事项: 腾邦国际公告:公司全资子公司以现金人民币1160万元收购厦门超越未来航空服务有限公司持有的厦门思赢60%股权,股权转让款分期支付。自协议生效起10个工作日内,厦门腾邦将800万元股权转让款支付至目标公司,剩余360万元股权转让款的支付与2014年、2015年、2016年业绩目标挂钩。 评论: 收购厦门思赢60%股权,异地扩张再下一城,全国性业务骨干网络日益成形 3月17日晚,公司公告收购以现金人民币1160万元收购厦门超越未来航空服务有限公司持有的厦门思赢60%股权。此前,根据全景网3月17日的报道(http://www.p5w.net/kuaixun/201403/t20140314_518483.htm),公司总经理乔海在深交所?走进上市公司?活动中称,3月18号公司将召开收购厦门一家公司的新闻发布会。?这次的收购标的可不是‘小而美’的,它是福建省同行中的第一名。?乔总称。本次公告的收购标的即总经理乔海先生之前所说的福建省同行第一名。 以5倍PE估算,收购标的年利润380-390万元,与此前收购标的相比体量相当或略大 按照1160万元的收购对价(收购60%的股权),如果以5倍收购PE倒推,标的公司年利润在380-390万元。换言之,此项收购将给公司带来年权益利润230万元左右(增厚EPS0.02元)。此项收购与过往收购体量相比预计相当或者略大。 2013年,公司先后并购了天津、常熟、重庆、南京和西安等5个体量较小的票务企业(参考公司官网以及半年报、季报等的披露以及http://epaper.tianjinwe.com/mrxb/mrxb/2013-07/07/content_6918670.htm等媒体报道),预计都属于?小而精?的公司,大致净利润体量均在200-500万元之间,从而有助于公司建立全国范围的机票商旅服务网络。公司本次之所以公告这一体量的收购标的预计与深交所的最新指导意见有关。 预计厦门思赢以TMC业务为主,从而继续推动公司TMC版图扩张 结合公告中厦门思赢的经营范围(1、票务代理;2、企业商贸信息咨询;3、会务服务;4、代理与主营业务直接相关的人身意外伤害保险),参考腾邦近两年对外扩张发展的战略重点,我们预计厦门思赢业务主要以企业商旅业务为主。 具体来看,近几年,考虑到OTA市场竞争过于激烈,而TMC市场企业渗透率尚不高(据PhoCusWright的调查,国内目前使用差旅管理公司专业服务的企业少于20%,其中私营和国企的使用比率则低于5%),市场空间广阔(根据中国电子商务研究中心的统计数据,中国2013年商旅支出已经达到2000亿美元,同时,GlobalBusinessTravelAssociation预计,中国有望在2016年成为全球第一的商旅市场),公司旨在以机票分销(B2B)为基础,以企业客户差旅管理(TMC)为重点,提供?商旅+金融?多产品综合服务,从而实现跨区域的发展。 为了实现这一目标,公司的规划是通过并购迅速做大TMC业务。根据《证券时报》3月18日的报道,公司董秘周小凤表示:?TMC的核心竞争力是服务网络的构建,公司并购的首要目的是构建全国性服务网络,希望客户来到全国主要的商务城市,都能够体验到腾邦国际一致性的服务。要想成为TMC的龙头,还必须整合一些地方性的小公司,利用它们在服务当地客户方面的特长。?与此同时,腾邦国际自主研发设计的全球客户管理系统和订单处理系统,可以向全球范围内的客户提供全年无休的差旅订购服务。并且,腾邦国际会定期向客户发布差旅数据分析报告,在强大的系统配合下,公司每年为客户降低15%至25%的差旅成本。 预计公司2014年异地扩张有望提速,并购体量可能加大,类型趋多元化 我们此前在2014年1月16日公司分析报告《腾邦国际-300144-?商旅+金融?模式看好,14年异地扩张有望提速》中提到,公司2012-2013年的收购扩张积累了充分的并购和整合经验,为接下来大跨步扩张奠定了基础。一是通过2012-2013年的整合,培养了一只专业化的收购扩张管控团队;二是在积极推进过程中,让市场上的票代公司认可了公司现有估值模型和对赌条款;三是公司在2013年积极与其他区域票代合作中,对对其出票规模和客户情况有所掌握,从而筛选和储备了一定的并购标的;四是2013年公司先后并购了天津、常熟、重庆、南京和西安等标的积累了经验。 从公司未来发展的目标来看,根据证券时报3月18日的报道,公司总裁乔海表示:?我们近阶段的目标是要完成机票细分市场的全国整合,提高市场占有率,今后几年公司肯定会快速发展。未来在机票分销领域,我们的市场占有率一定是两位数的,这一点董事会非常有信心。?与之相应的,上市公司目前市场份额为3.5%,换言之,未来还有较大提升空间。 2014年,考虑到公司目前加速扩张的条件已经具备,加之股权激励和2014年2月大非解禁强化其对外扩张的诉求,我们认为2014年公司有望大跨步扩张,以营造机票商旅全生态环境的思路进行并购,一方面不仅会考虑收购票务公司,还考虑收购技术类的公司(2013年并购上海兆驿取得良好的协同效应),且未来部分收购标的的体量不排除会更大。 商旅金融与机票商旅的对外扩张夯实业绩支撑,建议可持续持有 预计公司13-15年EPS为0.74/0.98/1.20元,对应13-15年PE估值分别为52/39/32倍,估值相对合理,考虑到公司在限制性股权激励以及大非解禁(2014年2月解禁,大股东延期一年)背景下业绩确定性强,2014年并购扩张有望加速,且商旅金融与机票商旅业务相辅相成模式下,其中长期成长潜力仍值得期待,建议可继续持有。提示公众媒体报道的第三方支付可能遭遇政策趋严,从而给相关业务带来的发展不确定性风险,我们将密切跟踪。

2013年公司业绩同比增长5%,其中Q4同比增长47% 2013年,公司实现营收29.65亿元,同比下滑2.51%;实现归属于母公司所有者的净利润1.18亿元,同比下增长4.97%。EPS0.51元,吻合预期。在前三季度业绩下滑1.43%背景下,Q4收入下滑10.24%,但业绩增长47.32%(基数低),得益于成本控制。值得一提的是,公司13年细化了固定资产折旧年限和应收账款坏账准备两项会计估计,减少EPS近0.03元,实际业绩略超预期。 2013年业绩平稳增长得益于南山景区和总部费用控制 报告期,南山景区客流、营收、净利润分别增长1.4%、4.5%,14.3%。门票收入占比上升导致净利率提升。景区业务贡献EPS0.20元(+0.02元)。尼泊尔馆已投入试运营,有望增加景区吸引力。受外部环境影响,民族饭店、京伦饭店、前门饭店收入分别同比下滑15.0%,7.7%,8.9%。三家酒店入住率均出现不同程度下滑,京伦房价也下滑,但民族和前门房价上升。酒店非客房收入下滑更大。酒店运营业务贡献EPS0.16元(-0.08元)。首旅建国、首旅京伦、欣燕都营收分别同比增长18.9%、-1.9%、-8.7%,首旅建国势头良好。酒店管理业务贡献EPS0.13元(+0.03元)。神舟国旅营收下滑1%,贡献EPS-0.01元(-0.01元)。其他业务整体贡献EPS0.02元(+0.07元),源于总部费用控制。 内外部整合与并购战略值得关注 公司简称已改为“首旅酒店”,业务定位日益清晰。13年年报指出,未来三年,上市公司将积极借助首旅集团酒店板块的资源并充分发挥上市公司优势,实施内外部整合与并购。“品牌+资本”战略浮出台面。3月13日晚公司发布公告终止停牌2个月有余的资产重组事宜,市场预期除收购集团酒店资产选项外,不排除洽谈收购国内知名民营酒店品牌可能性。向集团外部扩张信号还有公司同步公告子公司欣燕都拟不超过2800万元收购石家庄雅客怡家70%股权。 风险提示 北京星级酒店市场面临竞争加剧风险;国企管理层激励不足风险。 期待外部收购带来的正效应,维持“谨慎推荐”评级 预期公司14-16年EPS0.60/0.72/0.85元,14-15年动态PE23/20倍,处于行业低位。考虑到公司后续资本运作战略明确,且极可能引进民营力量,兼涉“环球影城”题材,未来股价仍具有向上催化剂,维持“谨慎推荐”评级。

事项: 中青旅发布公告:中国证券监督管理委员会发行审核委员会对公司非公开发行股票的申请进行了审核。根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票申请获得通过。公司将在收到中国证券监督管理委员会正式核准批复后另行公告。 评论: 增发方案正式获批,时间节点上符合我们此前预期 此前,我们在2014年2月24日公司分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》中指出:“如果再融资事项进展顺利,公司有望3月中旬上发审会。若发审会顺利通过,公司有望在4月拿到批文”。从本次公告的情况来看,公司非公开发行股票申请已于3月17日正式获批,时间节点上完全符合我们此前预期。在这种情况下,公司预计将在4月正式获得批文,从而推动再融资的如期实施。 增发方案看多颇多,是公司未来发展的关键一步 此前,我们在2013年10月16日的公司报告《再融资意义非凡市值角度成长空间大》中曾着重指出,公司此次增发方案看点颇多。 1、大股东参与增发且变相增持凸显其对公司长远发展的信心。本次再融资,公司控股股东承诺出资不低于2.56亿元,按增发底价15.88元/股和发行股数上限7800万计算预计发行完成后大股东(及其一致行动人)持股有望达到或超20%,较此前合计持股19.85%可谓变相增持。 2、本次再融资一手夯实乌镇旅游这一景区平台,一手布局移动互联新的营销平台。公司本次增发拟募集资金总额不超过12.30亿元,主要用于收购乌镇旅游股份有限公司15%股权,在线旅游平台化、网络化、移动化升级项目,桐乡旅游广场项目和补充流动资金,如下表1所示。 首先,收购乌镇15%有助于强化乌镇对公司的利润贡献(预计增厚13-15年EPS0.02/0.12/0.14元),强化乌镇的景区投资平台地位。其次,遨游网升级有助于公司全面“O2O”化,通过平台化、网络化和移动化建设,有望成为国内少有的同时具备线上线下功能的综合性旅游服务公司。其三,桐乡旅游广场项目(虽位于景区外,但距离高铁车站仅200米,位于沪杭高速高桥入口附近,地理位置优越),有助于完善乌镇景区外的配套,扩大接待能力。 3、再融资有望增强公司的资金实力,降低财务费用,并可部分支持公司濮院项目的发展。公司本次增发拟募资不超过12.30亿元,其中补充流动资金2.9亿元,一是可以降低财务费用2000万元(以2.9亿元本金和7%的年化利率计算),如果考虑整体融资规模12亿元,那么可以带来的财务费用节省更多;二是可以增强公司资金实力,并为未来濮院项目建设储备部分资金。此外,虽然濮院项目总投资相对不低,但主要为政府主导,公司以参股形式介入,主要是负责景区的设计,建造及经营管理,政府负责前期的拆迁和主要的资金筹措。因此,濮院项目对公司而言相对轻资产。 4、可跟踪部分潜在战略投资者(如复星、IDG等)是否会借此机会参股上市公司。如果一旦成行,必将对公司中长期发展产生积极影响。 目前股价溢价16%,大股东参与增发博弈下预计实际增发价相对合理 截止3月17日,公司当前股价较增发底价15.88元溢价16%,相对平稳。考虑到大股东将参与本次增发带来的市场投资情绪博弈,我们可以预计最后实际的增发价也相对合理(或底价发行,或竞价程度也有限),从而可以为参与增发的投资者提供一定的安全边际。 近期突发恐怖事件或马航事件或影响公司投资情绪,但调整有望带来配置良机 3月1日昆明火车站恐怖袭击事件以及3月8日马航失联事件影响了部分投资者对旅游公司的投资情绪。但是我们认为,首先,由于居民出游愿望仍然迫切,上述事件不排除将一部分游客的长途旅游转化为城市周边近郊游,公司的乌镇、古北项目反而可获益;其次,虽然马航事件短期可能影响部分游客赴新马泰的旅游,但部分游客也会通过选择其他目的地或选择马航以外的航空公司的方式出门旅游;其三,根据历史经验,随着相关事态趋于稳定,旅游行业每次都能凸显其快速恢复能力。在这种情况下,公司股价调整反而有望给投资者带来配置良机。 坚定看好类乌镇模式连锁复制潜力,维持公司“推荐”,建议投资者逢低增持或积极参与增发 暂维持公司13-15年EPS0.76/0.86/1.05元,再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89元,对应摊薄后EPS公司13-15年PE估值为29/26/21倍。 我们认为,虽然增发会短期带来一定的摊薄,但是未来公司发展的关键一步,且大股东参与增发充分体现了大股东对公司长远发展的信心。我们此前在2013年9月4日公司深度报告《古北水镇:品质决定未来》分析:“央企+景区好管理”=“优中选优”下的连锁复制扩张,古北水镇盈利仅是时间问题且可能超预期,坚定看好公司未来发展前景。我们此前在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》、2014年3月4日报告《乌镇模式持续绽放光彩濮院项目远景值得期待》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量,仅用“旅游服务+乌镇”两项业务,公司合理市值就超过当前的总市值77亿元。再考虑到古北、濮院以及山水酒店、彩票、IT等业务,公司市值被显著低估。未来1-2年,随着古北水镇等资产逐渐显性化,公司市值可上看150亿元以上。因此,坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”评级,继续建议逢低增持,有条件的投资者可积极参与增发。

2013年业绩增长7.75%,四季度出现较显著下滑 2013年,公司实现营业收入6.67亿元,同比增长13.16%;实现归属母公司股东的净利润1.48亿元,同比增长7.75%(Q4下滑68%);EPS0.69元(按最新股本全面摊薄后EPS0.52元)。 大索道驱动收入提升,新项目开业拖累业绩增长 2013年,公司收入主要依靠索道收入增长(+27%)尤其是雪山大索道的客流增长及提价贡献。具体来看,大索道、云杉坪、牦牛坪索道游客人数分别增长20.3%、-8.7%以及3.2%,对应收入分别增长44.9%、-13.7%和6.1%。同时,原有和府皇冠假日酒店业绩基本持平,印象丽江则受接待能力限制,人数、收入和业绩贡献也持平。受人工成本上涨等因素影响,毛利率降0.9pct。在期间费用方面,管理费用增24%主要受雪山综合服务中心、英迪格酒店、5596商业街开业所带来的2600万开办费用影响(剔除此影响管理费用率降2.4pct);销售费用增23%主要源于索道促销费用增长和商业街筹办的招商费用(剔除招商影响则销售费用率降0.2pct);而财务费用增23%则主要是由于中票发行所致。 昆明恐袭或仅短期影响情绪,中长期产业链延伸仍有看点 14年以来,丽江旅游市场已经逐渐适应《旅游法》的影响且增势良好。3.1昆明恐怖袭击作为突发事件短期对市场情绪造成一定影响。根据云南旅游委监测,暴恐事件发生后云南旅游市场平稳中呈弱波动。根据历史经验,随着恐袭阴影散去,客流有望重拾升势。公司14年经营计划为收入增9%、业绩增20%。通过投资香格里拉、泸沽湖的旅游酒店项目,公司有意成为滇西北最具产业链竞争优势的旗舰企业。未来不排除公司通过产业链延伸抢占区域核心资源。此前公司股改时的股权激励承诺未来也可能顺应国企改革大背景改善而出现契机。 风险提示 丽江高级酒店和演艺竞争加剧;旅游法、昆明恐袭影响仍有待观察。 维持公司“谨慎推荐”评级 预计公司14-16年全面摊薄EPS为0.64/0.76/0.88元,对应估值19/16/14倍,具备较强的估值优势。我们认为昆明暴恐或影响短期情绪,旺季客流仍有望回归正常增长,且考虑公司未来仍具有区域资源整合潜力,建议逢低增持。

2013年业绩同比下滑48.41%,筑底完成 2013年,公司实现营收5.00亿元,同比下滑26.69%;实现归属于母公司所有者的净利润5220.6万元,同比下降48.41%。EPS 0.16元(我们预期0.18元) 客流不佳是业绩下滑首要原因,人工成本增加加重业绩压力 因多种不利因素叠加,公司13年经营承压。由于团客市场大幅下滑,公司旅行社业务收入同比下滑29.28%,差于公司整体收入增速。全年环保车、宝峰湖、十里画廊人数分别下滑15.06%、30.85%、27.40%,而营收分别下滑15.37%、13.52%、6.66%,提价导致宝峰湖和十里画廊业务收入下滑低于客流下滑。张国际仍在停业改造中。全年公司综合毛利率提升0.08pct。源于各业务毛利率下滑被毛利率较低的旅行社业务占比下降而抵销。全年期间费用率上升4.29pct,主要源于人工成本增加导致管理费用率上升3.84pct。销售费用率上升0.12pct,但其中用于旅行社团队的营销费用下滑42.38%侧面显示团客接待量大幅下滑。 14年景区客流增长弹性较大,且新业务较多将带来超预期可能 武陵源景区12-13年连续两年客流增速落后同业,团客占比高是重要原因。2013年1-4季度,环保客运单季客流增速分别为-0.85%、-21.50%、-16.28%、-9.51%,从Q2开始回升,与景区营销活动增加以及交通改善有关。随着景区交通改善以及针对散客营销(包括自由旅神app)的精细化,未来公司客流增长弹性较大。 14年1-2月武陵源核心景区客流同比增长35.9%。预计杨家界索道将于3-4月开业,将为未来几年提供重要增长点。此外自由旅神APP 本身也可作为盈利贡献点。而杨家界索道开通也将为环保车提价带来合理诉求。根据公司公告,公司拟与魅力湘西合作在宝峰湖新建剧场并参与整体收入分成,公司还在进行新项目的前期立项,显示公司未来发展仍在提速。 风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;杨家界索道经营低于预期。 最坏时期已经过去,14年弹性大,期待多,维持“谨慎推荐”评级预测公司14-16年EPS0.29/0.38/0.50元。从今年1-2月数据来看,公司基本面已经迎来恢复性高增长。杨家界索道推出将有效打开公司中长期盈利增长空间。未来公司还在积极向其他新业务布局,看好公司今年拐点反转的投资机会。

事项: 近期,我们走访了宋城景区,并与公司高管就公司旗下各景区情况进行了沟通交流。 评论: 宋城景区看点之一:客流恢复、交通改善 2013年,受去三公、禽流感、高温天气等不利因素影响,公司客流承压,接待入园和观演的游客共计827万人次,同比小幅增长2%。其中,宋城景区承压最为显著,2013年全年客流下滑17%(4、5月禽流感导致团客严重下滑)。不过,随着公司下半年加强对散客的营销,散客回升相对明显,2013年全年宋城景区散客增长8%,在一定程度上缓解了其客流下滑的趋势。 2014年1月,公司预计全国旅游市场散客增长20%,而公司杭州大本营(宋城景区、杭州乐园、烂苹果乐园、水公园)客流明显恢复,散客增长约30%,组团市场增长约20%。2014年春节,宋城景区散客增长30%以上,且“门票+住宿”的捆绑销售成效显著,春节期间千古情系列酒店1500间客房全部爆满,表现出良好的增长势头。 具体来看,为了推动宋城景区2014年的客流增长,公司主要采取了以下措施: 1、团客市场:强化了团队拓展力度,增加了组团线的领导配臵,新来的领导何总主抓组团市场,将此前团队拓展重点从华东线延伸至其他线,进而以此推动团队客流的增长,近3月组团市场增长20%。 2、散客市场;加强了对散客的营销宣传,重点围绕“玩的就是穿越”等(丽江、三亚也会做这个主题活动),通过与城市演艺合作,策划“城市的狂欢,屌丝的节日”等活动吸引眼球,加大对散客的营销力度。比如,春节周宋城景区推出打年糕体验式活动备受年轻人欢迎,在此基础上,公司拟在4月推出“土豪家”系列体验式游览项目,主要针对年轻人散客。此外,公司还拟推出“风月阁”、“赌坊”等,不断丰富宋城景区的内涵(见下图1-2)。从目前客流的情况来看,2014年以来,散客市场中的部分专题市场增长较快,比如香客市场增长100%,“景区+门票”套票也增长较快(双人住宿+门票套餐价528元,较为优惠)。其中,集团在景区周边修建了千古情系列主题酒店(1500间客房),以带动景区过夜游客的增长。公司向集团采购酒店的均价极低,我们估计每间夜酒店的采购价在100元甚至以内(体现出集团对上市公司的支持)。 3、交通改善:今年3月下旬,杭州火车东站、城站火车站、客运站、机场都会开通直接到宋城景区的大巴,方便散客到宋城景区游玩,也可方便团客到来。 宋城景区看点之二:演艺谷增强本地游客黏性,逐步带动提升客单价 城市演艺包括三种类型:1、公司采购剧目在演艺谷演出,获得票房和广告赞助收入;2)公司设立基金,参股投资剧目,获得全国巡演收入和杭州的演出票房等收入;3、公司自主编创剧目,比如黄导编创剧目在全国各地上演。 前期准备:为了拓展演艺谷,开展城市演艺业务,公司此前曾历时一年半,对北上广深(以北京为主)的城市演艺小剧场市场进行调研,储备了相应的人才。并且,此前也曾试水《盗墓笔记》,客流6000人次(主要来自浙江省内客流),也在于对市场进行摸底,包括测试宋城接待散客等能力,也为公司演艺谷的推出奠定了基础。 演艺谷的地理范围:不仅仅包括了新宋城大剧院,还包括了宋城二期沿河建筑商铺以及旁边的剧院群(如下图所示)。 正式开业时间:演艺谷将于2014年4月5日正式开谷,开谷大戏为台湾果陀剧场成立25年的黄金剧《淡水小镇》(曹启泰主演,春节前曾在国家大剧院上演)。 演艺谷对宋城的意义:演艺谷立足于城市演艺(国外称LiveShow),主要吸引杭州白领等到宋城进行消费,重在服务散客市场。游客在演艺谷不仅可以观看《宋城千古情》演出,还可以观看其他话剧演出,进行餐饮、住宿、娱乐以及其他体现式项目消费(包括艺术工作室、各色体验区)等,从而打造城市人群休闲旅游目的地(城市演艺本身就拥有良好的社交职能)。换言之,演艺谷可以带给宋城票房收入、招商收入和广告收入等,盈利来源较为广泛。具体从招商来看,以前宋城的招商情况相对不理想(定位对商家吸引力不足),但是随着演艺谷的推出(演艺谷商业面积22875平米),目前演艺谷已经招商了33个品牌,给公司带来了1000多万的招商收入,超预期。其中,肯德基、星巴克、必胜客等知名品牌皆会进驻。这些品牌有非常严格的选址标准,其入驻本身也代表了对其客流的看好。我们预计上述商铺有望在今年6-7月全部开出。在这种情况下,公司并不是简单看着演艺谷可以为公司带来的客流,而是看着这种消费的粘性以及带来的重复消费。 演艺谷未来的营销拓展:演艺谷未来将举办音乐节等活动,并已经初步制定了媒体合作方案,同时还会采取会员制等模式,持续吸引本地客流,强化客户黏性。 演艺谷的交通情况:虽然宋城距离市区较为遥远,但考虑到今年3月下旬在主要的交通枢纽都有开通到达宋城的班车,因此散客到来其实也比较方便。同时,位于杭州市中心的剧场,其实交通相对拥堵。从中长期来看,未来地铁6号线开通也有助于其客流的增加。此外,城西和城南都是杭州小资、白领聚集的地方,这也是宋城销售的主要对象。城南还拥有中国美院,附近还有正在建设的浙江音乐学院。因此,未来转塘区域有望成为杭州集聚艺术特色的区域,因此也可以集聚一部分客流。 杭州乐园及烂苹果乐园:散客持续驱动 前面也提到,2013年,公司接待游客同比小幅增长2%,其中以散客为主的杭州乐园和烂苹果乐园是客流的主要增长动力。具体来看,2013年全年,杭州乐园增长38%,烂苹果乐园客流增长达80%(2012年7月才开始营业)。2014年春节,烂苹果乐园的散客增长34.8%。 公司认为,2013年,杭州乐园+《吴越千古情》取得了良好的成效,给杭州乐园的游客在游玩之余提供了一场秀的体验。2014年3月1日杭州乐园重新开业后,公司将重新上演一台秀《大笑西游》(预计3月中下旬推出),主题更为欢快搞笑活泼,更适合杭州乐园游客相对年轻化的特点。 与此同时,公司2014年还会对杭州乐园和烂苹果乐园进行进一步整改提升,其中水公园将独立于杭州乐园成为公司杭州大本营的第四大公园。在这种背景下,公司未来拟在杭州地区推出“四大公园、20台演艺秀”,以狼群战术抢占市场,提升核心竞争力。 三亚项目持续超预期,2014年盈利贡献值得期待 2013年,公司三亚项目共接待40万人次(入园+观演各算一次),据此计算有20万左右的客流,客单价估算约168元。总体来看,在扣除600万补贴的税后影响后,公司三亚项目仍然盈利800万左右,扣非后估算净利率约达24%,且其间尚有1000多万开办费用的影响(一次性计提,此外有400万左右的开办费用分5年内摊销)。 目前三亚项目的团客和散客的占比各在50%左右。由于海南政府的规定,三亚项目的旅行社结算价格较高,我们按现在的260元票面价六折计算达156元,加之三亚市场地接社相对集中,因此地接社一开始对三亚项目持强势态度。但是,随着公司加大对三亚机场、酒店、出租车、主干道路牌等的宣传,三亚千古情的品牌知名度也较快提升,反而倒逼旅行社推广上述路线。同时,上述结算价下,旅行社仍有其盈利空间。因此,在目前的博弈下,三亚市场目前有50%左右的地接社已经开始推广三亚千古情。公司预计到2014年底,可能三亚市场所有地接社都会推出包括三亚千古情的产品。 此外,从2013年四季度三亚市场竞争对手的表现来看,三亚项目的靓丽表现导致海棠秀进一步不理想,而拉斯维加斯的马戏表演所受冲击相对有限(座位相对有限)。 此前,公司预计异地项目可能要经过完整的一年才能盈亏平衡。但是从三亚项目的情况来看,由于结算价超预期等因素,公司估计可能2014年就有正贡献。 2014年一季度,三亚市场继续保持良好增长,游客增长30%,估算三亚项目1-2月收入达3000多万,据此我们估算全年收入有望超1亿元。假设其一年的折旧摊销为2000多万,在考虑其他营销、管理费用等影响,我们估算三亚项目2014年有望贡献EPS0.06元,成为公司2014年盈利的重要增长点。 丽江项目:短期或受多方面影响,但前景不必悲观 1、旅游法对丽江演艺市场的冲击已逐步弱化。2013年10月,旅游法正式施行时,丽江演艺市场确实遭受了较大的负面影响,《丽水金沙》处境艰难,《彩云飞歌》一度停演。但从今年春节黄金周的情况来看,《丽水金沙》一天演6场,场场爆满,说明丽江演艺市场已经迅速适应旅游法带来的变化。 2、丽江旅游演艺市场竞争格局。一方面,丽江市场虽然演艺节目较多,存在印象丽江(年游客200多万人次)和丽水金沙(年游客40-50万人次)、纳西古乐等竞争对手,但是,印象丽江为白天的演出,更多展现玉龙雪山的风光,白天、夜晚的冲突并不大,且丽水金沙仅有700个座位,旺季接待能力非常有限,因此只要丽江千古情(4700个座位)演艺质量良好,加之座位数众多带来的高定价弹性,其市场潜力仍然较大。另一方面,公司认为,有竞争对手存在说明这个市场游客拥有良好的看演出的习惯。并且,丽江目前是云南昆大丽线上的重要的旅游集散地,客流众多,只要产品的竞争力充分,其游客的吸引力仍然较大。 3、丽江项目营销宣传起步较早,对散客各个渠道均有渗透。借鉴三亚项目营销推广相对滞后的教训,公司在丽江项目及早布局,并针对丽江市场以自由行为主的特点,将散客作为公司营销推广的主战场。目前,丽江机场、丽江城区的主干道、任何一家客栈都可以看到丽江千古情的宣传,并且,公司还在四方街开立了丽江项目的旗舰店,进一步扩大宣传力度。此外,考虑到丽江的客源以四川、重庆(川渝人群基数高,出游习惯好)、云南等地客源为主,昆明又是云南旅游主要的集散地,公司在昆明、成都、重庆等设立了自己的办事处,积极拓展丽江千古情产品。 4、丽江项目竞争策略“狼群战术,百秀大战”。公司将进一步发挥“景区+演艺”结合的趋势,打出组合拳战术,以增强产品的吸引力。从主题公园来看,丽江公园(距离丽江古城6公里,毗邻文笔海自然景观)以闻名遐迩的茶马古道为切入口,目前包括了茶马古城、那措寨、艳遇谷、冒险谷、殉情谷等五大公园,覆盖了历史的、民俗的、高科技的、游乐类等各色主题公园类型。并且,公司收集了很多民族的古宅放到丽江景区,使丽江公园相比三亚公园更加精致。从旅游演艺来看,公司在丽江项目上推出了包括核心室内演出《丽江千古情》以及山崩地裂、史前洪荒、马帮大战、穿越快闪、四大名妓、山匪抢亲、艳遇派对、寻经之旅、沙滩音乐、打跳狂欢等十大演艺秀,从而最大限度地延伸了旅游“吃、住、行、游、购、娱”的产业链,给游客充分感官体验。总体来看,公司一直主打“景区+演艺”的合力,以演艺是核心,而景区又为游客提供体验、游览的具体场所和平台,从而加深游客对演艺的理解,这一综合竞争力要明显强于单纯的演艺节目带来游客的冲击。 此外,3月1日,昆明火车站发生恐怖袭击事件。我们认为该事件不排除对短期对云南旅游市场包括丽江线旅游造成不利影响,主要是会影响游客赴昆大丽线的旅游情绪。但是,按照以往经验,随着治安局势逐步得以控制,恐慌性的情绪逐步平复,丽江旅游市场仍将逐步稳定良好的增长势头。 旅游法的影响:产业链逐步调整,中长期反而利好 1、2013年新旅游法下,旅游各产业链在都在变通磨合,但2014年以来,旅游法的这种影响开始趋于稳定。前面也提到,去年10月丽水金沙处境艰难,但今年春节黄金周,丽水金沙一天演6场,场场爆满,也可以看出大家对旅游法的适应过程。总体而言,旅游法的推行和实践是一个相对长期过程,旨在规范市场,各地推行力度也有差异,是一个博弈的过程,公司也会因地制宜,针对各地的执行情况灵活采取相应的策略。 2、传统旅行社积极转型,旅游法的推出也逼迫旅行社开展积极转型。虽然有许多小的旅行社经营出现了一定的困难,但是也有转型较为成功的旅行社。比如,广州南湖旅行社主要开展“电商+线下服务”的模式,针对散客进行定制,为散客配臵导游、租车等,积极向小团体化(以前3-4人的小团业务,旅行社不接,现在也会提供相应的服)、定制化进行转型,效果较为显著。传统旅行社的转型有利于公司传统团客市场向散客市场进行渗透。 3、旅游法规范市场对公司中长期是利好。虽然短期对团客市场造成了一定的打压,但旅游法规范市场后,公司这样有产品,有核心竞争力的公司反而受益。其中,三亚项目受益于旅游法下海南当地的规定,结算价超预期,导致三亚项目收入和盈利表现超出预期。 收购扩张:精选标的,兼顾内容类和平台类的公司 1、轻资产扩张和重资产扩张各有优劣。公司此前以“主题公园+旅游演艺”中等资产扩张为主,2013年也尝试进行了轻资产的扩张,即福州项目,目前来看也取得良好的盈利。公司此前以重资产为主的扩张,不仅是可以形成良好的抗风险能力,同时也能收获资产升值(3年前获得的资产目前升值也较可观),并有助于打造全国性的旅游演艺平台,使其可以不断在平台上增加内容,提高竞争力。在轻资产扩张上(即旅游演艺的创造输出和管理输出),目前备选的标的非常多,很多政府和企业都希望交给我们来做,甚至愿意出相对较高的价格(比如报价有达2600万元)。但公司表示对旅游演艺的输出上还是相对比较审慎,会更注意把握一个节奏,不仅是一个简单的旅游演艺输出,而是要对该项目的盈利前景进行分析和预判,从而尽可能保证品牌的声誉。当然,如果条件合适的轻资产项目,公司也会考虑。 2、收购标的选择:不一定规模很大,但标的质量以及后续发展前景要非常好。公司自身就是线下平台型的公司,因此看重的收购标的要么是有相似的基因,要么是互补型的公司。具体来看,以互联网公司中最热门的游戏公司为例,主要包括两类公司。一个是CP(ContentProvide)内容类的公司,主要是做内容开发;另一类是做平台的,相对比较难,但一旦流量比较稳定后相对就比较可观,且平台起来后可以自己做研发(有大数据分析能力,做出的产品可能更适应市场的需求,比如腾讯游戏)。综合来看,公司未来拟收购的标的,包括两个方向,一是内容类的公司,且可以与宋城产生良好的协同效应的标的;二是线上化互联网思路,平台化的公司。外延式扩张取决于天时地利人和,但是慎选标的对公司中长期发展蔚为关键。 3、收购股权:希望控股权一般在50-60%,不会100%控股。公司希望其原有核心人物保留一定的股权,主要是由于这些公司一般对核心人物或团队依赖较大。如果公司选择100%控股,那么一旦完成三年对赌协议后,后续发展就可能存有疑虑。目前市场上对收购标的一般会打6.5-7折也是因为这个原因。此外,公司之所以收购电影公司而非电视剧公司,也是考虑到电视剧公司对人脉的依赖相对更大,不宜把控。 4、与在线视频的合作:公司可能更倾向于做一些互动类的影视宣传。公司未来不排除与一些在线视频网站进行合作,但这种合作不是简单将演艺节目的版权销售给这些在线影视的渠道,而是通过制作一些台前幕后、演出花絮等视频节目,通过在线视频网站的渠道,增加与观众的互动,扩大宣传。 5、城市演艺的复制扩张:相对更为稳健。公司已经通过旅游演艺的复制扩张证明了自身异地扩张的能力,在城市演艺异地复制扩张方面,公司相对会更为稳健。如果今年演艺谷的效果确实不错,今年不排除可能再下一城。 6、与大盛的合作,预计要下半年全面展开。在与大盛的合作方面,目前主要是将陆续开始一些场址选景、线下宣传等方面的合作。由于上半年丽江、九寨等新项目影响,包括大盛部分重磅级产品也要下半年开拍,因此预计与大盛更全面的合作要在下半年展开,包括电影植入等手段可能都会考虑,同时包括《钟馗伏魔》等影片,未来也不排除会改编成秀或者游戏等模式。此外,宋城千古情演出前15分钟的广告价值也尚未体现。未来这方面的合作也可以进一步拓展。 营销宣传:打造科技宋城,加大电商推广,适应游客年轻化带来的转变 从公司市场调研的情况来看,游客年轻化是一种趋势。80后、90后在消费观念上发生了巨大的转变,旅游消费成为这些人的习惯。但这些群体一般习惯出行前先做好预订和安排,对线上渠道依赖较高。 在这种背景下,公司逐步加大了对电商渠道的拓展力度,今年以来电商渠道贡献的客流增长达30%。具体来看,烂苹果乐园电商渠道销售比例达30-40%,杭州乐园相对次之,而宋城景区电商渠道占比相对最低。并且,目前OTA渠道的在门票领域的竞争,其实也利好公司这样拥有核心产品优势的公司。比如今年年前,携程和同程PK期间,对公司每张门票贴补29.5元给消费者,对宋城产品的散客推广非常有利。 在打造科技宋城方面,目前,公司已经推出了二维码等营销方式,游客扫描二维码关注后可以收到最新信息包括优惠信息等。与此同时,公司2014年预计也会推出宋城旅游的移动互联APP,不仅可以实现线上自助售票,终端取票,并拟通过移动端游戏的形式来介绍宋城,更契合年轻人的特点。独木桥网站方面也不例外,既可以实现宣传和销售的职能,未来还会注重“好玩性”,引入互动游戏等,吸引眼球,提高点击率和流量。同时,独木桥上还会针对散客特点做一些个性化的产品,如“浪漫骑行”(宋城+云溪竹径+梅家坞)、“穿越之旅”(宋城+杭州乐园+烂苹果乐园)等等在与传统线下渠道合作方面,公司也在积极探索与悠悠假期、上海假期等旅行社的品质游产品等合作,以推动客流的增长。此外,公司还会借助杉杉集团的销售门店,在全国4000多个门店销售自身的品牌和套餐产品,以推动产品的销售。 销售费用:2013年为阶段性下降,以后随新项目推出会合理增长 2013年销售费用绝对额下降,主要包括以下三方面的原因:一是取消了西湖一日游,从而减少了这部分支付给旅行社的营销费用,二是销售人员进行了合理配臵,扁平化,更趋年轻化,同时销售人员的费用也下降了300多万;三是广告形式的变化,取消了一部分线下传统媒体,增加了线上渠道的营销推广(挖掘千古情上的资源,与OTA灵活采取资源互换等多种方式,如三亚项目首演对OTA的支持),由此带来了广告费用的下滑。 总体来看,2013年销售费用的下降应该属于阶段性的下降,随着丽江、九寨等新项目的推出后,销售费用还是会合理的增长,当然总部会对销售费用的增长总体进行控制。 2014年政府补贴:旗下每个项目将积极争取相关政策补助 公司2012年获政府补贴4400多万,2013年获政府补贴3800多万,2014年,公司旗下的丽江、三亚、九寨和宋城等项目正根据国家文化产业基金及地方文化产业基金等相关扶持政策申请相应的补贴,目前具体的数字还不确定,可能部分地方如九寨沟受限于当地财政实力或相对有限。但是需要说明的是,公司认为,宋城从来不缺政府的肯定,连续4届作为中国文化30强中唯一的民营企业,宋城在这方面向来是积极争取,政府也是非常支持的。 从这个角度来看,虽然2014年一季度公司业绩仅增长1-10%(其中政府补贴预期非常少),但是考虑到去年Q1有2700万的补贴影响,如果扣除补贴影响,我们估算扣非后的业绩增长有望达到80%左右。 减持议题:大股东不排除在合适的时机适当减持,会综合考虑 从目前来看,公司认为,大股东宋城集团持股比例接近60%,在创业板公司中属于较高的。从这个角度来看,适当减持是合理的,投资者多元化也有利于公司不断完善治理结构。时点上会配合一定的市场节奏,选择合适的时点,不是说到了5月30日解禁锁定期就一定减,看当时情况,会有技术因素上的考虑,也会考虑二级市场的承受能力。 从管理层的激励的角度,公司的解锁条件是从2013-2016年,时间也是相对较长的,这也体现了管理层对公司长期发展的信心。并且,公司的中层任职平均在4-5年以上,高管多数都在7-8年以上,因此四年的管理层激励大家也能够接受。 旅游演艺:市场空间巨大,暂时看不到天花板 从行业发展的角度,中国演艺市场2013年市场份额达到280亿,其中旅游演艺占比不高。从未来的发展趋势来看,尤其是80后、90后日益将旅游作为一种生活习惯,旅游其实代表了发展的趋势,因此短期这个市场并没有天花板。 公司未来看点多:旅游演艺连锁复制,产业收购优势互补,平台模式探索初露峥嵘,继续维持“推荐”评级 暂维持公司14-16年EPS0.71/0.91/1.14元,对应PE33/26/21倍。我们对旅游演艺行业以及公司的连锁复制的前景持看好态度,迪士尼的发展经验证明了“主题公园+影视传媒”良好的协同效应。从未来2-3年来看,公司“主题公园+旅游演艺”主营业务依然前景看涨,而文化产业类的收购扩张有望带来业绩和估值的双重双升,将使得公司具有更强的“内容”创造能力。与此同时,我们认为市场对公司积极向“平台模式”延伸的战略有所忽视或未曾意识,杭州演艺谷项目的推出以及未来计划考虑的线上平台类公司的收购都将使公司的内在价值再上一个台阶。从内容提供向平台模式演化是我们进一步看好公司市值空间的重要因素。总体来看,公司14年看点多,按照14年40倍估值,给予公司一年期合理价值28.3元。虽然昆明恐怖袭击事件不可避免地短期对云南及丽江旅游市场产生负面影响,从而可能影响公司丽江项目的短期客流表现,但历史经验证明,这种突发事件带来的股价波动反而成为投资者逢低增持的良好契机。

事项: 继上周走访了中青旅的北京项目北京密云水镇之后,近期,我们再次走访乌镇,并对公司第三个项目濮院项目现状进行了调研。 评论: 乌镇魅力持续绽放光彩,坚定看好其连锁复制前景,维持 “推荐”评级 暂维持公司13-15 年EPS0.76/0.86/1.05 元,再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89 元,对应13-15 年PE30/27/22 倍。 本次调研一是让我们在上周感受了古北水镇的优良品质后,进一步感受到了乌镇经营模式的魅力,尤其在目前散客主导、休闲、度假游盛行的背景下,乌镇模式代表了行业发展的方向(客流、客单价双向驱动,可参见下文及《深度报告-中青旅-600138-古北水镇:品质决定未来》等报告的分析);二是了解的濮院项目的基本情况,从而有助于增强我们对公司中长期成长前景的信心:乌镇、古北、濮院接力赛跑,持续推动公司中长期成长。 我们此前在2013 年12 月26 日报告《中青旅-600138-重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014 年2月24 日价值分析报告《中青旅-600138-古北水镇初显王者气质 青旅总社有望价值重估》中曾反复指出,公司应从市值角度进行衡量,仅用“旅游服务+乌镇”两项业务,公司合理市值就超过当前的总市值80亿元。再考虑到古北、濮院以及山水酒店、彩票、IT等业务,公司市值被显著低估。未来1-2年,公司市值可上看150 亿元以上。因此,坚定看好公司中长期成长前景,建议逢低增持及积极参与增发。

2013年业绩增长20%,处于前期业绩预告区间的中位2013年,公司实现营业收入6.79亿元,同增15.79%;归属于母公司股东的净利润3.08亿元,同增20.22%;扣非后净利润为2.80亿元,同增24.83%。EPS0.55元,处于业绩预告区间中位。同时,公司预告2014Q1业绩增1%-10%,扣非后增幅超过80%(去年Q1约2700万元补助),预计三亚项目将成为重要推手。 散客营销逐步发力,三亚项目各项指标表现均超市场预期2013年,受去三公、旅游法、恶劣天气等不利因素影响,宋城景区明显承压(收入下滑10%,预计客流下滑20%+),但是依靠散客发力,宋城景区下半年收入仅下滑6%,降幅收窄。并且,散客为主的杭州乐园、烂苹果乐园收入增长达21%、99%,其中杭州乐园净利润增长达112%,超出预期。三亚项目表现出色,接待游客40万人次(入园+观演算2人次),客单价约168元,测算散客占比50%以上,扣非后净利率高达25%左右,是推动公司Q4扣非后业绩大增43%的重要原因。此外,2013年公司成本费用控制良好,毛利率增加1.15pct,期间费用率下降2.42pct(主要是销售费用率下滑3.00pct)。 三亚良好开端提升异地扩张信心,打造中国版迪士尼打开想象空间2014年,预计三亚项目将成为公司业绩重要增长点,持续超预期表现(春节客流15万+,客单价190元)也将增强市场对其他异地项目的信心(丽江、九寨预计3月、Q2开业),加之文化产业收购也将助推14年业绩增长,提升估值中枢。中长期来看,公司以客源地营销和协同营销为特征的营销模式将获得规模效应,异地项目将陆续进入盈利期加速主业成长;与此同时,公司打造中国版迪士尼推动其产业链持续延伸,进一步提升估值中枢,市值成长空间有望打开。 风险提示异地项目扩张进展和盈利能力可能低于预期;旅游法对公司影响可能大于预期。 异地复制持续落地+文化产业扩张预期持续,维持“推荐”评级预测14-16年EPS0.71/0.91/1.14元,对应PE33/26/20倍。我们对旅游演艺行业以及公司的连锁复制的前景持看好态度,迪士尼的发展经验证明了“主题公园+影视传媒”良好的协同效应。公司14年看点多,按照14年40倍估值(考虑到业绩的后续持续的收购预期),给予公司一年期合理价值28.3元。

事项: 2014年2月18日,我们参加了公司2014年第一次临时股东大会,公司高管与投资者在此期间进行了互动交流。 评论: 本次股东大会给投资者印象最深刻的是新任董事长强调对电子商务的重视,这给公司未来发展提供崭新视角 在线商旅、移动互联、O2O等概念正在席卷国内外股市。作为体验性消费的旅游,与互联网营销有着天然的融合性。公司新任董事长王为民先生曾就职于国家经贸委(详情见后文),主管过互联网和电子商务这一领域,对电子商务有深刻的认识。因此在与投资者交流的时候反复强调公司未来将在电子商务上进行着力。我们对此持积极乐观态度。在旅行社方面,国旅总社目前是国内公认的龙头老大,但增收不增利,盈利能力差强人意。我们认为,传统线下旅行社龙头有着非常强大的地面服务能力和资源掌控能力,但处于有劲儿不会使的状态。电子商务化将成为这些传统线下龙头力挽狂澜的唯一选择,因为电子商务是整合企业内外资源的最有效武器,广之旅最近已给我们展示出传统旅行社自我扬弃的风范。我们认为董事长自身的互联网基因将为国旅总社打造电子商务平台提供有力的支撑。就中免集团来看,我们更率先提出“免税O2O”概念。不论是海南省财政厅厅长关于今年海南将积极推进网上预购海南免税商品,还是中免积极主动参与到上海“跨境通”电子商务平台,都说明了公司在免税电子商务上大有可为。这将为公司未来的免税业务提供巨大的想象空间。王董事长更表态将来还考虑将旅游、免税、金融等业务进行融合,打造具有国旅特色的电子商务平台。 我们当前对公司免税业务的看好排序是:海南国人离岛免税>上海跨境通>迪士尼度假区免税店>青岛免税综合体 此前在2月12日公司分析报告《网上预购政策暖风再吹,免税O2O将理想照进现实》中,我们认为,未来随着海南免税正式执行即购即提和购物邮寄新规以及14年极有可能推出的网上预购政策(此前我们提到过的酒店自助订购终端不需要政策审批,三亚店正在积极实施中),还包括市场一直预期的免税额度调整等,我们对海棠湾免税购物中心开出之后的经营前景持审慎乐观态度。如果网上预购政策出台,我们测算将增加35%-40%的潜在销售空间。综合来看,我们对海棠湾项目的盈利前景较为乐观,14年即有望实现盈余。 从公司积极入驻跨境通且迅速丰富商品品类本身表现了公司对跨境通等跨境电子商务平台积极关注的态度。虽然公司目前在试水阶段投放的商品品类和数量有一定局限,但公司未来根据跨境通平台的销售情况完全可以灵活调整其产品品类等配臵,而跨境通平台自身也预计将不断完善,因此其后续发展潜力仍然值得期待。 公司在本次股东大会上也表示公司一直在跟进上海国际旅游度假区建立免税店的事宜,这是国旅的一项重要工作。我们知道,中免目前在北京、上海、大连、青岛、厦门等5个城市拥有面向离境外国人的免税店牌照,但在北京和上海面临机场提货点难以解决的窘境。考虑到北京、上海作为外国人入境中国的重要口岸,这种面向离境外国人的市内免税店仍有一定的看点。当然如果未来提货问题、销售对象等方面能获得政策上更大支持,则将成为另一潜在的重要增长点。 市场对青岛免税综合体项目存有疑虑,与此类似的还有海棠湾二期规划(仍处研究中)。纯粹的免税店比如海棠湾一期虽然投资也颇大,但是市场依然相信“免税”这块金字招牌能让投资回报率不成问题。而青岛免税综合体则因为其免税政策含金量低(面向外国人的离境免税)而受到质疑。我们确实认为公司正在尝试一种全新的商业模式,可能面临投资回报率下降风险。但考虑到该综合体集免税、有税、商业、旅游、文化、娱乐、酒店等多元素于一身,如果未来能融合电子商务模式,则也有一定的期待性。我们对此将保持密切跟踪。 两会前后政策利好预期强化,电子商务化将带给公司全新投资视角,维持“推荐”评级,一年期目标价47元 从本次股东会与新一届领导班子交流的情况来看,总体还是比较正面的。首先,公司新任董事长此前在经贸委、发改委高技术处的相关履历使其对电子商务极其重视,将其视为上任后的最重要的业务抓手,并将积极推进国旅免税(包括跨境通)和旅行社业务的电子商务化,在保持公司业绩良好发展的前提下积极推动公司战略转型。其次,公司也表示会重点推进上海迪斯尼国际度假区免税店项目,从而也为其未来京沪两地市内免税店进展带来曙光。其三,管理层激励也在积极推进中。 我们维持13-15年预测至1.38/1.57/1.92元,对应PE27/24/20倍,仍处低位。考虑到14年海南处于新政策周期起点,我们坚信公司未来政策利好预期将继续强化,免税O2O持续推进,给予14年30PE,一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。

古北水镇:14年影响可控,后续成长空间广阔 我们一直坚信古北水镇作为北京近郊多元化、复合定位的旅游目的地,其优越品质+绝佳位臵决定其中长期成长空间巨大。春节黄金周在无正式宣传背景下日客流超1000人,客单价超200元,超预期。我们认为后续随着景区内涵丰富,其客单价超过预计的250元只是时间问题。预计景区下半年招商将逐步到位,散客营销推广将大规模铺开(团客营销年前已开始启动),客流有望爆发。短期来看,虽然古北总投资近40亿,但因折摊时间较长,加之几年分批转固营销,14年经营影响会相对可控,15年后乐观预期有望迎来正贡献。 乌镇:散客、客单价持续提升,14年业绩贡献强化 13年,华东线受去三公、禽流感和天气等影响,团客下滑20%。乌镇团客也不例外,但是,凭借散客的良好增长,全年客流预计仅下滑约5-7%。并且,随着客单价持续提升,预计乌镇景区营收和利润将保持良好增长。展望14年,散客和客单价的持续增长仍将推动乌镇迎来更好增长,同时,前两年固定资产的投入的效应逐步发挥有望推动净利率企稳回升,加之权益贡献提升至66%,我们认为2014年乌镇景区对公司整体盈利贡献将显著强化。 旅游服务业务:众信受追捧将推动市场对其旅行社业务价值重估 此前,公司旅行社业务价值一直被市场忽视。但是,随着众信的上市且持续被追捧(最新市值已达46亿元),公司旅行社业务价值有望因此而获得市场更加公正的评估(预计中青旅13年出境游收入30多亿,毛利率10%以上,出境游自由行优势+遨游网O2O+净利率改善空间使其中长期发展更具看点)。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;去三公已影响正常的商务活动。 坚定看好公司中长期成长,维持“推荐”评级 暂维持公司13-15年EPS0.76/0.86/1.05元,再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89元。公司应从市值角度进行衡量,仅用“旅游服务+乌镇”两项业务,公司合理市值就超过当前的总市值81亿元。再考虑到古北、濮院以及山水酒店、彩票、IT等业务,公司市值被显著低估。未来1-2年,公司市值可上看150亿元以上。坚定看好公司中长期,建议逢低增持及积极参与增发。

事项: 宋城股份2月14日股价上涨8.14%,自1月21日以来已经累计上涨接近40%,股价创历史新高,符合我们前期推荐。 评论: 公司2013年年底参股大盛国际35%,我们的观点从谨慎转为积极 自去年年底宋城参股大盛国际35%股权准备打造文化航母后,我们观点从谨慎转为积极。2013年,公司基本面遭遇巨大挑战,因此涨幅在创业板垫底,虽然在旅游板块涨幅排名相对靠前但主要受创业板、文化传媒板块等带动。然而,结合我们此前2013年12月10日曝光《宋城股份-300144-进军影视传媒行业文化航母战略迈出关键一步》中的分析,参股大盛国际无论从其董事长安晓芬的个人魅力(多年丰富的从业经验,为人较为实干,院线和制片资源丰富)还是对赌协议内容(13-16年大盛累计净利润总额不低于15695万元)都超出预期,这使得我们对公司收购有了更强的信心。 春节黄金周数据提振市场信心,14年内生增长有望与并购共同助推业绩增长。 2014年春节黄金周期间,公司无论杭州本部还是三亚项目的数据都显著超出市场预期,有力地提振了市场对公司2014年业绩的信心。 从三亚千古情的情况来看,三亚千古情景区由于人流量爆满,演出场次由每天2场增至3场,但晚场的座位席还是供不应求,共计迎来了超过15万人次(日均2.1万人次)的游客。从客单价来看,根据三亚市黄金周通报(如下表所示),我们可以估算其春节期间客单价达到190元。如果我们按照散客客单价260元,团队客单价=260*0.6=156元计算,则公司散客:团客比约为1:2,如果考虑到部分散客通过OTA渠道有一定促销(便宜20元),因此实际散客占比可能还要更高。综合来看,无论是15万的客流人次还是190元的客单价都显著超出市场预期。 此前,市场包括我们对《旅游法》之后的演艺市场短期客流相对谨慎,但是经过3个月左右的磨合,春节黄金周的最新数据重新给予市场信心。这不仅是因为团客市场逐渐恢复,更在于散客市场表现出超预期的潜力。散客的占比大幅增加也将有效提升人均客单价,使得收入增长将显著快于客流增长。其实,三亚项目2013年9月25日开演以来,预计2014年四季度已实现微利,这就与散客市场超预期有较大关系。并且,从2014年黄金周的情况来看,2014年三亚项目有很大概率实现盈利(此前预计一年收入7000多万即可打平,按照190元的客单价计算仅需30-40万客流),好于预期。我们此前在《宋城股份-300144-三亚项目成功首秀,旅游法实施挑战与机遇并存》等报告中预期《旅游法》的实施短期可能打击所有的旅游演艺产品,但是中长期来看,可能使得宋城这种有品牌的民营企业胜出。换言之,就是短空长多。而春节黄金周的数据显示这种拐点来的更快。 按照限制性股权激励行解锁条件,13-16年扣非EPS保底承诺分别为0.48/0.60/0.80/1.07元,呈现加速增长态势。我们此前分析增长动力将很大程度上依赖文化娱乐产业的并购,但目前看内生增长潜力也不应低估。春节黄金周的靓丽数据将增添公司14年业绩增长信心。 2014年是公司业绩加快增长的一年,也是异地扩张和外延式收购最为关键的年份,看点期待颇多 按照公司此前计划,2014年3月丽江项目将推向市场,Q2九寨沟项目将开业,这样2014年公司至少有四个“宋千”产品同时运营,且未来仍有石林、泰山、武夷山等项目储备。加上公司公开表示将继续进行文化娱乐产业的布局,因此2014年将出现更多股价催化剂。再考虑到14年5月底,大非解禁,大股东和管理层的利益趋向一致。综合来看,主观诉求和客观发展的需要,公司2014年不仅业绩有望加速增长,同时也是异地扩张和外延式收购的关键之年,看点期待颇多。 中长期,异地项目接连开花和持续收购扩张将获得规模效应,夯实估值中枢 从中长期来看,随着异地项目的陆续开业,公司以客源地营销和协同营销为特征的营销模式将获得规模效应,降低单位项目的营销成本,在逐步进入盈利期后,市值想象空间有望打开。且全国项目丰富的场景为影视拍摄提供了绝佳的取景地,有利于各项目进一步聚集人气。综合来看,公司未来异地项目接连开花和持续收购扩张可以有效夯实公司的估值中枢。 维持宋城股份“推荐”评级,建议继续积极持有 维持公司13-15年EPS至0.56/0.71/0.89元。我们此前已在2013年12月17日发出的年度策略报告《餐饮旅游行业2014年投资策略:坚守成长主线,兼顾阶段机会》中将公司投资评级上调为推荐。并且,我们在2014年1月28日报告《宋城股份-300144-打造“中国版迪士尼”,打开市值想象空间》进一步强调:我们对旅游演艺行业以及公司的连锁复制的前景持看好态度,对强大资金实力支撑的公司“文化航母”战略也抱持审慎乐观态度,迪士尼的发展经验证明了“主题公园+影视传媒”良好的协同效应。未来,预期公司将在文化产业投资上有更多的积极布局,以实现其“中国版迪士尼”的雄心。按照14年40倍估值(考虑到后续持续的收购预期),给予公司一年期合理价值28.3元。公司近期的股价表现也印证了我们前期的判断! 在目前价位上,我们仍继续建议积极持有宋城股份,14年公司催化剂仍多,建议继续积极持有。

事项: 据新华网海口2月10日报道,海南省财政厅厅长刘平治表示,海南省今年将提高免税购物便利,来海南旅游的游客可预先在网上订购海南免税商品,乘飞机离岛时提货。刘平治透露,财政部门将和海关推进网上订购海南免税品,但在网上订购的前提是游客来到海南岛。刘平治说,如果有旅客在购买免税品后无法及时带走商品,可以选择把免税品邮寄走。 评论: 海南离岛免税再传利好预期,网上预购政策渐行渐近 今年以来,海南离岛免税政策传递持续利好,尤其是积极围绕购物便利性进行持续政策创新。新华网海口1月9日曾报道,在中央有关部委的支持下,海南离岛免税政策有望在今年春节前实行即购即提和购物邮寄。2014年1月20日,“即购即提”政策落地。游客购买免税商品时是含税的或提供担保金,旅客当时购买时可提走以方便乘客及时使用,上飞机离岛时,再把购买时的税或担保金退还给旅客。 本次网上预购政策提法可谓再传利好预期。新华网海口2月10日报道印证了我们此前1月13日报告《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配臵良机》中提示的“政策还进一步传递出离岛免税政策持续利好的信号,让市场对海南离岛免税政策的其他后续进展充满期待”、“免税O2O将有可能梦想照进现实”等预判。并且,网上预购政策预想无论是从吹风时点还是政策力度来看都超出市场预期。 网上预购政策设想若能获批,免税O2O将梦想照进现实 首先,网上预购政策的推出,可以有效解决三亚免税店高峰期接待瓶颈,有效提升渗透率。结合我们此前在《行业专题-市内免税店专题研究行业篇:从韩国免税奇迹看中国潜力》、《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》、《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配臵良机》等报告中的分析,渗透率较低是我国离岛免税目前的最大掣肘(相比韩国免税),而渠道不足是制约我国离岛免税渗透率提升的重要原因。由于店面和物理渠道限制,三亚免税店的接待能力尤其是高峰期接待能力仍然受限,制约了免税销售额的快速提高。从目前三亚免税店的情况来看,即使店面扩容后,三亚免税店在今年春节黄金周顾客仍需排队至少1个小时才能进入店内(见下图1)。由于旅游度假时间有限,不少游客尤其是中高端顾客往往会因此放弃购买,使三亚免税店损失了大量的购买机会。在这种情况下,网上预购政策如能顺利推出,我们认为将有效突破三亚免税店高峰期的接待瓶颈制约,有效提升渗透率。 其次,网上预购政策有望抵消市场此前对“一市一店”政策下海棠湾项目的担忧。在“一市一店”政策背景下,此前市场曾担忧海棠湾项目因交通位臵相对不便初期客流或有压力。我们认为,如果网上预购政策能顺利较快推出,可以打破物理网点渠道有限的局限,针对不同需求的客户,提供不同的购物渠道,从而可以同样有效地释放免税购物的消费潜力,因此完全有望抵消海棠湾项目初期客流的担忧。 并且,网上预购政策相比此前市场预期的自助销售终端,更可以实现“赴海南旅游前购物,回家前取货的功能”。结合目前韩国乐天、新罗等网上免税店的操作流程,我们认为未来赴海南的游客,有望在确定海南返程航班后,凭回程航班和有效的身份证件在网上提前预定相应的免税商品,离岛前在机场凭相应身份证件取货即可,省去了高峰期排队的时间,可以有效地方便馈赠亲友等需求,其购物流程相比自助终端将更为简便。 其三,从品类来看,网上预购政策的放宽,将极大地促进香化类商品的销售。一方面,此前三亚免税店香化区由于人潮过于拥挤(图2),购物体验较差,结账排队往往浪费大量时间,影响游客购买力的充分释放。并且,由于游客买完香化商品后往往时间已过去大半,也可能会放弃进一步选择其他商品。另一方面,由于香化商品容易标准化,受众面广,在品质可以充分得以保证的情况下,最容易实现网上销售(韩国网上销售的免税品种60%为香化类商品)。 其四,公司网上免税店雏形已具,如政策顺利获批,免税O2O有望较快落地。一方面,公司现有网站(http://www.cdf-sanya.com.cn/)目前主要承担购物环境、商品品类品牌、购物流程和促销活动等的介绍,未来通过增加商品品类和价格等,可以较快拓展为网上销售平台;另一方面,公司此前一直积极致力于酒店自助终端的推进,在上架商品拍摄,网页设计、支付手段对接上都做了相应的安排。因此,随着这一政策得以顺利获批,我们预计公司有望较快推出相应网上免税店,以支撑其免税销售的增长。 网上预购政策空间的测算:有望新增现有大东海店35%-40%的免税销售额 首先,参考我们2013年8月7日报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中有关韩国乐天和新罗网上免税店的相关分析,2011年,新罗和乐天网上免税店的贡献大约都在1.4亿美元左右,分别占其市内总店销售额的24%,17%左右。从这个意义来看,网上免税店至少可以贡献市内免税店15-25%的销售量。同时,我们也了解到,2011年,乐天、新罗网上免税店主要是由韩国本国人购买(乐天、新罗在2012年底推出网上免税店中文版,且日本游客知道这两家的网上免税店也相对不多)。考虑到新罗2011年免税销售额中有45%左右为韩国本国人购买,因此我们可以估算2011年韩国本国人通过新罗网上免税店购买免税商品的占比在20%左右。进一步分析,上述网上免税店的贡献是建立在韩国广泛的免税销售渠道基础上的。在拥有机场、市内、网上、轮渡、机上等多种销售渠道,韩国本国人购买免税品相对是非常方便的。考虑到机场这一天然的购物渠道优势(一般游客离境安检后一般有较多的等候时间选择商品),加上机场免税店对新罗免税销售额整体贡献46%左右,单纯从市内免税店渠道而言,我们估算韩国本国人通过网上免税店预订产品的比例有望达到35%-40%(以新罗店2011年数据估算)。 其次,从三亚免税店的情况来看,我们预计三亚免税店2013年的销售额大约在27-28亿元人民币,其中估算香化产品占比近一半,即13亿元左右。结合前面的分析,网上免税店对香化类商品销售推动作用最大,因此有望推动香化类产品保持高速增长(推测增速在60%以上甚至100%),加之其他服装配饰、精品类商品销售,我们认为网上免税店有望年贡献免税销售额10亿元以上,此后随着网上免税店的逐步推广渗透,离岛免税额度及商品种类限制的进一步放宽还有进一步提升的空间。 综合来看,我们认为网上预购政策如顺利推出,有望新增现有大东海店35-40%左右的免税销售额。虽然网上免税店前期有一定的投入,但是由于网上免税店减少了大量的销售人员人工和租金成本,因此实际利润贡献可能更高。 海棠湾项目:应对挑战下公司正积极向行商转变,预计2014年有望盈利 受“一市一店”政策影响,公司预计海棠湾国际购物中心将于2014年8月正式开业。同时,海棠湾仓库和物流中心(这也是目前制约大东海免税店销售额的重要因素)也会在2013年8月开业前后同时投入使用。我们此前分析也指出,一市一店”政策背景下,海棠湾项目的区位劣势可能反而迫使公司开展主动营销,毕其功于一役,全方位推动海棠湾项目营销。 借鉴韩国案例,韩国乐天、新罗免税店极高的购物渗透率(高达40%-50%)既有政策支持、渠道丰富等客观因素,也有其积极营销宣传的主观因素。与之相比,中免此前大东海店对酒店、旅行社、出租车等渠道利用还相对有限,对赴琼旅游的游客整体免税购物宣传及购物政策普及都有较大地提升空间。从三亚免税店团散客的购买率差异来看,根据三亚大东海免税店2012年的客户抽样调研,三亚免税店购物的散客其购买率约为10-12%,而团客购买率约为35%-40%(团客事先对免税购物有一定了解),也从一个侧面体现此前大东海免税店对散客免税购物的宣传教育仍不足。换言之,海棠湾免税城未来在营销方面仍有巨大的提升空间。并且,海棠湾免税城的巨大体量,将迫使公司从原有的“坐商”转变为“行商”,积极强化自身的主动营销,积极采取包括拓展交通线路,强化道路指示,加强广告宣传以及旅行社、酒店合作等措施,从而持续推动海棠湾免税城的成长。 综合来看,我们对海棠湾项目的盈利前景较为乐观。加之增发募集资金到位后减轻了海棠湾项目财务费用的压力,我们预计在现有政策条件下,海棠湾项目有望在2014年有望贡献盈利。 入驻“跨境通”海淘平台,第一扭转市场对跨境通分流免税渠道的悲观预期,第二发展潜力值得期待 2013年12月底,跨境通正式上线之际,公司作为跨境通唯一一个开辟专区的合作商,正式在跨境通这一官方海淘网站上线,并在不到1个月的时间里面迅速丰富上线商品,由香化、太阳镜、手表扩展至箱包类。虽然目前跨境通作为官方海淘,其发展潜力仍有待观察,但从公司积极入驻跨境通且迅速丰富商品品类本身表现了公司对跨境通等跨境电子商务平台积极关注的态度。虽然公司目前在试水阶段投放的商品品类和数量有一定局限,但公司未来根据跨境通平台的销售情况完全可以灵活调整其产品品类等配臵,而跨境通平台自身也预计将不断完善,因此其后续发展潜力仍然值得期待。 上海迪斯尼市内免税店有望推出,将开启离境免税业务新的增长点 此前,据媒体报道,中免正与上海市政府就在上海国际旅游度假区即迪士尼乐园周报建立市内免税店事宜进行接触。根据http://shijuzhikublog.blog.163.com/blog/static/22108410920141825057613/中提到的与迪斯尼以及上海国际旅游度假区管委会合作的企业名单,国旅已经成为确定的合作对象,可能在迪斯尼周边设立市内免税店。我们认为,如果机场提货点事宜能得以解决以及销售人群能从入境外国人成功拓展到出境中国人(需要争取政策支持),将为中免提供新的增长引擎。我们曾在2013年8月7日发布的公司深度报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中结合韩国离境市内免税店经营情况指出,如政府颁发北京/上海离境市内免税店执照(针对国人),在免税额度等配套政策支持的情况下,其市场空间完全可以再造一个中免,因此潜力巨大。 公司2014年业务预算,提振市场对公司2014年业绩信心 根据公司2014年财务预算,公司预计2014年实现合并营业收入1,976,023万元,合并营业成本1,487,719万元,合并期间费用242,302万元。据此测算,公司2014年营业收入较2013年预算目标增长9%,而毛利率进一步提升至24.71%,期间费用率仅12.26%(考虑了海棠湾项目影响),超出此前市场预期。我们根据历史报表进行了详细演绎,如果按照2.5亿左右的营业税金及附加,1亿元左右的投资收益以及2亿元左右的少数股东权益估算,公司2014年归属母公司股东的净利润可以达到15亿元左右(对应EPS1.57元)。 考虑到公司作为央企,分析其业务预算指标具有一定的指导意义。并且,从公司过往预算及完成情况来看,如下表所示,暂不考虑营业税金及附加的影响,2010-2012年,公司的“营业收入-营业成本-期间费用(即营业利润的主要构成)”均超额完成了目标。虽然2013年受去三公、《旅游法》等因素、入境游持续低迷等因素影响,旅行社业务收入有下滑的压力,导致其收入预算完成可能存有压力,但是公司通过旅行社端的成本管控,加之免税业务的靓丽表现,其营业利润目标预计仍可超额完成。在这种背景下,我们认为公司2014年业务预算有利地提振了市场对公司2014年业绩的信心。 政策利好预期强化,免税O2O持续推进,给予一年期合理估值47元 暂不考虑网上预购潜在政策的影响,综合考虑即购即提政策已经落地对三亚免税的带动作用,以及公司2014年财务预算情况,我们上调13-15年预测至1.38/1.57/1.92元,对应PE27/24/20倍,仍处低位。考虑到14年海南处于新政策周期起点,给予14年30PE,一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。 我们认为: 1、若网上预购政策顺利获批,公司免税O2O即将理想照进现实,我们粗略估算该政策有望新增现有大东海店35%-40%的免税销售额,加之酒店自助终端未来有望积极开展,公司免税销售渠道将大幅延伸,可以显著提升三亚离岛免税的渗透率水平,推动公司未来几年业绩的持续较快增长; 2、2014年1月以来,海南离岛免税政策持续利好,积极围绕购物便利性方面进行政策创新(即购即购已落地,购物邮寄和网上预购有望推进)。3月两会来临将进一步强化海南免税政策利好预期(包括免税额度、购物件数等方面均有进一步放宽的可能),从而对公司股价形成良好支撑; 3、海棠湾项目带来的挑战迫使公司积极主动营销,走向行商,积极入驻跨境通也表明公司对新业务业态的关注,传递积极信号; 4、公司有望在上海迪斯尼周边建立市内免税店,如果机场提货点和针对国人销售两大掣肘得以解决,将开启公司离境免税业务新的增长点;北京、青岛等地亦可期待; 5、公司14年财务预算在一定程度上减轻了市场对海棠湾项目2014年表现的担忧,提振市场对公司2014年业绩信心。 6、上海等地跨境通平台对中免起码已有利空转为利好,未来存在超预期的改善空间。 我们此前1月13日报告《中国国旅-601888-免税O2O逐渐浮出水面预期扭转带来配臵良机》中重点提示公司形势已经出现否极泰来迹象,战略性配臵机会已经来临。公司近期股价表现也印证了这一点。综合公司现有情况,我们仍然认为未来政策利好预期将继续强化,免税O2O持续推进,给予一年期合理估值47元,维持“推荐”评级。

迪士尼的成功:“文化传媒+主题公园”的帝国. 迪士尼以卡通动画等起家,之后延伸至主题公园、媒体网络等行业。1980-2013年,公司营收和净利润年均复合增长12%。2013 年营收、净利润规模达450.41亿、61.36 亿美元,是全球第一的传媒帝国。2010-2013 年期间,公司股价累计上涨137%。目前公司市值已经达到1273 亿美元(约7700 亿元人民币)。 打造“中国版迪士尼”,夯实业绩成长,提升估值中枢. 公司打造“中国版迪士尼”,一是收获协同效应,在旅游演艺短期承压时推动业绩增长;二是提升公司整体估值中枢(传媒业14 年动态PE40-50 倍),主观诉求与实业发展双赢;且精选大盛国际作为跨界第一枪,盈利前景值得期待。 Q4 业绩良好增长说明旅游演艺短期不必过于悲观. 《旅游法》冲击下,公司旅游演艺短期或有承压。但民营旅游演艺通过强化散客和源头社营销,短期也不必过于悲观。公司预计2013 年业绩增长15-30%,如按中值增20-22%计算,公司2013Q4 扣非后业绩或增长40-50%以上(虽有福州项目、成本费用控制等因素,但也有三亚贡献和杭州宋城回暖的影响)。 收购提速提振市场情绪,异地项目潜力打开市值想象空间. 在主观诉求与实业发展的双重驱动下,预计公司未来向内容或渠道上的收购扩张有望加速,进而将提振市场情绪。从中长期来看,随着异地项目的陆续开业,公司以客源地营销和协同营销为特征的营销模式将获得规模效应,降低单位项目的营销成本,在逐步进入盈利期后,市值想象空间有望打开。且全国项目丰富的场景为影视拍摄提供了绝佳的取景地,有利于各项目进一步聚集人气。 风险提示. 《旅游法》的冲击超出预期,参投文化传媒行业获益低于预期,疫情加剧风险。 维持公司“推荐”评级. 上调公司13-15 年EPS0.56/0.71/0.89 元。旅游演艺短期虽承压但不必过分悲观,且文化产业投资将支撑14 年业绩增长,提升估值中枢,而异地项目15年后将陆续进入盈利期反哺主业成长。同时,主观诉求与实业发展的双重驱动下,公司未来向文化收购扩张也有望提速。我们此前在年度策略中已将公司评级上调为“推荐”,给予一年期合理估值28.3 元(对应14 年PE40 倍)。

事项:近期,因海南“一市一店”政策冲击和上海自贸区推出“跨境通”电商平台影响,公司股价屡屡受压。然而,中免成功入住跨境通,品类持续丰富;海南离岛免税有望推出即购即提和购物邮寄政策;自助终端推出渐行渐进等因素影响,目前公司形势已经出现否极泰来迹象。 评论:海南离岛免税持续利好看点之一:即购即提与购物邮寄政策有望春节前推出。 新华网海口1 月9 日曾报道,在中央有关部委的支持下,海南离岛免税政策有望在今年春节前实行即购即提和购物邮寄。 我们认为即购即提政策有四点利好:1、 突破三亚机场提前6 小时完成购物和海口机场提前一天完成购物的限制,有效提高渗透率。由于现有离岛免税政策要求机场提货,因此,为确保商品准时送到机场提货点,从海口美兰机场离岛的旅客需要至少在航班起飞前一天完成购物,从三亚凤凰机场离岛的旅客至少于航班起飞前6 小时完成购物(以完成最后一笔商品购买时间为准)。由于众多自由行散客不熟悉上述规定限制,往往把购物行程安排到了旅游的最后一站,这样游客到店后时间已不满足条件无法购物或购物时间极为仓促,无法充分地选购自己心仪的商品。因此,一旦即购即提政策推行,上述问题可以得到有效解决,给游客购物提供充分的便利,从而可以在一定程度上有效提高转换率。 2、 将直接省掉中免的机场物流配送费及机场两处租赁费,减少物流等成本。 3、 增加商品销售种类,巧克力、玩具、厨具等需求将被充分释放。此前,虽然在2012 年11 月1 日离岛免税政策调整后加入了厨具等商品,但厨具中的刀具等受航空安全管制影响无法直接带上飞机(只可托运),导致这一类商品在现有政策下无法销售,也不方便客户购买。 4、 可能因代购市场出现增加购物转化率。 购物邮寄政策有两层利好:1、 便利部分携带行李意愿低的游客。尤其对于部分大件商品如童车或玩具,携带较不方便,而购物邮寄功能可以为游客提供较大便利,从而提高游客的购买愿望。 2、 为自助购物终端及网上免税店等政策做准备。 需要说明的是,市场或许对该新闻存有疑惑。但从我们跟踪了解的相关情况来看,上述政策相关报道并非空穴来风,可能性并不低。2013 年11 月23 日,公司官网报道(http://www.citsgroup.com.cn/Html/?A20131129161025820238.html),海南省委书记罗保铭视察三亚免税店时,要求各有关部门要充分利用国家优惠政策,进一步扩大三亚的开放程度,尤其要创新免税商品提货方式的监管模式,争取实现“即买即提”,给消费者更多便利。2013 年12 月24 日,《海南日报》报道,海关总署离岛免税政策实施情况调研座谈会上,省政府与海关总署就进一步推动离岛免税政策实施、扩大离岛免税政策效应等进行了深入研讨,并就创新离岛免税购物提货方式等达成共识。海关总署党组副书记、副署长鲁培军表示,海关总署将在海关管理职权范围内,大力支持完善政策实施,积极加强创新离岛免税购物提货模式的探索,进一步发挥离岛免税政策的最大效应。 总体看来,我们认为上述政策的威力可能显著超市场预期。此前额度调整政策显著增加了人均消费水平,但在购物转化率上作用略显有限。而即购即提和购物邮寄政策有可能在提升购物转化率方面表现卓著。与此同时,该政策还进一步传递出离岛免税政策持续利好的信号,让市场对海南离岛免税政策的其他后续进展充满期待。 从国际比较来看,如果即购即提和购物邮寄政策能顺利实施,我国离岛免税政策相比韩国免税政策将更进一步(韩国免税目前主要虽然也允许即购即提,但仅限韩国本土品牌商品),凸显我国政府发展离岛免税的动力。 海南离岛免税持续利好看点之二:预计三亚免税店自助购物终端有望在春节前后推出,此后或在三亚各酒店推广为了有效应对“一市一店”政策给公司2014 年三亚离岛免税业务带来的冲击,公司目前正在积极推进酒店自助购物终端(触摸屏)相关业务。按照目前的设计,顾客可以通过自助购物终端直接下单并完成支付,无需到店内确认,直接到机场取货即可。 自助销售终端的推出影响:预计有望在春节前首先在三亚免税店(大东海店)尝试推出,此后或在三亚酒店推广。 我们认为,自助终端目前主要是需要与海关沟通衔接相关交易细节,以符合海关的监管程序,本身并不存在较大的政策限制,推出可能性较大。并且,综合以下几个因素,我们预计春节前该自助终端有望首先在三亚免税店(大东海店)尝试推出,此后再进一步推广至三亚各主要酒店。 1、 一季度是海南旅游旺季,春节是海南旅游最旺时间,赶在春节前推出对推动公司免税销售意义重大;2、一市一店政策影响下,公司在推动自助终端业务上积极性较高,尤其为了保持14 年业绩的良好增长,公司也非常有动力推动该自助终端在春节前推出;3、结合此前媒体报道,海南离岛免税政策有望在今年春节前实行即购即提和购物邮寄,从而客观上为自助终端的推广奠定了良好条件。 自助销售终端的推出影响:预计有望达到或超过现有大东海店销售额的15-25%。 1、结合我们在《行业专题-市内免税店专题研究行业篇:从韩国免税奇迹看中国潜力》和公司深度报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中的分析,渗透率较低是我国离岛免税目前的最大掣肘(相比韩国免税),而渠道不足是制约我国离岛免税渗透率提升的重要原因。若酒店自助购物终端可顺利推出,可以有效地解决三亚离岛免税销售渠道有限的不足,一市一店政策背景下尤其如此,从而可以极大地方便游客,有效地提升三亚离岛免税的渗透率。 2、从品类来看,由于香化类商品容易标准化,非常适合网上等自助渠道销售(韩国网上销售60%为香化类),加之香化类在实体店购买人数较多,购物体验较差,因此我们认为扩大酒店自助购物终端对香化类商品销售推动作用最为显著。 结合《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》的相关分析,韩国新罗、乐天网上免税店的可以贡献市内免税店15-25%的销售量。虽然酒店自助终端无法像网上免税店一样实现“赴海南旅游前购物,回家前取货的功能”,但考虑到酒店自助终端通过因地制宜的位置摆放,与酒店的合作宣传,本身宣传功能更为强大,也更适合35-40 岁以上人群购买。并且,自助终端通过在三亚各个酒店的渗透,其渠道也同样较为广泛。综合来看我们认为酒店自助购物终端有望对三亚离岛免税销售增长贡献卓著(预计有望达到或超过现有大东海店销售额的15-25%)。 入驻“跨境通”海淘平台,品类持续丰富,发展潜力值得期待。 跨境通的产生背景:海关跨境电子商务试点。 跨境通业务缘起于国家发改委为了鼓励发展电子商务,推行在各个部委分别试点的相关举措,其中海关拿到的是跨境贸易电子商务的试点。该项试点包括5 个城市,上海、宁波,重庆、杭州、郑州,其中上海试点最早,2013 年12 月28日上海自贸区“跨境通”正式启动(此前2013 年11 月19 日开始试运行)。与此同时,宁波跨境贸易电子商务服务平台(http://www.kjb2c.com/)也在2014 年元旦前后推出,主要包括摩西摩西购物网(http://www.moximoxi.net/)(日本海淘代购网站)、又一猫新海淘(http://www.nexttmall.com/)、洋淘妈咪(http://www.ytmum.com)三大购物网站。从目前的商品种类来看,上海版“跨境通”相对以轻奢侈品为主,包括箱包类、时尚配件、香化类和食品类等几大品类,宁波版“跨境通”直接引入现有特色代购网站(如专注于日本代购的摩西摩西购物网),商品品类也多为日用商品。 结合我们此前在2013 年11 月20 日报告《跨境通前景待观察 对免税冲击言之尚早》中的分析,跨境通作为官方认证的海淘电商平台,优势在于官方认证,规范,品质,售后以及物流快(所宣传),但因接受海关监管,因此商品售价=名义售价+行邮税+运费,而传统海淘电商因转运公司避税具有价格优势,商品售价=名义售价+运费,只有被海关抽查后须补交行邮税,且补交行邮税概率不高。因此,商品行邮税率差异直接影响跨境通平台上商品的价格优势。 中免入驻跨境通,品类积极完善,潜力值得期待。 从本次跨境通正式上线的情况来看,我们将截止2014 年1 月7 日跨境通在售商品及合作商家进行了梳理,如下表所示,其中可以看出早期上线品种中,行邮税较低的箱包类销售较好,竞争力较强,这与我们在《跨境通前景待观察 对免税冲击言之尚早》中的分析一致。 其中,从中免的情况来看,虽然中免首批上线的仅是香水(123 种)、化妆品(3 种)、手表(20 种)和太阳镜(46 种)合计192 种商品(截止2013 年12 月31 日),但在几天之后迅速增了多款箱包类产品,使目前上线商品数达到303 种,其中香水(124 种)、化妆品(3 种)、手表(46 种)和太阳镜(63 种)、箱包类(67 种)。 从目前来看,市场对中免入驻跨境通主要存有以下几点疑惑,从而在一定程度上抑制了其股价表现:疑惑一:跨境通作为一个开放的平台,众多商家皆可入驻,中免的优势何在? 疑惑二:中免上线的商品品类结构待改善中,有大量行邮税较高的香化类和手表类商品,价格优势不明显?我们认为:1、 中免多年与品牌商大批量直接采购的合作经验,不仅可以绝对保证正品,且拥有产品品类优势和价格优势,这从中免成功入驻跨境通且成为了唯一一个开辟专区的合作伙伴也可看出。因此,在未来跨境通平台各类商家中,中免的相对优势突出。 2、 中免入驻跨境通,可以变不利条件为有利格局,提前布局,未来可以分享其成长。首先,结合我们此前的分析,鉴于网购客源与旅游客源的差异,以及免税相较而言价格优势仍然最显著,因此在目前的情况下,跨境通首先更倾向于瓜分国内传统有税业以及海淘商的市场,在一定时期内对免税冲击相对有限。其次,退一步分析,中免入驻跨境通,至少可以在一定程度上讲此前的不利条件转变为一种有利格局,利用客源的差异和购买方式的差异,吸引不同客户,反而可以新增一个盈利来源。其三,我们并不否认跨境通是一个开放的平台,并且从目前的情况来看,宁波、重庆、杭州、郑州皆有跨境通的牌照,且宁波版的跨境通已经开始试运行。但是,中免至少在奢侈品等相关品类上,相对优势还是凸显的,如果这个平台能获得较快发展,那么中免至少可以在分享这一大蛋糕占据有利地位。 3、 从目前中免上线的品类来看,太阳镜和箱包类产品由于行邮税较低,价格优势相对更为显著。从我们比价的情况来看,公司目前上线的商品至少部分还是有一定的价格竞争力。虽然中免目前从试水的角度考虑,上线的箱包类产品,品类仍然极为有限,款式或许也有待更新,但从公司在不到10 日内即积极引入行邮税较低,较有优势的箱包类产品可以看出,一旦跨境通上的销售有所突破,公司完全可以因地制宜上线更为丰富,价格也相对更有竞争优势的产品。 综合来看,我们认为中免入驻跨境通,并积极补充行邮税有优势的箱包类产品,本身表现了公司对跨境通等跨境电子商务平台积极关注的态度。虽然公司目前在试水阶段投放的商品品类和数量有一定局限,但公司未来根据跨境通平台的销售情况完全可以灵活调整其产品品类等配置,因此其后续发展潜力仍然值得期待。 海棠湾项目开启更为主动的“行商”模式,预计2014 年有望打平。 受“一市一店”政策影响,公司预计海棠湾国际购物中心将于2014 年8 月正式开业。同时,海棠湾仓库和物流中心也会在2013 年8 月开业前后同时投入使用。 我们此前分析也指出,一市一店”政策背景下,海棠湾项目的区位劣势可能反而迫使公司开展主动营销,毕其功于一役,全方位推动海棠湾项目营销。正如我们8 月7 日深度报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》中提到的,三亚免税店渗透率较低,既有政策限制和接待瓶颈等客观限制因素,也有公司在三亚免税店接待瓶颈背景下主动营销相对不足的因素。 结合韩国案例,韩国乐天、新罗免税店极高的购物渗透率(高达40%-50%)既有政策支持、渠道丰富等客观因素,也有其积极营销宣传的主观因素。如下表所示,韩国乐天免税店通过积极宣传推广,对本国出境游游客以及赴韩游客全方面立体式营销,从而推动了其免税销售额的较快增长。 与之相比,中免此前大东海店对酒店、旅行社、出租车等渠道利用还相对有限,对赴琼旅游的游客整体免税购物宣传及购物政策普及都有较大地提升空间。从三亚免税店团散客的购买率差异来看,根据三亚大东海免税店2012 年的客户抽样调研,三亚免税店购物的散客其购买率约为10-12%,而团客购买率约为35%-40%(团客事先对免税购物有一定了解),也从一个侧面体现此前大东海免税店对散客免税购物的宣传教育仍不足。换言之,海棠湾免税城未来在营销方面仍有巨大的提升空间。并且,海棠湾免税城的巨大体量,将迫使公司从原有的“坐商”转变为“行商”,积极强化自身的主动营销,积极采取包括拓展交通线路,强化道路指示,加强广告宣传以及旅行社、酒店合作等措施,从而持续推动海棠湾免税城的成长。 从目前的情况来看,为了力保海棠湾项目的成功,公司在交通和营销方面进行了全方位的安排:1)交通方面,一是争取到三亚市部分公交线路支持,二是公司自身着手购置相关车辆,未来会开通亚龙湾/三亚市区高端酒店到海棠湾的接驳BUS(海棠湾32 家五星级酒店,亚龙湾40-50 家高星级酒店),三是未来海口-三亚高铁中,海棠湾也有一站,且即将推出,公司会开通相应的高铁站到购物中心的班车;2)渠道方面,公司围绕游客在三亚可能接触到的各种媒介,与酒店、旅行社、出租车、租车公司等签订合作协议,积极引导客流导入。 3)营销宣传上,公司会在三亚相应的交通主干道上进行对应的营销宣传,以扩大海棠湾项目的知名度。 4)海棠湾品牌方面,基本上绝大多数奢侈品品牌都有,部分品牌为有税。由于部分品牌铺货垫资要求较高,公司可能会考虑合营的方式。在装修方面,部分全部由供应商来承担,部分由中免与品牌商分摊。此外,海棠湾项目有一定的餐饮配套,以延长游客的停留时间。 综合来看,我们对海棠湾项目的盈利前景较为乐观。加之增发募集资金到位后减轻了海棠湾项目财务费用的压力,我们预计在现有政策条件下,海棠湾项目有望在2014 年基本打平,2015 年可以有效贡献盈利。 旅行社业务:强化内部统一管控后,盈利能力有望提高。 作为国中青三大社之一,公司门店渠道众多,但此前管控力度相对分散,因此盈利能力较低,2012 年净利率仅0.29%,明显低于中青旅旅行社+会展业务以及众信旅游的净利率水平。公司2013 年所有旅行社(全国有900 家门店)的统一管控,B2B、B2C 以及NC 财务等业务都打通,从而可以强化公司总部对其各个门店渠道的控制,减少漏损,盈利能力有望提升。 与此同时,从市场关注的《旅游法》影响来看,作为大型旅行社,公司此前非合规低价产品占比相对不高,且积极根据《旅游法》相关规定灵活调整自身产品设计,因此所受冲击相对有限,且有望在旅行社行业整体变革洗牌过程中分享行业集中度提升带来的增长。 综合来看,虽然在目前散客化占主导,入境游持续承压的情况下,公司未来旅行社业务收入增长仍然有一定压力,但考虑到随着管控的加强,经营效率的提升,盈利能力有望改善,因此我们预计公司旅行社业务未来业绩仍有望保持相对平稳的增长。 管理层激励有望逐步推进,带来国企经营新看点。 公司曾在2013 年11 月股东大会交流时表示,目前正在筹备高管的股权激励等相关方案。此前主要是忙于增发,导致相关激励方案有所搁置。从目前沟通了解的情况来看,国资委已初步认可公司的方案,公司目前仍在履行相关的程序,且最后还有待国资委审批。 一直以来,央企管理层激励不足一直是束缚公司治理结构改善的重要瓶颈。考虑到在三中全会最新精神指导下,公司未来的股权激励方案也有望破冰。并且,2013 年12 月11 日,中国海诚(公司控股股东为中国轻工集团公司,实际控制人为国资委)公告称将召开董事会审议公司股票期权激励计划等事项,成为目前央企中第一例公告推进股权激励方案的上市公司。在这种背景下,我们认为中国国旅未来的管理层激励改善备受期待。 公司战略性配置机会来临,维持一年期目标价45 元。 我们认为:公司战略性配置机会已经来临,主要基于以下几个因素:1、 海南即购即提和购物邮寄政策有望推出,传递海南离岛免税政策持续利好信号;2、 我们预计三亚免税店自助购物终端有望在春节前后上线,后续有望在三亚市区酒店推广;3、 中免前期已成功入驻跨境通,且商品品类目前又进一步得到丰富,增加了较受期待的箱包类产品,后续看点可期;4、 公司股价此前出现显著调整主要源于海南“一市一店”政策以及上海自贸区“跨境通”电商平台推出,但上述负面消息已经反应,同时,从上述“1-3”可以看出,目前公司形势已经出现否极泰来迹象。 虽然公司管理层激励正式推出前,公司股价的动力也可能受制,但公司现有股价已经表现出良好的安全边际。我们前期已将公司13-15 年预测调低至1.38/1.48/1.82 元(基于现有政策假设,且尚未考虑自助终端和跨境通的影响),对应13-15年PE25/23/19 倍,14-15 年业绩存在向上调整空间,综合来看,我们认为公司持续政策利好可预期,免税O2O 的演绎趋势值得期待,目前股价安全边际较高,维持一年期目标价45 元。

影响公司中长期发展的核心问题相继解决,坚定看好观点不变,短期虑及业绩,暂维持“谨慎推荐”评级 大股东变更实现民营身份后,再融资方案修订解决管理层激励和资金缺口,影响公司中长期发展的资金和治理两大核心问题逐一解决。我们对公司未来发展前景更加坚定地看好。公司总市值小,资源潜在价值大,长期成长路径已经打通。 暂不考虑再融资影响,维持公司13-15 年EPS 为0.26/0.28/0.39 元,其中13 年投资收益对业绩贡献较大(考虑了处臵武汉索道大厦资产)。我们看好中国二三线旅游资源未来发展潜力,更看好公司规模化开发景区资源模式及其市场化的经营风格。公司市值小,资源多,弹性大,根据我们此前初步测算,如果公司现有经营和储备项目3-5 年都进入成熟期,则旅游主业净利润规模最保守预计也在2 个亿以上,这还不包括部分景区附带的丰富的土地储备带来的增值空间。强烈看好公司中长期市值成长空间,短期虑及业绩因素,暂维持“谨慎推荐”评级。着眼长期回报的投资者建议战略性持有。