贸易是金融之本,也是供应链金融的源头 金融的强大是因为有贸易的强大。在粗放时代,传统贸易公司以赚取中间价差为主,在信息时代,去中间化成为时代的特征;同时,在互联网从自身发展到成为各行业工具的背景下,去中间化的速度得到极大的提高,贸易受到的负面冲击就是毛利率的不断下行。然而服务作为当前经济结构调整的核心,是在原有业务上的延伸,互联网教会我们的是从客户需求出发,所以最懂客户心的自然也是原有的中间商,由此进而发展成为整个产业链的中间核心企业,“核心企业+供应链”的版图就此形成。这里的最大赢家,是重新审视贸易价值的企业,线下流量,这是价值远高于线上流量的存在。 B2B是过去式,传统核心企业借助金融做大服务,建发就是玩家 B2B并不完全是香饽饽,转型B2B综合服务商是下一个大战略。供应链金融就是整合产业链的法宝,其结果是在市场空间未填满的情况下相关企业的共同做大。由于存在贸易链条和资金流,供应链金融的核心在于依靠核心企业,做信息标准化。 建发对内作为核心企业,对外本身就是该市场参与的高手,外币贸易融资金额增长迅猛。尽管公司短期借款看起来规模较大,2013年底为91.3亿元,但其中占比近70%均为外币融资,为60.2亿元,且外币融资中,占比91%都是贸易融资,为55.0亿元,并以美元融资为主。 地产业务小而美,集团的旅游会展业务锦上添花 立足厦门的区域公司,并属厦门龙头。公司地产业务开始于1983年,目前是厦门最大地主,相关储备455万方。全国范围内,总共布局17个城市,拥有土地储备1486万方,主要集中在福建区域。 建发集团在建发股份之外的资产主要是旅游和会展两大业务,其中旅游以旅行社和酒店运营为主,年营业收入约28.7亿元,会展业务则主要是展会运营,年营业收入约3亿元。 1000亿流量+供应链金融+6xPE=买入,首次覆盖,目标价15.5元 公司线下贸易额1000亿元,是国内巨头,在当前物流变革的背景下,拥有巨大的潜在市场,按照供应链金融PS=0.4的保守估计,供应链部分估值400亿元,地产估值96亿元,总计496亿元,首次覆盖,买入评级,短期目标价15.5元。我们预计2014~2016年EPS为1.17/1.44/1.77元,对应PE为9/7/6倍,目标价对应PE为13/11/9倍。 风险提示:传统业务发展较慢,未能跟上当前市场节奏

事件:1月12日公司公告项目收购,以总计21.5亿元收购捷尔医疗100%股权。同时,公司在西藏设立医疗收购平台公司和医疗融资平台公司,享受未来的税收优惠。 捷尔医疗的王牌是和重庆医科大学共建重医三院,持有医院75%股权。 捷尔医疗和重庆医科大学共建的重医三院,是定位重庆三甲标准的综合性医院,也将成为重庆渝北区唯一三甲综合医院。重庆医科大学附属医院目前拥有4所综合医院,均为重庆最好医院。本次合作的重医三院拥有床位数1350张,对比重庆目前最好的重医一院、二院为2000张和1200张,从规模上已经达到重庆最高水平。此次与重医的合作为,捷尔医疗出资15亿元购买土地、设备等固定资产,获得75%重医三院的权益,重医则以医疗技术和管理做投入占比25%,同时由重医对医院进行管理运营。 捷尔医疗的原有业务是2014年11月通过收购恒韵医药所获得的医疗器械流通业务,和原有的医疗服务业务。两项业务的供应/服务对象均为大坪医院、新桥医院、西南医院,这3家医院均为军队医院,为和重医一院、二院齐名的综合性医院。1)医药器械流通业务实现了飞速发展,2014年前11月净利润为3152万元,对比2013和2012年分别为2234万元和938万元。同时,对新建的重医三院,捷尔医疗也拥有器械的优先供应权,业绩还将飞速增长;2)服务业务为提供固定资产租赁以获取医疗收益分成,其中与大坪医院为提供放射治疗、核磁共振、和健康管理中心,获取利润的50%~60%,2013年获得税前利润8342万元,其中与武警医院为提供建筑物,获得体检收入的超额部分,2013年实现税前利润455万元。 在西藏设立医疗收购平台以享受税收优惠、设立融资平台以持续扩张。 成立华慈公司,用于作为后续的医疗产业收购平台,并享受西藏的减税政策。预计所得税的征收税率将从25%下降至15%甚至更低。 成立华烁公司,用作医疗并购的融资平台。公司将通过此平台通过认购三甲医院应收账款、医疗基金份额等,对外投资不超过50亿元,以此持续扩张。 转型顺利而坚决,标的质优且量大,强烈买入。 公司本次收购标的规模占当前总资产比重11%,考虑到原有地产业务的逐步退出,测算本次标的占地产项目出清后资产的25%,转型迅速且坚决,标的质优且量大,强烈买入,暂时维持盈利预测不变。

事件: 10 月29 日公司公告项目转让,分别转让通州运河核心区总计5块地对应项目公司80%、80%和50%股权,共计金额6.8 亿元。受让方为公司参与设立的上海晟科投资,作为LP,公司拟投资16 亿元。据公司测算,该项目转让预计将为公司带来税前利润5 亿元以上。 最大项目转让,三步走开始:项目变现、确认收益、开始转型通州运河核心区项目为公司2011 年拿地项目,也是最后一次拿地项目,公司预计总投资100 亿元,规划建面51.5 万方,是满足未来3 年开发销售的核心项目。 我们认为,该转让透露的看点颇多:1)唯一长期开发项目转让显示转型决心。由于公司当前储备货值较少,除该转让项目和武汉项目外,其余项目可销售年限均少于2 年;2)资金回笼帮助转型。公司转型方向为健康产业,对资金需求仍较大,资金回笼有助于公司转型,该次转让预计为公司带来约22 亿元的现金回笼;3)项目整售缓解转型业绩阵痛。根据公司测算,公司项目整售预计将产生超过5 亿元税前利润,已经接近2013 年全年6.9 亿元的税前利润,转让项目业绩的逐步兑现,帮助公司平稳转型。 迈开脚步,拟与IDG 和光大安石展开战略合作,方向定调公司产业公司本意于发展平台,以构成“金融+地产+矿产+医疗健康”的平台公司。目前这4 大版图仅有医疗健康产业暂未突破,但是意图已经明显,公司拟与IDG 和光大安石两个以股权投资为主的公司进行合作,有助于公司建立平台类公司。根据公司现有投资测算,金融投资1 亿元、矿产投资约10 亿元,扣除运河核心区项目外地产货值约80 亿元,后续版图将继续扩大,当前联合光大成立上海晟科投资即是初次试点。 转型坚决、业绩无阵痛,重申 “买入”评级,上调目标价至10.5 元当前公司地产项目可销售年限大约在1.5 年,将维持明后两年的业绩增长,同时,通州运河核心区项目的整体转让,也预计在今明年持续兑现。 我们测算,随着地产项目的持续变现,预计将使公司保有近100 亿元现金,重申买入评级,上调目标价至10.5 元。由于项目收益确认在时点上存在不确定性,我们暂时维持前期盈利预测不变,2014~2016 年EPS 为0.56/0.83/1.10 元,对应PE 为13/9/7 倍。

事件 公司发布2014年3季报,前3季度母公司净利润同比增长112.4%,为12.0亿元,增速贴近净利润预增公告的上限,基本符合预期。收入增长点主要来自于结算增长,营业收入同比增长107.6%,达到131.0亿元。 资源优势渐显,应对地价上行/房价下行的利润率收窄利器。 公司前3季度利润高速增长,动力来源于2013年转现房销售的持续兑现。因2014年北京预售证发放管制,公司对部分高毛利项目采取了转现房销售策略,至今年集中兑现,业绩也将重归增长通道。 当前市场面临毛利率加速收窄压力,资源类公司将重新突围。有别于高周转企业面临的要么低毛利率、要么低销售额的两难境地,资源类企业将成为当前市场的赢家,早期资源变现既能满足维持毛利率稳定要求、也能满足销售额持续增长要求。公司可销售年限较长,平均13年,总计土地储备约1600万方,后续资源持续变现将成功主要增长动力。 行业销售迎来窗口期,北京楼市反弹冲劲更足,大地主更受益。 930央行限贷放松文件下发以后,行业迎来销售窗口期。有别于楼市下行周期的供需关系转换,当前开发商重获销售主动权,从公司近期推盘情况看,也有包括首开香溪郡在内的多个项目陆续入市,有积极性就意味着有销售额。 北京楼市起底,地主更加受益。前9月,北京销售面积同比增速为-41%,远低于行业平均的-9%,行业企稳反弹力度更大。公司在北京共计拥有400万方土地,为北京大地主,在行业反弹情况下最为受益。 业绩进入兑现期,PB 估值不足0.9,维持买入评级。 未来2年,公司激励基金计划隐含净利润增速达到年均43%,资源变现将保障高增长。我们预计2014~2016年EPS 分别为0.75/1.15/1.42元,对应PE 为7x/5x/4x,给予买入评级。 风险提示 开发商过于乐观导致惜售,全国销售持续下行。

事件: 8 月20 日公司发布2014 年半年报,营业收入/母公司净利润分别为8.2 亿元/1.4 亿元,同比分别下降2.3%/10.8%,对应EPS 为0.10 元。 上半年竣工较少压低收入增长,下半年集中推货造就销售爆发. 营收、利润小幅下降,主要因为达到结算条件的面积较少,仅有5.4万方,在手可结资源仍达19.3 亿元。 全年销售目标102 亿元不变,下半年销售爆发可期。上半年估算公司销售约9.6 亿元,下半年开始集中推货,8 月开盘的深圳项目已在热销,2次加推、9 成去化提振销售预期。 转型定调医疗健康,已有“地产+矿业+金融”三驾马车架构继续升级. 多元战略终落地,定调健康医疗,受益人口和政策红利。公司年报提出实现多元发展战略目标,年初即将原有的“地产+矿业”增加了金融平台,经过半年摸索后进一步升级,方向落定健康医疗。我们认为,公司执行力极强,同时展现了2 大顺应:1)顺应行业发展趋势,医疗健康产业拥有人口基数空间和政策红利空间;2)顺应公司发展趋势,在同属于资金密集型产业中转型,但实现了从一次性消费向重复消费转变、从受周期波动影响到受益刚性需求转变。 安邦入场,于转型、于业务、于资本市场均有重大意义. 安邦持股4.99%,成为公司第3 大股东,于转型、于业务、于资本市场均有重大意义:1)助推公司转型,发挥保险和医疗健康的业务协同作用;2)助推地产业务,发挥保险丰厚保费来源的资金协同作用;3)安邦并未举牌,从当前已举牌公司看,一旦安邦看好其长期发展,则其持股比例不会仅有5%。 变革+成长,重申 “买入”评级,维持百亿目标市值、6.5 元目标股价. 变革和成长是公司2014 年的主题:公司转型方向明确,当前13 倍动态PE 低估明显,即使与主流地产公司相比,同等销售增速中处于偏低状态,拥有安全边际。按照当前公司28.8 亿元货币资金计算,若将其用于转型,则保守估计百亿市值,目标价6.5 元,重申“买入”评级,维持公司2014~2016 年EPS 为0.56/0.83/1.10 元不变,对应PE 为10/7/5 倍。

实施快周转有成效,资源变现加速 截止2013 年年底,公司未售土地储备面积为1556 万方,按照2013 年141 万方的销售面积计算,可销售年限为11 年,土地储备较多,后续资源的变现提速将对公司带来持续的增长。公司实施快周转战略,和快周转标杆企业合作+学习,截至2013 年,京内、京外可销售年限分别降至7 年和16 年。 拥抱京津冀首先得有地,公司是京津冀一体化建设中的大地主 公司在北京拥有土地储备400 万方,最大风险来自于预售证管制,公司已经度过最难关口,为应对此调控,采取了转现房销售策略,项目销售整体后移导致的早期增速放缓风险已经释放,后续销售将提速。我们认为, 北京市场的难点不在销售,而在获取土地,对首开京内项目应考虑资产估值、而非盈利估值。 公司在京津冀一体化建设区域拥有二级开发土地储备572 万方,一级开发项目土地储备10 平方公里,是京内开发商最大地主,将受益于京津冀一体化建设的逐步推进。 京津冀建设将带来京内需求高端化、京外需求刚需化,公司已顺应趋势 北京新房和二手房市场割裂,新房面向刚需居多,但局面将扭转。购买力提升是产品高端化的需求保障,北京产业转移将通过减少劳动密集产业、增加高附加值产业来实现收入增长。政府向外围疏散资源使不在市中心的外围新房受益,无生活配套的局面将解决。 随产业迁出而流动的人口将从北京的租房需求切换至产业承接地的刚性需求。北京产业转移以劳动密集型的第二产业和部分第三产业为主,目前呼声最高的是批发零售业。 公司2014 年将迎来毛利率企稳和业绩反转,维持买入评级 京内预售证管制和京外早期项目结算近尾声,毛利率将逐步企稳。激励基金计划隐含未来两年净利润将保持43%的年均增速。我们预计2014~2016 年EPS 分别为0.75/1.15/1.42 元,对应PE 为7x/4x/4x,给予买入评级。

事件:7月7日公司涨停,收盘价5.53元,我们“变革+成长”的推荐逻辑不变,继续推荐买入。 报告回顾: 1)6月9日报告《个贷支持力度提升可期,基本面改善进入倒计时》,首次推荐; 2)6月14日报告《华业地产:变革+成长,首次覆盖给予买入评级》; 3)6月23日报告《资金为先,长效起航》,继续推荐; 4)6月27日中期策略《打破周期,细水长流》,对公司再度梳理,重点推荐; 5)7月1日月报《风向有变,静待做实》,继续推荐。 多元扩张、快速执行,公司始终把握行业趋势 公司的3次重大变化对新产业拓展和地产产业链延伸对作出了实践。1)2011年拓展金矿业务;2)2013年延伸地产服务至养老,设立华业康年公司;3)2014年丰富地产投资方式。 快速执行是公司一贯作风,1)2011年为减少地产周期下行影响,成为当年涉矿代表公司,2)2013年9月养老产业政策频出,公司于2013年11月开设养老子公司;3)2014年银行资金支持大幅减少,资金渠道转向房地产私募基金,公司于2014年1月设立国泰君安申易基金。 我们认为,变革是对未来的预期,公司以实际行动证明其变革的持续, 其快速执行的能力将保障公司变革的落实。 资源变现和在手现金确保弹药充足 资源变现和在手现金将使公司保有88亿元现金:1)公司预计年内销售102亿元,保障度较高,北京通州和深圳新项目入市,将使2014年销售额将迎来爆发增长;2)我们预计建安支出25亿元,考虑到最近一期拿地在2011年,后续支出将基本为建安;3)公司一季度在手现金30亿元, 年内债务到期19亿元。我们认为,由于任何变革的前期都为投入期,现金充足是公司变革成功的关键。 变革+成长,重申 “买入”评级,上调目标价至6.5元 变革和成长是公司2014年的主题:1)公司当前估值在13倍左右,与主要地产公司相比,同等销售增速中处于偏低状态,拥有安全边际;2) 每股净现金占比17%,按分部估值给予16倍PE,目标价6.5元,我们予以上调。我们维持公司2014~2016年EPS 为0.56/0.83/1.10元不变,对应PE 为8/6/4倍。

事件:6月27日晚,公司公告2014年非公开发行股票预案,拟募集不超过60亿元,其中大股东上海地产集团将上海房地产经营公司10%股权、上海凯峰地产10%股权和馨虹臵业100%股权臵入上市公司,作价约21亿元。公司本次发行价不低于4.25元,发行数量不超过14.1亿股。 约21亿元换来待结权益土地储备22万方,优质资产解决市场拿地瓶颈 集团注入3个相关公司资产,按权益计算将增加公司待结土地储备22万方,共计涉及6个项目,其中4个上海项目、1个无锡项目、1个江阴项目。注入项目资质好,除无锡项目以外,大多为早期拿地项目,毛利率均超过30%,其中江阴项目和上海松江项目将在2014年贡献业绩。 当前土地市场有所降温,6月上海住宅用地平均溢价率为7%,较5月的30%有所下降,但仍处高价成交阶段,和2008、2012年仍有差距。 我们认为,此次集团注入资产,一是注入资产盈利性好、价格低,将在未来3年内增厚业绩,二是解决市场地价高企的拿地瓶颈。 债务期限结构优化,打破扩张束缚 截止2013年,公司净负债率为57%,和重点房企平均58%相差无几,但期限结构差异较大。公司短期借款占有息负债比例为76%,远高于行业平均和标杆企业万科的63%和43%。 我们认为,债务结构期限结构会影响公司扩张进度,公司计划募集的不超过39亿元资金(其中补充流动资金11亿元)将对公司债务结构带来有效转变,为后续高增长做下准备。 公司继续迈进解决同业竞争,给予增持评级 集团支持公司解决同业竞争,在当前国企改革持续推进背景下,其他以市场化手段推进公司发展的举措也有望加快推进。我们首次覆盖,给予“增持”评级,预计2014~2016年EPS为0.33/0.35/0.48元,对应PE为14/13/10倍。 风险提示 楼市加速下行。

变革先驱,领跑多元扩张 变革是传统行业获得持续增长的绝对动力,公司的3次重大变化对新产业拓展和地产产业链延伸对作出了实践。经历2008年和2011年的楼市下行,公司自2011年以来进行了3次主要变化: 1)2011年拓展金矿业务,在新疆设立公司进行金矿资产收购,摆脱地产利润率长周期下行影响; 2)2013年延伸地产服务至养老,设立华业康年公司做实物业服务并试水养老产业,挖掘地产产业链的后端价值; 3)2014年丰富地产投资方式,设立地产投资基金解决项目投融资/地产外包问题。 我们认为,变革是对未来的预期,公司以实际行动证明的变革将得以延续,是在地产行业进入增速放缓时代迎来新增长的最大利器。 资源变现,销售迎来爆发增长 北京通州和深圳新项目入市,将使2014年销售额将迎来爆发增长,测算增速达到178%,实现从增速到量的转变。以销售回款口径测算,公司在2009~2011年均处于下行通道,自2012年起重获上升,并呈不断加速趋势,至2014年预计增速达到178%。我们认为,尽管公司在2013年也有较高的增速,但销售规模仍处于偏低水平,而2014年首破百亿大关后,将实现从增速(低基数)到量的转变。 变革+成长,首次覆盖给予“买入”评级 变革和成长是公司2014年的主题:1)2014年是公司矿业逐步成熟、养老业务试点起步、地产金融开始运作的一年,为后续优质发展做下铺垫; 2)已有资源变现促进高成长,公司当前利润贡献仍为地产业务,估值13倍左右,与主要地产公司相比,处于偏低状态,拥有安全边际。 我们预计公司2014~2016年EPS 为0.56/0.83/1.10元,对应PE 为8/6/4倍。 风险提示 多元扩张进度低于预期、房地产市场深度调整。