公司11月23日接到通知,招商局蛇口控股换股吸收合并招商地产并募集配套资金事项获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核有条件通过。 投资要点: 换股吸收合并方案重重闯关,期待最后的胜利。这场“史无前例”的资产重组,由招商局蛇口换股吸收合并招地并募集配套资金125亿元(易方达及上海鼎晖两家因故未参与最终募资,募资总额由原150亿下调至125亿元,募集资金用途上减少投向太子湾自贸启动区一期项目25亿元),相对快速连续通过股东大会高票支持、国资委批复、证监会审核,最终迎来最后的冲刺阶段。待重组完成,招商地产退市,而招商局蛇口重新上市,按照23.6元/每股的发行价,新公司市值将不低于1872亿(含配套募集资金),市值在行业内仅次于当前的绿地,高于万科。本次吸收合并重铸行业王者,百年巨擘新生,是南中国海边冉起的骄阳,我国自贸区建设的名片。资源优化配置,园区开发及运营、社区开发及运营、邮轮产业建设及运营三大主业协同发展,政策红利催化长期高增长。 聚焦主业,加速释放业绩。一方面,作为当前主要利润来源的房地产开发项目价值将加速释放,今年1-10月销售额420.2亿元(+19.6%),11月份由于蛇口海上世界双玺项目热销(均价达9万元/平米),预计全年会有更幅增长。另一方面,公司正通过转让或拍卖套现部分物业,如蛇口的住宅项目、拥有“南海意库梦工场大厦” 金域融泰的股权,此举将大大提升公司当年的盈利,也减少未来资产管理的成本,更好的聚焦三大主业。 我们对公司股价独到而先见的判断得到市场充分印证。重组方案公布后,我们在深度报告中对招商局蛇口控股资产价值估值2419亿元,相当于新股30.1元/股,我们预期招地股价在28.9-38.6元区间波动(RNAV48.2元/股6-8折交易),在后续跟踪报告中多次强调并在初期提示套利交易机会,认为在充分换手且大市行情向好条件下股价有望上涨至38元换股价附近。复牌经历完惯性下跌后,公司股价持续走高,最高点达37.68,与37.78元的换股价仅0.1元的差距,并接近我们给予的最高价格38元。 合并升级,优质资源和业务协同推升估值和长期业绩。前瞻未来大招商业务大协同,将有更多优质资源的注入,长期发展价值有保障。在市场信心持续恢复的当下,招地股价有望挑战重估值48.3元(募集资金调整后资产估值相当于新股价30.2元,换股比例为1:1.6),继续维持“强烈推荐”。(因吸收合并未完暂不调整对招地三大表的预测)

结论与建议: 公司业绩:公司2015Q1-Q3共实现营业收入239.1亿,同比增长0.6%; 实现净利22.2亿,同比下降0.97%;基本每股收益为0.86元,公司业绩低于预期。其中Q3公司实现营业收入59.3亿元,同比下降23.0%,实现净利润7350万元,同比下降83.9%。 结转偏少迭加汇兑损失增多拖累业绩:由于公司Q3结转量偏少使得公司Q3营收同比下降23.0%,拖累净利润同比下降。而从结转质量来看,公司Q3单季毛利率为32.7%,环比提升2.9个百分点,同比提升4.5个百分点,公司的结转质量较为良好。公司Q3净利润大幅下降另外还主要是由于汇兑损失增加所致的财务费用激增:由于8月份外币汇率波动,公司外币借款所带来的损失大幅增加,Q3单季汇兑损失为4.28亿(去年同期仅为5015万元),使得公司Q3财务费由去年同期的1.7亿激增至7.0亿。展望未来,由于公司结算主要集中于Q4(2014年Q4营收占全年营收的45.3%),我们认为3Q单季度结转进度的减少不会对业绩造成较大影响。汇兑损失方面,公司目前已开始结合对外币资金的需求情况,陆续以人民币借款置换部分外币借款,我们预计公司未来外币汇率变动的风险将逐步降低。 销售稳定增长:公司2015年1-9月累计实现销售面积235.4万平,实现销售金额376.3亿元,分别同比增长11.7%和20.2%,公司销售业绩稳定增长。我们认为在目前政策宽松的环境下,公司4Q销售将持续增长,预计全年销售业绩将可增长13.6%至580亿。 合幷方案稳步推进,园区龙头呼之欲出:招商蛇口换股吸收合幷招商地产整体上市方案已于10月9日在股东大会顺利通过,幷于10月13日收到证监会的受理通知,预计招商蛇口将于年底前完成合幷幷实现上市。 合幷后的招商蛇口主业将整合为园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务板块,成为全国最大的房地产园区企业。幷且,新公司将拥有原招商地产土地储备建面1265.3万平米,土地使用权23万平米;原招商蛇口房产建面139万平米,房产开发储备建面388万平米,土地使用权590万平米(其中前海区域的土地使用权为530万平米),一跃成为前海蛇口自贸区最大的地主,未来将会充分享受到自贸区建设及一带一路建设所带来的红利。 盈利预测:由于目前吸收合幷还未完成,我们暂不调整招商地产盈利预测。基于整合完成后招商蛇口的发展前景,我们维持公司A、B股的买入建议。

业绩点评: 结算量下降以及汇兑损失导致三季报业绩大幅下滑。 3季度单季毛利率32.7%,略低于上半年的33.3%,但净利润率则从上半年的13.3%大幅下跌至2.0%,3季度业绩大幅下滑的原因包括: (1)由于结算进度影响,营业收入下降23%; (2)8月份外币汇率波动,外币借款产生的汇兑损失增加,本年1-9月,计入财务费用的汇兑损失达38,232万元(其中三季度汇兑损失42,831万元),去年同期汇兑损失仅5,015万元,公司正在陆续以人民币借款置换部分外币借款,目前人民币汇率进入平稳区域,预计4季度汇兑损益将不再继续扩大。 销售同比增长20%,预收账款较年初增长50%。 1-9月,公司累计实现签约销售面积235.35万平方米,同比增加11.67%;签约销售金额376.26亿元,同比增加20.18%。其中3季度单季销售171亿元,同比增长28%。报告期末预收账款余额532.72亿元,较上年末增长50%,锁定了我们明年预测结算收入的45%。 三季度拿地节奏加快,前三季总权益拿地价款75亿元。 公司今年全年拿地权益建筑面积136万平米,权益地价75亿元,权益比降至41%;其中70%土地为三季度获取,项目位于广州、南京、杭州、东莞、太仓、镇江等地,另外,厦门东渡80万平米邮轮母港项目亦于9月获得,标志着公司沿海邮轮母港改造项目的正式落地。 吸收合并全速前行,招商局蛇口增值空间可观9月18日招商蛇口换股吸收合并招商地产方案出台,10月9日股东大会高票通过,按计划2015年12月新的招商蛇口挂牌上市,发行价23.60元相当于招商地产A股37.76元。合并后的招商蛇口将成为最大规模的自贸园区开发与运营企业,同时也将涉足邮轮产业建设与运营和社区开发与运营三大块。公司在前海蛇口自贸区拥有的500万方土地资产,目前南山、蛇口和前海片区正在成为深圳房地产投资热土,房价快速的涨升对于片区最大土地资源持有者招商蛇口来说将提供巨大的价值重估空间。 根据盈利预测,招商局蛇口吸收合并后2015-2017年合并后备考归母净利润分别为66.8、84.0、102.1亿元,15、16和17年的净利润增速分别为27%、26%和22%,归母每股收益分别为0.90、1.13和1.38元,维持公司买入评级。

公司公布15年三季报,前三季度实现营收239.1亿元(+0.6%),归母净利润22.2亿元(-1.0%),EPS0.86元,扣非后净利润19.0亿元(-18%);加权ROE6.95%(-1.23pc)。 投资要点: 汇兑损失致利润大幅下滑。前三季度营收239亿元(+0.6%),归母净利润22亿元(-1.0%)近乎持平去年同期,第三季度业绩较差拉低整体业绩。第三季度因房地产项目结转进度原因致营收、毛利较上年同期分别减少17.7亿元(-23%)、0.2亿元,且因8月份人民币贬值,三季度汇兑损失高达4.3亿元,1-9月计入财务费用的汇兑损失3.8亿元,同比大增662%。从而1-9月财务费用11.55亿元(同比+133%),虽有新取得控制权的子公司(深圳招商华侨城、北京广盈房地产)公允价值增加投资收益5.43亿元(+152%)的对冲,最终利润仍同比减少。公司已采取措施降低汇率风险,主要通过人民币借款置换外币借款,并且人民币汇率较之8月份亦走高企稳,四季度地产项目也进入规模结算期,全年盈利增长无忧。 规划中的“中日韩自贸区”提升青岛邮轮母港大发展契机。青岛邮轮母港城位于大港老港区及周边区域,占地约4.3km2,建面约600万方,规划业态含邮轮码头及配套设施、商办住、酒店等,预计总投资超1000亿元,是青岛第三个千亿级项目。 作为全国沿海邮轮8个始发港之一,按规划方案,这里将打造成为东北亚邮轮旅游首选目的地、中国沿海第四大金融中心重要节点、中日韩自贸区试点示范(近期中日韩自贸区FTA第八轮谈判取得一些积极进展,在TPP刺激下有望加速FTA的落实,若成则母港区域直接受益),项目范围内规划建设多个国内乃至东亚首屈一指的综合体设施,成为比肩国际顶级港口的国际港城。早在2013年招商局集团就不青岛港集团战略合作升级改造大港港区,今年5月1日,的青岛邮轮母港客运中心正式启用,8月初由招商地产、青岛港集团、华润置地三方强强联手设立青岛邮轮母港开发公司(股权占比未知,预计30%左右)。百年招商局集团有着深厚的港口和船队运营历史,公司与集团可以在多业务链条上进行合作,同时公司在深圳及厦门邮轮母港的建设经验,必将青岛邮轮母港中复制并提升价值。 我们在业内对公司定价得到市场检验是最合理的。我们坚定看好公司合并方案及长短期投资价值,此前多次提示招地低位投资套利机会,在报告中估计股价波动区间为28.9-38.6元(RNAV48.2元/股6-8折交易),并乐观估计在充分换手且大市行情向好条件下股价有望上涨至38元换股价附近。市场表现印证了我们的判断,招地复牌至今自由流通股累计换手率达127%,股价最高涨幅达30.5%,后续仍值得期待。 公司长期发展极具吸引力,合并升级后优质资源合理配置、三大主业及运营协同推升估值和长期业绩,而政策红利催化长期高增长和短期估值弹性,如若中日韩自贸区能尽快落定,则公司在青岛的邮轮母港区域开发将提速且价值进一步提升。前瞻未来大招商业务大协同,将有更多优质资源的注入,长期发展价值有保障。维持“强烈推荐”评级。(因吸收合并未完暂不调整原招商地产的三大报表的预测)。 风险提示:股市再出现大幅下跌;宏观经济形势不及预期。

招商地产公布15年三季报,实现营业收入239亿元,增长0.64%;归属于母公司的净利润22亿元,微降0.97%;EPS0.86元。 管控效率升级,去化渐提速 由于公司结算节奏影响,第三季度营业收入逢低位,累计营收同比近乎持平,净利出现小幅下滑主要有两方面原因:1.前三季度主要结算为低地价项目,毛利率水平有所下滑;2.受外币汇率波动所累,致使当期财务费用大幅提升。随着四季度结算高峰到来以及债务结构调整,我们认为全年恢复增长无虞。值得一提的是公司销售管理费用率持续下行,内控效率继续升级。前三季度公司实现销售额376亿,同比增长20%,我们继续看好公司布局的核心区域市场机会,维持全年销售金额15%增速判断。 小股扩张,等待优质资产注入 公司前三季度在土地市场上斩获15个项目,新增土地储备350万平米,涉及土地款约269亿,然而公司主要以合作方式取地,平均权益由中期的51%进一步降至36%,实际控股项目总地价为51亿,实际上今年通过公开市场扩张的步伐有所放缓。从布局区域来看,继续强化北京、上海、广州等一二线城市,投入占比达94%。我们认为随着公司吸收换股合并方案推进,招商局前海、蛇口等优质资产注入,公司将拥有深圳自贸区核心资源,较之公开市场取地,这些资源赋予公司无可比拟的禀赋优势。 协同整合平稳推进,千亿之路启程 招商局蛇口换股吸收合并本公司的重组方案正在稳步推进中,10月13日已经收到证监会受理函,预估将在12月底之前完成重组,招商地产也将向千亿之路迈进。今年公司在产网融合更进一步,7月份公司推出全国首家房地产移动互联网5S店,正如我们一贯所强调,看好招商地产不仅在集团层面的资源禀赋优势,更看重平台层面的协同作用,这将形成乘数效应促进公司全方位发展。 投资评级与盈利预测 我们预计公司15-16年EPS分别为1.93、2.33元,维持“买入”评级。

事项: 公司公布三季报,前三季度实现营收239亿,同比增长0.64%,实现净利润22.2亿元,同比增长下降0.97%,对应EPS0.86元,略低于市场预期。 平安观点: 结算周期因素叠加汇兑损失导致业绩平淡:受结算周期影响,公司前三季度营收及净利润同比增长0.64%和下降0.97%。同时汇兑损益也是导致公司业绩平淡的重要因素,由于8月份外币汇率波动,公司外币借款产生的汇兑损失大幅增加,单季汇兑损失4.3亿,前三季度累计计入财务费用的汇兑损失3.8亿,较去年同期增加3.3亿,直接导致三季度单季业绩下滑83.9%。 销售稳步增长,财务状况稳健:公司前三季度实现销售额376.3亿,同比增长20.2%,保持稳步增长势头。期末在手现金262.5亿,为一年内到期负债的5.65倍,剔除预收款的资产负债率44.1%,较中报下降3.6个百分点,财务状况稳健依旧。 高溢价换股及增持承诺,彰显信心。公司近期公布招商局蛇口将以发行A股形式吸收合并招商地产的预案,其中招商地产A 股换股价为37.78元/股,较停牌前120日均价溢价73.81%。同时招商局蛇口拟以23.6元/股(相当于招商地产37.78元的股价)向包括员工持股计划在内的10名特定投资者募集资金,“大股东整体上市+引入战投+员工持股”,招商地产在央企改革中先行一步。此外招商局蛇口控股承诺上市后3个交易日内任意交易日A 股收盘价低于换股发行价(相当于招商地产股价低于37.78元),将累计投入不超过30亿的资金用于增持。大股东高溢价换股及增持承诺,体现出其对未来发展前景的信心。 业绩承诺高增长,深圳优质土地快速补充。根据公司测算,预计吸收合并后的招商局蛇口2015-2017年扣非后净利润分别为62.4亿、85.9亿和103.0亿,2016年、2017年增速分别达到37.7%和19.9%,均明显高于行业平均增速,同时招商局集团承诺将对实际盈利数与预测净利润差额进行补偿,体现集团对未来盈利前景的信心。招商局蛇口拥有土地储备388.2万平,其中80%位于蛇口和前海,换股完成后有望成为蛇口自贸区最大地主,将显著受益自贸区和一路一带建设。 维持“强烈推荐”评级。预计2015-2016年EPS 分别为1.97元、2.35元,对应PE 分别为17.1倍和14.4倍。招商局蛇口高溢价换股、战投及公司员工高溢价参与定增,均体现对新公司未来发展前景的信心,公司换股合并后,将成为蛇口自贸区最大地主,将直接受益自贸区建设带来的政策红利,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:换股吸收合并失败的风险。

投资要点: 整体上市,巨轮整装待航:控股股东招商局蛇口作为新上市主体,拟发行A股股份吸收合并招商地产,合并后总股本规模不超过80.37亿股,总市值不超过1897亿元。整合后,存续公司将实现园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务体系,业务形态更为丰富。 园区开发与运营:依托前海蛇口自贸区红利,全面锻造园区运营能力,并且将利用自身具备的独特综合资源整合能力积极地向蛇口区外的地区复制和推广,加快公司园区开发业务的规模增长。 邮轮产业建设与运营:立足太子湾,背靠招商局集团强大的货运码头资源,加快邮轮码头的全国化布局,并以太子湾邮轮母港为核心,借助与国际邮轮巨头的战略合作,打造邮轮运营的完整产业链。 社区开发与运营:优质土地资源储备丰富,集团土地注入后地产开发价值亟待绽放;积极布局养老健康地产,适时与国际一流的健康产业运营商合作,抓住老龄化社会到来的市场机会,在健康地产领域实践探索创新业务模式。 “大招商+大协同”战略下产业间互动加速:综合实力强大的招商局集团存在对现有资源整合与优化的动力,旗下各类资源的盘活利用将有利于招商局蛇口控股对内实现资源互补,对外构建独特的竞争优势,未来“产融网城”的多业态互动将促进招商局蛇口控股实现跨越式发展。 估值分析:我们估算合并后的招商局蛇口控股NAV值为2588.5亿元,按配套融资后总股本80.37亿股计算,折合招商局蛇口控股每股RNAV为32.2元,对应招商地产A股股价为51.5元/股,我们给予其30%折价,则对应招商地产每股合理价格为36.1元/股,目前折让17%,给予“买入”评级。 风险提示:1)整合方案通过存在不确定性;2)相关土地权属关系不确定;3)募集资金进度不达预期;4)房地产销售利润大幅下降等

本月销售均价创14年来最高:10月8日,公司发布9月月报,当月公司实现签约销售面积35.85万平方米,同比减少30.33%,环比增加53.9%;签约销售金额92.89亿元,同比增加25.10%,环比增加130.2%,同比有所反弹。1-9月,公司累计实现签约销售面积235.35万平方米,同比增加11.67%;签约销售金额376.26亿元,同比增加20.18%。由于大户型高端项目集中推盘,9月销售均价为25910元/方,较上月增长49.6%,是公司14年公布销售业绩以来最高单月销售均价。从结算区域看,近6个月签约销售金额主要集中在深圳,以及长三角、珠三角、环渤海等地区核心城市(其中深圳33%、上海8%、苏州8%、南京8%、广州5%、北京5%)。 项目投资力度加大,邮轮产业落子厦门自贸区:公司本期在南京、杭州、东莞等重点二线城市新增项目6个,补充项目资源61.64万方,其中公司权益面积28.86万方,权益地价款43.47亿,楼面地价为6161.8元/平方米。公司1-8月拿地一直保持谨慎,本月单月拿地总地价款超过了1-8月的总和,而权益拿地金额占9月销售金额比重为46.8%,可见公司在销售去化持续向好后投资力度有所加大。值得注意的是,公司本期新增位于厦门东渡港区的邮轮母港项目,总建面达79.7万方,土地用途为办公、商业、酒店、文化设施用地。为未来新公司招商蛇口控股打造“邮轮母港+购建邮轮”的完整邮轮产业链迈出坚实一步。 三大业务布局拉开帷幕,产业协同效应可待:本次资产重组后,招商蛇口的自贸区管理优势和招商地产的开发能力优势将更好地发挥协同效应。新公司招商蛇口上市后业务领域分为社区开发与运营、园区开发与运营以及邮轮产业建设与运营三大板块,预计17年后后两者的营收占比或达到20%左右。招商蛇口将有充沛的资金在自贸区平台建设、贸易投资便利化、跨境电子商务等领域进行突破创新。本月新增厦门自贸区项目,有望将成功经验进行延伸及复制。短期内,地产业务依然是公司业绩的主要来源。招商地产本次重组上市平台将新增土地储备510.55万方,后期土地溢价空间很大。本月加快全国性项目投资力度,彰显管理层对新公司地产业务信心。 维持谨慎推荐评级:今年以来公司销售持续改善,财务稳健,上月大股东招商局集团整合旗下产业资源注入方案出炉后,公司投资加速;本月“邮轮产建设及运营”全国布局稳步推进,看好未来落地前景。我们预计公司15-17年EPS分别为1.94、2.30和2.81元,维持公司谨慎推荐评级。 风险提示:新产业发展不达预期及新公司资源开发进度缓慢。

公司10月9日临时股东大会高票表决通过不招商局蛇口控股的吸收合并方案。 投资要点: 换股吸收合并方案获中小股东高票支持,期待001979时代。该重组方案的通过无论对股东和公司长远发展都是双赢,最终各议案获得98%以上的赞成也是情理之中。此前该方案已经得到国资委同意批复,年内新公司有望完成上市交易,在前海自贸区设立一周年之际交上一份令各方满意的答卷。 公司长短期发展极具吸引力,股价仍有上涨空间,现价仍存套利交易机会。若以前收盘价31.1元买入,以新股发行价23.6元卖出,收益率21.4%;以跌10%价21.2元卖出,收益率9.3%;若B股以27.3元买入,在上述条件下卖出分别有28%、15%的收益(详见后文测算表)。员工持股即发行价相当于招地37.8元/股高于当前股价21%,集团30亿元资金托底发行,方案通过将正面刺激换手更充分使持有成本抬升,有力支持发行价。我们此前预期招地股价RNAV48.2元/股6-8折交易即28.9-38.6元,当前股价表现符合预期,在充分换手且大市行情向好条件下股价有望上涨至38元换股价附近。 作为当前主要利润来源的地产价值将加速释放,9月销售创新高。9月公司实现销售92.9亿元,环比增130.2%,同比增25.1%,单月销售金额仅次于14年12月。1-9月,公司累计签约销售235.4万方(+11.7%)、376.3亿元(+20%)。从公司多年销售情况来看,4季度会是公司业绩爆发期,全年580亿元销售目标有望超额完成。 深圳自贸区资源质优量丰,虽然价值充分释放需要2-3年的时间,但这期间公司现有房地产开发项目或将提速开发为新公司贡献利润;同时,公司及集团此前已在全国布局,前海自贸区建设有望在厦门、漳州自贸区等地实现“复制”,邮轮母港业务在天津、青岛、厦门、海口等地已有布局,公司的开发运营实力和合作预期将成为公司股价的有力支撑。 合并升级,优质资源和业务协同推升估值和长期业绩。我们在此前深度报告中对招商局蛇口控股资产价值估值2419亿元,相当于新股30.1元/股高于23.6元发行价27.5%,安全边际高。资源优化配置,三大主业及运营协同发展,政策红利催化长期高增长。前瞻未来大招商业务大协同,将有更多优质资源的注入,长期发展价值有保障。维持“强烈推荐”评级。(因吸收合并未完暂不调整原招商地产的估值模型)2风险提示:股市再出现大幅下跌;宏观经济形势不及预期。

我们认为方案成功的概率较大,集团多措施托底新股发行价,当前市场存短期套利交易机会,而合并前海自贸区开发及三大业务运营多优势协同,长期盈利高增长可期。 投资要点: 招商地产股价今日有望企稳。昨日招地A股开盘跌停收,B股开盘涨停尾盘收一2.19%,在预期之中。自4月3日开始停牌以来,上证综指下跌20%左右,可比公司股价也有不同程度跌幅,昨日开盘受融资盘、部分信托等抛售及散户跟风影响跌停量,A股总成交量853万股、2.43亿元。我们预计现金选择行权价将成为股价低点的有力支撑,以A股为例,行权价23.79元,今日跌停价25.63元或接近底线。 方案通过可能性大,否则股东将面临公司发展和股价下跌双输。若方案遭股东大会中小股东否决,公司发展和股价将遭重挫,股东将损失更甚。政府、集团、公司三方均非常有信心方案的成功施行,公司高管对招行局蛇口发展前景十分乐观,员工持股价高于昨日收盘价33%。集团亦承诺若上市后3个交易日内出现收盘价低于23.6元则公司会增持不超过30亿元,占流通市值的7%左右,托底新股发行价。 合并升级,优质资源和业务协同推升估值和长期业绩。我们对招商局蛇口控股资产价值估值2419亿元,相当于新股30.1元/股高于23.6元新股的发行价27.5%,安全边际高。资源优化配置,三大主业及运营协同发展,政策红利催化长期高增长。前瞻未来大招商业务大协同,将有更多优质资源的注入,长期发展价值有保障。 套利交易机会分析:①若A股在今日跌停价25.6元买入,届时以新股发行价卖出,回报率47%;以新股价8折18.9元卖出,回报率18%;②若A股以23.79现金选择权价买入,以新股发行价卖出,回报率59%;以新股价8折18.9元卖出,回报率27%;③B股拥有更大套利空间,在昨日股价基础上_19%到+21%,以新股价原价或跌20%卖出,有97%-6%的获利空间。(详见后文测算表)。 本次吸收合并将重铸行业王者,百年巨擘新生,是南中国海边冉起的骄阳,我国自贸区建设的名片。我们看公司优质资源价值的释放和业务协同带来的长期发展价值。维持 “强烈推荐”评级。(因吸收合并未完暂不调整原招商地产的盈利预测模型) 风险提示:合并方案遭股东大会否决;深交所新股上市首日涨跌幅限制为44%,股价因行情跌幅超预期从而减少收益甚至造成亏损。

核心观点: 风雨三十年,终成大一统 招商地产前身为蛇口工业区建设指挥部房地产科,30年风雨发展后,招商局蛇口将再次合并招商地产,统一上市。在停牌5个月后公司公布了A股历史上重大无先例的资本运作方案,拟以招商局蛇口为平台整体上市,同时拟采用锁定价格发行募集配套资金150亿元。发行价格为23.6元/股,发行后总股本规模不超过80.37亿股,总市值不超过1896亿元。 核心资源与核心价值 行业进入白银时代,地产公司的发展越来越多的和企业低价获取优质资源的能力相关。招商蛇口此次通过资产注入的方式,获取深圳市前海蛇口自贸区共889万方的新增土地储备,为公司未来的发展打下了坚实的基础。此次合并之后,公司合计在手土储规模将会超过2800万方,土地资源评估价值8900亿元,解决了土地稀缺性和经营利润率等问题。 登大舞台,成大事业 借助前海以及蛇口自贸区发展机遇,公司以优质资源为核心,多样化、平台化的业务模式,逐步发展成为资产持有、服务型企业。以自贸区发展、“一带一路”计划为公司规模增长的机遇,将公司发展成为中国领先并具备国际水平的“产网融城一体化运作的城市升级专家”。 预计公司15、16年EPS分别为0.83、1.04元,维持“买入”评级。 公司此次注入资产为深圳市核心区域土地,从长期来看,当前的资产注入将会为公司带来丰厚的利润空间。 风险提示 开发进度低于预期,地产结算收入以及利润增幅受到深圳市影响较大。

核心观点 股票复牌、无先例资产重组揭盖面纱:2015 年9 月23 日,公司发布公告股票次日复牌,此前9 月18 日,公司发布系列公告,招商地产控股股东招商蛇口拟发行A 股股份吸收合并招商地产,具体包括向换股股东以及现金选择权提供方发行股票交换其持有的招商地产股票,同时招商蛇口拟采用锁定价格的方式向10 名特定对象非公开发行A 股股票募集配套资金150 亿,之后招商蛇口申请深交所主板上市,招商地产法人主体注销。 核心资产注入、战略优势互补:招商蛇口具有丰富的园区建设和发展经验,并拥有大量优质土地储备和配套产业,但开发能力略显不足,招商地产侧重传统房地产开发,但在行业白银时代遭遇到规模增长的瓶颈。通过此次资产重组,招商蛇口的自贸区土地资源优势和招商地产的开发能力优势将更好地发挥协同效应,双方在资产、业务上的集中管理和资源整合也将降低管理成本,提高经营效率。本次交易完成后,招商蛇口将有充沛的资金在自贸区平台建设、贸易投资便利化、跨境电子商务等领域进行突破创新,并将成功经验在境内外进行不断延伸及复制。 发行定价偏高、换股比例有吸引力:招商蛇口本次发行价格定为23.6 元,不考虑定增的市值为1747 亿元,按15 年预计归母净利润66.83 亿估算,对应PE 为26 倍,相比A 股中同等体量的从事综合性开发经营业务的公司,估值水平偏高。从净资产角度分析,截止到2015 年6 月底招商蛇口归属母公司股东净资产(不考虑定增)为312.90 亿,对应PB 为5.6 倍。在本次换股吸收合并中,招商地产A 股换股比例为1:1.6,B 股比例为1:1.2,折算后对应换股价格分别为38.10 元每股、36.61 港元每股,相比之前停牌价分别溢价20.42%和63.51%,具有一定的吸引力。 三大业务布局、土地资源充足:招商蛇口上市后将布局社区开发与运营、园区开发与运营以及邮轮产业建设与运营,后两者的营收占比会逐步上升,预计在17 年后或会在20%左右。短期内,地产业务依然是公司业绩的主要来源。值得说明的是,通过此次重组上市平台将新增土地储备510.55 万方、在建或竣工项目建面139.04 万方,后期土地溢价空间很大,有望在较长周期内持续贡献业绩。 给与谨慎推荐评级:本次重组将给上市平台带来优异资源和发展新动力,我们十分看好公司未来的发展空间,特别是在跨境电商和金融创新领域的突破。但考虑到股价复牌后或受到流动性及指数波动的影响,以及偏高的发行价,公司股价短期或面临压力,我们暂时给予公司谨慎推荐的评级,盈利预测维持不变。 风险提示:基本面表现和产业协同发展不达预期。

投资要点: 合并方案出炉,招商局蛇口拟发行A股换取招地对外股份,并配套融资150亿。 我们对招商局蛇口控股资产价值估值2419亿元,相当于新股30.1元/股,对亍23.6元/股的增发价安全边际高。 业务模式升级为三大主业开发和运营的综合服务商,相关资产整体上市有别亍原招商地产单一房地产开发业务的低估值现状,转型升级打开估值提升空间。迎合前海自贸区开发和“一带一路”发展战略,政策红利催化,优质资源整体上市同业竞争消除,资源价值加速释放,提升城市运营服务,核心竞争力迅速增强。 集团承诺存续公司15-17年最低净利润虽EPS 较合并前摊薄,但新增前海自贸区开发及三大业务运营多优势协同,长期盈利高增长可期本次吸收合并将重铸行业王者,百年巨擘新生,是南中国海边冉起的骄阳,我国自贸区建设的名片。资源优化配置,三大主业及运营协同发展,政策红利催化长期高增长。 前瞻未来大招商业务大协同,将有更多优质资源的注入,长期发展价值有保障在当前股市环境下,预计招地复牌后股价将在28.9~38.6元区间波动(RNAV48.2元/股6-8折交易)。看好其长短期投资价值,维持“强烈推荐”评级。(因吸收合并未完暂不调整原招商地产的估值模型)。 风险提示: 重组的不确定性,经济及政策发生重大不利变化。

投资要点: 招商地产股价合理价格为28.48元,维持之前招商地产2015/16/17预测EPS分别为1.90、2.20、2.53元。此次资产注入后预计RNAV为2196亿,按照40%的折价,对应价格28.48元,折10.03%。 我们预计招商局蛇口控股换股后,考虑配套募集,市值将达到1897亿,预计2015、2016、2017年EPS为0.83、1.04、1.27元,发行价23.6元对应PE28X、23X、19X。我们看好蛇口控股换股上市后与原招商地产业务的协同发展,我们认为受益于自贸区政策,蛇口控股上市后将迎来加速发展的过程,故拥有一定的溢价。 蛇口蛟龙,重装出海。1)园区开发、社区开发、邮轮产业是蛇口控股三大业务,社区开发仍以招商地产为主体。2)蛇口控股是前海蛇口片区最大的建设主体,欲打造区域综合开发平台、商住二级开发及城市升级平台、资产管理运营平台三大平台。3)公司还将在蛇口打造智慧园区服务、免税和电商业务、文化创意、创新金融等服务平台。 大招商、大协同、大发展,预计合并后将带来较大的协同效应。1)战略高度提升,产网融城一体化。由地产建设提升到城区建设,通过业态间的互动联合提升区域价值。2)业务能力加强,储备丰富空间足。合并招商地产后,蛇口控股的运营能力将大大提升。3)融资渠道更广,境内境外双平台。境内境外双融资平台使得融资更加通畅,缓解债务压力。4)治理机制更优,员工持股引战投。 风险提示:土地储备较为集中,后续事项存在不确定性

招商局蛇口控股:秉承历史荣耀的百年老店:9月17日晚公司披露吸收合并方案,换股完成后,招商地产A、B退市,同时吸收合并至招商局蛇口控股。招商局蛇口控股将实现整体上市,立足自贸区及园区开发运营、邮轮产业建设与运营、社区开发与运营三大业务,向中国卓越的城市综合开发和运营服务商迈进。 把握深圳自贸区,为破局而生:作为深圳前海蛇口自贸区唯一上市开发主体,招商局蛇口控股未来发展将紧密围绕深圳自贸区展开,目前已布局太子湾自贸启动区一期等项目,将充分受益于资源重估,另外我们也期待在自贸区投资过程中,引入香港企业共同开发,为加速推进自贸区开发助力。园区运作方面,公司拥有深厚底蕴,目前在全国深度参与8个复合产业园项目,建筑面积超过324万平米,并且正在加大重庆、东莞、南宁、天津等区域的模式复制,充裕持有型物业未来存在证券化机遇。 邮轮产业方兴未艾,全国布局进行时:我国邮轮产业增长迅速,渗透率低,未来空间巨大。公司旗下目前运作太子湾邮轮母港、海上世界综合体等项目,充分受益邮轮经济,与嘉年华集团的合作深化集团业务内涵。异地扩张方面,公司已经启动青岛、厦门及天津邮轮母港建设,未来将结合集团布局优势,向全国推广复制。 社区运营根基扎实,布局大健康领域:公司近年传统地产业务提速优化,一二线占比约7成,实现均衡配置,周转效率以及费用控制的改善幅度在龙头企业排名前列。同时公司在产品端思考大健康产业布局,未来将集中在养老服务、度假养生、健康管理三大产品,目前已经和法国第四大医疗养老机构高利泽展开合作。 强资源匹配,产业大协同:今年集团董事长李建红明确要求深入推进“三产一科创”的重大项目,公司去年来先后和招商局资本、招商银行、清华启迪、中外运等展开合作,实现大招商旗下资源的盘活和有效利用,同时下半年推出首家房地产移动互联网5S店,实现全方位的客户资源整合,为地产平台的快速发展建立强大基础。 估值及盈利预测:综合考虑到当前方案仍在推进中,仍存在不确定性,我们暂时不调整原有盈利预测模型,预计公司15-16年EPS分别为1.93、2.33元,维持“买入”评级。