响程度尚待观察,此外销售的不景气使得房产开发商更偏向线上投放广告也不无可能,尚未有数据证明网络营销行业也将大幅受到影响;(3)对于电商业务来说,因为和销售直接相关,销售的不景气将直接影响电商渗透率较高的城市,但因电商渗透率仅8%,大量二、三线城市尚未开展电商业务,城市的增多预计能有效抵御地产带来的负面影响;(4)移动和金融业务将是14-15年有效带来行业高增长的新业务。 投资建议 略微调整13-15年EPS分别至2.14、2.69、3.57元;受创业板及地产利空,导致公司股价自上次高点向下调整幅度较大,但房产网络营销行业空间巨大,长期趋势向上,且目前尚未有数据支撑今年房产网络营销行业也将陷入不景气,传统地产触网及新模式却不绝于耳,行业正在迎来新变革,维持公司“买入”评级,建议下跌过程中介入,风险偏好较低的投资者短期可暂时观望,待市场情绪稳定及有进一步数据支撑后再行介入,后期我们也会持续跟踪行业变化并做观点更新。

事件: 光线传媒于2014 年1 月27 日发布2013 年业绩公告和利润分配方案,归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长0%-10%,以总股本5.06 亿为基数,向全体股东每10 股转增10 股,并派发人民币1 元;同时公告以剩余超募资金及利息8325 万元投资《寻龙诀》、《谋面》两部电影,将分别于2015 年和2014 年上映。 评论 12 年主投片《泰囧》基数高致13 年业绩略低预期:13 年公司共投资+发行《午夜火车》、《厨戏痞》、《致青春》、《中国合伙人》、《不二神探》、《光辉岁月》、《赛尔号3》、《四大名捕2》、《中国好声音》9 部电影,总票房23.3 亿,同比增长45%,预计电影收入4.5 亿左右,占总票房19%;但因12 年主投片《泰囧》(投资占比90%)基数高,13 年热卖片《致青春》和《中国合伙人》为参投或发行,致13 年电影收入低于12 年从而导致业绩低于预期。 14 年影视剧业务值得期待,栏目制作已开始转暖:(1)目前公司已公布部分14 年电影发行计划,数量高达16部,分别为《怒放》、《巴拉拉小魔仙2》、《爸爸去哪儿》、《秦时明月》、《同桌的你》、《分手大师》、《我的情敌是超人》、《左耳》、《港囧》、《诛仙》、《盗墓笔记》、《四大名捕3》、《大鱼海棠》、《魁拔3》、《铠甲勇士》、《谋面》,大部分均参与投资,总票房直指40 亿;(2)13 年投资电视剧高达13 部,仅《精忠岳飞》、《剩女的代价2》、《天狼星行动》在卫视播出,《古剑奇谭》、《少年四大名捕》等多部电视剧将于14 年在登陆卫视,迎来确定性高增长;(3)13Q1-Q2 栏目制作业务出现下滑,随着与央视合作节目《梦想星搭档》、《是真的吗》陆续播出,栏目制作业务Q3 开始转暖,综艺节目版权自2013 年呈现加剧上涨之势,随着新媒体渠道的增多,业务增长空间取决于节目创新能力。 14 年股价催化剂来自投资公司上市、影视剧播映、外延扩张:(1)投资公司天神互动(持科冕木业7.26%)已完成借壳上市,IPO 开闸后新丽传媒(27.64%)、欢瑞世纪(4.56%)预计将陆续登陆资本市场,业绩贡献体现在14 年之后;(2)受关注度较高的电影《爸爸去哪儿》、《分手大师》、《港囧》、《盗墓笔记》等陆续上映;(3)外延扩张为传媒龙头提高市场份额的主要手段之一,前期仅完成部分公司的参投,后续外延扩张仍值得期待。 投资建议:调整13-15 年EPS 分别至0.66、0.96、1.26 元(因电影业务弹性较大,需根据实际情况再做调节);维持“买入”评级,若因13 年业绩低于预期导致股价调整,建议继续介入。

投资建议 因13年四季度只有《四大名捕》一部主投电影上映,票房收入仅1.7亿,而去年同期上映的《泰囧》计入当年票房高达10亿,计入13年1季度票房约2亿,即12年四季度及13年一季度基数较高,同期电影表现一般,再加上调档等原因,预计13年业绩将低于原有预期,调整2013-2015年EPS 分别至0.71、0.99、1.32元;中长线看好光线传媒,我们认为公司14年股价的催化剂将来自投资公司陆续上市(新丽传媒)、业绩可能超预期、外延扩张进展,维持“买入”评级,若因13年业绩低于预期导致股价调整,建议继续介入。

投资逻辑 14年房产网络广告景气度犹在,电商平台和金融服务紧密结合:(1)截至2013年11月,房产网络广告(展示类)收入达到31亿,同比增长25%,整体房产网络广告占比仅12%,且月度覆盖人数峰值已达1.7亿,我们认为14年将延续13年行业回暖势头,幅度受下游地产景气度扰动;(2)未来房产网站将致力于打造信息、金融、交易、会员增值业务在内的一站式服务,14年电商将进一步和金融服务相结合。 搜房业绩屡超预期,14年发力金融服务:(1)13年垂直房产网站龙头老大搜房网在业绩屡超预期及电商+金融服务平台创新下,全年股价累计涨幅高达223%,未来搜房仍将是行业最大受益者;(2)13年底在北京、上海联合各大金融机构推出金融服务平台后,明确提出14年发力金融服务,后期将延伸至更多地区,更多形式产品,并将自己开发金融产品。 切入互联网金融产品,平台衍生价值得以释放:(1)三六五网因背靠周期性行业、收入来源单一及存在强势品牌等原因,一直饱受估值之困;(2)因拥有客户优势,13年12月17日与新景财富合作在南京推出抵押贷、信用贷和车位贷,切入互联网金融产品,由于公司不承担贷款和风险控制,收益分成较少,对收入贡献有限,1月18日将推出和多家机构合作、多种产品的365金融超市,有望带来业绩增厚并打开估值空间;(3)13年受新城扩张成本压力导致业绩增速放缓在情理之中,新城扩张已开始采取加盟方式,14年股权激励费用影响业绩约10%,关注新城拓展速度,电商业务和金融服务产品的陆续推出。 盈利预测及投资建议 略微调整13-15年盈利预测,因目前金融服务产品单一,对业绩贡献有限,尚不做空间预测,预计13-15年EPS 分别为2.19、2.77、3.66元;维持“买入”评级,当前股价对应14年PE 为29倍,若仅有传统业务,估值已在合理范围,但切入互联网金融产品领域,打造信息服务、交易服务、金融服务等在内的一站式服务将提升估值,14年金融产品的陆续上线有望带来股价上行。 风险 因新城扩张及股权激励费用导致短期业绩不达预期。

事件 钢联于2013年12月26日发公告称拟与自然人高波合资设立上海钢联大宗商品国际交易中心(暂名),该公司注册资本为人民币5000万元,其中公司出资4000万元,占注册资本的80%,新设公司将建设运营基于互联网电子商务技术的大宗商品现货仓单交易平台。 评论 现货仓单交易,是以仓单为交易标的,采用计算机网络组织的同货异地,同步集中竞价,统一撮合,统一结算,价格行情实时显示的交易方式,是商品贸易的最高形式;从商品交易发展的过程(传统现货商品交易→中远期合约交易→现货仓单交易→商品期货交易→商品期权交易→商品掉期交易→股权交易)来看,仓单交易是期货、股票交易的基础,期货、股票交易是仓单交易的派生,但在我国,最早发展的是股票市场,然后是期货市场,2000年之后才大举发展现货市场,目前,国家越来越重视现货交易的基础功能,没有现货市场的充分发展,期货市场、现货市场的发展也会受到制约。 现货仓单交易区别于股票、期货市场的最大优势在于“双向、T+0、限额保证金制度”。与期货交易相比,不同点体现在:(1)仓单交易标的物是仓单,属于现货交易范畴,期货交易标的物是标准化合约;(2)仓单交易的履约金是100%,期货交易是5%-10%;(3)仓单交易采取随时交收与即时交收相结合,期货交易必须按合约规定时间进行强制交收;(4)仓单交易风险小。与股票交易相比,不同点体现在:(1)股票交易是以上市公司股权为交易标的;(2)仓单交易属商品贸易的范畴,归国家经济贸易委员会管理,股票交易属金融证券的范畴,归中国证监会管理;(3)股票交易实行T+1当日买入必须待下一交易日才可以卖出,且只能先买入后卖出,仓单交易实行T+0当日开仓当日即可以平仓,且可以先开空仓后补仓;(4)仓单交易风险小。 现货仓单交易是电商平台盈利模式的新尝试,交易平台将提升估值,短期对业绩无贡献,中长期将显著增加平台现货交易量,同时带来业绩和估值双提升:(1)现货仓单交易平台突破传统贸易模式在地域和空间上的限制,增加贸易机会,有利于扩大贸易规模,同时避免传统交易中复杂的环节,提高商品交易效率,降低交易成本;(2)现货仓单交易将涉及到交易平台建立,标准化仓单设计等,交易产生还需时日;(3)现货仓单交易可收取交易费、手续费、融资费等,是电商和金融交易平台的结合,也是盈利模式的新尝试,中长期待交易量放大后将带来业绩和估值双提升。 钢铁交易量破万,现货仓单交易平台顺势而出,大宗商品电商平台战略稳步推进:(1)自12月11日起,钢联电商平台钢铁交易量已数天破万,随着入住钢厂数量的增多以及电商平台融资、支付等的完善,交易量级再次实现突破并非难事;(2)正式推出现货仓单交易平台时交易量预计将远高于当前水平,实现现货仓单交易顺理成章,而后在可预见的未来,我们将会看到钢联在其它领域如融资、仓储、物流等方面的进展;(3)未来钢联将会形成以资讯信息服务费、钢银融资服务费、金融平台交易手续费、仓储物流等增值服务费为四大块盈利的大宗商品电商平台,从而带来业绩反转。 投资建议 因现货仓单交易平台未有确定时间点推出,短期对业绩无贡献,维持前期盈利预测及“买入”评级,预计2013-2015年公司EPS分别为0.27、0.36、0.49元,看好钢联电商业务布局,14年在多项新业务的保证下有望迎来业绩反转。

电影行业:未来3 年票房受益于影院/银幕数增长、人均消费能力提升、影片质量提升仍有望维持30%增速,植入性广告和衍生品收入预计将步入高增长,分摊影片制作成本,凸显内容长尾效应,产业链中制片、发行和院线集中度均较高,企业扩张将以整合上下游产业链为主;电视剧行业:广告受网络视频等新媒体冲击增速减缓,且产能过剩,只有精品剧才有议价空间,制片企业因集中度低有望展开内部合作或整合;综艺节目:网络点击率超越电影排名第二,有望成为新媒体争夺热点。 公司战略:内容渠道并重,栏目制作通过加大栏目数量、提升栏目质量、加大和卫视合作促广告收入增长,影视剧从发行走向“制作+投资+发行”,同时辅以并购,强调业务协同;公司优势:栏目制作业务所拥有的强大宣传/发行优势,加之120 个城市驻地网建设,将三块业务紧密相连,使得优质内容效益最大化,《泰囧》成功并非偶然,协同效应也将带动电视剧业务迎来高增长;布局呱呱网显示出其对新媒体渠道建设的重视。 电影:计划14 年投资/发行15 部,总票房直指40 亿,已定12 部,不乏别出心裁之作,如徐峥《港囧》,邓超《分手大师》,林依晨《我的情敌是超人》,网络小说《诛仙》、《盗墓笔记》等;电视剧:13 年近10 部取得发行许可证,传统电视剧业务几乎只涉及发行,13 年多部参与投资,大部分已定档卫视,14 年高增长可期;栏目制作:拥有《娱乐现场》等知名度较高节目,13 年和央视合作的《梦想星搭档》、《是真的吗》等,拥有较高收视率,尤其是《梦想星搭档》在央视广告招标中主冠名商以1.35 亿拍得,成为央视最赚钱节目,显示出光线强大的栏目制作能力,13Q3 广告收入已出现明显好转;外延:先后收购欢瑞世纪、新丽传媒、天神互动、呱呱网部分股权,加强电视剧业务,实现影游互动,加大渠道布局。 盈利预测及投资建议 我们预计2013-2015 年公司净利润分别为3.83、5.12、6.46 亿,同比增长23.39%、33.75%、26.19%,EPS 分别为0.76、1.01、1.28 元;综合考虑行业成长空间,公司战略、优势、业务进展,首次评级“买入”。 风险影视剧投资风险。

业绩简评 电广传媒13 年前三季度实现净利润4.02 亿,EPS 为0.396 元,同比下滑3.43%;单季实现净利润1.28 亿,EPS 为0.126 元,同比下滑22.56%。 经营分析 3 季度单季主营业务快速增长,投资收益减少致业绩下滑:(1)2013Q1-Q3 收入增速分别为44%、0.33%、48.64%,二季度单季因艺术品收入少1.14 亿导致单季收入增速略微增长,因艺术品只有春拍和秋拍,分别计入二、四季度,可知公司其它主营业务保持快速增长;(2)12Q3 公司完成有线网股权收购,使得投资收益(1.31 亿)增加,而相应少数股东损益(-1969 万)减少,因此单季净利水平较高,而今年当期投资收益仅2400万,少数股东权益(5126 万)因子公司发展较好大幅增加,致三季度单季净利润下滑22.56%,并非主营业务变差所致,扣非后增长246%。 3 季度部分影视剧收入未计入当期,四季度仍有艺术品、一次性投资收益及广告,全年业绩可期:(1)9 月陆续上映《五年》、《花漾》、《全民目击》三部,因部分电影仍在国庆档上映,并未全部计入当期;(2)四季度单季有艺术品秋拍,对全年业绩有较大贡献;(3)截止三季度末还有可供出售金融资产1.51 亿,若继续出售,对业绩也会有一定贡献;(4)广告收入虽保持高速增长,但由于高铁广告去年开始开拓,毛利率较低,对去年业绩贡献较小,中期毛利率相比去年已开始回升,全年可期。 影视剧、IPO、有线网跨省整合、OTT 是公司未来看点:(1)《红高粱》、《兰陵王妃》、《怒放》已于9 月开拍,另有《花开上海滩》已确定主演阵容,明年初有望陆续登陆荧屏;(2)新三板、IPO 将对公司一次性投资收益有较大影响,有线网跨省整合,OTT 值得期待。 盈利调整及投资建议 维持前期盈利预测,预计13-15 年EPS 分别为0.671、0.717、0.767 元(艺术品和投资收益有较大不确定性),若增发完成13-15 年EPS 分别为0.45、0.48、0.51 元;我们看好公司各项业务进展,若IPO 开闸,国家有线成立或三网融合政策出台都将对公司股价有正面影响,10 月份由于传媒板块整体调整致公司股价下挫20%,投资机会凸显,上调评级至“买入”,若因单季下滑或板块回调使得股价继续调整,建议继续介入。