投资要点 核心观点:重仓板块优秀避险标的徐家汇,上海国企改升温增弹性。综合考虑徐家汇毛利率、净利率、存货周转率以及ROE等指标,公司营运能力位居行业前列,优势明显。且公司持续推进E-MEC,顺应线上线下融合大势,未来有望保持基本面稳定。公司上市以来,总额股息率位居商贸零售板块第一位,在大盘持续震荡的行情下,公司类债券的性质可作为优秀的避险标的。另外,国企改革持续升温,上海地区作为排头兵有望率先开启国改,徐家汇有望率先受益。考虑公司性质以及市场情绪,我们继续给予公司2016年28.0XPE,对应目标价位17.52元,相对当前股价具有34%的空间,维持“买入”评级徐家汇商圈竞争压力远小于南京路商圈,徐家汇上游高议价能力保证强盈利能力,净资产收益率位居行业前列。毛利率以及净利率方面公司优势明显,在百货板块徐家汇毛利率为30.7%,仅次于南京新百,位居百货板块第二名;净利率方面,徐家汇净利率高达13.21%,位居百货类上市公司首位,远超第二名广州友谊。分析来看,考虑竞争压力,虽然徐家汇商圈人流量不及南京路商圈,但徐家汇商圈单位面积店铺数远少于南京路商圈,且各门店对供应商的议价权或弱于核心门店较少的徐家汇商圈,盈利能力上,徐家汇商圈盈利能力不亚于南京路商圈,徐家汇受益商圈优势明显。反映在净资产收益率上,徐家汇净资产收益13.2%,位居行业前列。另外,徐家汇在反映公司短期偿债能力的存货周转率上,优势也较为明显。综合来看,公司营运能力较为优秀。 徐家汇股息率持续保持较强的稳定性,总额股息率位居商贸零售板块第一,市场风格偏好高分红标的,有望率先受益。自2011年上市以来,公司年股息率保持在2.5%以上,股利支付率持续保持在60%以上。 加总各年的分红总额,我们计算出公司总额股息率(上市以来股息总额除以当前市值)为16.25%,在商贸零售板块位居首位,是商贸零售板块优质的类债券标的。分析来看,我们认为主要原因是公司基本面较为稳定,现金流充沛。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司净利润以及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。在大盘持续震荡的行情下,从分红角度来看,公司是优秀的避险标的。 公司继续拓展百货业务,精耕细作为战略方向,E-MEC系统进程稳步推进。1)2015年下半年公司将对四家门店继续做细节调整以动态契合主要客户需求,其中汇金百货引进时尚精致的人气餐饮品牌;虹桥店扩展淑女装品类并扶持销售“明星品牌”;上海六百加大商品跨楼层调整力度;汇联商厦积极参与徐家汇商圈天桥改造工程。2)公司凭借多年的单品管理(SKU)和实体店运营经验,与上海交通大学软件学院共同组成研发团队,自2014年起开发线上线下全渠道全融合的“ERP+APP”移动电子商务(E-MEC)。目前,E-MEC软件首期功能“电子发票”已在汇金百货部分专柜上线。公司未来将积极扩大E-MEC软件的应用范围,推动汇金百货全面实现“单品、库存、订单、促销、支付、数据”等功能的线上线下同步运行。在当前互联网+的大环境下,公司积极拥抱互联网并精耕细作,保证未来业绩稳步增长。 上海国改持续升温,徐家汇有望率先受益。当前国企改革取得新进展,有望进入最后攻坚战,上海作为国企改革的前沿阵地,相关的国资标的有望持续受到市场关注。徐家汇作为徐汇区国资委旗下唯一上市公司,若上海国企先行,徐家汇有望率先受益。 目标价17.52元,目标价相对当前具有34.2%的空间,维持“买入”评级。我们预计2016-2018年公司归属母公司股东净利润分别为2.60、2.67、2.77亿元,摊薄每股收益分别为0.63、0.64、0.67元,分别增长2.84%、2.70%、3.63%,以2016年7月28日收盘价计算,对应2016-2018年PE为20.71、20.39、19.48倍。我们以重估价值以及当前的市场偏好对公司进行估值,考虑良好的经营状况以及稳定的高分红,继续给予2016年28.0XPE,对应目标价位17.52元,相对当前股价具有34.2%的空间,给予“买入”评级。

事件:2016年1月13日,新民科技发布南极电商2015年业绩预告,南极电商2015年实现归属于上市公司股东的净利润区间为1.55亿元-1.70亿元,与南极电商去年同期相比增长133.1%-155.6%,超出公司承诺业绩1.5亿元,基本符合我们的预期。 我们的点评如下:南极电商共同体商业模式优秀,助力公司业绩增长:目前,电商流量红利逐步消退,纺织服装等供应商产能过剩,同时,经济下行,消费者注重高性比价的标准品,南极电商通过打造南极电商共同体的商业模式,以高性价比的标品为切入口,成功实现多品类拓展,终端GMV爆发性增长(2012年1-9月份至2015年1-9月份,终端GMV复合增速为140%),根据数据魔方统计的结果,天猫平台上,公司内衣品类、童装品类、家纺品类排名前三,男装、女装均进入前十名。 柔性供应链助力腾飞 南极电商柔性供应链园区通过搭建共享账户有效解决了供应商所担忧的坏账风险;通过共享库存的模式,解决经销商的库存风险;通过ERP系统实现经销商与供应商的对接,提升数据信息对接能力。在柔性供应链园区模式下,成功实现经销商、供应商、南极电商、当地政府的共赢。同时,南极电商作为共享供应链的主体,把握b2b两端的资金、货品、信息,叠加电商运营经验工具化,边际扩张成本低,边际扩张增量巨大(根据调研,南极电商一个园区投入1千万左右,可贡献几个亿的流水);我们预计2016年,公司园区将由现在的4扩充到12-15个,成为公司业绩增量的重要来源。 估值具备安全边际 根据我们的盈利预测,仅考虑现有的四块业务(品牌服务收入、标牌使用收入、货品销售业务、柔性供应链园区,尚未考虑新增业务),我们预计公司2016、2017年实现净利润分别为2.88亿,4.15亿元,2015-2017年,归属于股东的净利润复合增速60%左右,目前股价对应2016年PE约为37倍,给予”买入”评级。 风险及不确定性。1)市场系统性风险及风险偏好回落;2)公司园区业务发展低于预期。

投资要点 2015年上半年中央商场的业绩基本符合我们之前的预期:报告期,公司实现营业收入34.84亿元,同比减少7.70%,实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元,同比减少48.98%。 商业业务/旅游服务业务经营较为稳健, 房地产业务大幅下滑拖累公司上半年业绩:报告期内,公司商业业务实现收入33.7亿元,同比下滑2.5%;旅游服务业务实现收入3百万,同比下滑5.7%;房地产业务实现收入7百万,同比下滑97%,造成下滑的原因是报告期内房地产多数项目处于建设期,未达到确认收入的条件.若剔除房地产及旅游业务对公司的影响,商业百货业态归属于上市公司股东净利润同比增加12%。 报告期内,公司毛利率为20.84%,相比于去年同期下滑0.4pct,销售费用率为4.99%,同比提升1.14pct,管理费用为6.78%,同比提升0.69pct。净利率为4.78%,同比下滑3.86pct.资产负债率88.8%,同比提高1.48pct,公司负债率仍然维持高位运行.我们维持之前的观点: 大集体小公司,管理层思路转变引领企业发展新格局:中央商场预计收购雨润集团旗下利安人寿股份有限公司4.90%股权,未来将进一步注入金融资产。同时,雨润集团旗下资源丰富,包括食品集团、地产集团、商业集团、物流集团、旅游集团、金融集团、建筑集团等七大业务板块,企业综合实力位列中国企业500强第112位,中国民营企业500强第8位。未来中央商场将以百货零售为基础,积极并购雨润集团内优质资产,实现整个集团的资产效益最大化。2)打造合伙人文化,员工利益共享。员工持股计划中,员工自筹资金3000,融资规模3000万,1:1的杠杆,购买股价不高于18.37元/股,保障参与者的风险收益比。本次参与中央商场员工持股计划的员工总数不超过1000人,以2014年年底公司总人数3623人计算,有望惠及公司28%左右的员工。3)REITS 计划盘活资产,提供充足现金流。目前公司的资产负债率较高(以2015年一季度资产负债表计算,资产负债率高达88%),现金流紧张,通过REITS 计划将有效盘活公司存量优质资产,降低资产负债率,提供充足现金流支撑公司未来的业务转型. 盈利预测及短期估值。我们预测2015-2017年公司归母净利润分别为2.65亿、3.33亿、3.60亿元,对应EPS 分别为0.46元、0.58元、0.53元,考虑到中央商场大集团小公司的背景,参照公司资产重估价值,目标价24.3元,维持“买入”评级。 风险及不确定性。1)电商开发超支;2)集团资产注入低于预期;3)短期人事调整的公司管理风险。

投资要点 2015年上半年步步高的业绩略低于我们之前的预期:报告期公司实现营业收入806,086.84万元,同比增长25.22%(扣除2015年上半年并表的南城百货收入12.7亿元,步步高营业收入相比于去年同期增长约为5.4%);营业利润26,417.16万元,利润总额30,739.50万元,归属于上市公司股东的净利润24,146.49万元,分别比上年同期降低22.32%、14.35%、12.73%;同时,公司预计2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动区间为26858.39至36930.28万元,变动幅度为:-20%-10%。 2015年Q2,公司毛利率为22.54%,相比去年同期下滑1.05个百分点,三费率为20.39%,相比于去年同期增长1.27个百分点,净利率为1.74%,相比于去年同期下降1.33个百分点。公司三费率提升主要是因为报告期合并了南城百货购买日至报告期末的销售费用与管理费用。 得益于南城百货销售收入并表,报告期内公司超市业务及百货业务实现较快增长,超市业务实现销售收入约为46亿元,同比增长36%;百货业务实现销售收入约为21亿元,同比增长18.64%;家电业务实现销售收入约为5亿元,同比下滑6.98%;批发业务实现销售收入约为0.83亿元,同比下滑4.6%。 延续核心竞争力,主要体现在立足于中小城市的发展策略、密集式开店形成的网络布局优势、多业态、跨区域经营的优势,以及在继续发挥上述优势的基础上,打造云猴大平台生态系统优势。报告期内公司新开超市业态门店3家,百货业态门店1家,截至2015年6月30日,公司共有业态门店242家(超市门店198家、百货门店44家,以上门店包含南城百货门店),同时公司积极推进O+O 全渠道战略转型,“云猴全球购” PC 端和移动端分别于2015年3月和4月上线,目前已经达到日均订单6-7000单,预计今年达到3亿线上GMV 目标是大概率事件。 牵手当当,开启线上线下融合新时代,我们维持对于公司云猴体系的判断。步步高 “五体系”大平台打造云猴生态圈。1)跨境电商:目标一年全国前三,两年做到全国第一,预计2015年GMV 3亿元;2)生鲜电商:借助便利店物流和中央厨房,成本取胜,预计2015年GMV 1亿元;3)大会员+大支付:强大的线下导流,打通多元支付手段,预计2015年实现1000万线上会员;4)大便利+大物流:B2b服务联盟商户圈,预计2015年联盟商户供货额GMV 18亿元。 盈利预测及短期估值。我们预测2015-2017年公司归母净利润分别为4.84亿、5.28亿、5.91亿元,以7.79亿股本计算,对应EPS 分别为0.62元、0.68元、0.76元,参照永辉超市动态估值,同时,考虑到公司深耕西南七省,大云猴体系商业模式的先进性,我们给予公司2015年PE40倍估值,第一目标价24.8元,维持“买入”评级。

2015年上半年,苏宁云商业绩基本符合我们的预期:报告期内,苏宁云商全渠道实现销售收入630.8亿元,同比增长23.3%,其中,线上自营收入146.1亿元(含税),同比增长76.3%,开放平台商品交易规模为35.62亿元(含税),2015年上半年实现线上平台实体商品交易总规模为181.7亿元(含税),同比增长104.7%,归属于上市公司股东的净利润3.45亿元(扣除门店资产证券化收益后的净利润约为-7.01亿元),同比增长145.73%;同时,公司预计三季度销售收入将实现稳步增长,毛利率、费用额保持相对稳定,三季度归属于上市公司股东的净利润亏损额预计为2亿元至3亿元. 2015年Q2,苏宁云商毛利率同比稳中有升,广告费及市场推广费/运输费/员工薪酬的大幅增长是致使公司上半年亏损的主要原因:2015年2季度,苏宁云商毛利率约为14.7%,相比去年同期提升0.4%;销售费用率约为12.63%,同比提升0.4%;管理费用率约为2.93%,与去年基本持平;财务费用率约为0.18%,同比增加0.02%;根据我们的测算,扣除门店资产证券化收益,苏宁云商净利率约为-0.99%,亏损较去年同期收窄0.2个百分点.2015年上半年,广告费及市场推广费/运输费/员工薪酬的大幅增长是致使公司亏损的主要原因:为加大品牌推广力度,有效应对市场竞争,拉动销售以及推广母婴、超市、百货等新品类,2015年上半年苏宁云商广告费及市场推广费支出约为14.36亿元,相比去年同期增长94%;随着员工薪酬待遇水平的提升,以及苏宁云商在IT、物流、金融、超市等领域加快人才引进,上半年人员费用支出为34亿元,同比增长18.75%;同时,随着线上销售规模的快速增加,非电器类商品如母婴、超市等商品的销售规模提升,上半年商品配送费用约为7亿元,同比增长87.58%.我们预计,苏宁易购天猫旗舰店的运行将有效提高苏宁的流量,但在B2C电商竞争非常激烈的背景下,苏宁云商的广告费及市场推广费/员工费用仍将维持高位运行;同时,在线上销售规模增加的背景下,商品配送费仍将持续提升. 资产运营能力增强,渠道议价能力下降:2015年上半年,苏宁云商存货周转天数约为45天,2014年存货周转天数约为63天,流动资产周转天数相比于2014年减少约25天,总资产周转率相比于2014年减少约32天,苏宁云商的资产运营能力增强;但体现渠道议价能力的最重要指标——应付账款周转天数有所下滑,2015年上半年应付账款周转天数约为27天,2014年应付账款周转天数约为37天,这间接体现出,在家电3C渠道竞争激烈的背景下,公司渠道强势地位减弱,主动加强供应商合作,提升打款效率,以提高竞争力。 与阿里强强联合,苏宁回归零售本质_供应链,开放自身资源,未来精彩或可期:从产业层面来看,阿里战略投资苏宁,苏宁接受阿里的投资是互联网零售产业发展的必然结果,阿里的资金/大数据资源/流量资源/金融资源IT资源将为苏宁云商的发展提供极其巨大的推动力,同时,苏宁的3C家电供应链资源/物流资源/门店资源/售后服务资源将为阿里生态圈OTO战略提供坚实的线下资源.我们预计,随着双方合作的深入,苏宁有望在家电3C的线上销售领域与京东形成抗衡;苏宁物流在接入菜鸟网络之后,有助于其盘活存量资产,进一步社会化,形成新的利润增长点.同时,在线上线下融合的背景下,线下门店具备多重价值(社交价值/媒体价值/渠道价值/场景体验价值/仓储配送价值),苏宁云店以及苏宁易购服务站将成为“阿苏”生态圈重要的入口,推动苏宁线下价值的回归。 线上业绩逐步好转,“阿苏”合作注入增长动力:2015年上半年,苏宁易购GMV同比增长104.65%,开放平台实现交易规模35.62亿元,环比增长102.6%,转型的成果逐步凸显;线上运营方面,苏宁生态圈SKU数量达到1220万,相比于2014年年末增长了54.2%,开放平台商户数增长至15000家,相比于2014年年末增长36.4%,移动端订单数量占比接近56%,线上运营指标逐步好转;会员方面,截止2015年6月末,公司零售体系会员总数达到1.98亿。“阿苏”合作将有助于缓解苏宁易购的流量压力,推动苏宁线上业务的快速增长。 围绕互联网视频生态圈,打造PPTV新业态新业务:目前,PPTV仍将处于战略投入期,2015年上半年,PPTV亏损3.9亿元,去年同期亏损约为1.7亿元,有进一步扩大的趋势。未来,PPTV将在在线视频、家庭互联网,PP云业务和PP体育四个板块逐次发力,加大自制内容投入,引入西甲独家版权,上市PPTV操作系统PPOS和智能硬件产品,打造“硬件+内容+服务+电商”的商业模式。我们认为,互联网视频业务竞争激烈,公司仍将加大对PPTV的投入,PPTV短期内维持亏损状态是大概率事件,但随着“硬件+内容+服务+电商”的商业模式逐步成熟,PPTV的亏损有望收窄。 供应链金融有望为苏宁金融贡献巨大增量:苏宁与阿里合作,阿里生态圈的B端用户将逐步接入苏宁物流、苏宁云店,同时,苏宁将其线下资源(物流、云店)向全社会开放,我们预计大量的B端用户将成为苏宁生态圈的用户,苏宁供应链金融有望实现快速放量。消费金融方面,在阿里巴巴旗下支付宝全面接入苏宁生态圈的情况下,苏宁原有支付工具易付宝或将受到冲击,而支付工具作为消费金融非常关键的一环,苏宁消费金融业务的成长性或将受到一定冲击。 苏宁线上线下估值重构,转型过程中战略性温和亏损可以接受。苏宁作为产业内率先推行互联网零售模式的公司,在行业发展趋势中积累了丰富的运营实践经验,率先卡位,且苏宁的物流、金融方面均已经全面布局,考虑到苏宁与阿里合作将为苏宁带来巨大的增量,我们预计,2015年苏宁云商生态圈实现销售收入有望突破1300亿元,未来,随着线上收入占比的提升(线上业务毛利率低于线下业务),我们维持苏宁云商2015/2016年EPS分别为0.13/0.03(计算股本为73.83亿),下调2017年EPS至0.03(计算股本为73.83亿),参照市场目前对零售企业的估值以及苏宁云商“苏宁易购+线下门店+供应链金融+苏宁物流+PPTV”商业模式的先进性,给予苏宁云商1XPS,市值1320亿元,对应目标价17.8元,给予“增持”评级。