财务费用大幅下降是公司净利增速远超营收增速主因。公司上半年财务费用为1249.3万元,同比去年同期2127.6万元减少878.3万元,同比降41.3%。财务费用降幅较大主要源于公司子公司新华航食分别于2014年底和2015年4月提前归还企业债5900万元和9000万元。 各子板块经营稳健,毛利率稳中有升。公司的三个子板块航空配餐及服务、铁路配餐及服务、客房餐饮服务上半年分别实现营收24918.4万元(+5.8%)、3629.7万元(+21.1%)和498.9万元(+6%),分别贡献营收86%、12%和2%比重;其对应的毛利率分别为43.6%、58.4%和93.9%,同比分别提升2.4、11.75和0.94个百分点。公司上半年总体毛利率为47.6%,同比提升1.1个百分点;销售期间费用率为34.2%,同比降1.7个百分点。各项指标显示公司盈利能力稳健,费用控制合理。 资产重组为公司带来新机。今年4月公司通过发行股份方式,购买海航旅游(51%)和凯撒世嘉(49%)持有的凯撒同盛100%股权,进军出境游市场。该资产重组方案目前已经通过证监会审核通过。 凯撒同盛是我国最早从事出境游行业的公司之一,目前已成为中国领先的出境游全产业链运营商。其拥有较为齐全的出境游产品,提供出境游产品的批发、零售、企业会奖以及目的地服务等业务。2014年凯撒同盛实现营业收入26.5亿元(+23.7%),净利润1.1亿元(+122.5%)。以收入口径并按照销售方式、目的地和客源地几个角度划分,其零售业务占比67%,欧线目的地占比49%、北京客源占比67%。按照重组业绩承诺条件,凯撒在2015~2017年的利润将分别达到1.6亿、2.1亿和2.5亿元。若重组顺利完成,公司将进入行业近5年复合增长率达20%的出境游行业,盈利能力和盈利水平将获得大幅改善。 投资建议与盈利预测:由于资产重组尚未完全完成,暂不考虑凯撒并表,预计公司原有航空铁路配餐业务2015和2016年EPS分别为0.25和0.28元,对应的PE分别为67和59倍。假设凯撒同盛2015~2017年的净利润分别为1.7亿、2.2亿和2.9亿元,并考虑配套融资股本摊薄,则公司对应市值约136亿元,对应PE分别为59、47和37倍。看好出境游行业未来的高成长性,并考虑公司外延拓展预期,首次给予“买入”评级。 风险提示:1)突发性事件或安全事故;2)汇率大幅波动;3)整合风险

业绩略低于预期,毛利率下滑及财务费用大幅增加拖累公司业绩增速。 公司上半年毛利率为55.5%,低于去年同期63.3%水平,亦低于一季度70.4%水平。我们分析认为公司毛利率出现较大幅度波动可能主要源于航空公司取消基础佣金影响及公司经营布局发生变化。 上半年,国内三大航空公司基础代理费相继由2%下降至1%到最终取消,长期看更有利于加速行业并购格局,有利于公司发展。但我们认为短期会对公司业绩有一定负面影响,且后返佣金可能会延后体现。此外公司异地整合包括部分毛利率较低的旅行社业务,整合初期亦需要较大的投入,因此商旅业务毛利率出现较大幅度波动。上半年公司金融业务取得了突飞猛进的发展,业务模式不仅仅局限于之前的小额贷,而P2P业务相对需要较大投入,我们推测由此造成了金融板块毛利率的下滑。我们预计未来随着公司新业务及运营模式逐渐趋稳,毛利率将逐渐趋于稳定。 财务费用是拖累公司业绩增速的另外一因素。公司上半年销售期间费用率为25.2%,整体费率低于去年同期27.5%水平。分项看,销售费用和管理费用占营收的比重分别为4.3%和15.8%,均低于去年同期7.5%和21.3%水平;但财务费用占营收的比重为5.1%,高于去年同期-1.3%水平。财务费用对公司利润影响约2274万元,其大幅增加主要源于新增借款利息增加。 公司业绩亮点:①营收快速增长,业务布局趋于合理。公司上半年营收增速达80.2%,主要源于商旅业务市场份额扩大及金融业务收入增加所致。商旅和金融业务贡献公司营收的比重已经由去年同期的86:14变更至61:39;贡献毛利的比重由去年同期的84:24变更至今年的45:64。金融板块经过两年的培育,已经成为公司利润的重要来源,改善了公司过去高度依赖商旅业务格局。 ②商旅业务市场份额迅速扩张,国际机票业务提升明显。公司异地布局加快,报告期内整合了青岛中翔、天津达哲等区域龙头企业。上半年公司机票交易额超过120亿元(+103.3%),其中国际机票业务交易额同比增长120%。 ③金融板块逐渐贡献业绩。今年上半年金融板块实现业务收入1.5亿元(+392.8%)。融易行小额贷款期末实现累计贷款余额12.8亿元,腾邦创投P2P平台累计撮合交易额突破10亿元,并已经实现1044.7万元的盈利。 ④大旅游生态圈布局不断完善。公司坚持“旅游×互联网×金融”,建设大旅游生态圈发展战略,除收购了欣欣旅游平台和重庆新干线旅行社外,在B2B领域一直积极异地拓展,并不断完善旅游互联网金融业务布局,战略投资再保险、相互保险领域,获取保险经纪牌照,丰富产品体系等,不断向全产业链发展和延伸。 我们非常看好公司未来发展空间。其一,通过传统行业掌握的客户资源和数据与金融及互联网平台融合将带给公司巨大发展空间,此次定增和收购更坚定了公司在该领域布局和发展战略;其二,公司在大旅游行业、保险和征信等领域的整合和拓展;第三,员工持股及二次股权激励下,管理层和经营团队的积极性充足。 投资建议与盈利预测:暂不考虑增发股本影响,维持盈利预测,预计公司2015和2016年EPS分别为0.36和0.49元,对应的PE分别为66和48倍。维持“买入”评级。 风险提示:1)、机票代理佣金率下滑;2)、项目进度低于预期;3)、公司治理和整合风险;4)、突发事件

事项: 公司公布半年报:实现营收31.4亿元(+87.6%);归母净利润5860万元(+63.3%);EPS 0.3元;利润分配方案为10转10。 其中,Q2实现营收20.4亿元(+121.7%);归母净利3282万元(+77.4%)。 主要观点: 竹园国旅并表是公司业绩大幅增长主因。公司于2月28日取得竹园国旅实际控制权,其上半年分别为公司贡献营收和归母净利润9.9亿元和1228万元。若剔除此影响,公司上半年营收和归母净利同比增速分别为28.4%和29.1%,业绩增速符合预期。 公司盈利能力稳定,各个子板块平稳发展。公司上半年毛利率为8.71%, 基本持平去年同期8.75%水平;期间费用率为5.39%,亦基本持平去年同期5.28%水平,整体经营能力稳定。分板块看,出境游批发业务实现营收21.5亿元(+140.1%);出境游零售业务实现营收5.9亿元(+30.5%);商务会奖业务实现营收3.8亿元(+18.1%),上述三个板块分别贡献公司营收的68.7%、18.9%和12.2% 比重。其中,出境游批发业务增速较快主要是源于竹园国旅业务并表影响,若不考虑该影响,则该板块营收增速为29.8%。 看好出境游子板块发展前景和公司的平台化发展战略。我国上半年出境游客量达6190万人次(+20.3%),过去5年出境游客量复合增长率为20%。长期看,支持板块迅速增长的几个重要要素都处于显著改善阶段。消费能力提升、可支配假期增加、签证放宽和交通的改善,将持续带动板块快速发展。此外,我们预计未来围绕出境游需求相关的留学教育、医疗、移民、置业、出境金融等出境服务市场将不断扩大。我们看好公司的平台化战略。公司未来将专注于出境游产品及相关领域,并通过在旅游领域积累的资源向相关领域拓展,加强目的地资源及客源地渠道两头布局。各平台之间将通过大数据管理分析平台实现客户和资源共享,增加各项业务的协同效用。 投资建议与盈利预测:暂不考虑股本摊薄,维持公司2015年和2016年EPS 分别为0.85和1.15元盈利预测,对应的PE 分别为83和62倍,维持“增持”评级。 风险提示:突发事件和自然灾害;新项目低预期 ;汇率大幅波动风险

事项: 公司公布2015年半年报:实现营收24271万元(+42.6%);归母净利润4889万元(+146.3%),EPS 0.15元。 其中Q2实现营收17554万元(+39.3%);归母净利5342万元(+96.7%)。 主要观点: 营销力度加大(推出联票政策)、新索道投入使用,联动带动公司景区游客人数同比大幅增长,从而带动公司业绩快速增长。上半年公司各景区累积实现购票人数305万人(+65.9%),其中环保客运车购票人数131.6万人(+14.4%),观光电车购票人数47.4万人(+14.4%),宝峰湖购票人数39.6万人(+89.5%),杨家界索道购票人数79万人(+13.6倍)。 宝峰湖景区客流和业绩表现出色。上半年宝峰湖景区业绩增速突出, 实现营收2970万元(+66.3%),实现净利润543万元(+47.6%)。景区购票人数同比增加89.5%,远超大景区环保车和观光车客流增速,我们推测主要源于公司年初的系列营销联票政策开始奏效。 杨家界索道成为公司业绩亮点。公司杨家界索道去年4月18日运营, 2014年全年接待游客近34万人次,2015年上半年实现购票人数79万人(受天子山索道检修停运影响),上半年分别贡献营收和净利润5355万元(+14倍)和2304万元,是公司业绩大幅增长及毛利提升重要因素。 公司接下来的看点包括: 1) 杨家界索道将为公司长期发展提供稳定业绩支撑。索道项目经营稳健,毛利率水平相对较高,有助于公司未来稳健发展。同时公司公告将继续投入1.9亿元作为杨家界索道的配套公路、停车场及游客服务中心等项目,可见杨家界索道未来还存在较大的开发和提升空间。 2) 张家界交通改善将使公司直接受益。荷花机场二期扩建工程最新工程进度预计8月底投入使用;景区的公路和铁路交通条件未来改善空间大,而公司则将直接受益交通改善带来的客流增量。 3) 公司在营销模式上一直积极探索,包括APP产品、与携程战略合作, 并推出景区联票和旅游线路组合产品等。 4)未来在国企改革方面值得期待。公司之前公告曾提示“张家界市政府推进市属国有企业改革事项处于规划实施的初级阶段”,而公司作为张家界市唯一的上市公司,在国企改革方面值得期待。 投资建议:维持公司2015和2016年EPS 分别为0.41和0.49元盈利预测,对应PE 分别为33和27倍,维持“增持”评级。 风险提示:1)公司大项成本开支超预期;2)交通改善低于预期;3) 突发性事件影响

事项: 公司公布2015年半年报:实现营收5.73亿元(+46.7%);实现归母净利2.77亿元(+60%);扣非后归母净利2.63亿元(+66.2%);EPS0.5元。 其中,Q2实现营收3.58亿元(+40.7%),归母净利1.81亿元(+47.4%)。 利润分配方案为:以557690200股为基数,每10股转增15股。 主要观点: 业绩符合预期,业绩大幅增长主要来源于异地项目逐渐贡献收入。公司H1归母净利同比增速60%,位于业绩预告50~70%增速的中位数,符合预期。公司业绩大幅增长主要源于异地三亚和丽江项目运营逐渐成熟,开始贡献业绩。其中,三亚和丽江千古情景区收入分别达1.43亿和0.72亿元,同比增速分别为46%和64.5%,远高于杭州本部20.5%的收入增速,是带动公司业绩快速增长主因。 景区和演艺项目表现抢眼。通过系列各具特色的主题活动,公司景区上半年共接待游客900万人次,同比增66.7%。其中,宋城景区实现营收2.1亿元(+20.5%),三亚、丽江、九寨千古情景区分别实现营收1.4亿元(+46%)、0.7亿元(+64.5%),和0.3亿元(+47.8%),分别贡献公司营收的37%、25%、13%和5%比重。三亚和丽江项目合计贡献收入比重几乎等同于宋城本部景区贡献比重,可见异地项目增长之强势。 六间房的协同效应逐步体现。六间房已经于7月27日过户至公司名下,通过发行股份购买资产的3670万股将于8月7日上市流通。公司拥有线下以千古情为代表的系列演出和景区演艺及其他合作的影视内容,而六间房则拥有歌曲、舞蹈、脱口秀等大众线上演艺内容。 二者合作后,将实现资源和渠道的互通互赢。 2015年上半年六间房网站月访问量和移动端活跃用户数同比分别增40%和120%,演艺平台的内容数量持续攀升。同时,公司还设立了10亿元的现场娱乐投资基金和30亿元规模的宋城TMT产业投资基金,分别聚焦于在线演艺生态产业链和互联网相关的娱乐、传媒等领域投资。在组织结构上,六间房CEO刘岩先生被聘任为公司副总裁,并已被提名为公司董事候选人,此外还参与主导了TMT产业投资基金的工作。可见,无论是双方的产业模式和内容,还是人员组织方面,公司与六间房都处在逐渐融合阶段,未来线上线下协同效应将逐渐体现并加强。 多元化发展战略,立志于打造宋城娱乐生态圈。公司未来将继续夯实主业,加速演艺项目异地拓展进度。除已经于7月底落地的泰安和建设中的福州项目外,未来将继续考虑在北京、上海甚至海外等重要城市布局,并越来越倾向于轻资产模式。除线下娱乐运营平台,公司将继续在创意内容平台和互联网娱乐平台领域拓展,例如向综艺节目、演艺综合体和互联网演艺等方向继续发展。 投资建议与盈利预测:考虑六间房已经于8月并表,按照总股本5.94亿股(考虑收购六间房新增的3670万股股本,暂不考虑公司配套融资新增股本和中报转增股本)计算,预计公司2015和2016年的EPS分别1.12和1.69元,对应的PE分别为57和38倍。看好公司线上线下娱乐生态系统建设,维持“买入”评级。 风险提示:1)项目进度低预期;2)人才流失;3)公司治理风险;4)突发性事件影响;5)宏观经济低迷

事项: 公司公告2015年上半年业绩快报:实现营收3.5亿元(+7%),实现归母净利润1.08亿元(+29.2%),EPS0.26元。 其中Q2实现营收2亿元(+14.5%);实现归母净利0.66亿元(+22.5%) 主要观点: 业绩基本符合预期,增速主要源于玉龙雪山大索道客流增速良好和游客中心项目减亏。上半年,公司三条索道累计接待游客 164.33万人次(+13.28%)。其中,玉龙雪山大索道实现游客接待量93.96万人次(+56.54 %),是公司上半年业绩增长重要因素之一;云杉坪索道实现游客接待量65.78万人次(- 17.18%);牦牛坪索实现游客接待量4.59万人次(-18.25%)。 玉龙雪山游客服务中心项目实现扭亏是公司业绩增速的另一重要因素。公司玉龙雪山游客服务中心项目于2013年9月试营业,2014年上半年亏损680万,今年上半年实现扭亏。2014年,甘海子餐饮业务客流占进山人数比重仅为15%,随着服务中心设施不断完善,再考虑山上缺乏其他正规餐饮环境,我们预计未来进山游客就餐比例有一定提升空间,则能有效带动该板块业绩提升。 酒店和演艺项目营收同比下降。2015年上半年,和府酒店有限公司实现营收4199万元(-17.5%),我们分析可能主要受英迪格酒店和5566商业街等项目处于培育期的影响;印象演艺项目上半年实现营收10891万元(-1.1%),实现净利润5241万元(-16.82%),我们推测可能源于宋城丽江千古情项目分流影响。 未来志在拓展大香格里拉旅游生态圈。公司在建或即将建设的项目还包括①奔子栏酒店项目(计划2015年内试运营)、②香巴拉月光城项目(包括两部分,文化综合体项目预计于2016年7月建成运营,酒店项目预计于2017年10月建成运营)和③泸沽湖综合开发项目(处于前期准备工作阶段)。除此之外,公司还积极关注丽江周边、大理剑川等地的投资机会,以布局大香格里拉环线,志在打造大香格里拉生态圈。 投资建议与盈利预测:维持公司2015和2016年EPS 0.49和0.56元盈利预测,对应的PE 分别为32和28倍,维持“增持”评级。 风险提示:1)索道安全事故;2)突发性事件;3)项目进度低预期;4)大规模折旧摊销

事项: 1、2015 年上半年业绩减亏:上半年归母净利润同比亏损约300 万元,同比减亏3000 万元,EPS-0.01 元; 2、筹划转让丰鱼岩公司51%股权事宜。 主要观点: 游客量增长带动业绩增长。贵广高铁开通带动公司客流增速明显。今年春节黄金周桂林游客接待量同比增26%,今年一季度,公司景区游客接待量同比增26%,远高于行业平均水平。在游客量增长带动下,公司营收同比增加约3000万元(+15.9%),带动业绩大幅减亏。 投资收益同比增加是公司大幅减亏另一个因素。公司上半年投资收益同比增加约690万元。其中,从参股子公司桂林新奥燃气有限公司(参股40%)和井冈山旅游发展股份有限公司(参股21.36%)确认的投资收益同比增加约890万元。 若剥离丰鱼岩资产成功,则有利于改善公司业绩。 丰鱼岩公司(公司控股51%股权)主要经营丰鱼岩宾馆和丰鱼岩岩洞游览服务,其2013和2014年度分别亏损576和560万元,对公司业绩造成拖累。公司在2015年工作计划中曾提出要“狠抓增收增效和扭亏增盈”,目前看,公司已经迈出剥离不良资产步伐。对经营不善资产的处置有利于提升公司资产质量,并改善经营业绩,有利于公司长期发展。 公司处于业绩和发展转型期。外部环境看,公司所在的桂林市处在建设桂林国际旅游胜地的背景下,积极引入大批旅游项目并实施系列吸引国际游客的措施;内部运营看,自新董事长去年底上任以来,公司一直在积极寻求发展,包括引入海航集团、整合优质资产及向互联网靠拢等系列措施,目前又筹划剥离不良资产,公司的经营和业绩有望获得质的提升。我们认为公司背靠桂林地区丰富旅游资源,在桂林市旅游大环境改善和公司自身积极整合寻求发展条件下,未来有望迎来反转期,业绩亦存在较大改善空间。 投资建议与盈利预测:维持盈利预测,预计公司2015 和2016 年EPS分别为0.16 和0.2 元,对应PE 分别为55 和45 倍,维持“增持”评级。 风险提示:1)突发事件或自然灾害;2)行业竞争加剧;3)项目进展低于预期。

事项: 2015年上半年业绩预增:上半年归母净利润同比+134 %-144 %,为 4650万元-4850万元,EPS 为0.1449~0.1512元,超出我们和市场预期。 主要观点: 武陵源大景区客流增速良好,公司自身加大营销措施,内外因素合力带动业绩超预期。公司所在的武陵源大景区今年上半年游客量同比增22%,年初公司加大营销力度并推出旅游线路新产品,二者合力带动公司景区游客人数同比增长,从而带动公司营收快速增长。其中,宝峰湖景区实现营业收入2970万元,同比增66.30%。 杨家界索道成为公司新的利润增长点。公司杨家界索道去年4月18日运营,2014年全年接待游客近34万人次,2015年一季度接待游客18.5万人。其仅在今年上半年就实现营业收入5360万元,同比增14倍,考虑索道票价为76元(含政府构成),我们估算杨家界索道上半年游客接待量超过80万人次。参照武陵源景区的历年游客量,并考虑三季度为景区旺季,及天子山索道检修因素,预计杨家界索道今年全年游客接待量有望达到180万人次。 公司接下来的看点包括: 1) 杨家界索道将为公司下半年及长期发展提供稳定业绩支撑。 2) 张家界交通改善将使公司直接受益。荷花机场二期扩建工程最新工程进度预计8月底投入使用;张桑高速、宜张高速及黔张常铁路已经开工建设,景区交通条件未来改善空间大,而公司则将直接受益交通改善带来的客流增量。 3) 公司在营销模式上一直积极探索,包括APP产品、与携程战略合作,并推出景区联票和旅游线路组合产品等。 4)虽然此次员工持股计划失败,但公司公告“ 最终控股股东及实际控制人认为在张家界市政府推进市属国有企业改革事项处于规划实施的初级阶段,公司筹划员工持股计划的条件尚不成熟,待条件成熟后,公司将继续推进员工持股计划”,作为张家界市唯一的上市公司,公司实际控制人由之前的张家界开发区管委会变更为国资委,未来在国企改革方面仍然值得期待。 投资建议:预计公司2015和2016年EPS 分别为0.41和0.49元,对应PE 分别为18和15倍,建议关注旺季行情,维持“增持”评级。 风险提示:1)公司大项成本开支超预期;2)交通改善低于预期;3) 突发性事件影响

事项: 1、公司计划以自有资金人民币1.5亿元与北京同创九鼎投资管理股份有限公司等其他6家公司共同发起设立人寿保险股份有限公司,出资后占人寿保险股份有限公司注册资本的15%,系其并列第二大股东; 2、公司拟以自有资金人民币2500万元投资北京创新工场创业投资中心(有限合伙);同时,公司实际控制人、董事长兼总经理冯滨先生个人也决定出资人民币2500万元参与此次对创新工场基金的认购。 主要观点: 进军保险领域,丰富出境综合服务平台板块内容,有助于实现公司发展战略升级。公司此次发起设立的寿险公司注册资本为10亿元,业务范围包括承保人民币和外币的各种人寿、健康、意外等人身保险业务、(基于人身保险业务的)再保险业务及代理国内外保险机构检验和理赔相关事宜等。由北京同创九鼎、公司及其他5家公司共同发起设立。 其中,同创九鼎持股20%,公司持股15%,其他5家公司合计持股65%。 保险是公司出境综合服务平台的重要一环。构建出境综合服务平台保险模块,有助于与出境旅游、出境服务业务相契合的人寿保险产品的开发;同时,出境旅游的游客与寿险公司客户存在高度的重合性,大多为中产阶级,参与保险业务有利于与公司既有业务实现客户共享和互通,在完善业务板块的同时,加强客户粘性。 投资创新工场基金有利于开拓公司战略视野,积累互联网领域布局经验,并有望享受其中的高成长。创新工场基金目标募集规模为6亿元,最多不超过10亿元,致力于成为中国最具特色的重点投资于互联网相关项目的创业投资基金。其中,基金管理人创新工场认购金额不低于基金规模的1%,公司认缴2500万元,董事长冯斌认购2500万元。 创新工场项目由李开复创办于2009年,是一个全方位的创业和加速创业的平台,旨在帮助中国青年成功创业,培育创新人才和新一代高科技企业。创新工场的投资方向立足于信息产业最热门的领域:包括移动互联网,数字娱乐、在线教育、智能硬件、智能商务、云计算、电子商务等,其投资的项目包括豌豆荚、知乎、暴走漫画、墨迹天气等。公司本次出资认购创新工场基金,可通过该项目参与到互联网领域创业投资,分享创投和互联网行业增长收益,并有助于拓展公司视野,积累优质项目,对公司平台化发展具有重要的战略意义。 看好出境游子板块发展前景和公司的平台化发展战略。2014年,我国出境游人数达1.17亿人次,出境游过去5年的复合增长率达20%,出境游的消费水平超过1400亿美元。我国出境游需求及相关的游学及留学教育、医疗、移民、置业、出境金融等出境服务市场将不断扩大。公司未来将专注于出境游产品及相关领域,并通过在旅游领域积累的资源向相关领域拓展,加强目的地资源及客源地渠道两头布局,未来将直接受益于行业快速增长大环境。 公司5月19日公布定增预案,计划募集资金总额不超过28亿元,用于打造目的地生活服务、“出境云”大数据管理分析、出境游业务、海外教育服务及出境互联网金融服务等全方位出境综合服务平台。我们看好公司的平台化战略,各平台之间将通过大数据管理分析平台实现客户和资源共享,增加各项业务的协同效用。 公司此次进军保险领域,亦是互联网金融领域的布局之一。 投资建议与盈利预测:预计公司2015年和2016年EPS分别为0.85和1.15元,对应的PE分别为97和72倍,维持“增持”评级。 风险提示:突发事件和自然灾害影响;新收购项目不达预期;整合风险

事项: 1、公司公布定增预案:向不超过5家特定对象非公开发行股票,数量不超过7000万股,募集资金总额不超过159800万元;公司实际控制人钟百胜认购金额不低于1.6亿元,认购股份比例不低于本次发行股份总数的10%;2、 公司以自有资金1421万元收购深圳中沃保险经纪有限公司100%股权。 主要观点: 公司非公开发行主要用于互联网平台建设和补充流动资金。本次非公开发行募集资金总额不超过159800万元,将用于O2O国际全渠道运营平台(89465万元)、差旅管理云平台(第一期,18035万元)、旅游互联网金融综合服务平台(第一期,23532万元)、旅游及互联网金融大数据平台(第一期,16268万元)建设项目以及补充流动资金(12500万元)。此次定增方案公司通过线上平台建设和线下网点布局同时进行,并通过互联网金融和大数据平台将既有业务更好地整合,旅游大格局发展思路愈发清晰,更向“旅游×互联网×金融”大旅游生态圈战略目标更进一步。 获得保险经纪业务牌照,有助于公司深耕保险领域业务及拓展整个旅游产业生态圈。公司自去年以来一直在积极准备保险经纪牌照事宜,但去年受行业整顿影响,保险经纪牌照发放暂缓。此次公司通过收购有保险经纪牌照业务的深圳中沃保险经纪有限公司(其2014年营收和净利润分别为260万元和-39.5万元,对公司业绩直接影响较小,公司更看重的是对方的保险经纪业务牌照资格),间接获得保险经纪牌照。至此,公司保险业务板块在原有的保险兼业代理业务基础上,成功迈入发展空间更大的保险经纪市场,未来能够为客户提供更为完整的保险产品解决方案及创新服务。同时能够拓宽公司收入,完善互联网金融布局,并增强公司核心竞争力。 我们非常看好公司未来发展空间。其一,通过传统行业掌握的客户资源和数据与金融及互联网平台融合将带给公司巨大发展空间,此次定增和收购更坚定了公司在该领域布局和发展战略;其二,公司在大旅游行业(如大住宿、游轮和签证等)、保险和征信等领域的整合和拓展;第三,二次股权激励下,管理层和经营团队的积极性充足。 投资建议与盈利预测:暂不考虑增发股本影响,维持盈利预测,预计公司2015和2016年EPS 分别为0.36和0.49元,对应的PE 分别为144和105倍。维持“买入”评级。 风险提示:1)、机票代理佣金率下滑; 2)、项目进度低于预期;3)、公司治理风险;4)、突发事件

事项: 5月25日,张家界游客中心与携程旅行网、龙骧集团开展了D2D战略合作签约仪式,叠加旅游旺季即将来临,建议关注公司投资机会。 主要观点: 公司一直在旅游新模式方向积极探索。2013年8月,公司推出“自由旅神”产品,该款APP具有电子地图语音移动导航、景点解说、预订和交流互动等功能;2014年9月,公司与携程签订了战略合作框架协议,双方在网络营销推广和目的地线下旅游综合服务体系等方面达成合作;5月25日,张家界游客中心与携程旅行网、龙骧集团开展了D2D战略合作签约仪式,打造“从出发地到目的地一站直通服务链”,以实现线上购票、线下直通车一体化服务的旅游模式。在互联网+大潮和自由行渐成新趋势的背景下,作为传统景区代表,公司充分利用自身优势,与OTA龙头企业合作,积极寻求满足游客需求的新模式,具备长远战略眼光。 杨家界索道有望成为公司新的利润增长点。公司杨家界索道去年4月18日运营,2014年接待游客近34万人次,2015年一季度接待游客18.5万人,参照武陵源景区的历年游客量,并考虑天子山索道检修,我们预计今年全年游客接待量有望达到80~100万人,按照76元票价计算,有望为公司贡献4600~5800万的营业收入。 公司实际控制人由之前的张家界开发区管委会变更为国资委,作为张家界市唯一的上市公司,未来发展空间值得期许。 张家界航空和陆路交通改善空间大,公司将直接收益。目前公司景区交通相对闭塞,因而客流对交通改善愈加敏感。荷花机场(2014年吞吐量为109万人次)二期扩建工程预计于2015年7月建成并投入运营,恰逢景区旺季,有望带动景区客流提升;陆路交通方面,张桑高速、宜张高速及黔张常铁路分别于2014年11月、2012年9月和2014年12月开工建设,将极大改善景区交通条件,而公司则将直接受益交通改善带来的客流增量。 投资建议与盈利预测:预计公司2015和2016年EPS分别为0.27和0.34元,对应的PE分别为48和39倍,维持“增持”评级。公司新增索道和交通改善有望成为业绩增长新动力,叠加智慧旅游概念和旅游旺季即将到来,建议积极关注。 风险提示:1)公司大项成本开支超预期;2)交通改善低于预期;3)突发性事件影响

公司景区资源禀赋优异,在同类上市公司中排名相对靠前。公司拥有桂林大部分核心景区资源:拥有国家5A级景区漓江景区的游船客运业务,拥有被称作“桂林名片”的两江四湖游船业务,并参与象山景区和七星景区的门票分成。此外还经营银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江天门山等景区,并参股龙脊梯田和井冈山景区的经营。我们认为公司景区核心竞争力在于桂林山水品牌及桂林市丰富的旅游资源带来的协同效应。公司所处的桂林市山水资源非常丰富,拥有5A级景区3个,拥有4A级景区28个,3A级及以下景区21个。综合景区知名度、地理位臵、景区资源及对资源的掌控能力,公司在同类上市公司中排名中上游。 目前贡献公司收入的业务主要来源于三部分,包括漓江游船客运、景区旅游(两江四湖、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江丹霞景区)及酒店经营。三者2013年贡献公司营收的比重分别为41%、22%和19%,对应的毛利率分别为45.9%、37.5%和44.1%。2014年公司实现营业收入99139万元(同比+123.1%);实现归母净利润4121万元(同比+287.1%)。公司近三年营业收入的复合增长率为24.6%。 从自然景区板块投资逻辑的三个角度,内生增长、外延拓展和大股东诉求角度看,公司未来发展前景广阔1)受交通改善、政策支持和行业发展趋势带动,公司景区客流有望迎来快速提升阶段 珠三角地区约占桂林游客量的三分之一左右,历来是桂林最重要的旅游客源地,2014年底贵广高铁开通有望将桂林游客量带至新的数量级; 系列政策支持,推动桂林市不断走出去扩大其国内、国际影响力,并能有效改善当地(旅游)基础设施,将吸引更多游客,有望带动桂林游客量实现更快的增长,公司将直接受益; 桂林具备较强大众休闲游属性,符合旅游行业发展新趋势。公司作为桂林市旅游资源整合平台,拥有大部分核心景区资源,势必将享受到大环境改善带来的利好。 2)公司作为桂林市旅游资源整合平台,有望通过资产整合打开新的增长空间 公司在2015年工作计划中提出要“狠抓增收增效和扭亏增盈”,要在内生增长和外延扩张上取得新成果和实现新突破,还提出了改革创新的要求,并明确提出增发募集资金主要用于收购、整合相关旅游资源。虽然公司定增项目失败,但是发展思路明确清晰。新董事长刘涛先生上任以来,对公司发展提出了系列目标,我们推测公司将继续在外延拓展方面推进。 从过去几年发展历程看,公司发展壮大的思路主要通过收购或参股成熟景区方式。我们推测公司未来如果进行外延拓展,仍将主要围绕在景区整合方面。通过对桂林市及周边景区梳理,未来可供公司选择的优质资产数量非常丰富,整合新项目有望打开公司新的增长空间。 3)有望引入民营资本,为公司经营带来新活力 2014年6月18日,公司大股东桂旅发计划通过转让公司18%股份方式参与组建桂林航空旅游集团有限公司。若此次转让顺利完成,桂林航空旅游集团将变更为公司最大股东,则有望为公司带来如下影响: 公司体制由之前的国企转变为混合制经营,经营活力和经营效率有望获得提升; 大股东在航空、旅游和金融等领域具备丰富的资源积累,有利于公司产业链的拓展; 海航集团资本运作能力强,可能会对公司业绩有一定诉求。 但值得提示的是:自公司去年6月公告该事项后,关于股权转让的事项(需要通过国资委审批)一直没有新的进展,我们推测可能是股权转让事宜存在一定分歧。无论最后结果如何,公司有意引入民营资本或最终成功引入民营资本,都将有利于提升公司经营效率。 投资建议与盈利预测:参照对自然景区类上市公司资产及经营情况比较分析,我们认为公司背靠桂林丰富的旅游资源,资产相对优良,但经营业绩一般,总体市值偏小,主要在于近几年大环境不佳和不良项目对业绩的拖累。在建设桂林国际旅游胜地的背景下,若能够引入民营资本、通过外延拓展整合优质资产,公司的经营效率和业绩有望获得质的提升。 预计公司2015、2016和2017年EPS分别为0.16、0.2和0.26元,对应PE分别为79、64和50倍。公司目前面临经营拐点,未来业绩弹性大,中长期发展空间值得期待。首次给予“增持”评级。 风险提示:1)突发事件或自然灾害;2)行业竞争加剧;3)项目进展低于预期

事项:南航宣布,自2015年6月1日起,中国境内(不含香港、澳门、台湾地区),其销售代理人的代理手续费将从原来的1%调整为0%。 主要观点: 机票代理佣金率下调是大势所趋,市场早有预期,但此次下调距离前两次下调时间仅一年时间,速度之快超出预期(2014 年6 月,国航将国内机票销售代理费从3%下调至2%,南航、海航、东航随后一并跟进;2015 年1 月,南航将其国内客票代理费从2%降低为1%)。 机票代理佣金包括基础佣金+返点奖励佣金两部分,此次是基础佣金下调为0。除此之外,机票代理商还会有奖励返点佣金,而大的代理商在奖励佣金方面更具备话语权。 公司的发展战略已体现出对该政策的预期,包括a.公司不断拓展国际机票代理领域;b.公司由最初完全依赖机票代理业务逐渐向大旅游、金融和互联网领域拓展,机票代理业务在公司业绩中占比逐年降低;c.目前机票代理业务对公司更重要的意义是战略布局,包括抢占市场份额(按照市场份额占比,公司目前是深圳排名第一、全国排名第二的票务代理商)和交易流水,而不仅仅是业绩层面。 我们认为该政策将进一步挤压中小票代的生存空间,加速行业的并购整合,最终整个行业将形成寡头垄断的格局。而对于具备资金和先发优势的腾邦国际来说,将迎来快速扩张发展机遇。 投资建议与盈利预测:维持盈利预测,预计公司2015 和2016 年EPS 分别为0.36 和0.49 元,对应的PE 分别为83 和60 倍。维持“买入” 评级。如果市场过度解读,股价出现大幅下跌,将是很好买点。 非常看好公司未来发展空间。其一,通过传统行业掌握的客户资源和数据与金融及互联网平台融合将加速公司发展;其二,公司在大旅游行业(如大住宿、游轮和签证等)、保险和征信等领域的拓展; 第三,二次股权激励下,管理层和经营团队的积极性充足。 风险提示:1)、机票代理佣金率下滑; 2)、并购整合风险;3)、公司治理风险;4)、突发事件

事项: 近期我们对公司发展经营情况调研。 主要观点: 公司主业客流尚有较大提升空间。2014 年玉龙雪山进山人数创出历史新高,达到367 万人(我们预计今年1 季度的客流增速在7%左右)。其中,索道、演艺和甘海子餐饮业务客流人数分别占据进山人数的92%、64%和15%比例。再综合考虑公司即将实施的门票预约制度,公司演艺和餐饮的客流相对进山人数还有较大的提升空间。 新建项目有序推进,打造大香格里拉旅游生态圈发展格局。公司于20 15 年2 月完成皇冠升级到洲际的挂牌,并在去年9 月实现古城丽世酒店成功开业运营。公司在建或即将建设的项目还包括①奔子栏酒店项目(计划2015 年内试运营)、②香巴拉月光城项目(目前处于室内设计及施工前期准备工作,主要包括两部分,文化综合体项目预计于20 16 年7 月建成运营,酒店项目预计于2017 年10 月建成运营)和③泸沽湖综合开发项目(处于前期的征地和项目落地的工作阶段)。公司的酒店投建项目意在全产业链的打造(公司酒店业务布局类似敲门砖, 从丽江-奔子栏-泸沽湖-香格里拉,完成公司在大香格里拉核心旅游资源区域的布局,便于未来在上述核心景区布局其他业务),有利于完善产品结构和丰富产品内容,并增加公司的竞争力。 公司未来发展计划及方向:(1)计划自4 月26 日起实行门票预约制, 以解决索道高峰期游客等待时间过长问题;(2)公司有意加强电商领域的发展。公司在电商领域已经做了一些尝试,通过淘宝等电商渠道, 去年已经销售索道门票超过2 万张,未来有望继续推进;(3)积极寻求优质资产,拓展大香格里拉旅游生态圈。公司在年报中明确提出将关注和筛选丽江周边、大理剑川等地的投资机会,并积极寻求项目储备。除了在核心旅游资源区布臵酒店资产,公司亦在昆明、泸沽湖和西双版纳等地积极做项目调研和考察寻求优质资源,以布局大香格里拉环线。 投资建议与盈利预测:维持盈利预测,预计公司2015 和2016 年EPS 分别为0.74 和0.84 元,对应的PE 分别为30 和26 倍,目前估值相对板块整体偏低。看好公司地域和资源优势及未来可拓展空间,维持“增持” 评级。 风险提示:1)索道安全事故;2)突发性事件;3)项目进度低预期;4) 大规模折旧摊销

事项: 年初以来公司股价跑输行业指数。我们认为公司经营稳健,现金流充裕,周边丰富优质资产亟待整合。在板块大部分公司纷纷进行国企改革或并购扩张谋求发展的大背景下,推测公司亦有通过改革或扩张寻求新发展机会的可能性。建议积极关注。 主要观点: 公司经营稳定,毛利率和净利率水平相对较高。自2011年以来,公司营业收入和归母净利润的三年复合增长率分别为10.18%和15.66%,营收和净利润增速平稳,基本与行业发展趋势一致。由于索道运输和印象演出在公司业务中占比较高,且这两个板块发展相对成熟,公司毛利率一直非常稳定,近三年平均值为76.07%,远高于板块其他上市公司水平。 公司为典型的景区类公司,相比传统制造等行业,一个重要特点是现金流充裕。公司2011~2014年经营活动现金流入额分别为6亿、7亿、7.8亿和8.3亿元,经营现金流量净额分别为2.5亿、2.7亿、2.9亿和3亿元,销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比例分别为1.07、1.07、1.06和1.07。公司的现金流质量优于景区板块其他上市公司。 公司既有资产优良,且周边存在大量的优质资产有待开发。公司目前运营成熟的资产包括玉龙雪山、牦牛坪和云杉坪三条索道、印象丽江演出及部分酒店资产。正在投建中的项目包括香巴拉月光城和奔子栏精品酒店项目(已完成土建主体工程,有望在年内完工)。此外公司还对泸沽湖景区、大理剑川、大香格里拉(茶马古道)地区开展了项目储备的拓展及调研考察等。 公司股价跑输行业指数,价值尚未被充分挖掘,存在补涨空间。公司年初至4月13日以来涨幅39%,低于餐饮旅游行业指数52%涨幅。目前总市值为60亿元,在整个景区板块可类比上市公司中排名中等,相对于公司目前的业绩、资产及未来可拓展空间,公司市值相对偏小。我们认为公司价值尚未被充分挖掘。建议积极关注公司股价补涨空间。 投资建议与盈利预测:维持盈利预测和“增持”评级。预计公司2015和2016年EPS分别为0.74和0.84元,对应的PE分别为29和25倍。在旅游旺季即将来临,板块大部分公司纷纷进行国企改革或并购扩张谋求发展的大背景下,我们推测公司亦有通过改革或扩张寻求新发展机会的可能性。建议积极关注。 风险提示:1)索道安全事故;2)突发性事件;3)项目进度低预期;4)大规模折旧摊销