事件:大秦铁路公告2015年年报及2016年一季报:2015年公司实现营业收入525.3亿元,同比下降2.67%,归属上市公司股东净利润126.5亿元,同比下降10.84%,每股收益0.85元,同比下降10.53%。2016年第一季度公司实现营业收入111.1亿元,同比下降19.93%,归属上市公司股东净利润20.5亿元,同比下降44.71%,每股收益0.14元,同比下降44%。 点评: 运量下降是影响2015年业绩的核心因素:2015年公司货物发送量5.42亿吨,同比下降4%,货物运输量为6.8亿吨,同比下降9.7%,换算周转量3412亿吨公里,同比下降11.1%。核心路产大秦线货运运输量完成3.97亿吨,同比下降11.8%。运量下降主要原因是全国煤炭供需情况萎靡,公司主要货源区域发送需求减少,以及周边新线开通带来的分流影响。虽然2015年2月1日起全路上调货运价格1分钱/吨公里,但是运量下滑影响抵消了提价的贡献,造成营业收入减少,利润下降。 2015年成本相对稳定,继续压缩空间有限:2015年公司营业成本369.8亿元,同比增长0.42%,相对稳定。其中成本占比较高的人力成本(占比33.82%)同比增长7.89%,折旧(占比12.98%)同比增长4.24%,而由于运量下降后,大修成本、电力及燃料、材料等分别同比下降22.7%、14.59%、10.24%。整体看,由于公司成本结构较为刚性,因此继续压缩成本的空间相对有限。 朔黄线运量下降,2015年投资收益同比减少:2015年公司投资收益20.98亿元,同比减少17%。主要是因为受整体煤炭运输形势影响,朔黄线运量也有所下滑,导致朔黄线投资收益下降。 2016年Q1,量价双杀导致公司业绩大幅下降:2016年2月4日起,煤炭运价每吨公里下调1分钱,约同比下降10%;与此同时,运价下调并未给运量带来向上弹性,2016年Q1大秦线完成运量8328万吨,同比下降21.43%,运量下降的主要原因是受供给侧改革影响,煤炭公司减产以及春节期间停工等原因造成货源减少,同时神华集团降价保量,部分货源受到自准池线分流至朔黄线,对公司运量造成了进一步影响。而去年同期运量处于高位,导致2016年Q1运量同比大幅下降。量、价双杀,导致一季度公司业绩大幅下降。 2016Q1朔黄线营销策略初现成效,公司投资收益同比增长16%:神华集团在2016Q1展开了降价保量的营销策略,利用全产业链的优势,给予客户(铁路港口海运)一口价优惠服务,吸引了较多货源,2016年3月黄骅港铁路煤炭调入量同比增长74%,从业绩来看,公司投资收益(主要为朔黄线投资收益)同比增长16%,朔黄线降价保量营销策略初现成效。当然,降价也将带来一些恶性竞争,虽然运量增长约74%,但是利润增长仅为16%。 投资策略:继续看好铁路改革给铁路上市公司带来的新活力,我们认为大秦铁路公司作为防御性标的,在利率下行周期内,可以参考股息率逢低买入,继续维持“买入”评级。预计2016-2017年EPS为0.65元、0.7元,按照50%的分红率对应股息率为5%、5.3%。 风险提示:宏观经济不景气,煤炭运输需求继续下行。

铁路运价下调导致收入利润同比下降:我们认为2016年2月4日起全国铁路运价下调是导致公司业绩下滑的主要原因,而沙鲅线运量方面仅为小幅微降,估计影响并不大。今年2月4日全国铁路运价下调,以运价号4(即煤炭运价)为例吨公里运价下调约1分钱,同比下降约10%,我们尚不排除公司在基础运价下调基础上、继续给以大客户更大优惠幅度。由于全国大宗商品运输整体疲软,因此铁路运价下调并未带动运量的上涨,我们预计2016年全年沙鲅线运量回升的可能性并不大。 特种箱运营平稳,16年造箱计划稳步推进:2016年公司拟购置16500只各类集装箱,包括12000只干散货箱,4500只各类不锈钢罐箱、碳钢框架罐箱、液碱箱。本次购箱主要用于新增客户需求以及替换旧箱,新箱的内部收益率将大于6%的行业基本收益情况。虽然公司过去几年基本每年均会购置新箱(约为每年5000-7000只左右),但是今年的购箱数量明年增大,我们认为公司未来在特种箱业务方面有加速发展趋势,在铁总大力发展集装箱运输以及铁路大宗货物运输需求下滑的背景下,公司大力发展特种箱业务将给公司业绩带来稳健的增量,以弥补沙鲅线运量下降带来的损失。 投资策略:虽然铁路大宗货品运量持续下滑拖累了公司业绩,但是公司积极调整发展战略,加大在特种集装箱以及冷链基地等新型物流产业上的投入,不断贡献业绩增量。因此,我们维持对公司“增持”评级,预计16-18年EPS为0.23元、0.28元、0.35元,对应PE为30X、25X、20X。 投资策略:受宏观经济以及供给侧改革影响,铁路运量可能继续下滑。

收入同比大增34.96%,扣除合并报表影响同比增长8.34%,主要来通行费收入增长:2016Q1公司收入同比增长2.58亿元,主要原因为清龙(水官高速)及顾问公司于15年下半年合并报表,分别增加收入1.29亿元、0.67亿元。扣除此因素外,公司营业收入同比增长8.34%,增长主要来自高速公路业务收入,同比增长8.71%,其中主要是因为机荷东、西段受益于车流量自然增长以及三项目免费后的诱增,同比增长11.4%、16.6%。 成本同比增加55.29%,扣除合并报表影响同比增长6.89%,主要为折旧摊销增加所致:2015年Q1公司营业成本5.23亿元,同比增加1.86亿元,主要为清龙(水官高速)及顾问公司于15年下半年合并报表,分别增加成本0.89亿元、0.73亿元。扣除合并范围变化影响后,公司营业成本同比增加6.89%,主要为折旧摊销成本的增加。一方面为随着车流量增加,公司成本相应增长,另一方面16年1月1日起,公司对清连、南光、盐排、盐坝高速无形资产摊销会计政策做了变更,公司测算变更预计减少2016Q1净利润约631万元。 投资策略:1)高速公路行业利空出尽,成熟的路段抗周期特性明显。2)经自由现金流贴现后,公司合理市值为308亿元,当前A股股价仅相当于合理价值的6折;重估法得以应用的重要原因是深圳市政府持续回购公司路产,加速公司价值重估。3)公司获得巨额政府补偿后,2016Q1货币资金为67亿,同时公司推出了限制性股票激励,公司多元发展项目将于2016年逐步落地。我们认为公司的投资逻辑为“比现金便宜,回报率高于现金,且隐藏转型期权”,预计公司2016年-2018年EPS分别为0.92、1.06、1.13元(考虑梅林关地产项目对公司业绩贡献),对应PE分别为9.2、8.0、7.5倍,当前股价对应2016-2018年的股息率(按照分红率43%计算)分别为4.7%、5.4%、5.8%。维持“买入”评级。 风险提示:部分路产有分流可能。

收购富临长运,客运主业继续扩张:2015年公司客运业务收入同比增长18.9%(已调整至可比口径),主要是因为公司将原有“公司化经营管理模式”调整为“目标责任考核经营模式”,即由公司全资购置营运车辆,线路经营权及车辆产权均为公司所有,且确认所有收入成本,因此报告期内公司运输业务收入、成本均大幅增长,但是对营业利润影响不大。此外,报告期内公司完成对控股股东持有富临长运99.97%股权,使其成为公司控股子公司,与公司原客运资源、管理资源形成协同效应、整合效益日益显著,进一步提高了公司的市场份额和核心竞争力,2015年富临长运约实现收益8018亿元。我们认为未来随着公司自身管理能力,可继续提升富临长运利润率,贡献公司业绩。 收购金融股权,为公司带来新利润增长点:继2014年年底收购三台农信社9.5%股权后,2015年公司继续收购绵阳商行8.65%股权,同时拟通过非公开发行股票方式间接收购华西证券8.67%的股份(项目正处于中国证监会审核阶段)。2015年三台农信社(持有9.5%股权)贡献公司净利润约770万元,预计2016年绵阳商行8.65%股权将贡献公司利润5000万元,而若华西证券收购成功,公司业绩将增厚1亿元左右。通过收购金融资产,为公司带来了新的利润增长点,有利于对公司并购发展提供资金支持。 布局智慧交通,涉足新能源:智慧交通领域,2015年公司收购兆益科技51.2%股权,旨在基于公司主业资源、创新拓展运输服务价值链,基于车载wifi开拓新的盈利模式,2015年兆益科技实现净利润292万元,低于增资扩股协议中承诺的2015年度实现的净利润不低于1300万元,公司正在积极探索新的盈利模式。此外,公司设立富临环能公司,探索和推进新能源汽车运营业务,旨在提高综合运效,培育新的利润增长极,目前富临环能公司还处于培育期,2015年亏损111万元,预计未来随着规模的扩大和行业向好,新能源产业有望扭亏为盈、贡献利润。 投资策略:我们预计2016-2017年公司净利润(考虑增发收购)约为3.7亿元、4.2亿元,折合EPS为0.73元、0.83元,对应PE约为19X、16X,维持“增持”评级,详见我们2016年4月发布的《富临运业深度报告:向智慧交通产业链延伸》。 风险提示:多元发展存在风险。

投资要点 四川第一大公路客运公司,纵向挖掘、横向收购增厚主业利润。公路客运是公司的核心主业,提供稳健充裕的现金流。面对行业分流影响,公司提高管理能力、积极调整线路、开发新产品,保持较高盈利能力。另一方面,公司继续利用优势收购兼并,扩大市场份额、增厚主业利润。2015年收购富临长运后,公司占四川公路客运市场份额约10%,未来依然有扩张空间。通过纵向挖掘、横向收购,预计未来公司主业依然可保持稳健增长。 向金融板块延伸,创造新的利润增长极。公司参股三台农信社、华西证券、绵阳商业银行,预计三个项目每年贡献净利润约为1500万元、1亿元、万元,大幅提高公司投资收益。此外,华西证券处于IPO审核阶段,华西证券上市后,公司所持华西证券股权将会享受一定的流动性溢价。 发展智慧交通产业链,进军新能源汽车领域。公司收购兆益科技,发展信息化产业,未来在发展车载WiFi上盈利空间巨大。此外,未来公司可能开发APP平台,借助在车辆运营管理方面的强大经验,开展移动用车业务。同时公司投资设立充电网络公司,切入新能源行业,一方面与现有客运主业形成协同效应,另一方面可服务于新能源车辆租赁业务。 投资策略:我们预计2015-2017年公司净利润(考虑增发收购)约为1.8亿元、3.7亿元、4.2亿元,折合EPS为0.57元、0.73元、0.83元,对应约为24X、19X、16X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:多元发展存在风险

事件:广深铁路公告2015年年报,实现营业收入157.3亿元,同比增长6.25%,归属上市公司股东净利润10.7亿元,同比增长61.75%,扣非后归属上市公司股东净利润10.9亿元,同比增长44.5%。每股收益0.15元。 点评: 增开4对跨线动车组,客运收入稳健增长:2015年公司客运量为8537万人,同比下降5.27%,其中广深城际列车发送3566万人,同比下降0.89%,直通车发送378万人,同比下降8.56%,长途车发送4592万人,同比下降8.56%。总客运收入为69.97亿元,同比增长0.13%,其中广深城际列车收入22.24亿元,同比增长5.15%,直通车收入5.1亿元,同比下降3.14%,长途车收入38.83亿元,同比增长2.67%,客运其他收入3.8亿元,同比下降32.7%。公司旅客发送量减少的主要原因为高铁陆续开通对既有线路造成了分流影响,以及受“占中”影响、内地前往香港客流减少。而客运收入略有增长的主要原因为公司增开了1对广州至赣州、3对广州至潮汕跨线动车组列车(收入计入广深城际列车收入)。 提价弥补了货运量下降带来的收入损失:2015年公司货运量为1688万吨,同比下降7.84%,货运接运量(含到达及通过)为3156万吨,同比减少5.08%。运量下降的主要原因是宏观经济增速放缓、全国铁路运量整体下降明显。而受2015年2月1日全国铁路平均运价提高1分/吨公里的利好影响,公司2015年实现货运收入17.6亿元,同比微降0.13%。 增加委托运营服务,其他运输服务收入增长较快:2015年公司路网清算及其他运输收入为58.7亿元,同比增长16.76%,其中路网清算收入29.3亿元,同比增长2.56%,其他运输服务业务收入为29.4亿元,同比增长35.5%。主要原因为公司为武广、广深港、夏深、赣韶等线路提供运营服务增加,以及新增为贵广、南广铁路提供运营服务,增加了收入。 成本控制得当,维持小幅增长:2015年公司总成本为137.5亿元,同比增长2.96%,由于新开4条跨线动车组列车,因此设备租赁及服务费收入同比增长了8.04%;提供运营服务人员增加以及行业平均工资及社保提高,因此主营业务工资福利同比增长7.77%;而其他主营业务成本均同比略有下降,主要原因为机车维修量减少导致维修成本同比下降20.9%,开行列车对数减少导致物料水电消耗同比减少6.99%。 投资策略:我们认为市场长期以来担忧深圳福田站通车对公司城际车的分流利空正在出尽。此外广深铁路可能涉及的改革热点为1)2016年铁路客运提价概率极大,对公司而言,城际车每提价10%,增加净利润1.59亿元,长途车每提10%,增加净利润2.84亿元;2)铁路资产证券化率的提升背景下,广深铁路注入的概率较大;3)铁路土地资产开发2年前提出,但政策仍未落地,公司沿线有11181万方土地,想象空间大。我们预计公司2016-2017年EPS分别为0.14、0.15元(考虑分流、不考虑提价及资产注入),对应PE为27X、25X倍,当前PB仅为0.98倍,维持“增持”评级。 风险提示:货运价格下降带来的负面影响、高铁的分流影响

高速公路收费业务增速稳健,通行费收入同比增长2.38%:2015年实现通行费收入64.4亿元,同比增长2.38%,其中主要路产宁沪高速实现通行费收入45亿元,同比下降0.01%,与去年基本持平。客货车流量方面是客增货减,客车增长10.14%,货车同比下降5.64%,而沪宁高速西段受宁常高速分流影响逐渐趋缓,上半年货车流量同比下降12.24%、下半年同比下降6.78%。与此同时,宁常高速2015年依然延续2014年强劲增长,车流量同比增长34.6%,其中客车增长40.9%,货车增长19.7%,通行费同比增长30.8%。公司2014年底收购宁常高速后,沪宁高速西段所受分流影响受到了有效弥补。我们预计未来随着沪宁西部走廊交通量的增长,公司通行费收入依然可保持稳健增长态势。 配套收入利润同比基本持平,地产开发业务利润大幅增长:公司实现配套服务收入18.85亿元,同比下降15.84%,其中主要为油品销售,收入16.3亿元,同比下降18.24%,主要是因为国际原油价格下跌导致的油品销售价格不断下调,而销售量同比基本持平且销售毛利率水平也略有提升,因此油品销售的利润同比基本持平。而其他餐饮零售业务收入约2.54亿元,同比增长3.69%。地产方面,随着房地产市场的回暖,公司销售策略契合市场形势、有序推进,报告期内交付了同城光明捷座项目以及同城世家花园B一期项目,交付面积同比有所增长,宁沪置业2015年实现收入3.89亿元,同比增长53.4%,实现税后净利润约0.6亿元,同比增长2652.81%。 投资策略:公司高速公路收费业务增速稳健,收购宁常高速后给公司主业带来新的增长点。公司现金流充裕,70%-80%的高分红率带来较高股息率,在无风险利率下行周期内是良好的配置标的,预计16-18年EPS为0.61、0.64、0.66元,PE估值为14X、13X、13X,股息率为5.8%、6.0%、6.2%(按照80%的分红率假设),维持“增持”评级。 风险提示:车流量受宏观因素影响较大。

投资要点 事件:铁龙物流公告2015年年报,实现营业收入63.16亿元,同比增加6.95%,归属上市公司股东净利润2.81亿元,同比减少17.72%,扣非后净利润2.59亿元,同比减少16.5%,每股收益0.215元,同比减少17.94%。 点评: 铁路货运及临港物流业务(沙鲅线)运量下降是拖累业绩的主要原因:受经济结构调整影响,全国铁路煤炭等大宗货品运输量持续下滑。2015年公司主要资产之一沙鲅线货物到发量3737.4万吨,同比下滑16.32%,营业收入为12.23亿元,同比减少22.38%,毛利为1.87亿元,约减少毛利7667万元,同比下降29%,这是造成2015年公司业绩下滑的根本原因。 特种集装箱业务发展稳健,2016年加速发展特种箱、继续购箱16500只:2015年铁路总公司大力推广集装箱发展,公司继续优化箱型结构,淘汰老式木材箱,投入各类新箱约6000只。报告期内公司特箱业务发展良好,完成发送量54.04万TEU,同比增长1.66%,营业收入12.68亿元,同比增长13.66%,毛利为1.94亿元,约增加毛利216万元,同比增长1.1%。2016年公司拟购置16500只各类集装箱,包括12000只干散货箱,4500只各类不锈钢罐箱、碳钢框架罐箱、液碱箱。本次购箱主要用于新增客户需求以及替换旧箱,新箱的内部收益率将大于6%的行业基本收益情况。虽然公司过去几年基本每年均会购置新箱(约为每年5000-7000只左右),但是今年的购箱数量明年增大,我们认为公司未来在特种箱业务方面有加速发展趋势,在铁总大力发展集装箱运输以及铁路大宗货物运输需求下滑的背景下,公司大力发展特种箱业务将给公司业绩带来稳健的增量,以弥补沙鲅线运量下降带来的损失。 委托加工贸易及地产业务发展平稳、加大投资冷链基地建设:2015年公司钢材供应链业务经营稳定,委托加工钢坯222.6万吨,同比增长62.96%,营业收入36.07亿元,同比增长18.9%,毛利0.55亿元,增加1844万元,同比增长51.6%。地产方面,虽然全国地产行业持续低迷,但是公司加大了在售房源促销力度,实现营业收入1.11亿元,同比增加49.7%,但是毛利同比减少1954万元,同比下滑43.5%。2016年公司加大大连冷链物流基地项目投资,将原定于投资金额3.65亿元调整至8.63亿元,该项目占地38.3万平,主要为各类冷库、集装箱堆场以及各类配套设施建设。项目将于2016年上半年开工,建设期18-24个月,预计项目内部收益率超过6%的行业基准收益率,投资利润率9.32%。投资建设大连冷链物流基地是公司冷链产业战略规划实施的重要途径,冷链基地的运营结合冷藏集装箱运输,对于公司整合冷链产业资源、扩大市场份额、提高公司品牌具有积极意义,在增加公司业绩的同时,充分考虑项目土地未来增值的预期因素。 投资策略:虽然铁路大宗货品运量持续下滑拖累了公司业绩,但是公司积极调整发展战略,加大在特种集装箱以及冷链基地等新型物流产业上的投入,不断贡献业绩增量。因此,我们维持对公司“增持”评级,预计16-18年EPS为0.23元、0.28元、0.35元,对应PE为30X、25X、20X。 投资策略:受宏观经济以及供给侧改革影响,铁路运量可能继续下滑。

扣除非经常性项目后,2015年公司净利润为9.1亿元,同比下降5.1%,主要为委托建设收入减少所致:报告期内,公司1)增持清龙公司(水官高速)10%股权后共持有50%且合并报表,将之前股权按照公允价值重新计算产生投资收益9亿元;2)清连项目低于预期,计提减值损失6.2亿元并减计账面可抵扣亏损之递延所得税资产4593万元;3)上年同期确认梅观高速免费路段资产处置税后收益。扣除以上非经常性事项,2015年公司净利润同比下降5.1%,主要是委托建设收入同比减少约4亿元,减少原因是委托建设管理项目周期需3年以上,各期间受完工进度以及工程结算情况等因素影响较大,每年确认收入和成本可能出现较大的波动。 主营业务高速公路通行费收入30.1亿元,占比88%,同比增加0.21%,表现稳健:2015年10月30日公司增持清龙公司(水官高速)股权后并表贡献收入1亿元,扣除该影响后公司路费收入同比减少3.31%。主要为原因为清连高速、盐排高速及盐坝高速受分流的影响路费收入同比略有下降,梅观高速于2014年4月免费造成同比存在差异;而其他主要路产均实现一定增长,总的来看公司高速公路通行费收入依然表现较为稳健。 外环高速项目落地,PPP模式,方案超市场预期:外环高速A段为双向六车道约60公里,该项目是广东深公路网重要组成部分,线位优势明显,初步设计概算为206亿元,深高速共投入资金65亿元,政府(特建发公司)投入资金暂定为141亿元,可以说在该PPP项目中,深圳市政府作出了较大让步,未来深高速在外环项目上取得收益的空间较大。此外,公司因托管外环A段建设而收取代建服务费,包括1)建设管理费为清理概算152亿元(不含土地拆迁款等)的1.5%,约为2.28亿元;2)工程建设控制金额与项目决算费用差额10%为项目管控奖罚金。因此,我们认为该项目通过代建服务收入以及未来特许经营权,可将项目总回报率IRR保持在约8%以上,已属于目前回报率较好的高速公路项目。 投资策略:1)高速公路行业利空出尽,成熟的路段抗周期特性明显。2)经自由现金流贴现后,公司合理市值为308亿元,当前A股股价仅相当于合理价值的6折;重估法得以应用的重要原因是深圳市政府持续回购公司路产,加速公司价值重估。3)公司获得巨额政府补偿后,2015年年底货币资金为64亿,流动资产84亿,同时公司推出了限制性股票激励,彰显公司转型动力也确保了公司新增资本开支的较高回报率,预计2016年转型项目将逐渐清晰。4.一句话总结公司的投资逻辑:“比现金便宜,但回报率高于现金,且隐藏转型期权”,预计公司2016年-2018年EPS分别为0.92、1.06、1.13元(考虑梅林关地产项目对公司业绩贡献),对应PE分别为9.6、8.3、7.8倍,当前股价对应2016-2018年的股息率(按照分红率43%计算)分别为4.4%、5.2%、5.5%。强烈建议买入。详见我们2月29日发布的深度报告《深高速(600548):政府回购叠加股票激励,价值回归提速》。 风险提示:部分路段可能受分流影响

投资要点 公司是深圳本地国企,A+H上市。公司主营收费公路投资、建设及经营管理,并小范围投资地产业务。公司在深圳市、市外省内和省外分别参控股8条、5条和3条高速公路,所属路产按权益比例折算共约413公里。 高速公路行业利空出尽,成熟的路段抗周期特性明显。高速公路行业在11-13年曾受到政策层面的严厉打压,15年3月交通运输部发布《收费公路管理条例(修正案征求意见稿)》更为市场化,行业监管利空出尽。经济增速下行,高速公路行业收入和利润增速均好于A股平均水平。 经自由现金流贴现后,公司重估价值远高于当前股价。CAPM模型计算获得公司WACC为4.19%,经现金流贴现后合理市值为308亿元,折合14.11元/股,当前A股股价相当于合理价值的6折。 市场化的深圳市政府及管理团队确保公司价值回归。高速公路公司通常为地方政府的投融资平台,但深圳市政府率先按照公允价格回购高速公路,开创先河;深高速在获得巨额现金补偿后,又在同类公司中率先推行了限制性股票激励。以上两项措施是公司价值回归以及转型的重要保证。 上调公司评级至“买入”,公司内涵价值比现金便宜,但回报率远高于现金,且隐藏转型期权。公司A股股价仅为合理价值的6折,政府回购加速其价值回归;限制性股票激励要求公司ROE达到9.8-10.8%之间,其回报率远高于公司历史ROE且在当前经济环境下非常难得;同时公司转型步伐也将加速。预计公司2015年-2017年EPS分别为0.75、0.92、1.05元,对应PE分别为11.16、9.13、8.01倍。建议投资者买入并长线持有。 风险提示:系统性风险导致车流量下降,新建高速公路回报率低于预期。

投资要点 事件:大秦铁路公告,根据《中国铁路总公司关于调整煤炭运价有关事项的通知》,自2016年2月4日起,煤炭运价每吨公里下调1分钱。根据2015年业务量计算,预计年营业收入减少24亿元。 点评: 降价减少收入24亿元,同比下降5%;利润减少18亿元,同比下降13%。预计2015年公司货运周转量为3100亿吨公里,其中煤炭运输占比88%,总煤炭货运周转量约为2728亿吨/公里,此次煤炭运价每吨公里下调1分钱(含税),预计公司营业收入减少24亿元(税后),约同比减少5%(预计2015年收入480亿元),减少利润约18亿元(折合EPS为0.12元),约同比减少13%(预计2015年净利润138亿元,折合EPS为0.92元)。 降价保量、预计运量有望企稳:受宏观经济下行,煤炭运输需求减少影响,2015年大秦线运量3.97亿吨,同比下降11.8%。此次铁路煤炭运价下调后,有利于吸引更多煤炭通过国铁运输,增加货运量。对于大秦铁路公司来说,降价可以进一步增加大秦线的价格优势,减小张唐铁路等其他合资铁路的分流影响。我们预计此次降价后,大秦铁路运量2016年下滑幅度有望缩小或企稳回升。但是,考虑到煤炭运量与宏观经济相关性较强,对价格的敏感性较弱,因此此次降价可能较难引起公司运量大幅提高。 国铁靴子落地,朔黄铁路不调价,量价平衡后业绩迎来新常态:运价下降后,我们认为短期内运价再调整空间有限,运量可能会随着运价调整企稳,公司业绩迎来新的平衡点。朔黄铁路为合资铁路不在此次调价范围。调价后假设2016年公司运量同比继续下降5%,则预计公司EPS约为0.7元。 投资策略:继续看好铁路改革给铁路上市公司带来的新活力,我们认为大秦铁路公司作为防御性标的,在利率下行周期内,可以参考股息率逢低买入,继续维持“买入”评级,预计2015-2016年EPS为0.92元、0.7元。 风险提示:宏观经济不景气,煤炭运输需求继续下行。

2015年公司客运量下滑5.3%,预计小幅影响客运收入:2015年全年公司总客运量为8537万人,同比减少5.3%。其中广深城际发送量为3566万人,同比减少0.9%;直通车发送量为378万人,同比减少3.2%;其他车发送4592万人,同比减少8.6%。受到高铁分流影响,广深城际客运量有所下滑,但是公司加开广州至潮汕跨线动车组,对广深城际客运量以及客运收入有一定弥补。2016年高铁福田站开通,目前福田站每日开行列车仅有23对,短期对广深高铁的进一步分流影响有限,但是不排除高铁加开班次后对广深城际的进一步分流影响。面对此不利影响,公司拟于16年年底前新增广深城际线路上两个新站,为弥补两端客流损失,争取中途客流增量。 货运量虽全年同比继续减少6.1%,但下半年环比改善明显:受宏观经济下滑,全国铁路货运量整体下降影响,2015年全年公司货运量为4844万吨,同比减少6.1%,其中接运量3156万吨,同比减少5.1%,发送量为1688万吨,同比减少7.8%。但是下半年公司积极应对,大力争取货源,因此下半年公司货运情况改善明显,特比是货运发送量同比增长由负转正。下半年公司总货运发送量同比仅减少2%,环比增长19%,接运量同比减少5%,环比增长20%,而货运发送两同比增长3%,环比增长17%。 考虑到2015年2月起铁路货运价格平均上调1分/吨公里,我们预计全年公司货运可能可以扭亏为盈。 有效利用现有人力等资源,新增委托运营收入带动其他运输收入增长:2015年公司积极应对市场的变化,拓展新的铁路运输服务业务,铁路运输服务收入明显增长。即公司利用现有的各种资源,包括人员等,为广深港铁路、广珠城际和厦深铁路等提供的铁路运营服务工作量增加,同时新增为赣韶铁路、贵广铁路和南广铁路提供铁路运营服务,因此公司铁路运营服务收入大幅增长。 成本控制得当,进一步带动公司利润增长:2015年,公司通过强化成本控制,公司经营质量进一步提升。我们预计公司有效控制可变成本,同时人力成本增速进一步放缓,财务成本预计也大幅下降,管理费用不断缩减。有效控制各项成本,导致公司盈利大增。 2016年城际线路以及普快的卧铺调价有望上调,公司将受益:我们认为2016年全国高铁、动车提速概率较大,伴随而来的是相应提价,据了解铁路客运价格定价权已由发改委下放至铁路总公司,因此我们认为高铁动车提价可能为大概率事件,一旦实现,将继续打开广深城际价格上限。与此同时,普铁客车已经20年未提价,未来卧铺价格有望提高,一旦实现广深铁路的普通车业务将受益明显。 投资策略:1、年内公司可能受益于铁路提价影响,增厚业绩。2、在铁路改革的大浪潮中,公司作为铁路总公司三大融资平台之一,未来在中国铁路提高资产证券化道路上将承担着重要任务。我们认为广铁集团下的优质高铁资产,例如广深高铁,将成为未来资产注入的储备项目。3、广深铁路土地多元发展也是未来值得期待的拓展方向。4、虽然公司面临着铁路运输行业整体运量下降以及广深高铁分流等多种负面影响,但是公司积极拓展新业务,增开跨线动车,承接委托运营业务,于此同时积极控制成本,提高公司业绩。我们看好公司未来的涅槃重生,维持“增持”评级,预计2015-2016年EPS为0.14元、0.12元。 风险提示:广深港高铁福田站通车后会进一步对公司有分流影响。

投资要点 事件:深高速发布限制性A股股票激励计划,主要内容为:向公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心管理、技术骨干等共75人发行限制性股票,共1719万股(占公司总股本0.79%)。限制性股票授予价格为5.35元,占公平市场价格的59%。限制性股票共分3批解锁,解锁条件主要为1)连续2-4年净资产收益率(扣除因政府回购因素对业绩的影响)不低于9.8%-10.8%,且不低于高速公路行业平均水平。2)连续2-4年营业收入增长率不低于11%-13%,且不低于高速公路行业平均水平。3)分红率不低于43%。 点评: 国企改革背景下,推出股权激励计划,有利于公司长期发展:深圳地区在国企改革方面一直走在前列,此次深高速推出限制性股权激励计划也是在国企改革的大背景下实施的,开创了全国高速公路上市公司股权激励的先河。我们认为此方案建立健全了公司长效激励机制,充分公司中高层管理人员的积极性,将管理层、股东等各方利益结合在一起,有利于公司的长远发展。 限制性股票解锁条件保证公司未来营业增速、净资产收益率以及分红率:限制性股票共分3次解锁,2年后解锁40%,3年后解锁30%,4年后解锁30%。分别的限制性条件为:第一批要求,15-16年净资产收益率(扣除因政府回购因素对业绩的影响,后同)不低于9.8%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于11%且高于高速公路上市公司平均水平,分红率不低于43%;第二批要求,15-17年净资产收益率不低于10.3%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于12%且高于高速公路上市公司平均水平,17年分红率不低于43%;第三批要求,15-18年净资产收益率不低于10.8%且高于高速公路上市公司平均水平,营业收入增速不低于13%且高于高速公路上市公司平均水平,18年分红率不低于43%。总的来看,要求的解锁条件略高于目前公司基本面,有助于保证公司未来业绩增长以及维持较高分红水平。2013、2014年以及2015年Q3,公司营业收入增长率分别为4.6%、10%、-12%;净资产回报率分别为7.4%、20%、7.2%;分红率分别为48%、44%。2013、2014年以及2015年Q3全国高速公路上市公司平均营业收入增速为10.5%、8.1%、12.9%,平均净资产回报率分别为8.3%、8.9%、6.9%,2013、2014年平均分红率为36%、42%。整体来看,方案中解锁条件略高于深高速目前基本面情况以及高速公路上市公司平均水平,因此未来管理层有动力努力提高公司业绩,未来公司营业收入增速以及净资产收益率大概率会达到良好水平,分红率也会维持在43%以上较高水平。 公司在手现金约90亿,静待主、辅业扩张:截止2015年三季报,公司账面共计持有25亿现金,同时市政府要求三条高速免费、将于2015年底补偿公司65.88亿元,那么截止2015年年底公司至少拥有90亿以上账面现金。我们认为公司未来在主业扩张以及辅业的发展上将大展身手。主业方面,公司或将于参与外环高速项目,鉴于外环高速建设成本较高、回报率较低,我们认为公司会与政府谈判争取某种形式的政府补贴,使项目IRR保持在8%以上。辅业方面,公司在新的五年战略规划中也提出要积极拓展新的产业,主要发展方向为:符合国家产业政策导向、有效利用公司优势资源、充分发挥公司核心竞争力以及成规模、可复制的产业,目前看来我们认为环保产业符合这些原则,可能成为公司最先涉足的领域。总体来看,在公司现金充沛、同时配合股权激励的政策下,公司未来5年在主业以及新兴产业方面都会有较大突破。 公司路产总DCF估值为280亿元,公司重估价值241亿元、高于目前144亿市值:2015年12月政府回购南光、盐坝、盐排3条高速公路,我们测算这三条高速公路采用DCF估值法测算估值约56亿元,其中第一阶段(2016-2018年)11.5亿元,第二阶段(2019-收费终止)44.5亿元。2014年这三条高速公路占公司总收入约20%,若假设公司剩余路产平均收益水平以及剩余收费期限与此三条路产相当(事实上2014年,三条已收购高速公路平均营业利润率为48%,公司整体路产营业利润率为53%,基本一致;此外,三条已收购高速公路平均剩余收费期限为14年,而公司所有路产平均剩余收费期限为13年,基本一致),我们采用DCF估值法,公司所有路产总估值应为280亿元。据此,我们重估公司价值(方法为:公司重估价值=高速公路DCF价值重估-无形资产账面价值+归属母公司净利润),目前高速公路无形资产156亿元,公司归属母公司净利润为117亿元,因此我们认为公司重估价值应该为241亿元。目前公司市值为144亿元,我们认为公司价值重估空间较大。 投资策略:公司现金充沛,在股权激励政策的刺激下,管理层有动力利用各种资源做大做强主业并积极开拓新兴产业,此外公司DCF估值明显高于公司目前市值、安全边际明显,综上我们维持对公司“增持”评级。我们预计2015、2016年公司EPS为0.89元、0.54元,PE估值为8.4X、13.9X。 风险提示:外环高速项目以及新型产业扩张方面存在不确定性。

投资要点 主营广东省内普通铁路客货运,高铁分流利空正在出清:公司主业为铁路客运包括广深城际线、直通车以及长途车;铁路货运包括广坪、广深线;以及其他铁路运输服务业务。过去几年客运业务价、量稳定,货运业务价升量减,收入符合增速约为5%,受成本增长拖累,公司利润略有下降。2015年底高铁福田站通车,分流利空正在出清,预计分流10%,利润影响约1.59亿元。若高铁提价,旅客对价格敏感,则城际少提或不提,分流影响或 若铁路客运提价,公司业绩将受益:2016年高铁提价概率极大,广深城际将同样可以打开运价上限,同时将减少分流影响;而如果长途车提价则公司业绩将大幅提高。城际车每提价10%,增加净利润1.59亿元,增厚业绩24%;长途车每提10%,增加净利润2.8亿元;增厚业绩43%。 铁路资产证券化加速、高铁资产注入是大方向:考虑同业竞争问题以及铁路行业资产证券化加速两大逻辑,预计未来高铁资产注入广深铁路公司概率很大,预计与公司直接构成同业竞争的广深高铁2016年收入可达23亿元,成本约21亿元,有望实现盈利。 静待铁路土地开发给公司带来新活力:铁路土地资产开发2年前提出,但政策仍未落地,公司沿线有1181万方土地,价值重估想象空间很大。 投资策略:公司基本面利空正出清,未来看点较多,我们维持公司“增持”评级,预计预计公司2015-2016年EPS分别为0.12、0.11元(考虑分流、不考虑提价及资产注入),对应PE为37X、41X倍,当前PB1.2倍。 风险提示:客运提价、土地改革、广深高铁资产注入具有不确定性。

投资要点 宁沪高速公告前三季度业绩:1-9月公司营业收入66.56亿元,同比减少0.26%,归属上市公司净利润24.67亿元,同比增加33.69%,扣除非经营性损益后净利润21.92亿元,同比增加18.96%,基本每股收益0.4897元,同比增加33.69%。其中,第三季度实现营业收入23.45亿元,同比增加1.58%,归属上市公司净利润7.40亿元,同比增加11.45%。 第三季度通行费收入增长1.20%。第三季度,沪宁高速公路日均流量约为78,926辆,同比增长约6.64%,其中客车流量同比增长约10.57%,继续表现良好,货车流量同比下降约4.57%,降幅环比有所减缓(上半年货车流量下降约6.3%),主要是其中受宁常高速分流影响的沪宁高速公路西段货车流量降幅已由上半年的12.24%减少至6.54%,带动第三季度的通行费收入同比也实现正增长,增幅约1.20%。前三季度公司实现通行费收入48.45亿元,同比增长2.67%。 配套服务收入同比下降17.63%,地产业务增长76.53%。由于受到国际原油价格下跌的影响,油品零售价格不断下调,1-9月,公司配套服务收入约14.13亿元,同比下降17.63%;1-9月,地产业务收入约人民币3.62亿元,同比增长约76.53%,其中,第三季度公司同城光明捷座项目交付,结转收入约人民币1.33亿元,同比增长215.18%。 净利增速有所放缓,未来增长来自宁常高速。由于上半年新收购子公司宁常镇溧一次性确认递延所得税的影响,下半年以及2016年将不再受益。因此,前三季度归母净利润33.69%的增速较上半年有所放缓(上半年净利增速约46.2%),未来公司业绩主要增速来自宁常高速车流的快速提高,1-9月,宁常高速车流量同比增加40.51%,我们预计2016年依然会保持至30%增长,预计年化新增净利润约6000-8000万元。 投资策略:公司凭借绝佳的区位优势,主要路产经营状况公司良好,新收购宁常高速等资产未来对公司业绩贡献逐步显现;此外,公司历史均保持较高分红率,过去3年年均分红率在70%以上,股息率较高,在降息背景下具备长期投资价值。我们维持“增持”评级,计2015-2016年EPS为0.60元、0.54元,对应PE为14.2X、15.8X。 风险提示:宏观经济对高速公路车流量影响较大。