控股子公司荣盛泰发拟挂牌新三板,进军金融领域成果初显。 公司控股67.67%的子公司荣盛泰发计划挂牌新三板,荣盛泰发于10 年成立,主要业务为通过发起地产基金募集资金用于荣盛房地产项目,目前管理资金规模约60 亿元,属于地产基金行业第一梯队,14 年全年预计实现净利润0.3亿元,约占上市公司净利润的1%。如未来成功挂牌新三板,则为首家新三板上市地产基金公司,公司在金融领域的成果初显。 15 年销售额预计增长12%。 公司目前土地储备约2000 万平米,足够维持未来4 年销售,我们预计14 年可实现销售额280 亿,同比增长4%,15 年可实现销售面积460 万平米,销售均价约6900 元/平米,销售额预计可达到320 亿,同比增长12%。 有望实质受益于京津冀一体化。 公司土地储备中约20%位于廊坊,如京津冀一体化加速实施,公司位于廊坊的项目去化率将可能显著提升,销售均价有望在目前水平上进一步上涨,从而提高公司盈利能力。 估值:目标价上调至17.30 元,维持"买入"评级。 维持公司14/15/16 年EPS2.02/2.56/3.08 元,当前股价对应14/15/16 年PE7.5/6/5 倍,低于瑞银覆盖A 股地产公司8.5/7/6 倍水平,相对NAV 折价10%,看好公司在金融领域的业务拓展,参照15 年6.8 倍PE,将目标价自15.76 元上调至17.30 元,维持“买入”评级。

11月单月销售额同比增长31%,预计14年全年销售额470亿元 公司公告11月单月实现销售面积36万平米,实现销售额48亿,单月同比分别增长60%和31%,单月销售额略低于我们60亿元的预期,但仍为今年至今单月第二高水平。公司前11月累计实现销售额400亿元,我们预计12月销售额70亿元,维持全年销售额470亿元不变,同比增长9%。 预计15年销售额约564亿,同比增长20% 我们预计公司全年新开工600万平米,同比增长41%,将为2015年带来充足的可售资源,新增可售货值可能约700亿,同比增加40%。我们认为充沛的可售货源能够使公司15年取得20%以上的销售增长。 净负债率仅34%,提供较大增长弹性 公司年初至今积极购入土地,前11月新增土地权益金额逾167亿元,同比增长13%。公司9月末拥有货币资金219亿,净负债率位于34%的较低水平,有利于公司伺机获取优质资源,取得较快增长。 估值:将目标价从20.80元上调至22.50元,维持买入评级 我们预测公司14/15/16年EPS2.08/2.56/3.07元,目前股价分别对应PER9.4/7.7/6.4倍。公司近期销售额快速增长,行业景气度持续回升,我们基于2014年10.8倍PER(原10倍),将目标价从20.80元上调至22.50元,对应NAV折价33%,维持“买入”评级。

北京房地产市场销售回暖,库存开始下降 北京目前住宅可售面积为1072万平米,去化周期仅9个月,我们认为不存在供给过剩的问题。住宅销售面积单月同比数据逐渐回升,我们预计将在12月转正,伴随库存的下降,购房者对于北京房价上涨预期或将在2015年上升,项目布局北京占比高的开发商销售额有望在2015年获得高增长。 公司32%土地储备位于北京区域,2015年销售额预计增长32% 公司土地储备1280万平米,27%位于北京市内,5%位于环北京区域,是我们覆盖公司中北京区域项目占比最高者,也有望最受益于北京楼市回暖。我们预测2015年销售面积可达173万平米,销售额将达到251亿,同比增长32%。 受益降息,2015年预计可节省利息支出1.8亿 14年三季度末公司净负债率200%,有息负债共442亿元,我们测算,降息40BP,将使公司在2015年节省1.8亿利息支出,但由于利息支出节省体现在地产公司利润表中将滞后,预计2015年因利息支出减少而增加的净利润仅0.27亿,占2015年预测归母净利润的1%。 估值:目标价自7.02元上调至10.00元,维持买入评级 我们上调2016年销售结算均价,将14/15/16年EPS预测自0.93/1.21/1.45元调整为0.93/1.21/1.62元,目前股价对应14年PER为7.6倍,低于我们覆盖公司平均14年8倍的水平,我们认为公司位于北京区域项目不受全国供给过剩的影响,参考可比公司14年交易PE的上限,基于2014年PER10.8倍(元7.5倍)给予目标价10元,目标价相对NAV折价15%,目标价对应PEFWD为10倍,超出近4年均值一个标准差,且处于近4年最高水平。我们认为北京市场在15年有望回暖尚未被市场充分预期,维持买入评级。

11月单月销售额同比增长35%,维持14年2010亿元销售额预期不变 公司公告11月单月实现销售面积145万平米,实现销售额190亿,单月同比分别增长14%和35%,符合我们预期。11月销售均价13058元/平米,环比升13%,主要由于中高端产品推盘比例有所提高。前11月公司累计实现销售额1901亿元,我们维持12月单月销售额200亿的预测值,维持14年全年实现2010亿销售额预期,同比增长18%。 预测15年销售额约2210亿,同比增长10% 我们预计万科14年新开工面积2238万平米,同比增长5%,将为2015年带来充足的可售资源。我们预测2015年公司可实现销售面积1966万平米,销售均价约11239元/平米,销售额可达2210亿,同比增长10%。 财务状况稳健利于公司把握时机快速增长 公司年初至今购地谨慎,前11月新增土地权益金额仅239亿元。公司9月末持有货币资金487亿元,26%的净负债率远低于118%的行业平均水平。我们认为稳健的财务状况有利于公司伺机获取优质土地资源,达到快速增长。 估值:将目标价自13.60元上调至14.80元,维持买入评级 维持14/15/16年EPS1.48/1.65/1.88元,目前股价对应PER7.7/6.9/6.1倍,我们认为万科稳健的财务状况和优异的执行能力将赋予其估值溢价,基于14年PER10倍(原9.2倍)将目标价自13.60元上调至14.80元,目标价相比14年NAV折价4%,维持“买入”评级。

11月单月销售额同比增长21%,维持14年1300亿销售额预期不变 公司公告11月单月实现销售面积103万平米,实现销售额125亿,单月同比分别增长37%和21%,单月销售额接近我们预测的128亿,符合预期,11月销售均价12140元/平米,环比降6%,主要由于低价盘推盘比例环比提高原因。前11月保利地产实现销售额1194亿元,我们维持12月单月销售额105亿的预测值,维持14年全年实现1300亿销售额预期,同比增长4%。 预测15年销售额约1525亿,同比增长17% 我们预计保利地产14年新开工面积1882万平米,同比增长11%,将为2015年带来充足的可售资源。我们预测2015年公司可实现销售面积1251万平米,销售均价约12192元/平米,销售额可达1525亿,同比增长17%。 有望在土地市场底部获取优质资源 保利地产前11月新增土地权益金额318亿元,同比负增长24%,但大于万科同期239亿的水平。截止目前保利地产土地储备面积约5010万平米,可维持未来3年销售,公司9月末拥有货币资金358亿,有利于在土地市场底部获取优质资源。 估值:将目标价自8.9元上调至9.75元,维持“买入”评级 我们维持14/15/16年EPS1.27/1.57/1.86元,目前股价对应PER6.7/5.4/4.6倍,低于覆盖公司平均8.5/6.9/5.8倍的水平,我们认为保利估值将向行业均值水平回归,按照14年PER7.7倍(原7倍),将目标价自8.9元上调至9.75元,目标价相比14年NAV折价15%,维持“买入”评级。

签约销售稳步增长,涉足新能源转型路径显雏形 公司前三季度回笼资金达到158亿元,同比增长28%,较上半年14%有所加速,符合我们预期。随着各地限购和限贷政策放松,以及公司四季度加强推盘促销,我们预计公司能够达到全年签约销售同比增长24%的目标。此外,公司近日公告计划斥资20亿元设立新能源公司,重点投资光伏、风能及页岩气,确立了公司的转型路径,有望为未来发展提供新的增长点。 结算收入同比上升,但净利润受累于低毛利项目结算 公司1-9月营收和归母利润达到100.8/6.7亿元,分别同比增减15%/-29%。其中利润同比下降主要因华东地区部分低毛利产品集中结算,使三季度毛利率同比下降17个百分点至18%。期末商品房预售款为232亿元,较去年同期增长24%,充沛的可结算资源或能支持公司全年收入较快增长。 寄望再融资缓解公司财务压力 三季度末公司净负债率上升31个百分点至205%,高于行业平均水平。322亿元有息负债中,一年内到期借款82亿元,而公司在手现金102亿元,因此短期偿债压力可控。公司22亿元非公开发行已于9月26日获得证监会批准。我们测算若顺利完成,将降低净负债率52个百分点,有效降低公司财务压力。 估值:目标价12.50元,买入评级 我们根据公司2014年预测每股收益1.53元和8.1x目标市盈率(较公司过去3年平均动态市盈率11.1倍低1.3个标准差,较A股主要开发商平均目标市盈率8.1倍持平),得到公司12.50元目标价。

归母净利润大增32%,业绩超我们和市场预期 保利地产前三季度实现营收522 亿,同比增长18%,实现归母净利润60 亿,同比大增32%。瑞银14 年归母净利润同比增速预测值为25%,前三季度业绩超我们预期。主要原因除结算项目增多外,结算项目利润率稳定贡献较大。 其中毛利率33.6%,环比仅下降0.2 个百分点,归母净利润率为11.6%,环比上半年上升0.4 个百分点,好于行业水平。同时前三季度确认8 亿元投资净收益,为去年同期4 倍,主要为占股权比例较低的项目结算收益。 2015 年销售额预计增长17% 公司2014 年前9 月实现销售额917 亿,同比增长4%,跑赢行业但在龙头中并不突出,我们预期2014 年全年销售额为1302 亿元,同比增长4%。同时我们注意到保利在加大新开工,2015 年可售资源丰富,预测2015 年公司销售额可达1525 亿,同比增长17%。 2014 年前三季度拿地金额超过万科 公司前9 月拿地金额324 亿元,同比下降27%,好于300 城市土地出让金前9 月下降35%的水平,并且意外的高于万科226 亿元的水平,除万科13 年拿地较多,14 年在土地市场主动收缩外,保利在一二线城市土地资源不足也是公司在土地市场相比积极的重要因素。 估值:维持目标价8.9 元和“买入”评级 我们预测14-16 年EPS1.27 元、1.57 元和1.86 元,目前股价对应PE4.2 倍、3.4 倍和2.9 倍,相比14 年预测NAV 折价53%。目标价8.9 元基于2014 年7 倍PE,相对14 年 预测NAV 折价22%。

预计全年结算将前低后高,3季报符合预期 万科前3季度实现营收631亿元,同比负增长0.43%,但降幅相比半年报缩窄0.6个百分点,实现归母净利润64.5亿,同比增长4.8%,因结算项目基本为2012年销售,而2012年万科销售前低后高,我们预计万科14年结算也将前低后高,可实现瑞银2014年EP51.48元的预测值。 2015年销售额预计仍将增长10% 我们以万科13年和14年新开工面积均值为可售资源指标,作为分母,假设2015年去化指标为90%,预计万科2015年销售面积为1966万平米。同时预期2015年销售均价将相比14年下降5%达11239元/平米,我们得到2015年万科销售额预期值为2210亿元,相比我们2014年2010亿元销售额的预期值仍将增长10%。 预计员工合伙人持股比例仍将增加 自5月开始,代表万科1320名员工合伙人利益的资产管理计划共买入占万科总股本3.26%的股权,耗资31.2亿,均价8.72元/股,我们预计该资产管理计划为投资周期超3年的长期投资,并且伴随年度经济奖金池的增加,未来仍将增持,合伙人利益与股东利益将更趋一致。 估值:维持目标价13.6元和买入评级,KeyCall 近4年万科未来12个月PE指标均值为6倍,目前该指标为4.9倍(根据市场一致预期),我们认为万科将利用行业调整期扩大市占率,估值有望上移。 目标价13.6元基于9.2倍2014年PE。

利润率达历史底部,四季度有望回升 公司目前结算项目基本为2012 年销售,竣工集中在四季度,季度间分配不均,导致前三季度营收仅增长1%。同时受当年项目降价促销影响,结算项目毛利率下降至33%,净利润率下降至13%,为历年最低,导致利润负增长38%,但4 季度将结算的北京陇原等项目利润率较高,全年结算净利润率预计将回升至15%。 我们预期2015 年销售额增长20% 我们预期全年新开工面积将达600 万平米,15 年新增可售货值约700 亿,同比增加40%,测算公司15 年销售额可增长20%。 与启迪控股合作开发科技新城 10 月17 日公告与启迪控股签署全面战略合作协议,园区类公司PE 平均为21倍,如公司科技园区开发和运营业务未来有业绩贡献,则估值水平有望上移。 估值:维持目标价20.8 元和“买入”评级 近4 年招商地产平均PE 是8.9 倍,目前股价交易于2014 年6.3 倍PE,我们看好招商地产进入科技园区开发业务,基于2014 年10 倍PE 估值给予20.8元的目标价,维持“买入”评级。

两波限购放松促使杭州房地产市场弱复苏。 限购放松后杭州住宅市场弱复苏,前8 月住宅销售额累计同比负增长27%,负增长幅度相比前7 月累计同比缩窄7 个百分点,市场冰冻状态开始缓慢融化。但主城区库存数据仍在攀升,10 月13 日达到创纪录的1209 万平米,约相当于13 年全年主城区住宅销售面积的1.5 倍,我们预计未来1 年杭州住宅市场难见往日火热情景。 受益政策调整,销售走出低谷。 今年对公司销售额贡献较大的两大豪宅楼盘,均价7 万元/平米的武林壹号和均价5 万元/平米的湘湖一号,前三季度分别取得了22 亿元和8 亿元销售额的成绩,贡献全公司销售额的33%,是受益于限购放松和二套房首付标准调整的现实样本。我们认为政策转向和主力项目销售复苏使全年实现150 亿目标销售额的概率较大,同比13 年约增长10%。 净负债率和短期偿付比率指标稍差。 受杭州市场拖累,公司净负债率在14 年中达到87%,短期偿付比率仅为0.4,一年内到期的非流动负债达50 亿,高负债率应将影响公司未来一年的拿地进度。 估值:维持目标价8.4 元和“买入”评级。 公司近4 年PE 均值为6 倍,目前股价对应2014 年5.0 倍PE,处于底部区间,并且低于我们覆盖A 股公司平均6.6 倍的水平。我们基于14 年6 倍PE 给予目标价8.4 元/股。

Q414加快推盘有望促进签约销售快速增长 . 公司1-8月实现签约销售802亿元,较去年同期增长1.4%;年初至今推盘去化率约55%,低于去年全年60%的水平。公司在售存货约500亿元,9-12月计划新推约600亿元,其中全新首开项目约150亿元。公司将根据市场情况对售开项目灵活定价,并加大部分现房在售项目的营销力度,促进回款。我们预计上述手段或推动公司全年销售超过1,350亿元,对应同比增速8%。 低成本融资渠道仍是公司的竞争优势. 公司依靠较低成本的银行贷款作为主要融资方式,信托借款仅占总有息负债的约8%,年内补充信托融资成本约8%,低于行业平均水平;公司已发行两期5亿元美元债,票息分别为4.75%和5.25%,公司后续应会增加直接融资比例,以替换较高成本的信托融资。目前有息负债的总体成本约为6.6%,低于行业平均水平。我们认为公司将凭借强大的股东背景,继续在获取低成本资金上保持优势,并维持较高的财务杠杆,以提高资本回报率。 审慎增加项目储备,维持区域平衡发展 . 公司年初至今拿地趋于谨慎。上半年购入的19幅土地中,15幅旨在补充开发项目,避免所在城市出现可售货量不足的情况。目前公司未开发土地储备约4,000万方,应可供未来2-3年开发水平。公司预计各城市土地市场分化情况仍将继续,将视时机以合理价格购入土地,维持全国各区域较平衡发展。 估值:“买入”评级,目标价8.90元 . 我们基于2014 年预测EPS 1.27 元和7.0x 目标市盈率,得到公司目标价8.90元,较公司预期2014 年末每股NAV 有30%折价,维持“买入”评级。

H114归母净利润下降43%,料结算收入集中于H2 公司H114营业收入和归母净利润分别为43.6/4.5亿元,均同比下降43%,主要因项目结转缓于我们和市场预期。地产结算毛利率及公司整体毛利率分别同比增长0.9/0.4个百分点至30.0%/30.5%。期末商品房预售款为244亿元,较去年同期增长35%,我们预计能支持全年收入增长达到15%以上。 签约销售额同比增长22%,逆市稳步扩张 公司H114实现签约销售111亿元,完成全年计划的40%,同比增长22%。 其中房地产签约销售101亿元,销售面积148万平米,分别同比增长19%/31%。期内公司累计斥资51亿元购入312万平米的土地储备,约完成全年计划50%。随着各地限购政策和货币环境的放松,公司预计下半年签约销售或能够加快增长,完成全年280亿元的目标。 净负债率上升至174%,寄望再融资缓解财务压力 期内公司持有货币资金上升53%至97亿元,有息负债则上升36%至276亿元,其中一年内到期借款115亿元;净负债率较年初上升34个百分点至174%,面临一定的短期偿债压力。公司近期将非公开发行募集资金调整至22亿元,若顺利完成将降低净负债率48个百分点,有效降低公司的财务压力。 估值:维持买入评级,目标价11.48元我们给予2014年预测每股收益1.53元和7.5x 目标市盈率,得到公司11.48元目标价,维持“买入”评级。

扣非净利润同比下降17%,受累结算产品区域变化及利息资本化率下降 公司H114实现营业收入160.5亿元,同比持平;实现扣非后净利润18.4亿元,同比下降17%,低于市场/瑞银预期12%/14%,主要受H114结算项目区域结构变化和财务费用上升影响。项目毛利率较低的区域结转比例上升,使地产业务结算毛利率下降5个百分点至26%。此外,利息资本化率和利息收入下降造成财务费用大幅上升,对净利润合计造成净拖累约2.2亿元。 积极开工策略有望为公司提供充沛的可售资源 公司H114实现销售金额179亿元(销售面积122万平米),同比下降10.4%,完成全年目标的36%。公司新开工面积达419万平米,完成全年计划的76%,令期末在建面积达到1,077万平米,有望为下半年提供了充沛的可售项目资源。紧抓营销为公司下半年工作的重中之重,我们预计公司将加大推盘力度,H214将实现签约销售额320亿元,达到全年销售500亿元的目标。 现金利用率有所上升,净负债率仍低于行业平均水平 公司上半年斥资逾108亿元购入15个项目,持有现金较年初下降56亿元至186亿元;计息负债较年初上升32亿元至339亿元,净负债率较年初上升22%至39%,但仍显著低于行业平均水平。公司上半年总利息支出8.4亿元,我们估算财务成本仅5.3%。公司的财务状况稳健,我们预计公司将继续通过多种渠道积极扩大土地储备。 估值:维持“买入”评级,目标价20.80元 基于2014年预测EPS2.08元和10倍市盈率,我们给予公司目标价20.80元,较2014年末每股NAV有38%折价。

H114实现净利润7.7亿元,京外结算比重提高拖累毛利率 公司H114实现营业收入98.2亿元,净利润7.7亿元,分别同比增长+146%/+119%,略高于市场预期。商品房开发业务H114结算79.6万平米和96.6亿元,同比分别增长190%/151%。由于京外地区项目在结算收入占比由去年同期的33%上升至51%,公司结算毛利率同比下降10.4个百分点至30.0%。 H114签约销售同比下降36%,下半年有望改善 公司H114实现签约销售55.0万平米和76.2亿元,同比分别下降38%/36%,仅完成全年计划的33%/31%。我们认为随着地方限购政策放松和流动性的缓解,公司下半年销售有望加速,帮助公司完成全年247亿元的销售目标。公司H114新开工90万平米,竣工81万平米,完成全年计划的31%/40%。 净负债率维持高位,有一定资金压力 公司H114现金余额为145.2亿元,有息负债462.0亿元,其中一年内到期的非流动负债升至204.8亿元,净负债率达205.3%。高企的负债水平给公司带来了较大的财务负担,公司H114利息支出达到14.4亿元。我们认为公司的财务状况已对快速增长形成制约,或需通过股权融资或加快销售回款来缓解目前负债率高企的现状。 估值:维持“买入”评级,目标价6.51元 我们预计公司2014/15/16年EPS为0.93/1.21/1.45元,并基于2014年预测EPS0.93元和7倍目标市盈率给予公司6.51元目标价。

H股上市增强公司竞争优势,我们认为公司A股大幅低估 万科已经顺利完成B转H股,与国际金融市场完成对接。公司H股上市至今,A股表现大幅弱于H股,A/H股折价己高达30%。我们预计公司海外融资的比重将由目前的14%左右大幅提高,融资成本和渠道优势将进一步加大。公司H股上市后或引入国际领先的地产商和投资者作为战略投资者,助力转型城市综合运营商。 主动调整销售策略,凭借战略布局优势在本轮下行周期有望相对获益 公司凭借敏锐的判断力,率先调整销售策略,通过加快推盘、降价促销加速去化。公司二季度销售面积/金额同比逆市增长18%117%。而公司在全国平衡的项目布局能够分散风险,并使公司能够按区域情况灵活决定进退。此外公司可凭借稳健的财务状况和通畅的融资渠道,把握行业低谷低成本扩张。 先进的企业治理和公司运作机制,为公司发展提供新的动力 万科在企业治理、公司运作和管理层激励机制上不断创新,引领行业。公司在项目上积极探索推行“小股操盘”,以低资本投入实现较高的股本回报率,并扩大市场份额。“事业合伙人持股”和“管理人跟投”将公司人才紧密绑定,利于提高团队稳定性、激发工作热情和积极性,为公司发展提供新的活力。 估值:重申”买入”评级,下调盈利预期反映售价调整 我们将2014/15/16年预测EPS分别下调6.2%112.4%/18.0%至1.60/1.80/2.00元,以反映对项目销售和结算进度的调整。我们上调14年目标市盈率至8.5倍,为A股主要开发商4.1-10.0倍估值区间的较高端,反映公司港股上市、与国际资本市场对接后估值有望提升,维持目标价13.60元不变。公司当前A股股价对应14年预测市盈率5.5倍,我们认为并未充分反映公司竞争优势。重申“买入”评级,继续将公司列为A股”KeyCall"名单。